光伏+氢能源，下游行业景气度高，公司订单充沛，未来增长可期

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飞熊投研【公司分享】

节能节水+光伏+氢能源，下游行业景气度高，公司在手订单充沛，未来增长可期

双良节能（600481）星级评定4.5星

1.节能节水设备龙头，光伏领域多线布局

公司精准布局双线成长，节能节水与新能源业务各领风骚。双良节能成立于1982年，主营溴冷机；2003年公司在上交所挂牌上市，之后陆续开展换热器、空冷器业务，逐渐形成了公司的节能节水板块；2015年剥离化工业务同时注入多晶硅还原炉资产，并在十几年间迅速成长为国内多晶硅还原炉龙头；2021年和2022年公司进一步延伸光伏产业链，分别开展光伏大尺寸单晶硅片业务和组件业务，新能源板块布局愈发完善。历经40年发展，公司已经成长为国内节能节水板块的龙头企业，并成为光伏领域里一颗冉冉升起的新星。

深耕节能节水设备，光伏产业链延伸至硅片及组件。公司目前业务主要包括两大板块：

1）节能节水系统：为公司的传统业务，包括溴化锂冷热机组、换热器、空冷器系统等产品，均属于真空换热技术，路径相似，常用于余热利用、节能减排、制冷制热等场景。历经多年深耕，公司已成长为该领域龙头企业；

2）新能源系统：包括多晶硅还原炉及其模块、大尺寸单晶硅锭和硅片、组件等，为公司的新兴业务。其中，多晶硅还原炉是多晶硅生产中最后一道还原工艺环节的核心设备之一，2021年该业务市占率已达65%，市场份额稳居国内第一。2021年公司延伸开展光伏大尺寸单晶硅片业务，2022年公司开展组件业务，进一步拓展光伏产业链布局。

2.碳减排推动产业升级，节能节水设备打开新空间

《“十四五”节能减排综合工作方案》指出到2025年全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%。全社会绿色转型将催生更多能源和产业转型升级需求，为工业节能节水设备带来广阔的市场空间。

公司节能节水产品主要包括溴冷机、换热器、空冷器等五大系列300多个品种，销售渠道覆盖全球100+国家和地区，下游应用场景丰富。目前全球范围内已运行的设备高达3万余台，累积优势明显，产品技术和制造能力国际领先，牢牢占据市场头部梯队。

节能节水系统订单充足，营收稳增有保证。在国家“碳达峰、碳中和”战略推动下，国家制定的节能减碳和新能源替代目标正在持续落地，公司节能节水系统和光伏新能源产业均迎来了巨大的发展机遇。

3.受益行业高景气，还原炉市场空间或超百亿

全球碳中和与平价深化持续推进，光伏需求潜力巨大。硅料环节具有高壁垒、重资产、长周期的特点，相比其他环节，硅料在本轮周期中扩张速度更慢，处于相对短缺的状态，导致产业链中的利润总体上集中于硅料环节。在此背景下，硅料企业扩产积极。据不完全统计，目前已公告硅料产能计划达到了134万吨，扣除颗粒硅产能，选改良西门子法的产能预计约125-130万吨。按照每万吨硅料需要14-15台还原炉，价值5千万左右，即对应65亿左右市场空间，若考虑配套设备市场空间可达到100亿-130亿元。

双良节能是还原炉龙头企业，还原炉市场份额长期稳居国内第一，行业占有率达到65%以上。

多晶硅还原炉市场经历了由德系、美系企业寡头垄断到逐步国产化的历程，目前已基本全部国产化。双良新能源成立于2007年，2015年注入双良节能，双良新能源抓住硅料与还原炉设备国产化机遇而逐步崛起，市场份额达到并长期稳居国内第一。

4.布局大尺寸硅片，硅片业务已成第二增长曲线

行业集中度下降趋势明显，公司借助产线和设备优势后来居上。在硅片领域，隆基绿能和TCL中环两家龙头企业长期占据市场超过50%份额，由于较大的利润空间和难度中等的技术门槛，硅片制造环节入局者变多。随着2023年硅料降价周期的来临，硅片环节市场竞争日益充分，企业之间盈利水平差距逐渐缩小，双寡头市占率或将进一步下降，CR5预计将稳定在70%左右，未来产品品质、稳定性和生产管理水平将成为下一阶段的核心竞争力。自2021年成立集团子公司双良硅材料有限公司，公司正式切入硅片赛道，并开展40GW大尺寸单晶硅片一期项目（20GW）。随着下游需求激增，公司迅速发展，2022年11月在包头投资105亿元建设50GW大尺寸单晶硅拉晶项目，目前公司已具备一定的硅片生产规模，借助专业设备和智能化产线的先天优势，快速提升产能，形成规模效应以降低成本。

硅片业务长单充盈，盈利空间广阔。公司所生产的硅片已获下游厂商充分认可，已与包括爱旭股份、东方日升在内的11家主流企业签订了超900亿元的产品销售合同，在手订单充足。2022年底产能约40GW，出货约13GW，预计2023年底产能约50GW，出货约35GW，公司有望大幅受益于硅片业务。受上游硅片价格变化传导以及下游成本价值传导，硅片行业盈利发展空间较大。考虑公司产品品质优异，成本管理有效，上下游议价能力良好，预计公司硅片业务利润率将高于行业平均水平。同时公司2021年产销率达到90%，销售情况可观，2022年三季度单晶硅材料销售收入已达49亿元，预计在2023年将迅速实现产量爬坡，释放硅片产能，利好公司业绩。

5.接棒硅片切入组件，协同产业链发展

在硅片业务基础上，公司还将业务进一步延伸至组件。长期来看，组件业务有望接棒硅片业务，成为下一利润增长点。2022年3-4月，公司相继发布公告，拟在包头投资建设年产20GW组件项目，其中一期5GW项目已经开工，建设期为2年，总投资15亿元。组件工艺同时兼容P型与N型电池，182mm与210mm尺寸。

6.绿氢产业迎来爆发，电解槽出货加速增长

在各地政策支持下，绿氢产业呈现爆发式增长。根据TrendBank的市场调研和统计，全国已有超过100个已建、在建和规划中的可再生能源电解水制氢项目。TrendBank预测，2025年绿氢的需求量将达到约120万吨，2023-2025年的电解水制氢设备累计出货量预计达到约15GW。BloombergNEF预计，2023年全球电解槽出货量将达2.38~3.76GW，连续三年保持翻倍增长。

着眼氢能设备，建设制氢装备制造基地，制氢系统已为硅料客户供货。公司已开展大型电解水制氢装置的生产制造、超低温液氢储罐的研发。2022年9月首套1000Nm³/h绿电智能制氢系统下线，该系统分为“高性能电解槽、气液分离装置、纯化装置和电源”四大核心部分，具有制备量大、智能、安全、可靠等显著优势，采用高电流密度设计的电解槽最大制备量可达1000Nm³/h，提纯的氢气纯度可达到99.9999%以上，可广泛应用于煤化工与石化、钢铁与冶金、合成氨等工业领域与民用领域。

目前公司规划建设绿电制氢装备智造基地，目标实现年化1000m³/h~1500m³/h电解槽100台套的产能。出货进展方面，结合还原炉下游的硅料客户，公司已为大全、润阳提供制氢系统产品，利用存量客户资源优势开展合作。

7.盈利预测

国元证券：预计 2022 年至2024 年公司实现营收 128.97 亿元、299.32 亿元、415.35 亿元，同比增长236.76%、132.09%、38.76%，归母净利润 10.36 亿元、24.99 亿元、35.70 亿元，同比增长 233.93%、141.32%、42.83%，对应 PE 分别为 20、8、6X。

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最后提示所有交易在介入的时候应当设置合理的止损，防范风险。

考虑到很多朋友没接触过缠论，这里把缠论知识点进行了简单的总结，如下图

第一类买点定义：是下跌过程中由于下跌力度背驰而导致的买点，图中紫蓝色标注点为第一类买点，属于左侧交易，优点是具备成本优势，往往是行情的反转点，缺点是稳定性不足，容易走成中继底分型。

第二类买点定义：在第一类买点之后第一次回调不创新低的点，从空间角度考虑，是仅次于第一类买点的位置，具备一定的成本优势，图中绿色标注点为第二类买点，在一买的基础上，具备结构的稳定性。

第三类买点定义：是在离开第一个上涨中枢之后，第一次回调不进入中枢的点，为第三类买点，图中褐色标注点为第三类买点，优点为趋势的初步确立后的买点，属于右侧交易，从空间成本上考虑，弱于第一，二类买点，但是从时间成本考虑具备时间优势。除此外具备变盘和爆发性。

中枢的介绍：如图中的红色框框即为中枢，由3笔构成的结构，是多空双方势均力敌，形成的一个筹码密集区。最终以一方获胜来结束盘整（3买或3卖），你来我往的时间越长，积蓄的力量就越大，爆发的走势也就越强

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