#5月财经新势力#

前言：

游戏是一个颇受争议的“好东西”。

为什么颇受争议？

主要两个原因，第一个玩游戏在很多老一辈的人看来，是不务正业，第二个游戏容易让人沉迷。

为什么是好东西？

因为可以给人带来快乐。

在我看来，合法的基础上，能让人们开心的东西都是好东西。

但是万事都应该有一个度，纵欲过度，就不是个好事情，失去自制力会使人在欲望的泥沼中无法自拔。

“人能克己身无患，事不欺心睡自安。”

所以问题不在于游戏本身，在于用什么样的方式去玩游戏。

闲暇时间玩一会游戏当然很好，但是如果因为游戏耽误正常学习和工作，当然很不好。

从赚钱的角度来说，游戏赚钱在所有互联网产品中，都是名列前茅。

主要也是两个原因：

第一个、让人爽的时候，尤其是付钱之后会更爽，这种钱很容易赚。

第二个、成本低，不算推广费用的前提下，主要成本是人力和服务器，次要成本是普通办公用品。

有人可能会说，推广费用不就是大头吗，为什么不算。

推广是没有上限的，而且大范围买流量是大公司才会去弄。

实际上游戏的数量非常多，至少以万为单位，从儿童到老年人，有无数款游戏供不同阶段的用户群体选择。

中小型游戏公司也非常多，我身边都有不少。

游戏在我看来，大概可以分为三类，第一类是单机游戏，第二类是自嗨游戏，第三类是竞技游戏。

单机游戏应该大家都玩过，像俄罗斯方块、魂斗罗、坦克大战、雷霆、拳皇等等都是，不用连网，下载一个或者在游戏厅，可以随便玩。

自嗨游戏要高级很多，需要连网，但是不需要队友配合，或者配合要求很低，也没有什么限制，是单机游戏的升级版，也属于“闯关”类型，随时可以玩，也随时可以中断，无非就是重新来一遍，没任何影响，比如“忍者三”等等。

竞技游戏就更高级了，也是最火的，比如王者荣耀、和平精英等等，这种游戏属于对抗。

从开发难度和成本上来说，逐一提升。

但是本质上，都是只需要请开发人员，买服务器，就可以做出游戏。

所以爆火的游戏虽然很少，游戏数量其实多如牛毛。

那是不是只有爆火的游戏才赚钱呢？

不，你错了，赚钱的游戏非常多，用户量在百万级别以上的就属于热门游戏，很多游戏的玩家只有几万人，同样也很赚钱。

原因很简单，成本很低，如果不更新维护，比如单机游戏，成本就只有服务器。

这也是很多IT技术人员选择的创业项目，只需要请人做3D建模，做出画面，然后自己一个人就可以开发，后期也可以自己维护。

这种模式非常普遍，虽然赚不了大钱，但是运气好的话，赚工资钱是很容易的，运气再好点，财务自由也是有可能的。

为什么说“运气”好这个前提？

因为他们的实力做不了超大型的游戏，也没有资金去投广告拉用户，只能靠轻度运营或者自然流量。

我一般叫这种为“散游”。

也正是因为门槛低，所以市场竞争非常激烈，用户的时间是有限的，每个人顶多只能玩某几款游戏。

那么游戏市场，就自然形成了分层，顶层当然是腾讯和网易这种老牌超级巨头，中层就是三七互娱这种后起之秀，游戏质量没问题，但是需要靠巨额资金买流量才能维持体量，底层就是刚才说的中小型工作室。

这是游戏市场运行的根本框架。

那三七互娱在这种上有巨头压顶，下有散游抢市场，能突出重围吗？

尤其是如今的广告费用越来越高，性价比越来越低，还能靠买流量这个方式发展下去吗？

下面我们就通过从各个角度的分析，来回答这两个问题。

一、公司

三七互娱的创立比较有意思，成长也比较简单。

创始人叫“李逸飞”，又名李卫伟，四川人，出生于一个普通家庭。

李逸飞算不上天资卓越，不过成绩不差，考上四川大学，读管理系，后来考上长江商学院读EMBA。

创办三七互娱的初衷也很简单，他自己很喜欢玩游戏，各种游戏来者不拒，从中学到大学都是这样玩过来的，并且一直都想开发一款自己的游戏。

大学毕业之后，先去了一家互联网公司上班，学习互联网产品的运营管理方法。

在2011年的时候，李逸飞觉得时机差不多成熟，该学的东西也学到了。

于是拉了另外两位朋友，成立三七互娱，正式开始做游戏。

不过并不是自己开发，而是选择了代理。

IT行业国外发展得最早，游戏也做得最好。

李逸飞就找一些国外做得好的游戏，拿到国内来发行运营，由于不用自己开发，所以数量很大，第一年就运营了一百多款游戏。

俗话说量变产生质变，这么多的游戏，总有一些会受到玩家的喜爱。

所以很快用户量就破亿。

但是那个时候名声并不好，因为“玩套路割韭菜”行为非常明显。

竞技类游戏必须要大量的用户来支撑，否则组队或者PK都可能找不到人，自然就不好玩了。

可是游戏的生命周期注定都很短，即便是再经典的游戏，终归都会被不同年龄段的人所抛弃。

所以那个时候的三七互娱为了赚钱，先是通过大量投广告，吸引玩家进来，最开始的时候红红火火，新用户图新鲜感，很多人也会充钱。

但是一段时间后，游戏本身质量不高，很快就会玩腻，自然就有很多玩家会退游。

退到一定程度，无法保证平衡，就关闭服务器。

然后用同样的方式，重新开新服务器，或者新游戏，把这个过程再走一遍。

从运营模式来说，这是一个良性循环，投了广告之后，就能收获大量用户，然后会赚一笔钱，然后又有了投广告的资本，然后就又继续投。

靠这种简单粗暴的方式，2015年三七互娱就拿下17%的页游市场。

不过这个行为也引起了行业秩序的混乱，所以从那一年开始，监管介入，开始整顿游戏市场，再加上智能手机的普及，人们的视线从电脑转移到了手机，所以三七互娱的页游业绩大幅度下滑。

李逸飞是有远见的，他可能没预料到监管来得如此快，但是肯定预测到“手游”会替代页游。

于是早在2013年，就开始布局手游，成立了37手游。

而且业务模式也进行了转型，从代理转为自己开发。

2016年的时候，三七互娱推出自己开发的第一款手游《永恒纪元》，其实也是取巧，只是把页游做成手游而已。

但是结果很好，很成功，大受欢迎，玩家数量很快就破5000万，充值金额也过40亿。

后来有一部网络小说非常火，叫《斗罗大陆》。

火到什么程度？

我相信很多年轻人都看过，绝大部分人即便没看过，也听过。

上了年纪的人不知道有多少人看过，反正我是看过的。

三七互娱就顺势做了一款游戏《斗罗大陆》，结果不言而喻，迅速火爆出圈。

这几乎是一件确定性的事情，但凡很火的小说，根据小说原型做出来的游戏，表现都不差。

原因很简单，既然喜欢这部小说，当然很容易接受小说演变的游戏，然后看过小说之后，对情节和人物已经很熟悉，再玩这款游戏自然就零门槛上手。

这一点是非常重要的，大型游戏最大的问题是接受度和粘性，从小说改版的游戏，等于是提前教育好了用户。

所以三七互娱大获成功，也因此做到了我国游戏行业的第三。

老大是腾讯，老二是网易。

虽然作为老三，看起来体量巨大，但是有个问题。

腾讯具有用户优势，老大地位毋庸置疑，很稳固。

网易一直都很注重游戏质量，所以大部分游戏都很经典，经典到不需要怎么推广，用户会自发性的拉朋友一起玩，经典到可以穿越一代人以上。

三七互娱显然既没有用户优势，又没有网易的技术优势，就一直陷入买量的泥潭出不来。

上图是三七互娱这些年的销售费用，短短几年时间，已经上升到90亿左右。

2022年的营收总共164亿，净利润才29亿，销售费用就高达87亿。

这么多钱都花哪去了？

上图是2022年销售费用明细，几乎都花在“互联网流量费用”这个项目上面。

而且每年都如此。

三七互娱的运营模式有两种，分别是“自主运营和第三方联合运营”。

这两个模式一定要区分开来，因为决定了成本问题。

自主运营就是利用自有或第三方渠道发布并运营，自己全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广、在线客服及充值收款的统一管理服务。

这个模式下，公司的主要开支就是买流量。

第三方联合运营是与一个或多个游戏运营公司或游戏应用平台进行合作，共同联合运营。

重点是三七互娱与第三方游戏运营公司或游戏应用平台负责各自渠道的管理，如运营、推广、充值收款以及计费系统。

通俗解释就是这种联营模式，通过第三方公司来的用户，没有流量成本，但是用户贡献的钱要跟第三方分成，这就是公司“营业成本”的主要开支项。

上图是近五年三七互娱的成本具体情况。

我用红色框出来的，就是与第三方公司合作，要分给他们的钱，所以是营业成本。

我用绿色框出来的，就是自主运营模式，要买流量的钱，所以是销售费用。

对比两者的金额会发现，销售费用远远高于营业成本，三七互娱主要还是靠买流量。

当然任何公司都需要打广告，茅台为了推系列酒，也照样要打广告。

所以这个行为本身并没有问题。

但是众所周知，流量费是一年比一年贵，获取用户的难度是一年比一年难。

现在花八九十个亿打广告，还能拿回一百多个亿的营收。

如果流量费再涨50%呢，不对，都不用50%，按照29亿的净利润，再涨30%就吃掉了所有利润。

那未来流量费还会再涨吗？

当然会，而且未来人口越来越少，竞争越来越激烈的时候，流量费就不是上涨的问题，而是翻多少倍的问题。

因为不但要抢用户，还要教育用户和培养用户。

在这种趋势下，买流量这个简单粗暴的方式，显然会越来越难。

解决这个问题只有两条路，第一条路是扩大市场规模，第二条路是提高自身竞争力。

扩大市场规模当然就是出海，国内太卷了，那就去抢国外的用户。

提高竞争力当然是优化产品，不管是游戏质量，还是游戏数量，都是三七互娱未来要考虑的问题。

事实上三七互娱也是这样做的，从他的业务表现就能看出这两条路目前走得怎么样。

二、业务

三七互娱的业务有两块，一块是手游，另一块是页游。

现在当然是手游的天下，除了网吧，应该很少有人抱着电脑玩游戏。

三七互娱当时上市的时候，是借壳一家汽车零件公司，当然早就剥离了这项业务。

目前网络游戏业务也就是页游，已经是一年不如一年，2022年营收才6个亿，可以忽略不计。

主要集中在手机游戏，2022年营收达到156亿。

三七互娱目前主要的业务品牌有四个，分别是牌“37游戏、37手游、37GAMES、37 网游”。

如上图所示，四大品牌各司其职，业务很明确。

对于三七互娱的主要游戏产品，绕不开《斗罗大陆：魂师对决》这款游戏，可以说是公司从代理转为自主研发的里程碑。

重点是这款游戏非常成功，曾经在苹果软件商店里面游戏类目排名第四，而且巅峰时期一个月的交易额就高达7亿。

当然成功的不止这一款，还有《Puzzles ＆ Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》《空之要塞：启航》《光明冒险》等等，这些表现都不错的游戏，是三七互娱业绩的主要贡献者。

如果算上海内外所有市场，这些游戏的最高月交易额高达20亿，活跃用户超过4300万。

而且月流水过亿元的产品就有7款，时间最长的还超过了4年。

一款游戏成功与否，就取决于两个因素，第一个是赚了多少钱，第二个是运营了多久。

不得不说三七娱乐很擅长让用户掏钱。

当然在吸引用户这条路上，三七娱乐同样做得很好，由于自己对投放广告的需求太大，所以自己开发了一个智能化投放平台“量子”。

这个量子平台对接了大部分主流媒体平台，可以自动化投放。

真的是在买流量这条路上走出了特色。

从海外业务来看，三七互娱出海是算比较早的，已经有10个年头。

2022年海外营收60亿，同比增长25.5%，可能大家对这个数据没什么概念。

有另外几个数据更直观，三七互娱在中国游戏厂商出海收入排行榜中，排第一。

2022年中国游戏厂商在韩国市场中，三七互娱收入排第一。

在日本也取得不俗表现，位居Sensor Tower 2022年中国手游日本市场手游收入增长榜第3 名。

要知道韩国可是游戏大国，三七互娱能有这个表现，是很不错的。

但是游戏玩家的特点绝大部分都是“喜新厌旧”，很少有人能把一款游戏玩很长时间。

所以对于游戏开发公司，最大的考验在于是否能持续提供玩家喜爱的产品。

上图是三七互娱储备的游戏，有自己研发的和代理的，以代理居多。

现在“扶摇一梦、霸业、龙与爱丽丝”这三款已经研发完成，今年能不能靠这几款拉动业绩，目前还真不好说。

从今年一季度的表现来看，还不是很乐观，下面我们就来看看具体的业绩表现。

三、业绩

众所周知，游戏行业因为A4纸（游戏版号停批）事件的影响，整个行业的高增长和扩张被人为阻断。

但是三七互娱却表现出了优秀公司的韧性。

我们先来看公司最近两年的营收和利润的增长情况，如下图所示：

并没有受到太大的影响，但是因为预期的问题，公司的股价还是从2020年的最高点回撤了很多。

最差的时候，比如去年10月份，公司的股价只有最高点的三分之一都不到。

因此，市场对于整个行业的悲观预期，是限制公司股价表现的主要原因。

但是，随着去年下半年游戏新版号的重新开始审批，三七互娱的股价也开始了大幅修复和反弹。

如果从低位开始算起的话，三七互娱的股价在大半年的时间里，已经走出了翻倍以上的走势。

市场的情绪和公司的估值修复，在同步进行。

下面我们来具体地，详细解释公司的业绩构成以及未来的增长预期。

首先是2022年的业绩：

2022全年公司营收同比+1.17%，归母净利润同比+2.74%，其中移动游戏业营收同比+1.74%。

行业逆风环境下仍保持正增长，主要系公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款长生命产品流水稳健，新游《空之要塞：启航》《光明冒险》贡献业绩增量。

2022年公司海外收入59.94亿元，收入占比增长至36.54%，并于2022年10月首登data.ai出海收入榜第一。

旗下出海现象级产品《Puzzles＆Survival》累计流水已超60亿元，《云上城之歌》成为2022年海外发行商在韩国市场收入最高的手游，位居SensorTower2022年中国手游日本市场手游收入增长榜第3名。

然后，再看一下2023年一季度的业绩情况。

今年一季度，公司营收同比-7.94%，主要系报告期内未有新品上线，老游流水自然下滑所致；归母净利润同比+1.92%，主要系金融资产带来的投资收益上升所致。

据data.ai数据，公司2022年最高位居中国游戏厂商海外收入榜榜首，2023年3月位居第2名。

产品方面：①截至2023年3月，《Puzzles&Survival》全球累计流水已超70亿元，最高单月流水超3.3亿元，2023Q1最高位居美/日iOS畅销榜第9/15名。

②据年报披露，《云上城之歌》是2022年海外发行商在韩国收入最高的手游，获评SensorTower2022年中国手游日本市场收入增长榜第3名。

并且，三七互娱在游戏储备方面，也是非常丰富的。

具体来说，国内储备获批版号就超过了10款。

其中累计储备33款产品涵盖MMO（11款，4款自研）、SLG（11款，2款自研）、卡牌（6款，1款自研）、模拟经营（4款）、休闲（1款）等赛道。

另外，自研产品《扶摇一梦》《霸业》《龙与爱丽丝》已研发完毕。

国内来看，《最后的原始人》定档5月6日，《凡人修仙传：人界篇》定档5月24日，其余获版号的储备包括MMO《扶摇一梦》《曙光计划》、SLG《霸业》《万乘之国》、卡牌《龙与爱丽丝》、模拟经营《织梦森林》《金牌合伙人》等。

以上这些，都是三七互娱在游戏领域强大竞争力的重要表现。

四、总结

① 赛道

毫无疑问，游戏是一个长期的，永续性的朝阳赛道。

一旦一款游戏开发成功，在生命周期内就好比一台印钞机一样，可以长期享受低成本运营的红利，轻资本的特征决定了优秀的优秀公司，都具有非常良好的经营现金流。

我们可以从公司最近几年的财务报表中看到：

从上图可以非常直观地看到，三七互娱的经营活动现金流，是非常充沛的。

这样就能保证公司未来可以持续提供分红的能力。

今年一季度的营收景观是小幅下滑的，但是公司的经营现金流却是超过了100%的增长，说明公司的财务状况是非常健康的，赚的钱也是真钱。

② 研发与投入

游戏版号放开之后，公司应该会加大研发力度。

除了项目储备之外，我们来看下公司最近几年的研发投入情况：

上面是三七互娱最近10年的研发投入情况，除了2022年因为特殊原因（版号限制）研发投入是负增长外，其余年份均是递增的。

今年一季度的数据显示，公司的研发投入同比依然下滑了12%，后续需要继续跟踪。

2022年研发费用为9.05亿元，YOY-27.64%，下降主要系公司调整人员结构，加大对SLG等战略品类投入同时减少个别非战略品类投入，研发费用率为5.51%，同比下降2.2pct；2023Q1研发费用为2.00亿元，YOY-27.52%，研发费用率为5.31%。

但是大概率公司会触底之后，随着版号的放开，公司会再次回到高投入状态，以储备更多的优质项目。

这个需要持续观察。

③ 竞争优势。

三七互娱在“精品化、多元化、全球化”战略不断深化，效果显著，海外业务稳健发展构筑增长极。

随着国内新产品周期的开启，2023年的行情，延续的概率是非常大的。

除了自研的10款左右游戏外，公司在储备代理方面，有20款产品的布局。

储备代理产品超20款，包括MMO《凡人修仙传：人界篇》、卡牌《最后的原始人》、SLG《PuzzlesChaos》等，其中《最后的原始人》《凡人修仙传：人界篇》将于2023年5月上线。

这种多元化储备，有利于公司在发行和费用控制方面，做到降本增效，将强力驱动公司营收上行。

公司储备丰富，版号常态化发放趋势推动业绩稳健增长，这些都是龙头公司的优势。

④ 可能风险：

A4纸（政策风险）对于游戏行业的影响，这两年我们已经见识到了。

但是任何行业的规范，反而是有利于行业行业健康稳定发展的，因此我个人的判断是，这个行业的系统性风险，正在逐渐解除。

公司储备丰富、后续上线节奏相对紧凑，出海产品流水基本盘稳健。

随着游戏版号的重新下发，行业监管逐渐明朗，因此未来重新回到高速增长的概率，是很大的。

当然，反过来说，新游测试不及预期，流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变等，这些都是公司可能的风险。

投资就是这样，机会和风险，是并存的。

当然，优秀个公司继续优秀的概率，是大于突然变差的概率的。

从这个角度来讲，我们只要在合理的位置去建仓这些优秀的公司，获得投资成功的概率，就比较大。

投资，不但需要耐心，也需要一定的专业知识。

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