通胀是否见底？中信证券明明：PPI-CPI剪刀差倒挂幅度加深，内外需双弱的格局下低通胀环境或将延续

文丨明明FICC研究团队

核心观点

5月CPI同比回升，环比下行，PPI同环比延续负增，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度加深。供需错配下猪价仍在磨底，蔬果价格季节性走低，上游生产情绪弱化、国际油价中枢再度下行等因素是本轮通胀偏弱的主线。往后看，今年第二轮收储尚未落地，猪肉需求偏弱，居民端消费意愿较低，海外衰退风险逐步发酵，内外需双弱的格局下低通胀环境或将延续。

食品项延续降价而非食品项价格由涨转跌，CPI同比增速边际抬升，环比降幅略有扩大。5月CPI同比上涨0.2％，涨幅较4月上升0.1pct，环比下降0.2％，降幅较4月扩大0.1pct。基数效应下5月CPI同比读数边际走高。环比角度看，食品项环比下降0.7％，降幅较4月缩小0.3pct；非食品项环比由4月的上涨0.1％转为下降0.1％。具体来看，随着国内基本面延续修复，5月分项价格同比多数上涨。八分法下，从同比角度来看，除居住、交通通信和生活用品及服务分项下跌外，其他分项同比均有上涨；从环比角度来看，除衣着、其他用品及服务及医疗保健小幅上涨，生活用品及服务项持平外，其余四项均有下降，其中交通通信、食品烟酒分项回落较为明显。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.6％，涨幅较4月收窄0.1pct；服务CPI同比上涨0.9％，涨幅较4月收窄0.1pct。

猪价磨底、蔬果季节性降价带动食品项 CPI 环比下行。5月食品项同比上涨1％，涨幅较4月扩大0.6pct；环比下降0.7％，降幅较4月缩小0.3pct。具体来看，当下能繁母猪存栏相对较高，猪粮比价为5.18，仍低于6。目前养母猪卖仔猪环节仍有盈利，母猪产能尚未出现大幅去化。猪价整体呈现震荡探底走势，环比下降2％，降幅较4月收窄1.8pcts，同比由4月的上涨4.0％转为下跌3.2％。随着气温持续回升，各类蔬菜、鲜果步入密集收获期，而瓜果消费需求步入增长期，需求增加下价格降幅略有收窄，鲜菜价格同比下降1.7％，同比降幅收窄11.8pcts，环比下降3.4％，降幅较4月收窄2.7pcts。此外，粮食、水产品等食品价格较为稳定。总体来看，鲜菜、猪肉价格回落仍然是本轮食品项降价的主要驱动。往后看，国家发改委已在5月初研究适时启动年内第二批收储工作但尚未落地，而居民端对猪肉需求较为疲弱，预计短期内猪价将继续磨底；预计蔬菜价格将在年中迎来季节性低点，后续或逐步企稳；预计未来食品项通胀将维持相对低位运行。

小长假结束后出行需求减弱，内需修复受制于居民预期，非食品项CPI环比走低。5月非食品项CPI同比录得0％，涨幅较4月下降0.1pct；环比由4月的上涨0.1％转为下降0.1％。5月小长假结束后，居民出行需求回落，交通工具租赁费、飞机票环比均下降7.2％；而由于临近夏季，服装业换季上新，演唱会等演出活动增加，服装价格、电影及演出票价格分别较上月上涨0.4％、0.8％。此外，根据国家统计局5月公布的数据，4月全国城镇调查失业率微降，但16-24岁青年调查失业率录得20.4％，创历史新高，而毕业季降至，叠加制造业行业景气度偏低，就业问题或呈现长期化趋势。往后看，在居民对未来就业、收入预期相对不稳的环境下，后续非食品项涨价动能或更多受稳增长、扩内需以及促消费政策的发力空间影响。短期而言，随着学校放假，暑假期间出行、消费有望季节性回升，非食品项可能具备一定环比涨价的动力，但若这部分涨价动能弱于季节性，则不排除CPI同比负增的可能性。

内外需走弱而国际油价再度探底，PPI同比延续下行。5月份PPI同比下降4.6％，降幅较上月扩大1.0pct，环比降幅由上月0.5％扩大至0.9％。生产资料价格环比下降1.2％，降幅较上月扩大0.6pct，其中采掘工业价格较上月多降1.4pcts，原材料工业价格、加工工业价格环比分别下降1.5％、0.9％。5月制造业PMI延续收缩，生产指数也已回落至荣枯线以下，受下游需求偏弱影响，上游开工情绪回落，高炉开工率、水泥发运率仍处于2019年来的历史同期相对低位。具体而言，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业价格环比降幅较上月分别扩大至3.9％和1.0％。海外高息环境下需求走弱，5月布伦特原油期货价格中枢进一步走低。下游工业品价格相对稳定，计算机、通信和其他电子设备制造业、农副食品加工业环比降幅略有收窄，印刷媒介、茶酒饮料等价格环比转增。考虑到需求回落下未来国际原油价格缺乏支撑，PPI年内或延续同比负增，而基数效应下底部拐点可能较快出现。

PPI-CPI剪刀差倒挂延续加深，食品项价格季节性回落、内外需偏弱环境延续是本轮通胀走弱的主线。5月CPI同比上行，PPI同比下行，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度扩大。PPI方面，海外高息环境下衰退风险进一步发酵，全球需求走弱导致油价回落至年内新低，而国内中下游商品需求持续结构性偏弱，使得上游生产端缺乏支撑，进而引起PPI同比与环比负增，后续修复主要取决于稳增长、扩内需政策发力的可能性。CPI方面，5月猪价仍在磨底，而今年来生猪养殖户持续亏损或加速生猪出栏，叠加今年猪肉需求整体偏弱，食品项涨价动能缺乏支撑；蔬果等食品分项供给较为充裕，5月价格下行更多是气温回升等季节性因素所致。非食品项主要受制于小长假结束后出行旅游需求回落、结构性失业率较高而居民收入预期受限等因素，内需增长动能尚未得到完全释放。往后看，供强需弱的格局下猪价可能延续低位震荡，而内需修复仍待居民端预期改善，但在基数效应下预计下半年CPI同比或逐步回升；短期上，若暑假期间非食品项的涨价动能较弱，CPI同比可能在基数效应下转负。

债市策略：5月CPI同比上行，PPI同比下行，国内通胀偏弱。5月通胀低位运行的主导因素在于猪周期延续磨底、蔬果价格季节性走低、内外需双弱环境下工业品价格缺乏支撑等。往后看，供强需弱环境下猪价回升仍待时日，而海外衰退压力发酵、国内基本面弱修复基调下PPI环比涨价动能较难释放，预计全年低通胀环境将会延续。对债市而言，低通胀环境有利于宽货币，但近期人民币贬值压力抬升，多空交织下长债利率或延续小幅震荡走势。

风险因素：猪肉、蔬菜价格波动超预期；国际地缘政治形势超预期；扩内需政策超预期。

本文源自券商研报精选