郑后成丨2023年中央经济工作会议解读之二：“高质量发展”

以下文章来源于郑后成宏观研究 ，作者郑后成宏观研究

郑后成，中国证券业协会证券分析师与投资顾问专业委员会委员、中国首席经济学家论坛成员、国网党校（国网领导科研院）智库专家、英大证券公司首席宏观经济学家（公司总监级）

【主要观点】：

一、会议对国内外环境的判断相对不乐观，国内大循环最大堵点是房地产市场不景气；

二、“先立后破”有宏观政策、产业发展、新旧动能转换三个层面的解读；

三、财政政策将体现较强的结构性特征，货币政策总量与结构的力度大概率不相上下；

四、“高质量发展”是2024年的工作重点，科技创新位列第一位；

五、2023年新增商业航天、低空经济、生命科学、数智技术等四个科技创新赛道；

六、中短期内我国PPI当月同比难以大幅上行，CPI的高度可能受到一定制约；

七、“三驾马车”走势具备逻辑一致性，2024年上半年我国宏观经济可能不会太乐观。

【正文】：

事件：12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。

解读：

一、会议对国内外环境的判断相对不乐观，国内大循环最大堵点是房地产市场不景气

针对国内外环境，2023年中央经济工作会议指出，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。反观2022年中央经济工作会议的相应提法则是“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。两相对比，2023年中央经济工作会议对国内外环境的判断相对不乐观，体现在以下三点。第一，2023年中央经济工作会议认为“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”，这一提法较为直接，明确指出了当前我国面临“困难和挑战”，而2022年中央经济工作会议“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”这一提法则相对委婉。第二，2022年中央经济工作会议“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”这一判断主要指的是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，而2023年中央经济工作会议“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”包括五个方面，即“主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”。其中，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”对应2022年的“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，“风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”则是2023年新增提法。第三，外部环境方面，2022年的“外部环境动荡不安”这一表述相对抽象，2023年的“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”这一提法相对具体且明确。 。

我们具体看当前所面临的“困难和挑战”。第一，“有效需求不足”。有效需求不足的直观体现是价格低迷：一是我国CPI当月同比从2023年1月的2.10%稳步下滑至11月的-0.50%，期间三次录得负增长，且不排除12月CPI当月同比继续录得负增长的可能；二是11月PPI当月同比录得-3.0%，较前值下行0.40个百分点，连续14个月录得负增长。在实体经济需求层面：一是11月房地产开发投资完成额累计同比录得-9.40%，创年内新低，且连续19个月录得负增长，成为当前我国宏观经济最大的“短板”；二是11月我国出口金额累计同比录得-5.20%，连续7个月位于负值区间。

第二，“部分行业产能过剩”。3季度采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业产能利用率当季值分别录得75.40%、75.80%、74.20%，分别较前值上行0.60、1.0、2.80个百分点，仅就这一组数据看，3季度产能过剩压力有所缓解，这与2023年中央经济工作会议所指出的“部分行业产能过剩”并不一致。对此有两个解释：第一个解释是尚未公布的4季度产能利用率可能较3季度下行，毕竟产能利用率这一季度指标具有一定的滞后性；第二个解释是部分细分行业产能利用率可能下降。具体看，绝对读数方面，制造业中产能利用率低于制造业总体产能利用率的细分行业是非金属矿物制品业、食品制造业、医药制造业、煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业，其3季度产能利用率分别为65.00%、71.10%、72.70%、73.80%、74.60%，分别较前值上行-0.10、3.0、-3.50、-0.70、0.30、2.30个百分点。其中，产能利用率处于绝对低位的是医药制造业，72.70%的绝对读数创2020年2季度以来新低，如果剔除掉2020年1季度，则创2016年4季度有数据记录以来新低。

第三，“社会预期偏弱”。10月消费者信心指数录得87.90，虽然较前值上行0.70个点，但是自2022年4月以来持续位于100这一荣枯线之下，且处于历史低位区间。从其分项看，消费者信心指数的就业、收入、消费意愿三个分项分别录得78.30、94.60、90.70，虽然分别较前值上行0.10、0.90、1.0个点，但是也均位于历史低位区间。值得指出的是，在就业、收入、消费意愿这三个分项中，居于主导地位是就业分项。从历史走势上看，在周期顶部时，就业位于收入、消费意愿之上，而在周期底部时，就业位于收入、消费意愿之下。也就是说，就业的波动大于收入与消费意愿的波动，较好地诠释了“就业-收入-消费意愿-实际消费”这一传导链条。同样值得指出的是，不论是在周期顶部，还是在周期底部，收入分项始终高于消费意愿分项，表明收入是消费意愿的直接制约因素，这也是消费函数所表达的经济学含义：可支配收入与消费之间，存在相当稳定的关系。另外一个反映社会预期的指标是国房景气指数。11月国房景气指数录得93.42，虽然较前值上行0.02个点，但是连续23个月位于100这一荣枯线之下，表明房地产市场的情绪不是很乐观。

第四，“风险隐患仍然较多”。为“有效防范化解金融风险”，10月31日召开的中央金融工作会议指出，要“及时处置中小金融机构风险”，“建立防范化解地方债务风险长效机制”，“完善房地产金融宏观审慎管理”，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2023年中央经济工作会议指出，“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，未提及人民币汇率风险。之所以如此，是因为11月人民币汇率从7.30大幅升值至7.10，此外，12月美联储议息会议传递了本轮美联储加息周期已经结束的信号，并考虑降息事宜，对人民币汇率也形成较强支撑。

第五，“国内大循环存在堵点”。我们认为，国内大循环最大的堵点是房地产市场不景气。房地产投资增速低迷对国内大循环产生五方面的负面后果：一是商业银行的信贷传导机制受阻，导致M2同比与M1同比低迷，11月M2同比录得10.0%，创2022年4月以来新低，而11月M1同比录得1.30%，创2022年2月以来新低；二是土地财政难以为继，11月国有土地使用权出让收入累计同比录得-17.90%，自2022年2月以来持续负增长，使得地方财政收入面临一定压力；三是对钢铁产业链形成一定冲击，对螺纹钢价格形成一定压制，使得A股市场上钢铁行业指数表现较为一般；四是对PPI当月同比形成一定程度压力，毕竟包括螺纹钢在内的黑色系金属价格是PPI的重要组成部分；五是在PPI当月同比承压的背景下，工业企业利润总额累计同比难以大幅上行，进而对A股大盘形成压制；六是房地产行业上下游关联产业较多，房地产市场不景气使得上下游产业的就业情况变得不大乐观，进而对消费增速形成负面影响。

二、“先立后破”有宏观政策、产业发展、新旧动能转换三个层面的解读

2023年中央经济工作会议指出，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。其中，“先立后破”这一提法深受市场关注，“先立后破”具体指的是哪些方面，也引起市场广泛讨论。我们认为，可以从三个层面来理解“先立后破”的含义。

第一个层面，我们认为“先立后破”的本义指的是宏观政策层面的“先立后破”，这一判断的依据有以下四点：一是“稳中求进、以进促稳、先立后破”作为一个整体，是2023年中央经济工作会议所确定的2024年宏观政策的主基调，如同“稳字当头，稳中求进”是2022年中央经济工作会议所确定的2023年宏观政策的主基调；二是“先立后破”所处的段落，总共130个字，主要围绕包括财政政策与货币政策在内的宏观政策展开；三是从“先立后破”的下文看，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”指的就是政策，且“多出”与“先立”相呼应，“多出”侧重积极的宏观政策的推出数量，而“先立”侧重积极的宏观政策的推出时点；四是2022年中央经济工作会议指出“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”，其中“稳字当头、稳中求进”处于“稳中求进、以进促稳、先立后破”一样的地位，并且“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”紧紧跟随在“稳字当头、稳中求进”之后，表明二者高度相关，相互衔接，也就是说，“稳字当头、稳中求进”指的是宏观政策层面。这就意味着“稳中求进、以进促稳、先立后破”中的“先立后破”，也主要指的是宏观政策层面的先立后破。

第二个层面，我们认为“先立后破”的引申义指的是产业发展层面的“先立后破”。2023年中央经济工作会议的以下新提法，可能属于宏观经济层面“先立”的范畴：一是“要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”；二是“培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货‘潮品’等新的消费增长点”；三是“发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”；四是“要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口”；五是“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”，“完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”。

第三个层面，从宏观经济新旧动能转换的角度看，“先立后破”指的是，在新旧动能转换不是一蹴而就的背景下，在新动能尚未成为国民经济支柱产业之前，要加快推进新动能的成长壮大，与此同时，原有的旧动能继续在宏观经济中承担重要角色。所谓的“新动能”指的是新基建、高端制造等战略性新兴产业以及内生消费，所谓的“旧动能”指的是房地产、传统基建以及低端制造。“新旧动能转换”指的是新动能不断发展壮大，在国民经济中居于主导地位，但是旧动能是宏观经济不可或缺的一部分，只不过其在国民经济中的占比下降，不再居于主导地位。

三、财政政策将体现较强的结构性特征，货币政策总量与结构的力度大概率不相上下

宏观政策主基调方面，我们认为了2024年宏观政策主基调大概率为“稳中偏松”、“稳中偏积极”。我们做出这一判断的依据有以下四点。第一，2023年中央经济工作会议提出要“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对比2022年中央经济工作会议“稳字当头、稳中求进”的提法，2023年未提“稳字当头”，增加“以进促稳、先立后破”，其中，“以进促稳、先立后破”，传递出宏观政策的积极信号。第二，2023年中央经济工作会议提出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”：一是明确指出宏观政策的目标是“稳预期、稳增长、稳就业”；二是将“稳预期”放在首位；三是“多出”意味着“稳预期、稳增长、稳就业”的力度可能不弱。第三，2023年中央经济工作会议提出“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，反观2022年中央经济工作会议并未提及“逆周期”与“逆周期”。第四，2023年中央经济工作会议提出“在政策储备上打好提前量、留出冗余度”。“打好提前量”有两个理解：一是提前出政策，早出政策早受益；二是提前准备好储备政策，该出手时就出手。“留出冗余度”也有两个理解：一是“事前冗余度”，即政策总量一定，在推出政策时保留一定冗余度，也就是政策的推出要有克制，留有后手；二是“事中冗余度”，在推出政策的同时，还制定储备政策，以备后续接力。结合上文“要准确把握明年经济工作的政策取向，在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”，以及下文“在政策效果评价上注重有效性、增强获得感，着力提升宏观政策支持高质量发展的效果”，我们认为“事前冗余度”与“事中冗余度”都有可能，但是“事中冗余度”比例会偏大些。

财政政策方面，2023年中央经济工作会议指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，对比2022年“积极的财政政策要加力提效”的提法，客观而言区别不是很大。我们坚持在《英大证券宏观评论：2024年GDP增速目标或为“5.0%左右”，“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调（20231212）》中“‘稳中偏积极’大概率是2024年我国财政政策的主基调”的判断，同时，我们也认为2024年财政政策的力度不会非常大，这一判断的依据有以下七点：一是“积极的财政政策要适度加力、提质增效”；二是“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，“合理扩大”与“适度加力”相呼应；三是“严格转移支付资金监管，严肃财经纪律”；四是“增强财政可持续性，兜牢基层‘三保’底线”；五是“严控一般性支出”；六是“党政机关要习惯过紧日子”；七是从财政资金的来源看，土地使用权出让收入累计同比持续低迷，对财政收入形成较大利空。

在以上分析的基础上，我们认为2024年财政政策将体现较强的结构性特征，这一判断的依据有以下三点：一是“要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，这就意味着财政政策的资金量是有限的，必须用在“刀刃上”；二是“优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障”，明确指出“结构”二字，上下文中带有“战略”二字的表述是“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级”；三是“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”，同样明确指出“结构”二字。最后，从制度设计看，财政政策本身具有较强的结构性与行业性特征。

货币政策方面，我们认为货币政策总量与结构的力度大概率不相上下：一是“灵活适度、精准有效”，前者指向总量，后者指向结构，可谓“平分秋色”；二是“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，总量与结构也都兼顾到了。偏总量的表述是“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，偏结构的表述是“盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”。

总量方面，我们认为2024年央行降准与降息的预期并存。2004年以来，我国CPI预期目标从未低于3.0%，叠加考虑2021年至2023年CPI预期目标均为3.0%，预计2024年CPI预期目标大概率是3.0%。在2023年11月CPI录得-0.50%的背景下，要将CPI当月同比往上推，需要货币政策发力才可以。降准方面，11月M2同比录得10.0%，创2022年4月以来新低，而推升M2同比的途径之一是降准。降息方面，在CPI位于负值区间的背景下，叠加2023年中央经济工作会议提出“促进社会综合融资成本稳中有降”，预计2024年降息的次数大概率为2次。值得指出的是，宏观经济的实际运行是货币政策实践的最重要背景。1季度我国CPI与PPI均位于低位，因此预计1季度我国央行大概率还将降准或降息一次。我们认为美联储大概率在2024年8月之前降息，美联储降息的原因是美国宏观经济承压，这将对我国出口形成一定压力，在此背景下，预计2季度我国央行大概率还将降准或降息一次。

四、“高质量发展”是2024年的工作重点，科技创新位列第一位

针对2024年的工作任务，2023年中央经济工作会议指出，“明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作”，反观2022年中央经济工作会议的提法则是“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。二者的区别有三点：一是2023年中央经济工作会议指出“明年要围绕推动高质量发展”，2023年中央经济工作会议的相应提法是“明年经济工作千头万绪”，相比较而言，2023年的目标更为明确，中心更为突出；二是2023年中央经济工作会议提出要“突出重点，把握关键”，2022年的相应提法是“要从战略全局出发”，相比较而言，2023年中央经济工作会议的提法更为具体，更为落地；三是2023年中央经济工作会议提出要“扎实做好经济工作”，2022年中央经济工作会议提出要“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，相比较而言，2023年中央经济工作会议的提法相对务实，而2022年的提法相对务虚。

在《英大证券宏观评论：2024年GDP增速目标或为“5.0%左右”，“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调（20231212）》中我们认为“（128政治局会议）对‘高质量发展’高度重视”。我们这一判断在中央经济工作会议通稿中得到验证：一是2023年中央经济工作会议在部署2024年工作任务之前，明确指出“明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作”；二是2023年中央经济工作会议16次提及“高质量发展”，而2022年中央经济工作会议仅8次提及“高质量发展”。对比通稿全文字数，2023年全文字数为4725字，而2022年则为4775字。在全文字数相差不大的情况下，2023年中央经济工作会议提及“高质量发展”的次数是2022年的 2倍，表明2023年中央经济工作会议更加重视“高质量发展”。

就具体的工作任务而言，2023年中央经济工作会议部署了9项工作任务，2022年部署了5项任务。其中，主要区别如下：一是将2022年的第一项与第二项对调，即2022年的第一项工作“一是着力扩大国内需求”原封不动地调整至2023年第二项，2022年第二项工作“二是加快建设现代化产业体系”调整至2023年第一项；二是在2022年的基础上，将2023年第一项修改为“以科技创新引领现代化产业体系建设”，其中“创新”第一次进入工作任务，“科技”第三次进入工作任务，另外两次是2021年的“四是科技政策要扎实落地”，以及2020年的“一是强化国家战略科技力量”；三是与2022年相比，保持不变的有三项，分别是“一是以科技创新引领现代化产业体系建设”、“二是着力扩大国内需求”，以及“五是持续有效防范化解重点领域风险”；四是相比2022年，2023年新增五项工作任务，分别是“三是深化重点领域改革”、“四是扩大高水平对外开放”、“六是坚持不懈抓好“三农”工作”、“七是推动城乡融合、区域协调发展”、“八是深入推进生态文明建设和绿色低碳发展”、“九是切实保障和改善民生”；五是未提及两项工作任务，分别是“三是切实落实‘两个毫不动摇’”以及“四是更大力度吸引和利用外资”。

五、2023年新增商业航天、低空经济、生命科学、数智技术等四个科技创新赛道

2023年中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”列为2024年第一项工作。“生产要素四元论”认为，劳动力、土地、资本和创新是促使经济增长的基本要素。其中，劳动力指的是劳动者的工作能力和技能，土地指的是用于生产的自然资源和土地资源，资本指的是用于生产的资金、设备和工具，创新指的是新的想法、技术和方法，用于改进生产和提高生产效率。

土地方面，我国国土面积约为960万平方公里。理论上国土面积有增加的可能，因为我国的长江、黄河的入海口，随着泥沙的淤积，冲积平原的面积有扩大的可能，但是相对于总体国土面积，这一增量微乎其微。劳动力方面，2022年我国总人口数为14.1175亿人，较2021年减少85万人，是1962年以来首次总人口的绝对下降。其中，2014年以来我国15-64岁的劳动力人口绝对数量持续下降，对此，2023年中央经济工作会议提出“更加突出就业优先导向”，“加快完善生育支持政策体系”，“推动人口高质量发展”。资本方面，2023年中央经济工作会议提出“要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘”。外资的进出，与人民币汇率有较强的关联度，取决于中美两国的宏观经济走势，以及中美利差。由于宏观经济走势的趋势性较强，且美国宏观经济对于我国而言是外生变量，因此无法有效控制外资的进出。2022年中央经济工作会议的第四个工作任务是“更大力度吸引和利用外资”，但是2023年中央经济工作会议并未将其单列为独立的一个任务，而是将相关的内容放在“扩大高水平对外开放”之下，且相关提法是“巩固外贸外资基本盘”，与2022年相比，这一提法相对保守。

在土地面积基本保持不变，劳动力绝对数量下降，且外资进出走势不可控的背景下，生产四要素中我们能提升的就只能是“创新”。创新方面，2023年中央经济工作会议的提法是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，位列第一位，而2022年中央经济工作会议的相应提法是“加快建设现代化产业体系”，位列第二位。2022年中央经济工作会议指出科技创新的赛道有六个，依次分别是：新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算、数字经济。2023年中央经济工作会议指出的科技创新赛道有9个，依次分别是：数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济、量子、生命科学、数智技术、绿色技术。其中数字经济、人工智能、生物制造、量子均出现在2022年与2023年中，2023年新增商业航天、低空经济、生命科学、数智技术等四个赛道。此外，2023年的绿色技术与2022年的新能源、绿色低碳有关联。

六、中短期内我国PPI当月同比难以大幅上行，CPI的高度可能受到一定制约

我国PPI当月同比与美国CPI同比、美国PPI同比均受国际油价走势的影响，因此，三者之间存在较强的相关关系：我国PPI当月同比与美国CPI同比的相关系数为0.59，与美国PPI同比的相关系数为0.87,美国CPI同比与美国PPI同比的相关系数为0.82,。基于这一组数据，可以把研判我国PPI当月同比走势转化为研判美国CPI同比与美国PPI同比走势。

12月美联储议息会议释放出较为明确的停止加息的信号，且点阵图暗示美联储大概率在2024年降息。因此2024年全球宏观经济最大的基本面是，美联储的联邦基金目标利率处于保持利率不变的“平台期”以及降息的“下行期”。从历史经验看，在联邦基金目标利率的“平台期”，美国CPI同比与PPI同比大概率承压，而在联邦基金目标利率“下行期”的前半程，美国CPI同比与PPI同比大概率是下行的，其背后的本质是，美国CPI同比与PPI同比下行，使得美联储认为美国宏观经济承压，进而下调联邦基金目标利率。据此推断，2024年1-2季度我国PPI当月同比大概率承压。

换个角度看，美联储通胀率的目标是2.0%，而11月美国CPI同比为3.10%，这就意味着中短期之内美国CPI同比至少还有1.10个百分点的下行空间。从宏观逻辑上看，如果美国CPI反弹，则美联储大概率将利率维持在当前水平。这一高利率将削弱美国宏观经济需求，使得美国CPI同比向2.0%的方向靠拢。如果这一判断成立的话，则在美国CPI向2.0%靠拢的过程中，我国PPI当月同比大概率也将承压下行，出现“二次探底”，保守地说，我国PPI当月同比在中短期之内难以大幅上行。

CPI方面，在2024年1-6月PPI当月同比位于低位的背景下，我国核心CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比大概率也位于低位。从“三分法”的角度看，能拉升CPI的，只能是猪肉CPI当月同比。在2023年1-6月猪肉平均批发价月度均值稳步下行的背景下，预计2024年1-6月猪肉平均批发价月度同比大概率稳步上行，这将对2024年1-6月CPI当月同比起到一定的支撑作用。此外，考虑到2023年1-6月CPI当月同比稳步下行，根据历史经验，2024年1-6月CPI当月同比大概率是稳步上行的，只是受到核心CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比的牵制，2024年1-6月CPI当月同比的高度可能受到一定制约。

七、“三驾马车”走势具备逻辑一致性，明年上半年我国宏观经济可能不会太乐观

2023年中央经济工作会议指出，“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。从工业企业利润数据看，消费和投资是相互关联的。工业企业利润总额累计同比的走势与工业企业亏损企业单位数同比以及工业企业亏损企业亏损额累计同比呈反向关系，而与工业企业平均用工人数累计同比呈同向关系，也就是说，工业企业利润总额累计同比的走势与就业率以及城镇调查失业率具有较高的关联性。工业企业利润总额累计同比上升，有利于就业稳定，进而对消费形成利多。另一方面，工业企业利润总额累计同比上升，预示宏观经济向好，意味着工业企业有更多的资金用于扩大再生产，并且工业企业也愿意扩大再生产，而扩大再生产的过程，就是工业企业的投资行为。此外，旺盛的消费需求，利多工业企业消费品制造业利润总额累计同比，进而促使消费品制造业扩大再生产。最后，从图形走势看，国房景气指数与消费者信心指数走势具有一定的相似性，且国房景气指数的拐点早于消费者信心指数的拐点，表明房地产投资增速上行，国房景气指数上升，有助于消费者信心的修复，进而利多消费增速。

作为宏观经济的“三驾马车”，顾名思义，就是要带动宏观经济朝着同一个方向前进。从这个角度看，消费、投资以及出口对宏观经济的作用在逻辑上应该是一致的。从图形走势上看，消费增速与投资增速基本是一致的，毕竟都是宏观经济的组成部分。不一致的情况是，在宏观经济遭遇外部冲击的背景下，我国出口增速承压，失业率上升导致消费增速下行，但是出于快速拉动经济的考虑，国家通过基建投资与房地产投资快速拉动经济增长，使得消费增速与基建投资增速以及房地产投资出现背离。

PPI当月同比在宏观经济中扮演十分重要的角色。宏观经济“三驾马车”的走势之所以基本一致，原因之一是以PPI当月同比为代表的价格，同时影响“三驾马车”。如果2024年1-6月我国PPI当月同比还位于低位，我们有以下三个判断：一是2024年1-6月我国出口金额累计同比可能不会太乐观；二是2024年1-6月我国房地产开发投资完成额累计同比可能不会太乐观；三是2024年1-6月制造业固定资产投资完成额累计同比可能面临一定压力。更进一步，由于房地产投资与制造业投资是固定资产投资的两大组成部分，如果这两部分面临压力的话，则2024年1-6月我国固定资产投资完成额累计同比也将面临压力。叠加考虑上文我们判断2024年我国财政政策主基调是“稳中偏积极”，但是力度不会非常大，且财政政策重点支持科技创新和制造业发展，预计基础设施建设投资完成额累计同比大概率也不会太乐观，进一步对固定资产投资完成额累计同比形成压力。

在以上分析的基础上，考虑到“消费和投资相互促进”的关系，我们认为投资增速承压大概率也对消费增速形成一定程度的利空。此外，出口增速承压利空就业率，进而利空消费增速。在《英大证券宏观评论：2024年GDP增速目标或为“5.0%左右”，“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调（20231212）》中我们认为“1季度我国宏观经济可能不会太乐观”，在此基础上，我们进一步认为2季度我国宏观经济可能还将面临一定压力，也就是说，剔除基数效应后，2024年上半年我国宏观经济可能不会太乐观。

【风险提示】：1.我国内需走弱程度超预期；2.美国宏观经济衰退程度超预期。