刨根问底丨许家印成被执行人背后的那些事儿

今年五一后的第二个黑色星期五，无疑属于恒大。

5月12日晚，中国恒大发布公告称，中国恒大、中国恒大附属公司广州凯隆置业，以及中国恒大控股股东、执行董事许家印被列为被执行人。仲裁申请人为和信恒聚(深圳)投资控股中心(有限合伙)。

被执行事项包括：

1.广州凯隆、许家印支付恒大地产2020年度分红的差额补足款约人民币2.04亿元，并承担违约金约人民币5153万元。

2.许家印、公司以人民币50亿元回购仲裁申请人持有的恒大地产股权。

3.公司支付仲裁申请人持有恒大地产自2021年2月1日起计至完成回购的补偿约人民币7.7亿元。

4.公司、广州凯隆、许家印支付约人民币3553万元的律师费、仲裁费及执行费。

恒大及许老板成为被执行人，缘于中国恒大与深深房的重组。

2016年10月，深深房、深投控与标的公司恒大地产及其股东凯隆置业，就重大资产重组签署合作协议。依据合作协议，深深房以发行A股股份或支付现金的方式，购买恒大地产100%股权。在交易完成后，恒大地产股东凯隆置业将成为深深房的控股股东，恒大地产间接完成A股上市。

为回归A股，恒大于2017年分三次引入战略投资，规模共计1300亿元，共有27个战略投资者参与，和信恒聚就是首批投资人之一，出资50亿元，占股约1.6%。

此轮引战的条件是：

①【利润承诺】恒大承诺在2018年到2019年，三年的净利润不得少于500亿、550亿和600亿元，三年总计不少于1650亿元。

②【限期上市】必须在2021年1月31日之前完成借壳上市。

③【股权回购】除了盈利要求，若重组未能在规定时间内完成，恒大以原有投资成本回购投资者所持股权；或根据相关计算公式，无偿向投资者转让恒大地产股份作为补偿。

不幸的是，重组计划于2020年11月8日终止。1300亿元战投中的1220亿元也以《补充协议》的形式，同意不要求进行回购并继续持有恒大地产权益，即战投转为普通股。①

然后……时间推移到了吃瓜的上周五。

热闹看了半天，知识还是要学习，社会主义好青年不能止步于吃瓜群众。

知识点1：为何回归A股

房地产做到最后，就是金融。

头部房企在操盘、产品、运营等基本面上差异不大，关键还是融资能力、资金盘大小，即兜里有多少银子用来买地做规模。

通过境外市场首次融资（IPO）比较容易，再融资的难度较大，而回归A股市场就是一个不错的选择。

而且，从估值角度来看，地产行业股的A股市盈率普遍高于H股。

恒大回A，说到底，还是为了银子。虽然最终折戟沉沙，但在那个回A受挫的年代，不仅恒大，万达商业、富力地产、首创置业等实力房企也都没能敲响回A的大门。

知识点2：为何引入战投

首先是吸收财团大佬的资金支持，优化财务报表，同时在战略投资人中拉入实力派，如国企、险资、名企等，在后续资金安排、土地储备、好项目注入等方面，继续获得加持。恒大引入的1300亿战投就用在了永续债赎回，优化了财务安全边际。同时山东高速、中信、苏宁电器等大佬加入，也让恒大当时的估值倍翻。

其次是技术层面的考量。《证券法》及相关上市管理办法，对上市公司公众持股比例有严格要求：公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。恒大如果以高估值注入深深房，有可能导致重组后的深深房社会公众持股低于10%，引发退市风险，因此必须先优化恒大地产自身的股权结构，引入战投、稀释股比也是题中之义。

知识点3：对赌协议VS明股实债

在股权投资领域，对赌协议是常见的降低投资风险的商业安排。

对赌协议是“估值调整机制”的俗称，是为解决交易双方在股权性融资时，对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等问题，而设计的包含股权回购、金钱补偿等条款，继而对未来目标公司的估值进行调整的协议。

对赌机制一般有几种类型：业绩承诺、现金补偿、股权回购、股权让与、优先清算等，其中股权回购最为常见。

而明股实债则表面是股权投资，实质是债权债务或金钱借贷关系。明股实债与对赌协议在回购条件触发、投资回报条件、交易价格、参与经营程度等方面均有区别。②

从恒大仲裁的被执行内容来看，恒大引入战投的对赌行为，是股权投资领域中的价值调整机制。

知识点4：约定分红与差额补足

恒大被执行内容的第一条即为支付“分红的差额补足款约人民币2.04亿元”。

那么，何为差额补足？

差额补足是一种常见的民商事安排，常见于对股东分红收益的差额补足、对股权远期回购价款的差额补足、对资管产品或基金的投资人收益分配的差额补足、对资金归集的差额补足、对借款偿还等债务的差额补足等等。③

恒大被执中的差额补足，即为股东分红收益的差额补足。

一般是指，在股权投资的交易架构中，投资人通过设置“约定分红+差额补足”的对赌安排，事先约定目标公司按照一定比例对投资人进行现金分红，同时，由大股东及其关联方承担分红不足时的差额补足义务。

差额补足条款的效力，因补偿责任主体不同而存异。如果由被投资公司本身对投资人进行差额补足，一般认定为侵犯公司利益及债权人利益而无效。如果由被投资公司以外的第三方承担，且不存在强迫交易等情形下，一般认定为有效。这也是为何恒大被执通知中，由“广州凯隆、许家印”支付差额补足，而非恒大地产来支付的原因所在。

知识点5：股权回购与业绩补偿可否同时主张

恒大被执通知中，执行申请人既申请了股权回购，又申请了业绩补偿。

关于投资人能否同时适用两种权利，司法实践中存在一定争议。

最高法(2022)418号裁定认为，在没有其他特殊考量的情况下，应最大限度地尊重股权投资双方的安排，投资双方应当理解并承担由股权投资引发的商业风险，在无特殊情况下，不应依据公平原则进行调整，从而确立了业绩补偿、股权回购等对赌安排的完整法律效力。

对赌嘛，一个愿赌，一个服输。

知识点6：基本常识

1.有些文章基于恒大股份制的有限责任公司性质，认为许家印不应对恒大集团经营活动产生的债务承担直接民事责任。对此，作者不敢苟同，在无法完全获得恒大《增资协议》及其补充协议内容的前提下，不建议做此类推断。

2.许老板目前仅仅是被执行人，还不是老赖。如果许老板不能或不愿还债，才会进入“失信被执行人”名单，受到八大类数十条失信惩戒措施的处置。

结语：

巴菲特讲：我喜欢简单的东西。

如何让投资更简单？专业且专注。

吃瓜也一样，要吃出文化感、档次感。

注释：

①恒大被执通知及回A事件过程，根据网络资料整理。

②承诺收益并约定回购，是对赌协议or明股实债？|| 再审研析，发现律师事务所，2023-05-10

③实操分享|如何定性差额补足承诺？投行圈子，2019-05-31