2023年初至今中国经济增长修复领先全球主要经济体，呈现温和复苏态势，海外经济仍有韧性，间接支持中国出口。一季度GDP表现强于市场预期，进入二季度后，内生动能修复力度边际趋缓，股票、商品市场2月开始震荡加大。

党的二十大报告详细阐述了“中国式现代化”内涵，为中国中长期发展方向设定路线图。两会政府工作报告、以及4月政治局会议持续强调“高质量发展”的重要性。展望下半年，中国经济的复苏路径是什么？又有哪些投资机会值得挖掘？中金公司研究部近期陆续发布的“下半年展望”系列研报，从宏观、A股、大类资产和代表性行业，为投资者一一解读。

一、宏观：中国经济重回典型复苏

过去一段时间中国经济经历了“非典型”复苏。有两个特点，一是疫情降低政策乘数，财政政策的重要性凸显，对货币的贡献显著上升。二是复苏顺序跟往常的复苏不同。中国传统的经济复苏基本上是投资带动消费，而疫情影响大幅减弱之后，消费（主要是接触型消费）率先复苏。

当下，中国经济正从“非典型”复苏重回典型复苏。其他经济体也经历过疫情影响消退后从非典型复苏重回典型复苏的过程，以美国为例，其增长呈现双峰态势，代价是通胀很顽强。我们认为，中国重回典型复苏恰逢百年变局，一方面广义安全的重要性上升（包括供应链安全等），另一方面中国处于金融周期下半场，这些结构性变化也会对本轮复苏路径产生较大的影响。

国际经验显示，金融周期下半场，经济增长动能一般较上半场弱，同时中国财政扩张相对克制，私人部门的债务负担尚未明显改善，风险偏好总体上还比较弱，居民持有安全资产的动机仍然较强，货币储值功能凸显。大财政带来的居民存款没有明显转化为企业存款，也影响企业投资意愿。

百年变局之下，企业投资空间未必完全由盈利/产能利用率主导，经济加速转型叠加广义安全的重要性上升，投资空间或继续分化。一方面，有的行业即使短期盈利不强也可能会加大投资，而另一方面由于金融周期下半场房地产发展空间受限，与之关系密切的行业即使有盈利也未必扩产，但创新驱动的行业投资空间加大。我们基于盈利、对房地产依赖、国货崛起三个维度对近30个行业的投资空间进行打分，发现综合得分最高的是仪器仪表制造业，而得分靠后的是黑色金属冶炼及压延加工业。从周期性因素来看，目前多数行业进入被动去库阶段，少数行业已经开始主动补库。

综合来看，我们预计全年GDP增速可能在5.5-6%之间，中枢可能为5.7%左右。预计全年固定资产投资完成额名义增速小幅低于年初预测，其中基建投资小幅下调。预计全年社会消费品零售总额名义增速或在10%左右，对应的4年复合增速略高于2021年。外需方面，美国居民收入从外生驱动转为内生增长，对通胀的容忍度可能上升，叠加我国产品竞争力改善，年内出口下行风险可控，全年出口增速可能略低于0。结构方面，中国出口从技术向中高技术过渡，汽车、新能源、化工等品类表现亮眼。

我们认为，货币政策仍有继续放松的空间，降准可期、利率有下行可能、结构性货币工具或重新扩容。今年一般预算收入恢复性增长，卖地收入或仍小幅收跌，财政政策仍需加大力度。当下最有效的宏观政策是财政扩张，如果财政力度加大，重回典型复苏的亮点是增长可持续性将提升，虽然复苏力度不一定十分突出。

图表1：如果财政力度加大，复苏的可持续性将提升（资料来源：中金公司研究部）

二、A股：行稳致远

展望下半年，我们认为A股上市公司盈利修复或仍将延续，当前指数表现所隐含的估值水平已经计入较多偏谨慎预期，在海外经济缓衰退、中国经济温和复苏的基准判断下，维持对2023年A股市场中性偏积极看法，指数相比当前位置仍具备一定上行空间，中期市场机会大于风险，下半年结合中国增长修复及政策预期，重视节奏和结构。

政策支持对中国增长复苏的延续依然关键。上半年海外经济韧性偏强，间接支持中国出口，下半年，居民部门消费和企业部门信心修复仍需要时间。在经济尚未明显持续企稳之前，政策可能尚不具备“由松转稳”条件，近期国常会再提“提振发展信心”，后续关注政策空间及改革应对，尤其是地产、消费、地方政府偿债等领域。

自上而下预计A股全年盈利较去年加速。本轮复苏周期的突出特点是物价预期不高。结合中金宏观组对增长的判断，我们自上而下预计A股/非金融2023年盈利同比增长6.5%/4.5%左右，下半年增速可能好于上半年。随着上游价格回落，以及下行周期已持续较长时间，我们预计中下游消费、制造和TMT等领域复苏的概率在抬升。

行业配置与主题：短期成长为主线，中期看消费。低估值国央企仍有修复空间。展望下半年，在增长回稳且流动性尚处宽松的宏观环境，一方面具备成长空间的新技术领域可能继续受到投资者关注，人工智能等产业趋势下的科技成长领域仍为当前A股稀缺的赛道；另一方面，在消费和部分周期性板块自下而上寻找复苏受益的细分领域可能较为关键；部分主题和高股息资产可能仍有相对收益，但相比上半年需要对业绩兑现和基本面改善领域增加配置权重。

图表2：中金A股行业配置未来3-6个月观点及细分小项（资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部）

三、大类资产：预期的回摆

上半年我国GDP增速在全球主要经济体中位居前列，多项消费出行指标恢复至2019年水平，但如前文所述，经济呈“非典型复苏”特征，股票、商品市场2月开始震荡加大。站在当前时点，资产配置是选择追高避险资产，还是抄底风险资产，取决于各类资产已经计入多少增长预期。

我们分别使用股票、债券、商品、汇率价格构建统计模型。在宏观经济方面，当前我国财政、货币、产业政策均有充足发力空间，如果“稳增长”政策持续发力，经济复苏有望延续，实际增长路径可能与当前资产定价形成预期差，扭转市场走势。股市计入的增长预期低于机构预测中位数约1.4个百分点，预期差相对偏高，说明定价可能过于谨慎，中国股票中期机会大于风险；利率计入的增长预期虽然低于机构预测，但预期差相对较小，提示债市调整风险可能有限；汇率与商品的预期差虽然与股市相当，但基于这两种资产构造的统计模型预测能力偏弱，分析市场走势还需结合其他因素综合判断。与中国资产普遍计入悲观预期不同，海外资产计入的经济预期可能过于乐观。建议海外市场增配避险资产，减配风险资产。

大类资产配置建议：中国股票>黄金>中国债券>海外股票>全球商品。中国股票建议逢低加配，轻指数，重结构，偏成长，A股相对港股占优。中国债券维持标配，利率债多空因素相对平衡，信用债关注供需边际变化。商品维持低配，内部分化可能加大。黄金既有增长、通胀、货币等周期性因素支撑，又受益于逆全球化、去美元化等长期逻辑，建议进一步增配。

四、行业：下半年重点行业展望

1、通信设备：AI质变时刻来临，信息基建有望提速

上半年，AI迎来质变时刻，通信设备产业链标的业绩预期与估值实现“戴维斯双击”。行业基本面侧，三大运营商总资本开支小幅增长，5G建设伴随新一轮集采启动有序推进，加大算网建设推升云网设备采购需求；AI大模型开启新一轮产业变革，算力相关硬件需求持续向上，部分个股上半年报表端或仍承压于传统云需求降速，但订单指引不断超预期，2023-25年业绩预期有望持续改善。受此催化，截至2023年5月末，A股通信板块整体滚动市盈率达31.34x，较去年低位有所修复，但仍低于历史平均估值水平。

展望下半年新基建应用有望多面开花。我们认为：1）智慧城市：智慧城市建设是人工智能应用落地的基础，有望通过海外输出构筑第二增长曲线；2）工业互联网：降本增效成为企业核心诉求，AI等新技术有望助力数字化转型加速；3）智慧农业：AI能够较好补齐智慧农业感知短板，有望催化农业物联网提质增效；4）智慧交通：路侧智能有望借力政策东风打开车联网万亿元市场空间。总之，我们认为AI仍将驱动产业基本面向好，随着全球经济下行压力加大，国内信息新基建资本支出占比有望持续提升。

2、食品饮料：K型复苏中寻找确定性

上半年食饮行业基本面实现复苏，然前期预期较高，叠加市场流动性承压，板块A/H股估值较年初均有所回调，我们认为板块估值已步入具备布局价值的区间。

展望下半年，我们认为行业整体温和复苏态势将延续，复苏力度仍取决于宏观经济复苏进展、居民收入增长预期恢复以及行业渠道信心修复。

白酒：行业复苏在途，景气度向上趋势确定，优选估值性价比高的价位龙头。目前白酒消费持续平稳恢复，行业景气度向上趋势确定，各公司仍然坚定推进产品结构升级，渠道运营不断精细化、组织机制持续优化，经营质量提升；长期行业消费升级和集中度提升趋势延续。

大众食品子板块表现分化，关注下半年基本面边际改善。速冻食品：景气度维持，龙头企业韧性强、市占率提升。短期看，弱复苏下表现分化，头部企业凭借强渠道、供应链能力、产品多元化布局保障份额提升，表现出强韧性；我们看好下半年餐饮复苏，速冻板块旺季需求有望改善。啤酒：场景复苏仍有空间，中长期结构升级主线不变。乳制品：需求温和复苏，关注成本下降带来业绩弹性机会。调味品：调味品基本面基本见底，静待需求复苏和成本下行，长期行业升级、复合趋势不改。零食综合和软饮料：细分渠道为包装零食公司贡献增量，成熟型低估值公司建议关注2H23成本变化，软饮料成本端压力有望舒缓。

3、新能源车中游：把握边际变化，展望新成长周期

我们认为，当前新能源车中游处在产业周期探底阶段，板块估值、市场情绪已位于历史低位，基本面逐步进入筑底期，但我们认为新能源车发展的大趋势并未改变，后补贴时代产品力将成为行业增长的核心驱动力，我们看好新车周期对需求端的持续催化，新能源车仍然是未来增速较快的行业之一；同时，储能、换电、重卡等新应用领域快速发展，对产业链业绩增长形成支撑，有望平滑产业周期波动、收窄周期摆幅。与新能源车beta关联度较弱的且受政策刺激边际弹性较大的板块如充电桩等，高景气度有望延续。

从新技术路线来看，2023年，钠电池、复合箔材、半固态电池等有望陆续走向产业化，相关产业链企业有望获取阿尔法成长机遇。我们认为：1）钠电池：产业链不存在刚性资源瓶颈，通过规模化降本路径相对明确，叠加钠电池技术进步，其规模化后的合理成本较碳酸锂价格跌至10万元/吨时的磷酸铁锂电池仍具有可比拟的经济性；产业化落地如期兑现，部分电池、正负极材料企业有望依托新商业渠道、新技术领先性获取最大弹性；2）复合箔材依托安全性优势并受益于设备、工艺的不断进步有望迎来二次产业化，传统箔材龙头企业掌握渠道、工艺先发优势，部分初创型企业产业化进程则走在前列，搭载复合集流体的高安全电池有望于下半年迎来量产装车；3）固态/半固态电池可兼容高能量密度和高安全性，半固态作为过渡性路线，有望于2023年迎来商业化元年。

同时，充电桩：政策与基本面共振，板块景气度有望持续上行。2023年以来充电桩板块在全球政策刺激下，进入新一轮加速建设期，叠加产品结构优化和出口业务起量，产业链基本面向上：1）充电设备环节：我们认为在全球充电桩建设提速背景下，充电设备环节利润有望率先释放，我们建议关注具备成本和出海进展较快的充电桩和模块厂商；2）运营商环节：我们推荐具备先发优势的一体化充电运营商，2023年充电业务有望实现减亏或扭亏，释放主业利润弹性。

参考研报

2023年6月13日已经发布的《重回典型复苏--中国宏观2023下半年展望》

2023年6月12日已经发布的《大类资产2023H2展望：预期的回摆》

2023年6月13日已经发布的《A股市场2023下半年展望：行稳致远》

2023年6月13日已经发布的《通信设备2023下半年展望：AI质变时刻来临，信息基建有望提速》

2023年6月16日已经发布的《食品饮料2023下半年展望：K型复苏中寻找确定性》

2023年6月17日已经发布的《新能源车中游2H23展望：把握边际变化，展望新成长周期》