央行年内再降息，逆周期调节加码

摘要

8月15日，央行年内二次下调基准利率，下调7天逆回购政策利率10bp至1.8%，1年期MLF利率15bp至2.5%。我们独家计算的中国市场降息预期指数已经提前计入了本次降息预期。

全面降息有助于降低实际利率和私人偿债负担，我们预计本月21日LPR利率将跟随下调；有助于稳息差，预计参考LPR定价的存款利率亦将下调；有助于降低民间借贷利率。

在债券市场杠杆偏高的情况下，非对称降息，逆回购下调幅度小于MLF，有助于平抑收益率曲线，更多支持实体，防范套利。未来期待逆周期组合政策的发力。

正文

从我们判断利率的三维度（经济周期、金融周期、外部因素）来看，降息的必要性增加。

► 从经济周期（增长与通胀）看，今日公布的7月经济数据均弱于预期，消费、投资、工业增加值、服务业生产指数同比增速均放缓。7月出口同比增速亦有较大放缓。7月CPI同比转负，为13年来次低。

► 从金融周期（楼市与信用）看，楼市继续低迷，7月房地产投资同比降幅持续扩大至-12%，拿地和销售面积同比均在低位（-45%和-15%）。信贷需求偏弱，7月实体贷款新增364亿，创2007年以来的最低值。信用风险溢价仍比较高，温州民间借贷与一般贷款的利差仍在2017年以来高位附近。

► 从外部因素看，尽管近期10年美债收益率仍在上行，但联储加息或接近尾声，同时，央行前行长易纲在《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》一文中表示货币政策要“以我为主”，汇率弹性增强有利于提高利率自主性，基本面稳定又将支撑汇率。

全面降息有助于降低实际利率与偿债负担、稳定息差、缓解信用风险。

► 按照央行实际利率计算口径（金融机构人民币贷款加权平均利率 x 75%＋民间借贷利率 x 25%）来看，今年来贷款利率下行慢于通胀下行幅度，名义利率及时下调有助于降低实际利率，也有助于降低私人偿债负担。

我们按照一般贷款久期为3年、票据贴现久期1年以内、个人住房贷款久期为8年的假设计算存量贷款利率，名义经济增长、居民可支配收入增速与存量贷款利率之差处于历史较低水平。其中按揭存量与新增或存在70bp的利差，调整的必要性上升。

► 存款利率锚定LPR，同业存单跟随MLF，降基准利率有助于稳定银行息差、增强抗风险能力。今年6月大型国有银行和股份制银行开启第二轮存款利率下调，中小行亦进行了第一轮存款利率下调，存款利率自律机制参考以10年期国债利率和1年期LPR利率，基准利率下调将为银行调降存款利率进一步增加空间。同时MLF下调将引导同业存单利率下行，有助银行降成本。

► 基准利率下调或有助于降低民间借贷利率，6月后温州民间信贷服务中心利率在基准利率下调而下行。

值得注意的是，本次为非对称降息，逆回购利率下调幅度小于MLF，或意在平抑收益率曲线，更多支持实体经济。MLF是实体存贷款利率的锚，其调降15bp或彰显对实体经济的支持。而7天逆回购利率是短端资金市场利率的锚，由于流动性充裕，今年来债券市场加杠杆情绪有所升温，回购余额在历史较高水平，短端降息较少有助于防范套利。

这次降息释放逆周期调节加力信号。我们预计未来进一步降准降息亦有空间，而财政和准财政政策更值得期待。

图表1：经济景气度减弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：CPI同比转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：土地市场热度持续下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：信用风险维持高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：信用利差使用温州民间借贷利率与一般贷款加权平均利率之差衡量

图表5：名义GDP与存量贷款利率的差距较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：2021年后名义GDP采用复合增速

图表6：居民可支配收入增速与存量房贷利率差距较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：2021年后居民可支配收入采用复合增速

图表7：去年四季度来实际利率上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：实际利率=金融机构人民币贷款加权平均利率 x 75% ＋ 民间借贷利率 x 25%-CPI同比

图表8：近期市场隐含降息预期升温

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：债券市场总体杠杆水平较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：基准利率下行有助于带动民间利率下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源

本文来自：2023年8月15日已经发布的《非对称降息加大逆周期调节力度》

黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

周彭 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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