海螺水泥：年赚百亿，800亿现金资产，1200亿市值，便宜吗？

一、低迷的股价

海螺水泥是一家非常优秀的国企，长期以来的业绩非常优秀，但就是这样一家企业，命运和大部分白马股一样，股价在2020年达到最高点之后就一路下跌，至今股价只有高点的40%左右，市净率仅仅0.69，真是有点让人无语。

海螺水泥走势

即便是未来房地产和基建的需求下滑，仅仅看资产负债表，海螺水泥也不应该只有当前的市值水平。

（1）按2023年前三季度的资产负债表来看，总资产2471亿，其中货币资金、金融资产等现金类资产合计790亿左右，总负债504亿。我相信这504亿的负债，用扣掉现金后的1681亿资产抵掉（相当于打3折），是完全没有问题的。

（2）假设把海螺水泥按目前的市值1268亿卖掉，扣掉现金类资产，相当于只要花478亿就能买到一个每年至少赚150亿以上的公司，三年就能回本，后面的年份都是赚的，而且只要还有房地产和基建，海螺水泥就必定是每年上百亿赚钱的。

我相信应该没有人会拒绝这样的投资，奇怪的是，到了股票市场居然变成了人人抛售的对象。

除了恐慌情绪的推动外，最大的原因，应该是海螺水泥经过连续5年的大幅增长，这几年开始业绩增长放缓，特别2022年的净利润下滑了50%多，加上和水泥行业关系紧密的房地产、基建两大需求来源都大幅减少，让人对海螺水泥未来的业绩有很大的担心。

二、远超同行业的业绩水平，但需求大幅减少以及双碳目标的影响，导致业绩逐年下降

对于海螺水泥的业绩，需要做一个说明。它的财报数据里面，某些年份是包含了比例比较高的低毛利贸易业务（主要是为了避免销售区域内的价格竞争），以及骨料、混凝土这些占比不高的业务，为了避免这些干扰，我把这些数据都剔除了。

下图的业绩数据，只包含海螺水泥的水泥和熟料业务，也是业绩的主要来源。

1、优异的业绩表现，远超同行的利润水平

在2013-2022年期间，海螺水泥的营业收入复合年化增长率5.91%，净利润复合年化增长率5.86%。

如果忽略2022年这个异常艰难的年份，海螺水泥的营业收入复合年化增长率为8.14%，净利润增长速度为15.1%。

这个增长速度相比大部分企业来说，并不算高，也就净利润的增长速度还算不错。不过，以10年前就达到500多亿营收，上百亿净利润的这个体量来说，即便在整个国内所有行业里面，也应该是非常优秀的业绩。

营业收入&净利润

不仅如此，海螺水泥的优秀，更多的体现在行业内部。

以2021年和2022年的数据为例：2021年海螺水泥的营业收入占整个行业上市公司的27%，净利润占整个行业的45%。到了2022年这个经营异常艰难的年份，海螺水泥这个营收占比变成了26%，但净利润的占比却提升至53%，整整提升了8%。

可见，海螺水泥的利润率水平远超同行业，而且在行业面临困境的时候，海螺水泥受到的负面影响也更少。

2、需求大幅下滑，叠加碳中和目标的影响，预计未来业绩持续下滑

不过，即便再优秀的企业，以往再优异的业绩，也无法阻挡需求大幅下滑带来的影响。特别是水泥这种非常依赖规模效应来分摊固定成本的行业，需求下滑的影响更大。

由于海螺水泥中标这种房地产或者大型基建项目，周期一般都比较长，都是以年为单位。如果对于某类水泥的需求开始逐年减少，到最后稳定在某一个区间，应该可以判断这方面的需求开始趋于稳定的状态。

从具体的产品结构来看：

主要用于民用房屋建筑的32.5级水泥，在2018年之后就进入了快速的下滑通道，连续快速2年下滑后，在2020-2022年的期间开始区域稳定的状态，因此可以预计未来几年会继续下滑，但是下滑幅度会很小。

而用于大型基建的42.5级及以上水泥，在2019-2021年这个期间，水泥需求趋于稳定，到了2022年才开始大幅下滑。虽然说2022年属于特殊情况，不过绝大部分基建项目来自于公共基础设施的建设，房地产这一块拿地减少，会导致大部分地区依赖土地收入的至少砍掉1/3的收入，而且很多地区还有大量负债需要时间消化，预计在这个情况转好之前，基建方面的需求会继续下滑，预计未来几年都是较大幅度的下滑。

另外，水泥属于高能耗行业，基于碳中和目标的考虑，未来大概率会逐步限制国内的产能，同时可能发展水泥的替代品。不仅单位成本失去规模效应而上升，水泥企业也需要在环保这一块预留更多的支出。唯一的好处就是产能减少，有希望进一步推动水泥价格的上升，如果叠加煤炭价格下行，盈利能力可以有一定的提升。

总体来说，海螺水泥的业绩里面有70%以上是来自于42.5级及以上水泥，受限于国内基建需求的减少，未来几年自产品的收入应该会持续下降，不过利润率会逐步的回升。

三、地理位置优势，奠定龙头地位，未来的海外市场值得期待

对于海螺水泥的成功，绝大部分人都认为得益于“T型战略”的实施。在长江沿线布局熟料生产基地，下游发达市场布置水泥粉磨站，利用长江的水路将熟料运输到水泥粉磨站。让海螺水泥拥有了其余企业无可比拟的低成本优势。其实，这种看法不能说错，但没有找到根源。

从最近几年的数据可以看出，在整个水泥行业里面，净利率能够达到2位数的，也就只有海螺水泥和华新水泥。其中，海螺水泥主要生产基地在安徽，华新水泥的主要生产基地在湖北，这两个地区都是在长江边上，可以非常便利的借助长江的水运资源。

海螺水泥比华新水泥更强，主要在于地理位置更接近沿海发达的市场，包括安徽、江苏、浙江、上海，然后北向能延伸至天津和辽宁，南向可以延伸到福建和广东，另外通过港口还可以拓展出海外市场。而华新水泥的市场主要集中在华中，另外还延伸了一部分西南、华东区域的市场。

因此，海螺水泥的成功最主要还是地理位置优越，然后借助这个地理位置实施了“T型战略”，这就造就了这个战略的无法复制性，奠定了海螺水泥的龙头地位。

T型战略

1、T型战略拓展了水泥销售市场，海螺水泥获得了远超同行的销量规模

水泥受到运输半径、货运成本等因素的影响，一般公路运输半径约为200公里、铁路约500公里，水路稍长一些可达1500公里以上。同时，由于水泥的仓储时间不宜过长，所以大部分水泥市场都呈现出本地销售为主的区域化特征。

海螺水泥借助T型战略的实施，用水路运输将销售半径大幅拓展，获得了几倍于其余企业的市场。从具体销量数据来看，海螺水泥相比华新水泥，每年都保持至少4倍以上的销售量，这还仅仅是考虑海螺水泥自产品的规模。

这10年内，海螺水泥的销量是一路往上，增长趋势非常明显，最高峰销量相比最低点，差距接近1亿吨。而华新水泥虽然也有过较为明显的增长，但最高和最低点之间仅仅差了2700万吨。

目前国内，上市企业里面，好像除了实施并购之后的天山股份以外，没有哪家企业的销售规模可以和海螺水泥媲美。

水泥及熟料销量

但是，也由于水泥的这个区域化销售的特性，让海螺水泥在全国的市场占有率并没有那么大，预计最高峰也不到15%。另外，海螺水泥除了T型战略实施获得的市场以外，国内其余地区基本上都是依靠并购来实现的。

2、销售量规模让海螺水泥拥有了其余企业无可比拟的成本优势

我统计了海螺水泥、华新水泥、天山股份2013-2022年的单位成本（自产的水泥和熟料），从具体的成本数据来看，海螺水泥相比华新水泥，单位成本低30块/吨，比天山股份，单位成本低50块/吨。

如果按海螺水泥2022年的销量来计算，单位成本低30块/吨，就相当于少了85亿的成本，单位成本低50块/吨，就相当于少了142亿成本。即便按比同行业低的价格来卖，海螺水泥都可以比同行多出几十亿、甚至上百亿的利润。

单位成本

那为什么海螺水泥能够获得这么大的成本优势？最关键的根源，还是海螺水泥拥有需求量足够大的市场，营业成本接近80%是固定成本，规模效应带来了巨大的成本优势。

海螺水泥的营业成本主要包括原材料、燃料及动力、折旧费用、人工成本及其它几类。

其中，原材料成本主要是石灰石，占比大概是15%-20%，属于变动成本，这个随着销量规模的增长而增长，基本上不存在多大的成本优势。

剩下的几大类都是固定成本，规模越大，成本优势越明显。以其中占比最大的燃料及动力为例（大概60%-70%），这个主要是煤炭和电力，海螺水泥和行业内成本控制能力排第二的华新水泥相比，在海螺水泥销量最高峰的2020年，煤炭和电力成本低21块/吨，即便销量下滑的2022年，煤炭和电力成本也低12块/吨。

不仅仅是固定成本，那些受企业控制的费用，分摊下来的单位吨费，也是远低于同行业。以2022年的数据为例，海螺水泥的单位吨费是32.68元/吨，华新水泥的单位吨费是58.2元/吨。当然，这个数据有很大的人为控制的成分在，很难体现真实情况。但是海螺水泥2022年研发费用20亿，华新水泥0.8亿，就可以看出如果是同样的费用率水平，这个单位吨费的差距可能会更大。

可见规模效应带来的成本优势有多恐怖，不过同时也说明销量下滑的时候，这个成本优势会被逐步的吞噬掉。

燃料及动力成本

3、成本优势让海螺水泥拥有价格优势

水泥行业内的民营企业流传一个策略：任何时候都要紧跟海螺，海螺水泥涨的时候，多跟一天，多挣一天。

这个策略很大程度说明，海螺水泥由于低成本优势，在行业内拥有着价格风向标的作用。

从具体的销售单价数据来看，不管是在行业高速发展阶段，还是下滑阶段，海螺水泥的销售单价始终保持着比其余企业低的趋势。

在水泥这个产品趋于同质化，也不存在多大技术门槛的行业，低价绝对是一个非常大的竞争优势。

单位售价

4、低成本、低价格，海螺水泥拥有着行业内最高的盈利能力

在巨大的成本优势之下，海螺水泥只需要保持比同行业稍低的价格，就能获得远超行业的毛利。

最近10年里面，海螺水泥的毛利率都高于华新水泥和天山股份。即便天山股份并购之后，销量规模已经超出海螺水泥，但由于生产基地太分散，完全没办法形成成本优势。

按毛利率的平均值来看，海螺水泥比华新水泥高出6%，比天山股份高出10%。

毛利率

5、远超同行的存货周转率

T型战略的实施，不仅仅带来了市场和低成本，还让海螺水泥拥有更高的存货周转率。从具体的数据可以看出，海螺水泥的存货周转天数比华新水泥少了20天左右。

存货周转天数

一方面，水泥是一个需要连续生产的行业，对于库存的管理水平要求很高，不然很容易造成库满停窑，或者停窑待料。海螺水泥实施T型战略之后，除了企业自建的大型熟料仓库外，长江还可以像一个动态的仓库，能够充分利用水运的这个时间差。

另一方面，海螺水泥在多个城市设置的粉磨站，能够实时感知市场动态，结合运输过程中相比其余企业更多的存货（基本上可以确定是市场需求的这一部分），更容易调整生产，避免库存的积压。

最后，单位生产成本更低，也让存货占用的资金更少，存货周转率更高。

6、海外市场的大量基建项目，拥有者巨大的市场需求

随着碳中和的趋势，以及国内高质量发展的需求，未来水泥这种高能耗行业的产能会逐步减少。或者发展一些替代品，减少水泥的使用量等等方法。同时，我们国内的房地产、基建都已经非常完善，未来的需求必定的逐步减少的。

在这种背景下，海螺水泥目前主要实施的是两个方面的策略：

（1）加大研发投入，主要研究超低排放技术，以及水泥制造绿色能源开发项目。这个从2019年不到2亿的研发费用，增长至2022年的20多亿，就可见海螺水泥在这一方面的决心。而目前行业内，好像也只有并购后的天山股份有更高的研发投入。像华新水泥，2022年的研发投入只有1亿多。

（2）发展海外市场，主要是一带一路的国家。目前，海螺水泥已经在境外多个国家进行了布局，包括印尼、柬埔寨、老挝、缅甸、俄罗斯、乌兹别克斯坦等，集中在东南亚和中亚的这两块。目前海外市场的规模只有40亿左右，比华新水泥的42亿还差一点，而且增长速度也比华新水泥更慢。不过，海螺水泥还有很多海外在建工程，相信这些投产之后，海外市场会进一步扩大。

四、业绩预测及估值分析

1、剔除贸易产品收入

海螺水泥的营业收入里面，有一部分贸易业务，这个是受企业控制的，有的年份高达几百亿，有的年份又只有几十亿，差距很大。加上这一部分的毛利率不到1%，因此这一块的收入不做考虑；

2、水泥及熟料业务

（1）收入

考虑到国内房地产和基建需求会有一定的下降，但是海外市场的需求会有较高的增速，能够有一定的弥补。因此，水泥和熟料业务在2023-2025年的销量增速按2%计算，则销量分别为2.89亿吨、2.94亿吨、3亿吨。

由于需求减少，海螺水泥必须维持低价才能保证市场份额，因此销售单价可能在2022年的基础上逐年下降5%。则对应的销售单价为304.93元/吨、289.68元/吨、275.2元/吨。

因此，水泥和熟料这一块业务对应的2023-2025年营业收入分别为881.33亿、851.66亿、825.6亿。

（2）毛利率

在2021年和2022年期间，煤炭价格大幅上升，导致海螺水泥的单位燃料和动力成本大幅上涨，相比2020年，2022年的燃料和动力成本上涨了57.81元/吨，相当于减少了164亿的税前利润。预计煤炭价格在未来几年会持续下降，带动单位成本下降。按单位成本每年下降5%、8%、10%计算，则2023-2025年的单位成本分别为218.88元/吨、201.37元/吨、181.23元/吨。

因此，水泥和熟料在2023-2025年对应的毛利率分别为28.22%、30.49%、34.15%。

3、骨料及混凝土业务

这个业务最近几年的发展非常不错，增长速度很快，按2023-2025年的增长速度分别为35%、30%、25%计算，则对应的营业收入分别为54.5亿、70.85亿、88.56亿。

考虑到未来竞争激烈，对应的毛利率分别按40%、38%、35%计算。

4、费用情况

基于研发投入可能增加，加上海外市场上面海螺水泥并没有多大的优势，销售和管理费用也会增加。未来的单位吨费在2022年基础上每年增加5元/吨，则2023-2025年的单位吨费为37.68元/吨、42.68元/吨、47.68元/吨。

则未来三年的费用支出分别为108.9亿、125.48亿、143.04亿。

5、净利润

税率按以往的水平20%计算，忽略其余杂项的影响。

则2023-2025年的净利润分别为129.29亿、161.11亿、169.7亿。

6、估值分析

折现率取7%，考虑到水泥行业未来很长时间都不太可能有多少增长，海螺水泥的永续增长率按0%计算，则合理估值为2378.9亿，当前市值存在较大的低估。