（报告出品方/分析师：招商证券 丁浙川 李秀敏）

一、供需双管齐下，价格战后咖啡市场快速扩容

1、供需共振，咖啡成为发展最快的餐饮细分赛道

我国现制咖啡行业市场规模破千亿，是发展最快的餐饮细分赛道。中国现制咖啡市场近些年加速发展，根据艾瑞咨询和饿了么数据，中国现磨咖啡市场规模从2017年的284亿元增长至2022年的1191亿元，2017-2022年CAGR高达33.2%，高于同期现制茶饮行业的19.8%。

根据美团数据，美团外卖小众品类订单增速中，咖啡品类订单量同比增长178.7%，远超茶饮、中式糕点等品类。

供给侧投融资驱动，咖啡行业成为后疫情时代大消费领域最先回温的赛道。

咖啡行业的需求增长与突出的盈利能力吸引资本对该赛道持续加注，根据赢商网数据，2023年一季度咖啡赛道融资高达14起，高于茶饮赛道的9起。

2015年以来国内咖啡相关企业数逐年增长，根据企查查和饿了么数据，咖啡相关企业数逐年稳步增长，2022年新增3.55万家，为历史新高。大量资本的入场有助于咖啡品类在更多城市，更广泛人群中的普及与流行。

需求侧消费频次提升叠加消费人群规模扩张，咖啡行业迎来“戴维斯双击”。

我国咖啡消费者规模不断提升，根据NCBD数据，2022年中国咖啡市场消费者规模已经突破3.8亿人，消费人群渗透率达到26.7%。

咖啡消费习惯更具粘性的特点与品质消费理念不断深入，带来咖啡消费频次的提升，根据智研咨询和灼识咨询数据，2022年中国人均年饮用咖啡杯数为11.3杯，同比增长28.4%。

在有大量新消费者进入的情况下，咖啡消费者人均消费杯数依然稳步提升，充分说明老客户的消费黏性提升。

对标已发展成熟的海外国家或地区的平均水平，中国咖啡市场的渗透率仍然很低，人均咖啡消费量提升空间巨大。

根据灼识咨询数据，2022年年中国人均消费中国人均年饮用咖啡量仅为 11.3杯，远低于发达国家水平。

根据美团和中商产业研究院数据，2021年中国内地年人均消费现制咖啡1.6杯，一二线城市年人均消费现制咖啡3.8杯，对标日本年人均消费现制咖啡176杯仍有较大差距。长期来看咖啡行业在下沉市场拥有广阔增长空间。

对标日本，我国咖啡处在产业腾飞的时代节点。

我国咖啡行业现状与80年代的日本咖啡行业存在诸多相似之处。

从经济基础来看，中国人均GDP绝对值和增速和日本80年代高度相似；从消费者教育角度，日本80年代靠雀巢以及拥美文化启动咖啡行业拐点，中国星巴克+雀巢持续教育20年；从行业集中度角度，日本接近90年代地产后期，地租上涨，单店出清，连锁化率快速提升，中国近两年年咖啡行业，受到疫情冲击、资本入局等因素的影响，连锁化率也开始高速增长。

综上所述，国内咖啡行业正处于渗透率提升叠加行业集中度提升的快车道。

2、“咖啡下乡”，下沉市场发展空间广阔

（1）舶来品+咖啡社交，下沉市场需求旺盛

伴随着咖啡文化不断普及、互联网用户不断下沉、城镇居民收入不断增长、小镇青年“脱域”，咖啡市场下沉趋势明显，市场渗透率有望持续提升，为行业增长贡献增量。

据QuestMobile数据，2022年我国移动网民进一步下沉，三线及其以下城市移动网民占达到60.6%，且用户规模维持在7亿量级，互联网有效地缩小不同级别城市信息差，小镇青年们也开始“脱域”，追求比肩一二线都市人群的现代生活方式，更加注重对生活的方式的选择和营造式消费，这些变化均有利于咖啡在下沉市场扩容。

咖啡市场下沉趋势明显，下沉市场订单量增速最快，表现出旺盛的咖啡需求。

据CBNdate数据显示，线上购买咖啡的人群中有近五成来自二线城市，来自三四线及以下城市的消费者也占据了近四成，远高于一线城市，同时，咖啡新用户在下沉市场的增长比例也高于一二线城市。

根据美团咖啡外卖情况，2023年，下沉市场展现出强劲的咖啡需求，三线及以下城市咖啡在线门店数/店均交易额同增，成为主要增长引擎；今年1-2月份期间，三四线城市咖啡订单增速已经达到104.19%，超过一二线城市的72.14%。咖啡在下沉市场的潜力巨大。

（2）咖啡下沉市场竞争加速渗透，格局逐步集中

下沉市场竞争激烈，低线城市咖啡店数量快速增长。下沉市场正在成为头部咖啡品牌的重点竞争领域，根据久谦和美团数据，截至今年4月，全国咖啡门店总数超过13万家，相比22年12月增长11590家，其中三线及以下城市新增咖啡店5656家，占比接近50%。21年以来下沉市场成为连锁咖啡品牌的重点渗透领域，各大品牌在低线城市加速门店扩张。

平价化培养消费习惯，咖啡价格“奶茶化”加速渗透。根据久谦和美团数据，2022年以来，专注下沉市场的咖啡品牌门店数增速最快，三线及以下城市的咖啡订单量增速最快。

咖啡平价化竞争的过程也是消费者教育的过程，重点布局下沉市场的幸运咖和库迪咖啡，客单价仅为8-12元，低于古茗、书亦烧仙草等茶饮龙头品牌的客单价，有助于咖啡品类在低线城市高价格敏感度的客户群体中加速渗透。

连锁品牌将逐步取代独立咖啡馆，未来连锁率将得到提升。

下沉市场单体咖啡馆数量较多，连锁化率低于一线城市。根据德勤和头豹研究院统计，二三线城市独立咖啡馆占比超过90%。

在头部连锁品牌来势汹汹的扩张脚步之下，许多独立咖啡馆被迫加盟/转型，低线城市现磨咖啡连锁化率快速提升，带动咖啡整体连锁率提升。

3、“9.9元价格战”打响，市场快速扩容

（1）库迪、瑞幸打响“9.9元价格战”

今年2月份开始，库迪、瑞幸国产咖啡品牌掀起了新一轮的价格战，战况如火如荼。

今年2月，库迪咖啡推出“百城千店咖啡狂欢节”，期间，6大系列70余款的热销产品全部9.9元起促销，在抖音上还可以购买8.8元的兑换券。

4月初，趁库迪咖啡暂停9.9元/杯的优惠活动之际，瑞幸开始定向为库迪咖啡新开业门店附近的瑞幸咖啡门店发放9.9元优惠券，面对库迪掀起的价格战正面回击，并公开表示这一促销活动将长期持续。

紧接着5月份，库迪咖啡宣布开启“夏日冰饮季、天天9.9”的活动，价格战愈演愈烈。6月份,库迪官宣成为阿根廷国家足球队全球赞助商，推出了“1元全场购”的拉新活动；而瑞幸咖啡则趁庆祝开出万店之际，宣布启动“万店同庆”每周9.9元的咖啡促销活动，价格战如火如荼。

“9.9元价格战”战火蔓延，带动现磨咖啡全行业降价。

价格战并不局限在库迪和瑞幸两家之间，在三四线下沉市场有低至5元的幸运咖，通过复制蜜雪冰城的加盟模式迅速铺店。

进入7月咖啡茶饮旺季，各品牌都在大力推动促销活动：挪瓦咖啡打出天天7.9，幸运咖两杯9.9，星巴克“夏日购物派对”全品项85折。各大头部咖啡品牌借助价格战开始了新一轮的较量。

（2）价格带下移，加速咖啡市场扩容

咖啡行业降价可覆盖接近1/5的潜在客户群。调研数据显示，单杯咖啡价格的接受区间多集中于16-25元，主要原因系这部分年龄群体分别处于学业以及事业发展的高峰期，对于咖啡的需求量相对较高，因而在选择咖啡时更看重咖啡的性价比。

咖啡行业价格战，各大咖啡品牌打入10元-15元区间，对于价格敏感性客户拥有不俗的吸引力，能够有力带动咖啡市场扩容。

咖啡行业降价有助于提升客户消费频次，培养消费习惯，增强客户黏性。随着咖啡习惯的逐步养成，大多数消费者在生理和心理上都对咖啡产生了依赖，咖啡出现在越来越多的日常工作与生活场景中。

这种依赖会随着咖啡饮用年限而加深，如下图，咖啡饮用年限越长的消费者，摄入咖啡的频率也越高。以瑞幸咖啡为例，Q2月均交易用户数4307万/同比增长108%，环比增长46%，6月份月均交易用户数更是达到5000万。

咖啡降价挤占其他咖啡品类市场。在咖啡品类的选择上，口味、香味、产品丰富度都更好的现磨咖啡更符合消费升级的趋势，而连锁咖啡通过价格战入侵10元以下价格区间加速了这一趋势的演变。

据红餐网数据，我国咖啡市场中，速溶、现磨、即饮咖啡占比分别 为 52.4%、36.5%、11.1% 。

在价格战的推动之下，现磨咖啡行业规模和渗透率不断提升。可以预见中国咖啡市场逐渐从速溶咖啡市场和即饮咖啡市场转变为现磨咖啡市场的脚步会不断加快。

咖啡降价挤压奶茶市场，据窄门餐眼数据，门店数前十的茶饮品牌，均价多数位于10-15元价格带，同时奶茶和咖啡的主要客户群均为80后、90后，重合度较高。

根据久谦中台调研数据测算23年1-6月库迪咖啡、瑞幸咖啡、奈雪的茶、喜茶四家企业月流水相对规模变化，“喜茶+奈雪的茶”月流水相比“库迪咖啡+瑞幸咖啡”市场份额占比有所降低。由此可见平价咖啡的推广的确加速挤占了一部分茶饮市场。

4、现磨咖啡连锁化程度不断加深，龙头集中度提升

现磨咖啡连锁化率约为25%，相比发达国家仍有较大空间。据美团数据， 2022年单体咖啡店在门店数占比中约72%，虽仍占据主导地位，但相对其他规模门店其占比逐年下降。

其中，拥有300~500家门店的连锁品牌门店数数大幅增长，增速近300%，反映中型连锁咖啡品牌发展迅速。现磨咖啡馆连锁化率在2022年仅为美国的三分之一，预计中国连锁现磨咖啡馆将进入高速发展的阶段，连锁化程度不断加深。

咖啡行业头部品牌疫情后开业加速。

2023财年第二季度，星巴克在中国市场净增门店153家，开店数环比上一季度增长超过一倍；瑞幸咖啡则在2023年上半年净增门店2622家；Tims天好咖啡则在2022年第四季度开出131家门店，并计划在2023年年底达到1000家门店的规模。

星巴克业绩会上星巴克中国董事长兼首席执行官王静瑛表示，国内咖啡行业迅速回暖空间广阔，之后星巴克会继续加速开出新门店，并通过门店组合来满足顾客与他人重新联结的需求。

二 库迪模仿瑞幸，全联营模式急速扩张

1、经营概况：库迪上半年开业近4000家，选址贴近瑞幸

库迪咖啡（COTTI COFFEE）成立于2022年，由瑞幸咖啡创始人陆正耀和钱治亚携瑞幸原核心团队共同打造。

库迪咖啡核心管理团队来自瑞幸咖啡、神州租车、神州专车等大型新经济企业。公司总部位于北京，运营中心位于天津，并在天津、深圳、长沙、成都、厦门、上海等地设立产品研发基地。

库迪咖啡门店扩张速度极快，截至7月在营门店数已破3000家。

自2022年10月22日库迪咖啡在福州IFC开出第一家门店后，库迪一直保持了极高的发展速度，显示了其高速的扩张能力。2023年2月库迪门店数达到445家，4月23日库迪门店数已经达到1627家，四月单月开店超1000余家。

2023年5月30日，库迪咖啡在微信公众号宣布第3000家门店在北京国贸开业，随后6月30日库迪咖啡第4000家门店正式开业（考虑部分关店，在营低于4000家），距离开出首家门店仅8个月。库迪咖啡预计2023年7月门店数将达到5000家，并计划到2025年门店数达到10000家。

库迪咖啡在营门店多分布在非一线城市，功能区分布与瑞幸重合度高。

据极海数据，库迪咖啡全国门店中，7.4%位于一线城市，21.6%位于新一线城市，28.8%位于二线城市，相比瑞幸咖啡更注重下沉市场。

库迪在华东地区覆盖的城市最多。华南、西南、华中地区也呈现以区域核心城市为中心，向外渗透的趋势。

从功能区看，库迪与瑞幸在营门店功能区分布十分接近，库迪28.7%的门店位于购物中心，35.8%的门店位于办公场所，23.7%的门店位于住宅区。

库迪咖啡开店选址“搭便车”，瑞幸周边开店降低失败风险。

据极海数据，库迪66%门店在瑞幸周边200米范围内，超过500米范围的仅占19%。在瑞幸周边开店，几乎可以坐享瑞幸已经验证过的客群和市场，减少了市场验证和市场教育的成本，降低开店失败风险。

库迪咖啡加盟多种店型可选，快取店和店中店受欢迎。

库迪门店针对不同区域业态提供店中店、快取店、标准店、品牌店和户外店五种店型选择。

快取店较之标准店有着更小的占地面积，取消了店内的堂食空间，开店成本较低。快取店节省的大量房租成本有效的降低了加盟门槛，具有较高的性价比，能够吸引更多倾向于轻创业的加盟商。

根据库迪的测算，70%的用户选择将咖啡带走品尝，加之疫情反复对堂食产生影响，整体上客区的设置对办公场景内的咖啡门店没有销量上的显著提升。

因此，店中店、快取店等运营成本较低的门店类型在当前环境下具有优势，通过压缩房租成本可以为加盟商争取更多的盈利空间，缩短投资回收周期。

库迪咖啡标准店比例逐步下降，快取店成为新开门店主力。

从库迪咖啡的门店类型来看，随着门店数量的增加，标准店的比例正在逐步下降，占地面积较小的快取店成为主要门店类型。

目前快取店占总门店数的67%，标准店占27%，店中店占6%。从2023年一月起，库迪咖啡新开门店中的标准店比例逐步下降，从1月的29%逐步下降至4月的17%，而快取店占新开门店的比例从1月的68%上升至4月的75%，店中店占新开门店的比例从1月的3%逐步上升至4月的9%。

整体上，库迪咖啡正在追求更具性价比的开店方式，以求品牌可以在有限的资本和资源下开更多的店、覆盖更多的区域。

2、商业模式：库迪采用全联营模式，加盟费低于瑞幸

（1）加盟政策

库迪咖啡联营合伙制绝对主导，联营占比超过九成。库迪咖啡的商业模式主要以联营为主，自营店占比不足一成。相较于传统加盟，联营合伙不收取加盟费，而是根据开店后的经营状况进行分成，品牌商与加盟商共同分担了经营风险。同时，联营合伙模式下加价率较低的设备物料也降低了加盟商的运营成本，降低了加盟商的进入门槛。

库迪咖啡的联营模式主要分为自管和托管两种。自管为投资人自己负责门店运营，而代管则由库迪提供店长。库迪咖啡为联营商提供完整培训、管理和营销工具和管理方法论，并对门店进行质量控制。

托管模式下门店店长由库迪咖啡派驻并制定合理薪资，由加盟商承担费用。门店员工由店长负责招聘，店内日常工作由店长在总部的指导下负责运营。

联营商只需要负责监控运营状况和经营状况即可，减轻了联营商的管理负担，从而支撑联营商有足够的精力快速发展。服务费比例上，托管模式与自管模式相同存在两种收费方式可选，均较自管模式多收取1%的服务费。

相较于瑞幸，库迪咖啡对联营商收取服务费的比例更低。

库迪收取的服务费与门店毛利挂钩，毛利越高部分收取服务费比例越高。根据调研，库迪今年以来实施过三种收费模式，最新执行的收费模式为模式3。

模式1是7月1日前签约打款的执行模式，模式2已于4月中旬取消，当下执行的最新版本加盟政策从7月1日执行。

相较于瑞幸，库迪咖啡收取服务费的比例更低，门店毛利超过3万元后，库迪服务费抽取比例较瑞幸按梯次低5%-15%不等。其中最高一档8万元以上毛利，库迪抽取30%，瑞幸抽取60%。

（2）前期投入

根据库迪咖啡的招商资料和调研数据，加盟库迪咖啡的前期投入为30万左右。加盟商开设一家店中店的最低成本为11万元，包括8万元设备费用和3万元柜体广告合计费用。加盟商开设一家品牌店的成本为505000元，包括145000元设备费用、6万元柜体广告合集费用及30万元基础装修费用。

其中，柜台招牌必须从库迪咖啡进行采购，价格低于私人定制，而基础装修及门店设备联营商均可选择自行装修及外采，因此成本存在浮动。同时，联营商加盟时需缴纳最高8000元的勘场及设计费用，并缴纳3-5万元不等的保证金，具体金额根据开设门店类型不同有所不同。

（3）补贴政策

库迪咖啡针对优惠活动给予加盟商补贴政策。库迪咖啡创立之初就开展了大量优惠活动，持续进行价格战，产品单价始终较低。

库迪咖啡推出了相应的补贴政策保证联营商的盈利可能，针对抖音券单杯补贴提升至9.5元，即成交价低于9.5元的饮品均由库迪咖啡补全差价，以9.5元与联营商结算。对于拥有两家以上店面的联营商，补贴价格提升至10元。同时，联营商从库迪咖啡采购的设备均可以月折旧3%的价格由库迪咖啡进行回收。

库迪咖啡对加盟商还采取了减免服务费等补贴方式。对于2023年4月前完成签约的联营商，库迪咖啡根据开设门店类型不同减免5-10万元的服务费，同时库迪咖啡设置保底政策，若加盟商发生亏损，库迪咖啡将补足亏损差额。

但是，库迪对于联营商选择性的补贴也证明了库迪咖啡的现金流并不充足，无力进行全方位的持续补贴，因此后续补贴是否可持续仍旧存疑。库迪咖啡还向2023年4-6月签约的联营商发放了新店营销大礼包，包括三个月抖音及外卖品台的流量投放和KOL探店等营销行为。

（4）单店模型

根据公司数据、调研数据与测算，库迪日均杯数400杯的门店大约需要1年半到2年时间回本。从单店模型上看，在当前库迪与瑞幸持续进行价格战的格局下，按照库迪门店平均日均销售400杯，产品单价10元计算，库迪的单店月均营业收入为12万元。

库迪开店的前期投入约为30万元，目前原料成本约占营收的50%，经营成本中，人力成本占经营收入的18%，房租成本占经营收入的10%，其他包括配送费、能源成本、折旧费用等其他成本占经营收入的15%。

经过测算，库迪咖啡经营状况良好的门店投资回收期为18-24个月。

瑞幸咖啡门店毛利率高，盈利能力更强。

当前瑞幸在实行降价优惠后，新单店模型客单价由15元降至12-13元，因此原材料成本占经营收入的比例从32%提升至38%，但较库迪仍低12%。瑞幸经营成本占经营收入38%，比库迪低5%，这主要是房租成本、人工成本占比较库迪更低。

实际上，由于库迪与瑞幸店面紧贴，且库迪在下沉市场的布局更广，因此房租成本库迪较瑞幸更低，经营成本占比较低主要是瑞幸经营收入较高。

瑞幸的客单价和日均销售量均高于库迪，瑞幸在新单店模型下月均营业收入为20万元，远高于库迪。

瑞幸目前单店的经营利润率约为23%-24%，月均营业利润为4.4万元。整体看来，瑞幸拥有更加成熟的供应链和更强的品牌力，且积累了稳定的用户持续复购产品。当前瑞幸虽然受到了库迪的冲击，但是依靠优惠活动客源有较大提升，仍拥有较强的盈利能力。

3、产品矩阵：库迪核心菜单复制瑞幸，杯单价低1-2元

库迪咖啡在饮品产品线上基本复刻了瑞幸咖啡。库迪以六大经典系列为核心推出了70余款热销产品，其中大部分种类如生椰拿铁、厚乳拿铁等均对标了瑞幸相应的爆款单品，许多产品配方上与瑞幸相应单品高度相似。

库迪也推出了蜜意绵云库可冰、马黛茶冰萃咖啡等新品，但并没出现现象级单品，反响平平。整体上，库迪目前产品矩阵中缺乏创新爆品，并未与瑞幸形成差异化竞争。

库迪咖啡同种款式饮品价格普遍低于瑞幸咖啡。综合对比美式、拿铁、饮品、冰沙等多个子类下可对标的产品，库迪咖啡价格全线低于瑞幸咖啡，这也体现出瑞幸相对于库迪更具有用户黏性和品牌力。

库迪咖啡全时段运营计划受限于门店类型和供应链管理能力，离实际落地存在距离。近年来，随着早C晚A的生活方式在年轻人中流行，库迪也试图打造白天提供咖啡，晚上提供酒水，并提供西式简餐和小食的全时段餐饮品牌。但是目前库迪在官方网站上西施简餐等产品仍然标注即将上市、敬请期待，并未实际落地。

事实上，全时段餐饮的实现对于库迪而言仍有难度。

库迪目前的门店以快取店为主，并存在一定数量的店中店，标准店所占比例较小。店中店、快取店等门店类型缺乏经营全时段餐饮的条件，面积较小，没有座位，制作食品也缺乏相应的后厨。同时，库迪所开门店选址以办公场所为主，虽然比例略低于瑞幸咖啡，但在所有库迪门店中占有较大比重。

上班白领下班后往往会直接离开办公场所，因此在这些地段经营全时段餐饮并没有稳定的客流。

在供应链端，刚刚起步的库迪尚未建立完备的供应链体系，经营全时段餐饮需要的原材料种类将会较制作咖啡大大增加，库迪能否完善供应链以满足开设全时段餐饮门店的需求仍需打上问号。参考同样由咖啡门店转型为全时段餐饮门店的星巴克酒坊，在国内运营了近3年也只在一二线城市拥有不到20家门店。

库迪咖啡研发能力弱于瑞幸，缺少创新型爆款单品。

在产品研发方面，库迪咖啡总部现在超过了1000人，其中核心成员有50%来自瑞幸。库迪产品团队超过40人，每两周都会上线新品。这些人被氛围若干个小组，通过赛马机制来筛选产品，消费者和员工共同参与测试，最终以评分高低来决定产品要不要区域或者全国上市。

目前，库迪仍未推出创新的爆款单品，主要爆款产品仍旧是直接复刻瑞幸的对应单品。

瑞幸相比其他咖啡连锁品牌，给了更多权限给研发，尝鲜权/上架权等，不需要其他部门的审核，所以上新品速度很快。

很多产品上了1~2周就下架，推新品速度和推爆款能力都要优于库迪。

4、品牌推广：库迪持续高强度营销，依赖抖音渠道

库迪咖啡自开业起持续高强度进行品牌营销，试图快速打造咖啡行业顶级品牌力。

1、“原班人马”打造。库迪在创立之初便打出了瑞幸咖啡原班人马创立库迪咖啡的口号，依托瑞幸的品牌力影响提升自身知名度。

2、低价策略。库迪的营销策略与瑞幸初期别无二致，基本以低价策略换取流量。

3、赞助联名。库迪咖啡采用了多种流量增长策略，包括邀请流量明星、体育营销和跨界联名。

库迪签约阿根廷国家队，联名王者荣耀，提升品牌知名度。

库迪于2022年十月签约阿根廷国家队成为其中国区赞助伙伴，世界杯期间库迪持续跟随赛事进行宣传提高品牌热度。2023年6月库迪再次花重金成为阿根廷国家足球队的全球赞助商，持续营销打响品牌知名度，随后阿根廷夺冠也为库迪带来了可观的流量提升。

库迪与知名手游“王者荣耀”于2023年2月28日开启跨界合作，推出联名王者荣耀IP的“醉桃系列饮品”以及限定周边礼品。

活动期间门店前50名下单两杯的客户即可获得王者荣耀周边礼品一份。王者荣耀早在2020年日均日活用户即突破1亿，且热度持续不减。同时，王者荣耀的玩家群体多为青少年，与咖啡产品的主要用户存在较大重叠。

库迪抖音营销推广起成效，但线上渠道销量上仍逊色于瑞幸。

为了扩大知名度，库迪在抖音平台上通过网红直播间、明星大V等，持续进行了从最低0.99元到9.9元不同额度的优惠卷发放。

在佣金率上，库迪给出了17.5%的高额回报，远高于瑞幸和星巴克的1%-5%。根据库迪公布数据，参加抖音团购活动的门店普遍单量可以提升10%-20%。

在抖音平台，瑞幸共有6款单品团购券销售量超过100万张，而库迪仅有一款单品达到了百万以上的销售量。

5、 供应链：库迪原料品控耗损弱于瑞幸，打造生产基地优化成本

库迪咖啡在原材料供应上与瑞幸对标。

库迪招商资料显示库迪选择和瑞幸相同的产品供应商。在咖啡豆的选择上，库迪100%选择的都是获得IIAC金奖的阿拉比卡咖啡豆，再由冠军咖啡师将他制作成精品。库迪使用的咖啡原料主要分为两类，分别为天狼星与彗星。

天狼星采用深烘工艺，具有较强的焦香风味，精选来自埃塞、巴西、中国云南、赛尔瓦多的阿拉比卡咖啡豆以黄金比例配合而成。

彗星采用中烘工艺，具有较强的果香风味，精选来自埃塞、巴西、萨尔瓦多的阿拉比卡咖啡豆以黄金比例配合而成。同时，库迪除咖啡外，库迪还有冰激淋、热狗小食等产品，产品线相对复杂，也为库迪咖啡的供应链建设带来了一定挑战。

库迪供应链在设备和原材料供应上并不一致。库迪设备供应上缺乏严格规范，许多门店的咖啡机等设备各不相同。有的库迪门店使用星巴克同款咖啡机，也有的库迪门店选择使用瑞幸同款咖啡机，也存在大量门店选择国产咖啡机。

咖啡机的调校也缺乏规范，很多门店咖啡机未经精确调校即投入使用。此外，库迪选择王力咖啡作为咖啡豆供应商之一，但其主业主要是供应咖啡设备，其他领域的供应商也很少是国际大品牌的供应商。

库迪供应链管理存在原料损耗率较高的情况。咖啡行业普遍的原料损耗率为5%-10%，但很多库迪门店的原料损耗率超过10%，牛奶等原材料存在大量损耗的情况。这其中反映了库迪门店目前经营管理上存在不足，店员没有收到足够专业细致的培训，在操作上存在不足。

库迪咖啡供应链体系与瑞幸存在差距，但正在逐步完善。库迪咖啡在2022年11月初先后在海南、山东两地成立了供应链公司，注册资本高达4亿元。库迪在门店数量较少时提前进入规模化运营阶段，同时也在前期负担了更高的供应链规模成本。

7月17日，库迪咖啡通过微信公众号宣布，其华东供应链基地落户安徽马鞍山当涂，该项目总投资额约2亿美元 ，建筑面积超过11万平方米，预计年产能高达4.5万吨。这也是库迪咖啡首个供应链基地，该供应链基地定位为集研发、生产和品控于一体，将在2023下半年正式投入运营。

三 库迪VS瑞幸，“9.9元”价格战结局推演

1、库迪补贴助推杯量，单杯成本远高于瑞幸

瑞幸活动后单杯成本低于9.9元，库迪隐含成本远高于瑞幸。

根据公司公告数据推算，按照9.9元价格活动后，瑞幸咖啡单店500杯，库迪咖啡300-400杯的模型测算，瑞幸的单杯成本约为9.5元，库迪约为10.2元，其中由于采购体量以及自建供应链（烘焙咖啡豆）的差异，库迪咖啡的原材料成本要高于瑞幸，瑞幸的单杯成本在4.5-4.8元，库迪预计在5.0元，并且消费者反馈瑞幸咖啡的品控更为稳定，咖啡豆香味更浓，奶味更重。

在运营成本上，由于杯量和运营效率的差异，库迪单杯的人工成本和最难成本要高于瑞幸，但是由于库迪并未大规模开通第三方外卖平台，因此线上订单的占比低于瑞幸，整体配送费也要略低。

瑞幸咖啡的店均杯量在400杯左右，9.9元活动后，杯量较之前提升20%-30%，而库迪店均的杯量约为临近瑞幸门店的60%-80%，其中包含大量的补贴订单，除开新用户0元和活动1元的订单外，最主要的来源是抖音渠道的8.8元券订单，预计占到门店销售的50%，门店9.9元的订单占到20%，门店正价订单约占30%，而抖音渠道单杯的渠道销售费用接近2元，叠加新用户和活动价格，库迪平均到每杯咖啡的补贴成本预计在1-2元，因此库迪在现有订单量下，实际的单杯成本有可能在11+元。

优化成本线至9.9元是库迪应对长期价格战的关键。瑞幸咖啡在最新的二季度财报上表示，未来会将9.9元的优惠价格活动长期维持至少2年，面对品牌力、研发能力、运营效率、供应链更强的行业龙头，库迪只有将成本降低到10元附近，才有和瑞幸持续拉锯的可能：

1）提升杯量vs提升价格：库迪通过大量的优惠券、抖音渠道、联名和快速开店来打响品牌知名度，目前公司的门店数量已经来到3000-4000家，积攒了一定的品牌势能，但是在同等价格条件下杯量仍旧弱于瑞幸，目前公司的成本高于9.9元，如果减少补贴提高杯单价，可能会造成杯量下降，因此如何巩固新增用户，逐渐提升用户频次和价格接受度至关重要。

2）优化运营效率，早期瑞幸的单杯成本高达11-12元，后随着杯量和规模增长逐渐摊薄外，此外，公司通过智慧供应链，自建烘焙厂、咖啡豆拼配等方式降低原材料成本，通过灵活用工和咖啡制作过程的优化降低人工，也优化的门店选址，关掉效能较低的点位来优化租金，对于库迪而言，追赶瑞幸的运营效率需要大量的资金投入，包括供应链建设、IT建设等，因此库迪需要较多的资金和管理层较高的运营水平来应对这场持久战。

2、持续价格战下，库迪联营门店盈利几何？

对于加盟商而言，加盟库迪有几种原因：1）所在城市瑞幸未开放加盟，因此选择与瑞幸相近的品牌库迪；2）库迪的加盟费抽成低于瑞幸，并早期有10%-15%抽成比例的模式二，以及5-10万的服务费减免；3）库迪产品价格线更低，更适合下沉市场业态；4）部分物业条件不满足无法加盟瑞幸。

相较于单店模型，库迪的加盟商需要承担原材料10%-15%的加价以及品牌分润，但相对应的，库迪对于0元、1元和8.8元的活动订单进行补贴，因此加盟商的现金流保本点在300杯左右，而算上折旧摊销后的利润保本点在300-350杯左右。

由于快速扩张，库迪旗下联营门店的经营情况不尽相同，有杯量700+杯的优质点位，也有杯量200-300杯需要持续补贴的门店，而在库迪暂缓快速扩张，提高准入门槛，进入到精细化运营调整阶段，可能会考虑关闭弱势点位，而北方的门店多为半年租约，因此二季度快速扩张的门店，可能会在四季度进入筛选期。

3、库迪总部的收支账，烧钱能否持续？

对于库迪而言，其现金流主要来源于创始团队、投资人、银行以及加盟商，其中加盟商部分主要分为：

1）新店一次性现金流，每家店提供10-15万现金流，上半年3000-4000家门店提供了约4+亿的资金；

2）原材料供应链加价利润，每家店的原材料成本在6万元左右，按照15%的加价率计算，预计每家店的提供0.8万元/月的现金流，上半年提供了约1亿元左右的资金；

3）门店毛利分润，由于库迪此前有服务费减免优惠以及部分门店盈利不佳，一年才该部分收入体量较小。

库迪的支出项主要包括：

1）营销费用，各个平台广告、流量明星代言、体育营销和跨界联名等，主要用于提升品牌知名度，每个季度的支出在1-1.5亿元，上半年支出约2.5-3亿元；

2）加盟商补贴，主要是新用户0元，1元活动，补贴至成本价，以及抖音8.8元优惠券，补贴至9.5元实收，上半年补贴支出约2-3亿；

3）抖音平台直播卖券抽成，一张券的抽成在10%-20%，该项支出预计在2亿元左右；

4）库迪还需要支付总部费用，管理人员、研发、IT、供应链等等。

上半年，库迪主要的资金来源是新店开业带来的一次性现金流，主要的支出是咖啡的引流成本（低价补贴+渠道分成+广告营销），后续库迪如果无法维持较快的开业速度，就需要从加盟商毛利分成、外部融资等方式增加现金流，同时可能会降低营销费用，减少低价补贴。

四 总结：9.9元价格战后，瑞幸盈利变化

1、瑞幸直营店与联营店盈利变化

瑞幸在开启周9.9元活动后，杯单价从原先的15元下降到12-13元，主要是部分产品不参与9.9元活动，高频用户每周只有一次9.9元活动，因此9.9元的订单占总订单的50%左右，其余为原价订单。并且由于价格下降，瑞幸门店新增用户，老用户频次提升，杯量较活动前提升20%-30%，单店收入环比提升5%-10%。

成本端来看，由于杯单价下降，瑞幸的毛利率从原先的68%左右下降到62%-63%，其他经营成本上，更高的杯量需要增加员工，尽管收入提升，但人力成本并未下降，租金、折旧摊销为固定成本，占比下降，低值易耗品、折旧费用因为杯量的增加略有提升，此外，由于9.9元优惠券仅限门店使用，预计外卖订单占比下降，配送费率降低，整体来看，运营费用整体占比或略有下降（主要是因为外卖），直营门店经营利润率由于单价下降，毛利率下降，或较此前下降5-6pct，但随着后续供应链持续优化、Q3咖啡旺季以及杯量的持续提升，瑞幸门店端利润率有继续提升的空间。

对瑞幸联营门店来说，开启周9.9元活动后，毛利率从原先的58%左右下降到50%左右，经营成本上人工耗损有所增加，配送费租金占比有所下降，整体经营费用占比差异不大，分润比例从16%下降至15%，同时瑞幸给到9.9元咖啡每杯1元的补贴，对加盟商而言，联营门店的利润率从原先的19%左右下降至14%左右。

对于瑞幸公司，活动后联营门店收入有所增加，但分润比例下降，叠加优惠券补贴，使得瑞幸加盟业务利润有所下降，利润率（不计设备收入部分）从32%下降至23%。

2、盈利预测与估值

利润端有望持续爆发。23Q1、23Q2公司经营利润率分别达到15.3%/18.9%，Q3旺季虽然面临价格竞争，门店利润率短期下降5-6pct，但公司通过开业和杯量提升，对冲客单和毛利率的下滑，收入快速增长，盈利体量依旧可观。

长期来看，随着供应链加强、单量增加、效率提升、配送比例下降，门店端运营利润率有小幅上行空间，叠加门店、收入规模快速增长摊薄总部费用，整体净利率有望持续上行。

我们看好随着公司的同店增长，管理效能不断提高，预测公司2023/2024/2025归母净利润分别达到27.4/42.1/59.0亿元，扣非净利润30.4/45.1/61.0亿元，2024/2025年分别同比增长49%/35%。

公司对应2023/2024年PE为19.3/13.0倍，低于可比公司。

截止2023年6月，瑞幸咖啡门店数量达到10836，是中国门店数最多的连锁咖啡馆，占据约20%的市场份额，公司凭借规模优势和极致的运营效率，开启9.9元咖啡时代，后续有望开启快速扩张周期。

公司单店模型优于其他直营连锁，加盟店扶持政策完善，管理高效，形成了不断加强的门店拓张闭环，在下沉市场具有广阔的开店空间，目前2023/2024年PE为19.3/13.0倍，低于可比公司，建议投资者积极关注。

五 风险提示

1、 宏观经济、消费继续下行风险；

2、 咖啡价格战进一步加剧，盈利下滑风险；

3、 粉单市场交易风险；

4、加盟管理风险，品牌受损风险；

5、上游原材料涨价风险；

6、新品研发不及预期风险；

7、咖啡行业在国内渗透率不及预期风险；

8、大量的一级资本和创投项目进入功能性咖啡赛道，行业竞争加剧风险；

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报告来自【远瞻智库】