五月债券投资分析报告

转发自公众号：蒋飞宏观研究

核心观点

利率债方面：

当前宏观金融环境体现出国内经济复苏虽然在持续，但复苏仍不全面，房地产复苏待观察，消费在大宗商品领域仍薄弱；海外金融危机、经济衰退风险抬升。我们认为短端利率在流动性合理充裕状态下或有震荡下行可能；长端利率在五月经济温和复苏预期以及国际地缘政治扰动下或继续震荡下行，但MLF强支撑作用下继续下行的空间或有限，中债收益率曲线或将陡峭化。五月仍有利率债配置机会，建议维持二季度策略，配置中短期利率债。

信用债方面：

今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进。我们认为二季度温和复苏情形下，信用修复仍是主旋律，叠加利率债震荡下行趋势，信用债配置机会较多。不过4月份短期信用债利差已经略有扩大，中长期信用债性价比凸显，中长期债信用利差也已经降低至近三年的低位，后续压缩空间可能有限。新房成交边际企稳，提示关注优质房企以及房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

我们建议维持二季度长城证券债券投资组合：配置子弹型3年期国开债40%，配置3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

可转债方面：

我们认为当前可转债指数虽已走到中高位，但随着经济苏复持续，A股分化式行情仍在，可转债仍有机会，本月我们将个债配置数量增加到10只，并根据当前行业情形进行调整。主要选择计算机、传媒、银行等行业转债，并适当配置中特估系列。

1、公开市场分析

宏观金融环境

宏观金融环境：国内复苏持续，但有隐忧；国外衰退风险抬升，硬着陆概率提高

一季度GDP同比4.5%，好于市场普遍预期，其中基建制造业投资的拉动、居民线下消费与地产的贡献均较明显。不过要看到居民汽车手机、地产链等耐用品消费回升力度仍不大，地产投资竣工与开工明显分化，且青年就业压力较大，也会抑制居民收入信心恢复和消费潜力释放。

进入二季度，由于低基数各项经济指标同比可能明显抬升，但环比修复斜率可能放缓。一则是出行链条消费（餐饮、差旅等）可能修复边际放缓。4月份地铁客运量基本已见顶，本轮“回城潮”可能已经基本结束。二则地产销售可能仍在调整。前期地产刺激政策效果显现、疫情抑制的需求在一季度集中释放后，进入四月份，30大中城市销售面积较三月份明显回落，绝对量不及2019年水平。三则汽车销售相对乏力。乘联会指出，价格战热度逐渐消退，消费者观望情绪缓解，车市企稳修复，初步推算4月狭义乘用车零售环比-1.3%，1-4月累计同比-2%。四则青年就业压力较大，居民收入增速略低于经济增速。3月份16-24岁青年失业率上升1.5个百分点至19.6%，居民收入实际增速3.8%，较经济增速低0.7个百分点。五则出口仍有隐忧。虽然3月份出口增速大幅回正，但我们认为欧美衰退风险上升，外需收缩趋势难转向。

银行间资金面：短端利率小幅上行，资金面维持流动性合理充裕

四月份短端利率（ 更新至4.27）中枢总体呈上升趋势，DR001与R001分别为为2.25%和2.40%，与4月初相比分别上升了39BP和24BP。另外，7天回购定盘利率(FR007)和银行间7天回购定盘利率（FDR007）分别较4月初上升48BP和40BP至2.5%和2.3%。主要是4月份税期走款，银行间流动性承压，短端利率有所上行。

四月份央行加大逆回购等公开市场操作，灵活对冲资金面扰动因素。四月份OMO总投放量是近五年的高位，为10270亿元，这个数值是去年同期的接近三倍（去年四月投放量为3700亿元），但由于总回笼量（16060亿元）更高，最终净投放仍为负（-5790亿元）。

2、利率市场分析

四月利率市场回顾

一级市场：供给环比放缓但高于往年同期，发行成本环比下降

发行量与净融资额方面看：4月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债净融资环比略有放缓，但高于往年同期平均水平，融资进度相对靠前。利率债总发行量为45997亿元，总偿还量为36918亿元，净融资额为9079亿元，净融资额较三月份的10865万亿元略有减少，但明显高于往年同期。

分项来看，国债净融资1833亿元，略高于上月的1583亿元，也高于过去四年均值的1076亿元；地方政府债融资明显放缓，净融资额为2436亿元，低于上月的5822亿元，但高于过去四年同期均值的2063亿元；金融债净融资额为2145亿元，低于上月的5866亿元，高于过去四年同期均值的727亿元；同业存单净融资2665亿元，高于上月的负值，也明显高于过去4年同期均值的1110亿元。

发行利率方面：4月份利率债发行成本环比回落，但高于去年同期。从发行票面利率角度看，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别较3月份下降了4BP/6BP/5BP和9BP；与去年同期相比，票面利率分别提升0.5BP，3.5BP，17BP和15BP。

二级市场：震荡走强，收益率曲线平坦化下移

4月长端利率维持震荡下行，短端利率涨幅较大，收益率曲线呈现平坦化趋势。长端利率维持震荡下行主要是4月陆续发布一季度经济、通胀、金融和外贸等数据，可谓”有喜有忧“，通胀读数不高，存款利率“降息”预期不断抬升；另外台海等地缘政治风险扰动、一季度经济数据高于预期之下，政治局会议出台政策预期偏弱，总体来看市场交易利多因素占优。长端利率中，10年期国债收益率下降7BP至2.79%，5/3/2/1年期国债收益率分别下降8BP/6BP/5BP/7BP至2.62%/2.45%/2.35%/2.16%，短端利率3个月品种上升11BP至1.98%。

以10年期国债收益率为例，4月总体仍处震荡下行趋势：4月7日，多家银行调降存款利率，4月11日通胀数据公布，CPI读数低于市场预期，市场对降息预期升温，长端利率应声而落；4月17日经济数据发布前夕，悲观预期有所修正，并且央行公开市场操作净投放低于市场预期，长端利率明显回升。4月18日经济数据”开门红“，市场对后续政策呵护力度预期转弱，长端利率再度回落。4月26、27日，3月工业企业利润仍在筑底，叠加台海地区风险发酵，长端利率再度明显回落。

国开债走势与国债基本一致，4月份10年期国开债收益率震荡下行7BP至2.96%。相对国债而言，国开债利差波动略有扩大。国开债相对于国债的比值较3月份相比有所上升，当前最高点已经接近1.066，超过了去年四季度以来的高点。

从机构持有利率债的情况来看，3月份商业银行、保险和证券公司均继续增持利率债，信用社对政府债、同业存单进行减持。从2023年3月相对于2月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行加大购买金融债的力度，减小购买国债、地方政府债和同业存单的力度。信用社加速减持国债、地方债和同业存单，购买金融债力度也减小。保险机构对各品种利率债均加大购买力度。证券公司加大购买政府债、金融债的力度，但购买同业存单力度减小。

当前政策环境

对于金融政策，促消费、稳就业、稳外贸均是重点。当前国内消费复苏态势不明朗，尤其大宗商品消费如汽车等还在低谷。国家发改委4月19日表示，当前正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，主要是围绕稳定大宗消费等，另外也提及下大力气稳定汽车消费。4月19日至21日工信部副部长辛国斌赴上海重点企业现场调研时表示“要完善政策体系，推动研究并尽快明确2023年后车购税减免政策，制定加快充换电建设、公共领域新能源汽车推广应用等支持政策。” 对于外贸，国务院办公厅4月25日发布关于推动外贸稳规模优结构的意见，从“强化贸易促进拓展市场、稳定和扩大重点产品进出口规模、加大财政金融支持力度、加快对外贸易创新发展、优化外贸发展环境“等多方面提出意见，研究设立服务贸易创新发展引导基金二期，加大进出口信贷支持，更好发挥出口信用保险作用。

对于货币政策，房地产行业虽前期有回暖，但当前高频数据显示又有回落迹象，后期房产仍待观察。在国内复苏仍不全面的情况下，后续如我们在《二季度中国经济展望》报告中所述，货币政策仍“精准有力”。我们年初提出的较大降息幅度在后续更多可能通过动态调整机制等灵活方式来实现，二季度房贷利率可能整体依然会下降，维持一定的降息力度。央行货币政策司司长邹澜4月20日在“2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会”上介绍，首套房贷利率政策的调整优化，带动房贷利率有所下降。3月全国新发放个人住房贷款利率4.14%，同比下降了1.35个百分点。

3、信用市场分析

一季度信用市场回顾

一级市场：净融资低于往年同期，发行成本有所下降

发行与净融资方面：截止今年4月27日，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模13874.8亿元，净融资额1119.3亿元。相比3月发行规模有所回落，但仍维持较高水平，发行量总额同比+14.2%。4月净融资额略有增加，但同比-52.6%，不及往年同期水平。

发行利率方面：从一级市场发行的月度加权平均票面利率（权重为实际发行总额）来看，4月信用债发行利率均有所回落，融资成本有所下降。公司债、企业债、中票和短融四类信用债按发行总额加权平均利率为3.31%，比上月下降25BP，较去年年末下降27BP。具体来看，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别较上月下行22BP/18BP/31BP/24BP至3.60%/4.37%/3.69%/2.91%。

二级市场：持续走强，信用利差近期压缩至较低水平

4月各期限AAA等级信用债收益率继续走强，到期收益率下滑。AAA等级信用债中，截至4月27日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较月初下滑10BP/4BP/6BP/10BP/6BP至2.58%/2.71%/3.02%/3.18%/3.47%，其中5年期品种收益率下降幅度最大。

信用利差方面，中长期品种继续收窄，短期品种略有扩大。4月份平均来看，AAA 等级信用债中，1年/3年/5年/10年期品种分别较上月压缩1BP/4BP/11BP和3BP至53BP/55BP/54BP和67BP；六个月品种较上月扩大7BP至57BP。AA/AAA等级利差收窄幅度缩小，中短期和中长期出现分化，中短期等级利差略有扩大，长期品种等级利差仍然收窄，符合我们前期提示。6个月/1年分别扩大1BP至17BP/18BP。3年/5年/10年期品种分别收窄1BP/1BP/3BP至56BP/71BP/80BP。不过中长期债信用利差也已经降低至近三年的低位，后续压缩空间可能有限。

国内需求改善，信用市场持续修复

信用市场持续修复。3月份社融口径企业债券融资规模为1631亿元，相比2月增加414亿元，但与去年同期相比-53%。4月份企业债融资成本整体降低，融资规模可能继续回升。

工业企业利润压力仍大，利润增速或在筑底。今年一季度工业企业利润同比-21.4%，季调同比在-17.9%的低位，3月单月利润同比-19.2%，降幅相比1-2月收窄1.5个百分点，但工业企业利润压力在3月仍未得到缓解。今年一季度，基建制造业投资支撑，地产需求释放，居民线下消费恢复，3月出口超预期大幅回正，国内需求呈现改善趋势，需求改善带来的信用修复也是信用市场4月继续走强的主要动力。如果后续汽车等大宗消费也有序回升，工业企业可能开始由去库转为补库。我们认为PPI同比或在6月前后见底，在此之前工业企业利润仍有一定压力。

地产债：积极政策持续出台，民企债务风险仍在

商品房销售回暖，但全年仍可能在调整。1-3月商品房销售面积累计同比-1.8%，降幅比1-2月的-5.3%继续收窄。往后看，全年商品房销售可能还在调整阶段。进入四月份，30大中城市商品房日均成交面积回升速度明显放缓，四月前26日，日均成交42.4万平方米，环比-20.9%，同比+30.9%。并且地产链商品零售的回暖也不稳固，家电零售额一季度同比-1.7%，仍是消费的拖累项目，建材、家具零售额一季度同比分别为-2.4%和4.6%，均较1-2月份下滑。

政策方面，4月各地持续出台地产刺激政策，前期房贷利率动态调整机制也维持发力。郑州市、合肥市、杭州市等继续推进放松限购、调降公积金贷款首付比例等方面的刺激政策。央行货币政策司司长邹澜4月20日在“2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会”上透露，首套房贷利率政策动态调整机制带动房贷利率下降，3月全国新发放个人住房贷款利率同比下降了1.35个百分点。在此“既管冷，又管热”的利率调整机制下，三季度后部分房价回升的城市贷款利率可能迎来上调。4月25日，自然资源部部长王广华在全国自然资源和不动产确权登记工作会议上宣布，我国全面实现不动产统一登记，房地产税征收的前提条件进一步完善。不过我们认为今年全年地产销售仍在调整阶段，呵护地产需求回暖仍是重点，房地产税的推出仍需时日。

融资方面，4月地产债发行规模有所回落。4月份截至27日，境内地产债(含ABS）发行282.19亿元，同比-27.2%，环比-63.1%；净融资-89.14亿元，相比去年（-53.6亿元）融资规模有所下降。具体来看，地产民企与央企国企存在分化，部分民营房企存量风险仍未化解，到期债务尚未偿还，难以启动新一轮融资。实际上当前整体来看，地产融资一季度已有较大改善，地产各来源资金同比降幅均有收窄。但资金重点应用在“保交楼”相关领域，地产竣工与开工增速分化。往后看，随着本轮“保交楼”顺利开展，以及地产“三支箭”的呵护，地产投融资增速应仍以回暖为主。

城投债：4月净融资高于去年同期

今年一季度财政收入同比+0.5%，其中政府性基金收入同比-21.8%，前值-24%，增速虽有所收窄，但在去年同期低基数的基础上增速仍在负两位数，体现了去年土拍市场低迷的滞后影响，后续卖地是否回暖仍有待验证。一季度全国财政支出同比+6.8%，财政收支缺口（收入-支出）-5574亿元，比去年同期缺口扩大4024亿元；其中地方收支缺口25937亿元，比去年同期扩大2242亿元，地方财政压力仍较大。

今年以来城投公司信用事件频发。上海票据交易所公布的今年前三月票据逾期名单中，2845家公司城投公司占据31家，其中22家主体是今年新增，涉及江苏、贵州、陕西、山东、安徽、广西等地区，尾部城投风险逐渐暴露。

4月城投净融资额环比有所回落，相比去年同期大幅增长。同花顺数据显示，截至今年4月27日城投净融资额为2425.1亿元，相比3月3272.1亿元减少了847.03亿元，但同比+63.7%，同比数据相比一季度有明显改善。目前基建仍是稳增长的重要抓手，在“严监管”背景下，后续城投融资有望小幅改善。

二季度信用市场展望

一今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进。我们认为二季度温和复苏情形下，信用修复仍是主旋律，叠加利率债震荡下行趋势，信用债配置机会较多。不过4月份短期信用债利差已经略有扩大，中长期信用债性价比凸显，中长期债信用利差也已经降低至近三年的低位，后续压缩空间可能有限。新房成交边际企稳，提示关注优质房企以及房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

4、可转债分析

可转债供需状况

四月份可转债发行数量和发行规模与往年(2020-2022)相比均处于中上游位置，发行数量为14只，该值除了低于2020年外，高于其他两年；发行额为222.48亿元，高于2020年和2022年，低于2021年。可见按季节性因素，四月往往是可转债发行低谷期，而五月一般为全年最低点，因此预计今年五月也不例外。

市场表现

四月份，权益市场整体处于下降态势，截止到4月26日，万得全A下降4.12%，上证指数下降0.98%，深证成指下降5.92%，创业板指下降5.99%。但四月万得全A的成交量与三月相比处于上升态势，成交量日均值为1.15万亿。四月，转债市场整体也处于下跌态势，其中中证转债下跌0.95%，深证转债下跌1.72%，上证转债下跌0.57%，万得可转债等权指数下跌2.79%，万得可转债加权指数下跌0.74%。

四月份可转债平均转股溢价率处于44.44%-50.26%之间，且均值为46.29%，三月均值为43.26%，上升了3个近百分点；四月份可转债平均价格处于128.96-135.59之间，月均值为133.38，略低于三月的134.25。截止到4月27日，可转债总剩余规模为8405亿元，高于月初的8204亿元；成交额为627.98亿元，高于月初的494.81亿元；换手率也从月初的6.03%上升到27日的7.47%。

另外，截止到4月27日，489只可转债中，价格小于90的有3只，90-100的有6只，100-110的有45只，110-120的有168只，120-130之间的有146只，130及以上的有121只。评级为AAA的可转债余额为4020.64亿元，只数为40；评级为AA+的可转债余额为1621.28亿元，只数为60；评级为AA的可转债余额为1551.59亿元，只数为139；评级为AA-的可转债余额为980.5亿元，只数为157；评级在AA-以下的余额为441.6亿元，只数为112，总体可见当前评级在AA-的可转债数量最多。

行业及个股市场表现

截止4月27日，27个行业中，余额最高的是银行，为2678亿元；只数最高的是化工，为73只；转股溢价率最高的是电子，为74.13，纯债溢价率最高的是计算机，为49.93%。

四月行业月涨跌前5名分别为建筑、传媒、非银、石油石化、银行；月跌幅前五名为计算机、基础化工、电子、食品饮料、汽车。

4月1日-27日，转债涨幅最高的前五名为万兴转债、亚康转债、精测转债、华特转债、建龙转债，涨幅分别为54.93%、52.05%、45.39%、33.50%、27.56%，转债跌幅最高的前五名为蓝盾转债、特发转2、中矿转债、模塑转债、声讯转债，跌幅分别为-30.14%、-26.36%、-26.25%、-23.52%、-22.34%。转债中正股涨幅最高的前五名为游族转债、精测转2、精测转债、万兴转债、永鼎转债，涨幅分别为58.47%、57.44%、57.44%、53.56%、44.91%；跌幅最高的前五名为蓝盾转债、联创转债、汉得转债、海能转债、锂科转债，跌幅分别为-51.02%、-27.68%、-27.56%、-27.38%、-26.90%。

5、长城证券债券投资指数

上月回顾

4月26日，长城证券债券投资指数100.99。（2023年1月3日作为100）

一月策略回顾：配置5年期AA级债券60%，配置子弹型5年期国债40%，杠杆率达到140%。

二月策略回顾：配置3年期AA级债券60%，配置子弹型3年期国债40%，杠杆率达到140%。

三月策略回顾：配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。

四月策略回顾：配置子弹型3年期国开债40%，配置3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

四月份长城证券债券投资组合指数上升至100.99，主要是4月由于中长端利率受通胀数据、政策预期、地缘政治风险等扰动整体回落。另外，4月26日中债-新综合财富(总值)指数 (CBA00101.CS)为101.35（1月3日为100）。

可转债投资指数

截止4月27日，长城证券可转债投资指数为94.78（4月3日为100），主要原因是当前可转债在经历了前两个月上涨后，4月整体处于高位，导致指数下跌幅度较大，且4月以来A股整体也处于下跌态势。

本月策略

可转债方面：

我们认为当前可转债指数虽已走到中高位，但随着经济苏复持续，A股分化式行情仍在，可转债仍有机会，本月我们将个债配置数量增加到10只，并根据当前行业情形进行调整。主要选择计算机、传媒、银行等行业转债，并适当配置中特估系列。

利率债方面：

结合前节所述，当前宏观金融环境体现出国内经济复苏虽然在持续，但复苏仍不全面，房地产复苏待观察，消费在大宗商品领域仍薄弱；海外金融危机、经济衰退风险抬升。我们认为短端利率在流动性合理充裕状态下或有震荡下行可能；长端利率在五月经济温和复苏预期以及国际地缘政治扰动下或继续震荡下行，但MLF强支撑作用下继续下行的空间或有限，中债收益率曲线或将陡峭化。五月仍有利率债配置机会，建议维持二季度策略，配置中短期利率债。

信用债方面：

今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进。我们认为二季度温和复苏情形下，信用修复仍是主旋律。不过短期信用债利差当前已经收窄至历史相对低位，性价比有所下降，可关注中长期债信用继续修复的机会。新房成交边际企稳，提示关注房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

我们根据建议维持二季度长城证券债券投资组合：配置子弹型3年期国开债40%，配置3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。