（报告出品方/分析师：中泰证券 闻学臣）

一、万兴科技：全球领先的数字创意软件商

多年深耕，坚持全球化战略的数字创意软件公司

万兴科技为全球领先的新生代数字创意赋能者。公司秉持着“让世界更有创意”的使命，面向全球海量用户提供视频创意、绘图创意、文档创意、实用软件四大类产品，赋能创意表达，并致力于成为全世界范围内有特色、有影响力的百年软件老店。

公司自2003年成立以来，一直深耕于数字创意软件领域，紧跟时代发展潮流不断推陈出新，万兴喵影、万兴PDF等产品成为爆款产品；公司坚持全球化战略布局，在深圳、长沙设立总部，并积极拓展海外市场；公司于2018年在A股创业板上市，积极开展战略并购，不断拓展业务范围，孵化项目Pixso获得近亿元融资。

实际控股人控制权稳定。公司实际控股人为吴太兵先生，直接控股17.80%；宿迁兴亿和宿迁家兴为第二、三大持股公司，分别持股14.57%和2.85%。其中，宿迁兴亿和宿迁家兴为股东任职公司，吴太兵分别持股56.34%和59.10%，通过直接或间接的方式控股35.22%的股份。

万兴科技主要有四大产品线：视频创意类、实用工具类、文档创意类、绘图创意类产品。

视频创意类 提供包含视频、图片、音乐及特效素材资源在内的多种优质视频创意解决方案与服务，赋能创意表达或商业变现，并不断融入AI、虚拟人等技术。

主要产品包括万兴喵影（对视频、照片、音频等内容进行个性化编辑、制作和转换）、万兴录演（一站式演示视频创作工具）、万兴播报（数字人短视频营销神器）等。近年来，公司视频创意软件产品不断融合更多先进 AI 人工智能、虚拟人等创新技术，进一步满足用户多类型、多场景、多端的视频创作需求，实 现用户量及销售收入快速增长。

绘图创意类 为用户提供类型多样的绘图创意解决方案，帮助用户有序构建知识与灵感，绘制包括思维导图、产品原型等各类图形图表，赋能企业管理、软件数据、教育培训、工程设计等多个领域。主要产品包括亿图脑图（基于云的跨端思维导图软件）、亿图图示（一站式专业绘图软件）、墨刀（一体化产品设计协作平台）等。

文档创意类 以PDF处理能力为基础，致力于为用户提供简单、高效、强大的智慧文档服务，可满足用户多场景下的文档创作、编辑、阅读、翻译、保护等多样需求，全面提升办公效率和工作体验。主要产品包括万兴PDF（全能PDF阅读器）等。

实用工具类 致力于维护用户数据安全，提升用户各类数据及设备管理体验，技术实力及产品体验行业领先。主要产品包括万兴恢复专家（数据恢复软件）、万兴手机管家（微信数据管理工具）、万兴易修（损坏文件修复软件）等。

万兴科技主要收入来源是视频创意类产品贡献。其中2022年视频创意类收入为7.45亿元，同比增长27.82%，在全年总收入的占比为63.15%。实用工具类产品为第二大收入来源，占比为19.71%，其次为文档创意类和绘图创意类，分别实现0.99亿元收入。

万兴科技主要收入来源于境外市场。公司坚持全球化布局，积极拓展海外市场，境外收入一直是公司收入的主要来源。2022年万兴科技境外收入为10.54亿元，占比为89.3%。境内收入稳定增长，2022年为1.26亿元，占比为10.7%。

收入呈现较快增长，产品维持高毛利

万兴科技历年收入基本维持较快增长。2018-2022年，公司营业收入CAGR为21.2%，总体保持较快增长趋势。2023Q1公司业绩增长显著，实现营收3.55亿元，同比增长35%。

净利润具有较高韧性，短期承压后恢复较高增速。2018-2020年，公司净利润总体保持较快增长；2021年受研发投入增加等因素影响，公司净利润呈现下降趋势；随后2022年净利润完成较好修复，同比增长31.18%。随着SaaS转型不断完善，订阅率和续约率持续提升，以及相关研发投入持续转化，公司未来净利润有望持续快速增长。

万兴科技始终维持极高的毛利率。2018—2022年，毛利率长期维持在94%左右的较高水平，2021和2022年毛利率维持在95.5%左右。2021-2022年公司净利率有所下降，2023Q1达到7.0%有边际转好趋势。

研发、管理费用控费成效明显，销售费用边际上升。2018-2022年，公司管理费用率由16.44%下降至11.79%，管理费用控费成效明显。

由于软件产品需要持续进行产品迭代和新技术研发，保障技术领先优势，公司研发费用率由2018年的17.85%提升至21年的31.88%，2022年边际下降至29.47%。

销售费用率有所上升，主要系市场竞争加剧、流量成本上升所致。销售费用中广告宣传费用占比较高，其中2022年广告宣传费占销售费用比例为75.2%。

多次并购拓展产品业务线，SaaS商业模式转型见效明显

万兴科技多次进行战略并购，拓宽业务范围，形成完备的产品矩阵。

2019和2020年，公司战略控股亿图软件和墨刀，增强绘图创意类产品竞争优势；2021年，公司战略控股格像科技，强化移动视频布局，推进“PC+移动+云”协同发展。

最终形成了如今的完备的业务产品矩阵。

进行SaaS化订阅升级后，2022年万兴科技订阅收入占比和订阅续约率提升明显。

2022年，公司订阅收入占比约64%，订阅续约率提升至60%，提升了25%。自订阅转型策略推出以来，公司已完成基础运营平台建设和用户运营体系的搭建与迭代优化。2022年公司强化数据驱动的产品运营能力，实现订阅用户全生命周期精细运营。

二、创意软件多赛道布局，高潜力行业发展空间广阔

视频创意：市场规模持续扩增， Filmora产品在海外拥有高认可度

视频剪辑软件是对视频源进行非线性编辑的软件。软件通过对加入的图片、背景音乐、特效、场景等素材与视频进行重混合，对视频源进行切割、合并，通过二次编码，生成具有不同表现力的新视频。

视频编辑软件主要有app和PC端软件两种。手机端app相比PC端软件功能相对简单，且能够直接发布在短视频app中，对于业余用户更为友好；PC端能够提供更强大的编辑功能，能够满足一部分专业用户的需求。

近年来，我国视频网络和短视频用户数量及使用率持续上升，视频剪辑软件的潜在用户群体也相应上升。

2018-2022年，我国网络视频用户规模从7.2亿提升至10.3亿，使用率也从87.5%提升至96.5%。其中短视频用户人数从2018年的6.5亿提升至2022年的10.1亿，使用率达到94.8%。

Adobe预测，2024年创意云市场潜在的以短视频为主的个人消费者、以中视频为主的交流分享创作者和以长视频为主的专业用户数量分别为40亿人、9亿人和6,800万人，其潜在市场规模达将630亿美元，其中公司视频创意产品主要用户——交流分享创作者市场规模达310亿美元，拥有广阔的市场空间。

视频创意产品线主要包括万兴喵影（Filmora）、万兴喵库（Filmstock）、万兴优转（Uniconverter）、Beat.ly、Sweet Selfie、万兴录演（DemoCreator）、万兴播爆（Virbo）。

万兴喵影：功能强大、拥有AI功能的视频编辑软件

2022年，公司完成了万兴喵影（Filmora 12）2023大版本更新，全力突破实现更多AI技术落地，提升多端协同能力，上线涵盖AI抠像、AI降噪、AI音频重组等功能的AI工具智能套件，并新增云端备份和协同审阅功能。新版本打破了桌面端、移动端、云端的边界，进一步打造全场景视频创作与协同生态。

Filmora（万兴喵影海外版）是拥有较高性价比的视频编辑软件，在多个海外视频编辑软件榜单中排名前列。在Digital Camera World给出的排名中，Filmora 12排名第八位。

实用工具：覆盖电脑、手机管理和文件修复，推出在线修复功能

万兴科技的实用工具软件包括万兴恢复专家（Recoverit）、万兴手机管家（Dr.FONE）、万兴数据管家和万兴易修（Repairit）等多款数据及设备管理类应用工具产品，产品技术实力及产品体验行业领先。在数字化科技时代致力于持续维护用户数据安全，提升用户各类数据及设备管理体验。

持续拓展业务场景，丰富实用工具产品线。

2022年8月，公司还全新发布Repairit for Email、Repairit Online两款新品，Repairit for Email支持修复Outlook的PST和OST文件，Online Video Repair则支持免费在线修复视频、图像等文件。相关产品的推出进一步丰富了公司的产品线，提升公司产品知名度。

免费试用+增值付费的方式也能够形成一定的付费率和转化率。

文档创意：深耕PDF阅读器，与多家政企客户合作

万兴的文档创意主要分为万兴PDF（PDFelement）和万兴PDF阅读器（PDF reader）两款产品。其中万兴PDF主要是提供阅读器和编辑器的功能，而万兴PDF阅读器是轻量版的万兴PDF，能够提供比较基础的功能，使用较为快捷流畅。

2022年公司完成了PDFelement v9.0版本的开发与上线工作。

在新版本中，除了优化提升底层性能，还新增了全面屏、云储存、文档翻译、自动生成注释笔记、滑动截屏五大全新功能，同时还配备多种绘制工具，支持表格提取、批量管理等特色功能，为用户提供更好的阅读体验、更高效助力用户进行电子文档管理。

与政企客户开展广泛合作，助力企业数字化转型。

万兴科技服务的客户遍布全球200多个国家与地区，其中有超过50万家政府与企业客户，包括大量世界500强企业、营利性非营利性组织机构、大学和海量中小型企业，涵盖科技、金融、教育、制造、建筑等行业。

绘图创意：可绘制多种图表，多款软件支持AI生成功能

万兴科技的绘图创意产品线包括专业绘图软件亿图图示（EdrawMax）、思维导图软件亿图脑图（EdrawMind）、一体化产品设计协作平台墨刀（Mockitt）和AI图像生成工具万兴爱画。

亿图图示和亿图脑图是万兴收购的旗下亿图公司产品。其中，亿图图示是一款流程图绘制软件，支持创建流程图、组织结构图、UML图、甘特图、数据库图表等多种类型的图像。亿图脑图则支持多平台思维导图绘制和云端同步。

高用户基础上进行SaaS转型，交叉付费打造软件生态

2018年，公司积极推进业务模式的升级，实现产品付费模式由传统License模式向订阅模式的转型，切入SaaS服务领域，以Filmora为代表的产品率先尝试订阅转型，注册用户数大幅增加，续费订单销售成倍增长，为公司其他产品线订阅转型奠定了坚实的基础。随后其他产品线均实施SaaS转型。

公司产品支持按月度、季度、年度、终身等不同时间维度的费用支付方式，满足用户灵活使用的需求。通过产品相互引流及捆绑销售等交叉付费方式，公司能够控制部分销售费用，增加产品的付费率。

三、生成式AI赋能，多维打造大模型时代C端新产品

ChatGPT发布，AIGC迎来全新产业机遇

AIGC产业的爆发背后是大模型技术的成熟和发展

2001，前馈神经网络（Feed-Forward Neural Networks）作为第一个神经语言模型被广泛用于处理NLP问题。然而，这类模型在处理序列数据时遇到了困难，因为它们不能有效地处理语言中的长期依赖问题。

2013年，词向量（Word Embeddings）的嵌入方法被提出。这种方法大大提高了模型处理语义信息的能力。

2017年，自注意机制（Self-Attention）和Transformer模型的出现，为NLP带来了革命性的变化。自注意机制可以计算输入序列中所有元素之间的关系，使得模型能够更好地处理长期依赖问题。而Transformer模型则利用自注意机制和位置编码，使得模型可以并行处理序列数据，大大提高了计算效率。

基于Transformer的GPT（Generative Pretrained Transformer）系列模型的发布，将NLP推向了新的高度。GPT模型通过大规模的预训练和强化学习，能够生成高质量的人类语言，最新的GPT-4模型更是拥有了图片识别等多模态能力。大模型成为了AGI最有希望的实现路径，AI生成内容质量的跃升也带来了全新的产业机遇。

互联网内容生成方式经历了专业生产、用户生产和AI生成等阶段。

PGC（Professionally Generated Content）是专业生产内容，如Web1.0和广电行业中专业人员生产的文字和视频，其特点是专业、内容质量有保证。

UGC（User Generated Content）是用户生产内容，伴随Web2.0概念而产生，特点是用户自由上传内容、内容丰富。

AIGC（AI Generated Content）是由生成式AI生成的内容，其特点是自动化生产、高效，目前已经可以自动生成文字、代码、图片、音频、视频，甚至3D模型。

当下，互联网内容正处于UGC和AIGC共存的时期。而在不远的将来，AIGC就可能成为互联网中主要的内容来源。

如今AIGC可以按模态分为文本、代码、图像和视频/3D领域的内容。文本和代码作为纯文本生成领域，将最先受益于NLP技术的发展，在基础文稿撰写、代码生成等方面已经可以初步替代人类创作者。根据红杉预测，到2025年AI或许就可以承担垂直领域的文稿撰写工作，未来也可能拥有超越专业写手的文字生成能力。

视频和3D等领域的生成技术尚处较为早期的阶段。与文本不同，视频不仅包括了空间维度，还包括了时间维度，而3D数据则包括了三个空间维度。这就意味着处理视频和3D数据需要更大的计算能力和存储空间。除此以外，视频和3D数据的生成需要考虑到时间和空间的连续性。

以视频生成模型为例，近期发布的CogVideo、Make-A-Video、GEN-2等模型生成内容的整体质量距离商用落地尚有一定距离。

未来的大模型将向多模态阶段发展。在现实世界中，信息的呈现并非是单一模态的。随着AI技术的发展，模型将能够同时处理并理解多种类型的数据，如文本、图像、音频、视频等。这种转变将使大模型更具普适性，有能力更深入地理解现实世界、解决更复杂的问题。

通过处理和理解这些不同形式的数据，模型可以获取到更全面、更深入的信息，从而做出更准确的预测和决策。如今以GPT-4为代表的大语言模型已经开始支持多模态任务（如图片文字转换，根据图片生成代码等）。

AIGC的商业模式还在探索之中，厂商未来应当致力于提供更加定制化和个性化的AI生成服务。目前，以Midjourney为代表的AIGC厂商主要通过为用户提供AI生成内容来盈利。

计费方式可能是简单的订阅（如Midjourney）或按流量计算（如ChatGPT API）。而未来随着AI生成能力的提升，无论是打造全能的“个人助理”，还是为用户提供满足特定需求的定制化内容，都有巨大的市场潜力。

除此之外，AIGC可能走向实时自主生成阶段，这也与未来元宇宙产业带来了机遇。随着互联网形态的演进和人机交互方式的转变，AIGC正经历着向实时自主生成的方向转变，并将伴随着虚拟数字人的发展，成为未来元宇宙空间的主要信息载体。

基于实体孪生的AIGC：最初的AIGC 是利用AI 在数字空间对现实世界进行映射孪生，其算据来源于实物本体，算法主要为仿 真和建模，算力主要由本地和云平台提供。该阶段的 AIGC 是按照现实世界人或物的本体生成虚拟内容，然后根据需求进行图层渲染、模态转换和内容编辑等任务 。

基于学习创作的AIGC：这是在拥有大规模训练语料的基础上，根据输入的指令进行学习并生成的内容，也是当下主要的AI生成方式。

基于实时自主生成的AIGC：主要面向与人类的交互，处于更高层次阶段，目前正在探索期。该类型 AIGC 是算据、算法、算力综合进步的产物，通过“本地+云+边缘计算”的模式实时感知人、物、环境并与之交互。

AIGC技术可以用于元宇宙中的内容生成、交互设计和个性化服务等功能，大大加速元宇宙产业的发展。元宇宙中有大量的多模态虚拟内容， AIGC能够低成本、高效地生成这些内容。

同时AIGC可以用于元宇宙中的交互设计，创建能够与用户自然交互的虚拟角色和场景，还可以根据使用者的需求和喜好，生成个性化的内容，从而提升使用者在虚拟世界中的体验。

万兴积极布局应用端，有望率先受益AIGC技术落地

在文字生成领域万兴科技布局了亿图图示等应用，且能够很好地赋能现有产品，提升用户工作效率。亿图图示融入了AI生成能力，能够生成流程图、思维导图、列表和表格，与原有的绘图功能相结合，大大提升工作效率。

目前亿图图示和墨刀的功能提供试用和付费购买“AI点数”的方式进行盈利，有望持续提升产品ARPU值。

在图像生成领域，公司拥有图像生成产品万兴爱画。万兴爱画能够帮助用户运用AI自动生成技术快速便捷生成高质量、多风格的创意绘画作品，目前支持AI文字绘画、AI简笔和AI以图绘图三种生成模式。

如AI文字绘画可以将文字描述转化为图片，“咒语生成”功能能够帮助用户完善propmt；AI简笔画功能可以将用户上传的线稿转化为完成度高的图片；AI以图绘图可以将输入的图片进行风格转换。

目前，万兴爱画提供了包月33元和包年268元的付费模式，也提供了按次购买生成图片的付费方式。随着相关图片生成技术的成熟，有望为公司带来新的盈利增长空间。

在数字人领域，公司拥有营销视频生成工具万兴播爆。

在app中用户可以选择媲美真人的60+国籍本地化数字人形象，选择上百套专业级的视频模板和10万+资源素材，实现出镜营销视频的高效制作。

同时app支持个人专属孪生数字人定制，用户只需录制一段6分钟左右的视频和20句有效音频语料素材，便可生成“真人”“真声”专属数字人，能够满足跨境营销各场景短视频生产的需要。

目前万兴播爆以包月、包季、包年分别168/468/1688元进行定价。随着相关视频生成技术的成熟和市场需求的扩充，有望为公司拓展新的营收增长空间。

万兴作为率先布局AIGC的应用软件公司，有望打造出C端的超级应用。

AIGC作为新兴领域，市场格局尚未定型，还拥有巨大的市场潜力。万兴科技作为较早一批布局AIGC的应用厂商，将有机会吸引更多的用户，获得先发优势。同时，万兴还能够获得更多的用户反馈，并不断进行迭代和升级并提升产品力，有望率先打造出C端超级应用。

四、盈利预测与风险提示

盈利预测

分业务拆分预测：

视频创意类：2022年公司视频创意类实现营业收入7.45亿元。

视频创意产品中，万兴喵影（英文名Filmora 12）作为公司的核心产品，已经完成了2023版本大更新，全面上线AI抠像、AI降噪、AI音频重组等功能的AI工具智能套件，能够大大提升视频编辑的生产力。

因此，我们认为类似功能能够持续提升产品付费意愿和ARPU值，带来较快业绩增长。

因此2023/2024/2025年我们预测该部分业务实现营业收入分别为10.43/14.40/19.44亿元，同比增长40%/38%/35%。

实用工具类：2022年公司实用工具类业务实现2.33亿元营业收入。

该产品线中万兴恢复专家、万兴手机管家、万兴数据管家和万兴易修等多款数据及设备管理类应用工具产品都有较好的使用体验，能保持较稳定的增长。

其中新加入的邮箱修复和视频、图像修复产品也能够与之前的产品线形成补充，带来新的增长空间。

因此我们预测公司实用工具类业务2023/2024/2025年实现营业收入2.67/3.02/3.35亿元，同比增长15%/13%/11%。

文档创意类：2022年公司文档创意类业务实现0.99亿元营业收入。

该部分产品主要有万兴PDF和万兴PDF阅读器两款产品。2022年公司完成了PDFelement v9.0版本的开发与上线工作，增加了全面屏、云储存、文档翻译、自动生成注释笔记、滑动截屏五大功能，持续提升用户使用体验，有望进一步增加用户付费率和ARPU值。

因此2023/2024/2025年我们预测该部分业务实现营业收入分别为1.24/1.52/1.82亿元，同比增长25%/22%/20%。

绘图创意类：2022年公司绘图创意类业务实现0.99亿元营业收入。

该部分主要产品有亿图图示、亿图脑图、墨刀和万兴爱画。其中亿图图示和墨刀均引入了AI生成功能，能够自动生成文本内容和表格，能够提升较多工作效率。

万兴爱画则引入了AIGC生成功能，能够直接生成不同风格的图片，国内尚无对标的app产品。我们认为该部分产品的AI布局具有前瞻性，有望持续吸引新用户。

因此2023/2024/2025年我们预测该部分业务实现营业收入分别为1.29/1.70/2.26亿元，同比增长30%/32%/33%。

综上，我们预计公司2023/2024/2025年公司分别实现15.74/20.78/27.07亿元的营业总收入，同比增长33%/32%/30%。公司历年毛利率水平较为稳定，我们预计2023/2024/2025能够继续维持95.5%的毛利率水平。

万兴科技属于高成长性公司。

在进行SaaS转型之后订阅率和续约率均持续提升，拥有较大的盈利增长潜力。同时在引入AI相关应用之后，有望持续实现ARPU值提升。因此我们对公司采用PS估值。

我们选取了金山办公（AIGC应用公司）、科大讯飞（AI教育和医疗应用公司）作为可比公司。2022/2023/2024年可比公司平均PS估值为21/16/12倍。

我们预计公司23/24/25年实现营业总收入为15.74/20.78/27.07亿元，同比增长33%/32%/30%；实现净利润为1.1/1.43/1.85亿元，同比增长166%/31%/29%。公司23/24/25年PS为8/6/5倍，低于可比公司平均值。

风险提示

AI技术落地不及预期：AI技术更新迅速，如果公司无法跟上技术应用的步伐，可能会被竞争对手超越。同时AI技术的使用会改变用户的工作方式，如果用户不愿意接受这些改变，可能会影响公司的潜在业务增长速度。即使AI技术在实验室环境中表现优秀，但在实际应用中可能遇到许多未预见的问题和挑战。技术落地的过程中可能出现技术难题、系统稳定性、性能等问题。

产品市场竞争加剧：随着竞争的加剧，公司需要不断创新以保持竞争优势。这可能需要大量的研发投入和时间，同时还需要承担创新失败的风险。同行业的竞对公司可能通过降低价格来吸引客户，这可能会迫使公司也降低价格，从而影响营收和利润。AI产品落地过程中，竞争加剧可能会分散市场，导致公司的市场份额下降。

数据更新不及时：AI领域变化较快，文中引用的部分图表和数据存在一定的时效性，因此可能面临数据更新不及时的风险。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】