（报告出品方/作者：方正证券，唐爱金）

1 山重水复疑无路——向自主创新和全面国际化转型阵痛 期的“至暗时刻”

1.1 医药股普跌，恒瑞能否独善其身？

自 2020 年 10 月至 2022 年 10 月底，创新药及化学制药板块股票指数 持续回调，最大调整幅度分别达到 42.37%和 39.01%，共性原因可总 结为国内外两方面：外部因素受到全球系统性风险因素扰动、美联储 缩表和加息影响，避险情绪持续发酵。而内部因素首先是医药板块过 去几年涨幅过高，本身有消化估值的需要。其次由于市场对于医药集 采过度解读，市场对于政策变动敏感程度加大，对部分龙头医药公司 的未来盈利预期悲观。2021 年以后，集采不断扩面，不仅大部分药品 都涉及，更发展到器械、生物制品，甚至医疗服务领域，对政策的边 界预期不明朗导致部分资金对此赛道回避，带动整体板块回调。 自 2021 年初至 2022 年 10 月底，恒瑞医药市值最大跌幅达 72.21%， 显著大于创新药和化学制药板块。就公司市值回调原因可总结为：① 公司营收和利润受医保谈判和集采双重挤压；②PD-1 进入医保后销售 疲软，未能实现以价换量，更难以填补仿制药降价造成的收入下滑； ③出海不顺，市场对恒瑞国际化持悲观看法。

1.2 集采和医保谈判降价带来双重压力

自 2018 年以来，公司涉及国家集采的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，收入断崖式下跌，中选价平均降幅 74.5%。2021 年 9 月开始 执行的第五批集采药品涉及的 8 个药品，2020 年销售额为 44 亿元， 而纳入集采后 2021 年销售额同比下滑 37%，2022 年上半年销售收入 仅 2.5 亿元，同比下滑 88%。与此同时，造影剂核心产品碘克沙醇注 射液与格隆溴铵注射液在第五批集采中双双落选，上述两个产品 2020 年合计销售额为 18.7 亿元，占公司 2020 年营收比例为 6.75%，集采 落选对公司营收造成一定冲击。第七批集采公司中标药品 4 种，脑胶 质瘤一线化疗药替莫唑胺丢标。

医保方面，主要产品卡瑞利珠单抗等医保谈判产品降幅较大，销售提 量难以抵消降价压力，创新药及少量高壁垒仿制药支撑收入，给公司 业绩增长带来压力。卡瑞利珠单抗作为公司的最大单品，销售额曾高 达 45 亿元，为国产 PD-1 第一名，2020 年通过谈判降价进入国家医 保，降价幅度达 85%导致销量增长难以抵消降价带来的压力，2021 年 卡瑞利珠单抗收入环比负增长，约 41 亿元。其余创新药进入医保后 降幅也十分显著，对营收提高有限。

1.3 年度和季度连跌，业绩承压巨大

2021 年公司利润降幅大于营收降幅，首次出现营收利润双下滑，2022 年首次出现三个季度连续下滑。2021 年报显示，公司营收 259 亿，同 比微降 7%；归母净利润为 45 亿，同比大幅下降 28%；2022 年三季报 显示，2022 前三季度营收 159.45 亿元，同比下降 21.06%，归母净利 润 31.73 亿元，同比下降 24.57%。从主营业务划分来看，公司聚焦抗肿瘤、麻醉和造影剂领域。2021 年 三大领域销售额分别为 130 亿元、49 亿元和 32 亿元，占营业收入比 例分别为 50.46%、18.98%和 12.62%，合计占主营业务比例约为 82.54%。 自 2017 年至 2020 年，抗肿瘤和造影剂领域收入占主营收入比例逐年 上升，2021 年均稍有下降。

公司研发支出持续上升，三费费率整体下降。研发支出由 2017 年的 17.59亿元快速增长至2021年的62.03亿元，占营收比重高达23.95%。 同时，公司的销售费用率由 2017 年的 37.50%下降至 2022 年前三季 度的 32.37%，2017 年管理费用率较高是因为包含研发支出，2018-2022年前三季度稳定在 9%-11%左右，由于银行存款利息增加，财务费用 率由 2017 年的-0.26%下降至 2022 年前三季度的-2.33%，三费费率得 到控制。

1.4 “出海”寻求估值溢价，赢多输少并非易事

在药品集采、医保控费等多重政策影响下，出海国际化正成为中国医 药企业寻求估值溢价的关键破局路径。近年来，中国药企通过 Licenseout 将创新药权益授权给海外药企的交易不断增多，国内不乏很多“出 海”成功的企业成功案例。从 2019 年开始，数量逐年增加，2021 年达 到 28 个；截至 2022 年 6 月 6 日，中国创新药 license-out 项目共 77 个。

但本土创新药“出海”并非易事，总体来看仍是赢少输多，创新药在寻 获 FDA 批准上市途中半路夭折的案例时有发生。目前，大多数中国 创新药研发思路主要是借鉴海外已经上市的 first-in-class 药物，进行 fast-follow 研发。license-out 项目仍将中国临床数据作为“出海”砝码， 相对缺乏海外临床数据经验导致上市遭拒；其次由于疫情旅行限制原 因，FDA 无法进行现场检查导致批准进程频频延期。

自 2011 年，伊立替康注射液通过 FDA 认证，公司就开始了海外征程， 但进展比较缓慢。2020 年海外营收 7.58 亿元，占总营收 2.73%，2021 年海外营收只有 6 亿，占总营收仅 2.38%。

2 柳暗花明又一村——创新药进入收获期，核心竞争优势凸 显

2.1 静待花开——创新药步入密集收获期，在研管线雄厚

公司经过多年积累，已前瞻性地广泛布局肿瘤、自身免疫、疼痛管理 等多个治疗领域。公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，覆盖激酶抑制 剂、抗体药物偶联物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA 修复 及表观遗传、支持治疗等广泛研究领域，针对多靶点，深耕组合序贯 疗法，力求高应答、长疗效。与此同时，公司在自身免疫疾病、疼痛 管理、心血管疾病、代谢性疾病等领域也进行了广泛布局。

2.1.1 13 款创新药获批上市，创新成果显著，产品渐成体系

目前公司共有 13 款创新药获批上市，覆盖肿瘤、疼痛管理、代谢等领 域；3 款创新药处于 NDA 阶段；12 款创新药处于 3 期临床阶段；60 余个创新药正在临床开发，260 多项临床试验在国内外开展。预计未 来每年将有 2-3 款创新药获批上市，为公司业绩长期增长持续做出贡 献。

卡瑞利珠单抗：获批 9 大适应症，涵盖 5 大类型恶性肿瘤，销售额稳 坐国产 PD-1 第一宝座

据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国发病率前四大的癌种分别为肺癌 （89.53 万人）、胃癌（45.58 万人）、结直肠癌（44 万人）、肝癌（41.04 万人）；小适应症包括胆道癌、鼻咽癌、膀胱癌、宫颈癌、肾癌、头 颈癌、子宫癌、结直肠癌、三阴性乳腺癌等。

截止目前，卡瑞利珠单抗在癌症大适应症上均有布局，已获批非小细 胞肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌等 9 大适应症，8 大适应症已进入国 家医保目录。后续还有 20 多个研发管线，包括单药的扩展研究，与甲 磺酸阿帕替尼或苹果酸法米替尼等的联用，适应症拓展方面拥有巨大 空间。 卡瑞利珠单抗在一线大适应症布局及获批数量方面处于国内前列。默 沙东的帕博利珠单抗获批 10 大适应症位列第一，卡瑞利珠单抗和百 济神州替雷利珠单抗目前获批 9 大适应症，百时美施贵宝的纳武利尤 单抗紧随其后，有 7 项适应症获批上市。目前，上市的国产 PD-1 产 品上升至 8 款，与两款进口 PD-1 产品形成了“2+4+4”的竞争格局。

2021 年卡瑞利珠单抗销售额仍遥遥领先，稳坐国产 PD-1 第一宝座。 依据卡瑞利珠单抗（200mg）医保价格 2928 元/瓶、141.43 万瓶的销 售量测算，2021 年卡瑞利珠单抗销售额约为 41.41 亿元，收入虽同比 小幅下降，但仍处于国产 PD-1 领先地位。

中国 PD-1 市场增长迅速，未来空间蕴藏巨大潜力。据弗若斯特沙利 文分析，全球 PD-1/PD-L1 抑制剂的市场将于 2027 年达峰 3800 亿元， 中国 2022 年 PD-1 总市场规模预计为 181 亿元，随着适应症持续拓 展，PD-1/PD-L1 抑制剂市场空间仍有巨大的增长潜力，2030 年预计 将达到近 500 亿元。

我们预计卡瑞利珠单抗有望实现 57 亿元销售峰值，测算基于以下假 设前提： （1）适应症人群：已获批非小细胞肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌，霍 奇金淋巴瘤 5 大瘤种；胃癌，乳腺癌，宫颈癌目前在临床 III 期，覆盖 的人群非常广泛； （2）上市时间和概率：胃癌国际多中心 III 期临床已经结束，有望在 23 年获批上市；乳腺癌，宫颈癌目前在临床 III 期，有望在 24 年获批 上市，上市概率为 80%； （3）价格及用药时长：年治疗费用根据医保谈判价格变动，用药时长 根据该适应症的中位无进展生存期（mPFS）的时间来确定； （4）渗透率峰值：根据各适应症的竞争格局而异，进行预测。

达尔西利：首个中国原研、新型高选择性 CDK4/6 抑制剂

达尔西利是一种周期蛋白依赖性激酶 4 和 6（CDK4/6）抑制剂，可抑 制乳腺癌细胞的增殖。在雌激素受体阳性(ER+)乳腺癌细胞系中，周期蛋白 D1 和 CDK4/6 会促进视网膜母细胞瘤蛋白(Rb)的磷酸化、细胞 周期的进程和细胞增殖，导致细胞增殖失控，而细胞周期失控是癌症 的一个标志性特征。CDK4/6 抑制剂可降低 CDK4 和 CDK6 信号通路 下游的视网膜母细胞瘤蛋白磷酸化水平，并诱导细胞 G1 期阻滞，从 而抑制乳腺癌细胞的增殖。

在全球和中国，乳腺癌是女性群体中发病率和死亡率排名最高的恶性 肿瘤。从 2015 年到 2019 年，中国乳腺癌发病人数由 30.4 万人增加至 32.6 万人，年复合增长率为 1.8%。HR+/HER2-是乳腺癌的主要亚型， 占所有病例的近 70%。有别于早期乳腺癌治疗方式的多样化，晚期乳 腺癌患者的总体中位生存期仅有 2~3 年，5 年生存率仅约 30%，对能 够有效延长患者生存期的创新药物有巨大需求。达尔西利目前获批适 应症为 HR+/HER2-经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌，将为 中国乳腺癌患者带来新的治疗选择。

达尔西利作为首个国产 CDK4/6 抑制剂，拥有先发优势，一线疗法 III 期已达主要终点。国内 CDK4/6 抑制剂形成了 3 款进口药品+1 款国产 药的格局，后续有数 10 家企业正在临床阶段，包括瀚森、贝达药业、 广州必贝特、复星医药等。

我国 CDK4/6 抑制剂的临床应用相对滞后，国内 HR+/HER2-乳腺癌 患者使用 CDK4/6 抑制剂的比例仅为 10%左右，具有较大的增长空 间。辉瑞的哌柏西利的市场占有率最高，2021 年全球销售额超 54 亿 美元，其次是礼来的阿贝西利为 13.5 亿美元。2021 年中国 CDK4/6 抑 制剂在 HR+/HER2-乳腺癌中的市场规模为 12 亿元，预计 2030 年 CDK4/6 抑制剂用于 HR+/HER2-乳腺癌市场规模将超 200 亿元。

我们预计达尔西利有望实现 23 亿元销售峰值，测算基于以下假设前 提： （1）适应症人群：已获批用于 HR+/HER2-的复发或转移性乳腺癌； HR+/HER2-晚期乳腺癌一线治疗已于 2022 年 11 月 NDA 并获受理， 有望在 23 年底或 24 年初获批上市；HR+/HER2-晚期乳腺癌辅助疗法 正在临床 III 期阶段，预计 24 年获批上市。 （2）价格及用药时长：达尔西利 2022 年 2 月获批上市，定价 13500 元/盒(150mg*21 片)，连续服用 21 天后停药 7 天，用药时长根据该适 应症的中位无进展生存期（mPFS）的时间来确定，用于化疗后患者 mPFS 为 16.6 个月，用于初治患者的 mPFS 为 30.6 个月。 （3）渗透率峰值：预计 2028 年可覆盖 15%的 HR+/HER2-晚期乳腺 癌，销售峰值预计为 23 亿元。

氟唑帕利：针对 BRCA1/2 突变人群广适应症布局，快速放量中

氟唑帕利是一种小分子聚腺苷二磷酸核糖聚合酶(PARP)抑制剂，靶向 聚 ADP 核糖聚合酶。PARP 抑制剂通过合成致死的作用机制，抑制 BRCA1/2 功能异常细胞中的 DNA 修复过程，诱导细胞周期阻滞，进 而抑制肿瘤细胞增殖，选择性杀死 BRCA 突变细胞而不伤害健康细胞。 PARP 抑制剂的问世使得卵巢癌的治疗突破了瓶颈，迈入精准治疗时 代，为中国复发卵巢癌患者长期维持治疗带来全新选择。而氟唑帕利 通过独特的侧链修饰，药物稳定性更佳，组织滞留性更好，并可避免 肝脏代谢酶 CYP 酶的代谢作用，在与其他药物联用时不易产生相互 作用，药物疗效和安全性更高。

我国女性发病率最高的三大妇科恶性肿瘤包括宫颈癌、子宫内膜癌和 卵巢癌，其中卵巢癌发病率排名第三，死亡率排名第一。2020 年全球 卵巢癌新发病例 31 万例，中国 6 万例。卵巢癌早期症状不明显，多 数患者确诊时已为晚期，在标准的手术及化疗后，大部分患者会在 2~3 年内复发，晚期卵巢癌的复发率高达 85%，且复发后容易产生化疗耐 药。卵巢癌诊断 5 年后生存率仅为 47%，死亡率与发病率的比率大于 0.6。 虽上市时间不长，氟唑帕利布局9大适应症，临床进展阶段成果优异。 氟唑帕利的卵巢癌（腹膜癌、输卵管癌）适应症已获批，另有前列腺 癌、胰腺癌、乳腺癌处于临床三期阶段，小细胞癌、胃癌等适应症也 正处于临床阶段。

FZOCUS-2 研究显示氟唑帕利可显著降低疾病进展或死亡风险高达 75%，在 BRCA1/2 突变人群中，氟唑帕利显著降低疾病进展或死亡风 险高达 85%，在卵巢癌后续治疗和维持治疗方面均取得了很好的疗效。 在氟唑帕利治疗铂敏感复发卵巢癌的Ⅰ期临床试验中，氟唑帕利未出现较明显的血液学毒性，仅出现腹泻、腹胀等胃肠道毒性。 目前，除氟唑帕利外，国内还有 3 款 PARP 抑制剂被批准上市，分别 是阿斯利康的奥拉帕利、再鼎医药的尼拉帕利以及百济神州的帕米帕 利，均已进入医保。从谈判后价格来看，氟唑帕利低于其他三款，月 均用药量最高。

PARP 抑制剂市场不断扩张，存在巨大增长空间。据弗若斯特沙利文 报告，全球范围内 PARP 抑制剂市场增长迅速，2020 年达到 24 亿美 元，预计未来市场规模将以 38.3%的复合年增长率增长，2025 年达到 123 亿美元。在中国 PARP 抑制剂市场，预计将于 2025 年增长到约 147 亿元。氟唑帕利 2022Q1 销售收入达到 540 余万元，较上季度 270 余万元，增长 100%。阿斯利康的奥拉帕利虽拥有先发优势，但由于竞 争对手入场等原因，销售额增速开始放缓，一家独大的地位正渐渐瓦 解。虽然目前氟唑帕利在销售额规模上与前两款产品存在较大差距， 但执行最新医保价后，有望迎来一个放量增长期，未来销售额可期。

瑞维鲁胺：国产第一、全球第三布局 mHSPC 的二代 AR 拮抗剂

雄激素受体（AR）是一种核受体，在前列腺癌的发生、发展中起着重 要作用。AR 通过雄激素睾酮或二氢睾酮在细胞质中结合易位到细胞 核中而被激活，而后通过调节下游基因的表达，促进前列腺癌的进展 和转移。瑞维鲁胺为第二代抗雄激素受体（AR）拮抗剂，适应症为转 移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)，可通过抑制雄激素与 AR 结合， 阻断 AR 信号通路的正常激活，达到治疗前列腺癌的目的。

老龄化下发病率攀升，前列腺癌用药需求增加，市场规模庞大。前列 腺癌是一种典型的老年性肿瘤，2020 年预计全球新发前列腺癌 141 万 例。根据弗若斯特沙利文数据，中国前列腺癌药物市场规模从 2015 年 的 22 亿元增长到 2019 年的 53 亿元，年复合增长率为 24.5%。预计到 2030 年将达到 506 亿元。而中国前列腺癌 AR 抑制剂市场规模从 2015 年的 5 亿元增长到 2019 年的 9 亿元，预计到 2030 年将达到 239 亿 元。

瑞维鲁胺临床疗效显著优于比卡鲁胺，可大幅改善前列腺癌生存获益。 CHART 研究数据显示，对比比卡鲁胺（非甾体雄激素受体抑制剂），瑞维鲁胺可显著延长主要终点总生存期（OS）和无影像学进展生存期 （rPFS），死亡和疾病进展风险分别降低 42%和 54%。此外作为长期 用药，瑞维鲁胺受试者生存质量更优，且尚未发现如辉瑞的恩杂鲁胺 致癫痫等不良反应。

瑞维鲁胺作为唯一在 mHSPC 布局的国产 AR 拮抗剂，未来销售额空 间大。目前 AR 拮抗剂全球已上市九款，国内上市六款。2021 年中美 日三国前列腺癌用药市场规模约为 53.4 亿美元，中国约 13.4 亿美元， 是增速最快市场。

我们预计瑞维鲁胺有望实现 20 亿元销售峰值，测算基于以下假设前 提： （1）适应症人群：已获批用于高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌 （mHSPC）患者；转移性去势抵抗性前列腺癌和适合切除术局限高危 或局部晚期前列腺癌正在进行临床 III 期研究，预计 2025 年获批上市。 （2）价格及用药时长：瑞维鲁胺 2022 年 6 月获批上市，定价 19600 元/盒(80mg*21 片*4 板)，每日一次，每次三片，一盒为一个月用量， 用药时长根据该适应症的中位无进展生存期（mPFS）的时间来确定， 为 30 个月以上，目前数据还不成熟。 （3）渗透率峰值：预计 2029 年可覆盖 15%的晚期前列腺癌患者，销 售峰值预计为 20 亿元。

阿得贝利单抗（PD-L1）：临床数据出色，销售峰值有望超 30 亿

肺癌是我国发病率第一位的恶性肿瘤，2015 年中国新发肺癌病例约为 78.7 万例，由于肺癌的强侵袭性，在初诊时已有约 57％的肺癌患者已 经处于晚期。小细胞肺癌是临床中比较常见的一种肺癌类型，约占所 有病理类型肺癌的 15%～20％，而广泛期小细胞肺癌属于难治性、高 侵袭性的肺癌亚型，患者治疗选择有限。近几年，以 PD-L1 抑制剂为 代表的免疫检查点抑制剂为小细胞肺癌患者带来了新的选择和希望。

阿得贝利单抗临床研究结果优异，拥有更好的 ORR、DoR、PFS 和 OS 获益。CAPSTONE-1 是首个针对中国广泛期小细胞肺癌患者免疫 一线治疗的 III 期临床研究，结果显示阿得贝利单抗联合化疗一线治 疗广泛期小细胞肺癌，mOS 达 15.3 个月（vs 化疗 12.8 个月），2 年 生存率达 31.3%（vs 化疗 17.2%），mPFS 达 5.8 个月，相较于化疗组 显著降低患者疾病进展风险达 33%。除此之外，阿得贝利单抗联合化 疗的安全性与之前同类临床试验一致，不良事件发生率也相当。与国 内已上市的同类产品阿替利珠单抗和度伐利尤单抗临床结果相比，阿 得贝利单抗拥有更好的 ORR、DoR、PFS 和 OS 获益。

我们预计阿得贝利单抗有望实现 33 亿元销售峰值，测算基于以下假设前提： （1）适应症人群：一线广泛期小细胞肺癌疗法已于 2023 年 3 月获批 上市，一线局限期小细胞肺癌和可切除的Ⅱ期或Ⅲ期非小细胞肺癌围 手术期适应症正在进行临床 III 期研究，预计 25 年获批上市。 （2）价格及用药时长：预计阿得贝利单抗定价 13000 元/支，每三周 给药一次，用药时长根据该适应症的中位无进展生存期（mPFS）的时 间来确定，为 5.8 个月，总治疗费用为 10 万，预计 2024 年执行新的 医保谈判价格，预计为 5 万元；围手术期用药时长为 16 cycles，约 12 个月。 （3）渗透率峰值：预计 2029 年可覆盖 23%的广泛期和局限期小细胞 肺癌患者，2030 年可覆盖 10%可切除的Ⅱ期或Ⅲ期非小细胞肺癌围手 术期患者，总销售峰值预计为 33 亿元。

2.1.2 在研管线全面开花，中长期营收增长引擎充沛

除已经获批的 13 款新药，公司在肿瘤、内分泌代谢、风湿免疫、麻 醉镇痛肌松、循环血液系统、眼科等领域均布局了丰富的在研管线。 目前部分治疗领域的新药布局已形成体系化，可为单一病种提供完整 系统的治疗方案用药。

恒瑞医药目前有 3 款处于上市申请阶段，12 款处在临床 3 期阶段的 创新药。上市申请阶段的创新药分别为瑞格列汀、奥特康唑以及 SHR-8554。12 款处在临床 3 期阶段的创新药涉及肿瘤、风湿免疫、心血 管、疼痛管理、妇科、眼科等多个治疗领域。

抗肿瘤领域 1：SHR-1701(PD-L1/TGF-β)— 针对 PD-1 耐药的患者，国 内进度领先

SHR-1701 是公司自主研发并具有知识产权的抗 PD-L1/TGF-β双特 异性抗体，目前国内外尚无同类产品获批上市。TGF-β除了可以促进 肿瘤细胞的迁移、浸润，进而促进癌症的进展和转移之外，还能进一 步上调抗原递呈细胞（APC）上的 PD-L1，而 APC 细胞可以释放可溶 性的 PD-L1 到肿瘤微环境中，通过 PD-L1 与其受体的相互作用直接 抑制细胞毒性 T 淋巴细胞。因此，在抑制 PD-1/PD-L1 通路的基础上， 靶向中和肿瘤微环境中的 TGF-β可以进一步使 T 细胞恢复活性，增 强免疫应答。目前 SHR-1701 已在中国开展多项实体瘤临床试验，包 括非鳞状非小细胞肺癌、宫颈癌、胃癌等多个瘤种的 III 临床试验。

2022 年 6 月，SHR-1701 用于复发性或转移性子宫颈癌 I 期临床数据 发表在 Clin Cancer Res，结果显示 ORR 为 15.6%，PD-L1 positive score 对 ORR 无影响，高磷酸化 SMAD2 患者有更高 ORR。疾病控制率 DcR 50%，6 个月持续反应率（DoR）80%，中位 PFS 2.7 月，12 个月 OS 54.6%。3-4 级治疗相关副作用发生率 34.4%。

国内来看，恒瑞率先布局 PD-L1/TGF-β 双抗，研发进展处于领先地 位。普米斯和友芝友等公司随后相继开展临床试验，创胜集团、泽璟 制药、礼进生物、乐普生物、和铂医药和长春金赛的 PD-L1/TGF-β 双 抗仍处于临床前研发阶段。

抗肿瘤领域 2：8 款临床阶段的 ADC 产品，SHR-A1811 (HER2) 已处于 临床 III 期

注射用 SHR-A1811 是恒瑞医药自主研发的、以 HER2 为靶点的抗体 药物偶联物（ADC）。该药物可通过与 HER2 表达的肿瘤细胞结合并 内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期 阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗 HER2 表达或突变的晚期实 体瘤。

SHR-A1811-I-101 研究（国际多中心Ⅰ期）结果显示，SHR-A1811 在 晚期实体瘤患者中具有良好的安全性，在 HER2+晚期乳腺癌患者亚 群中具有初步疗效。从本质上看，SHR-A1811 与 Enhertu（T-DXd，DS8201）最大的不同在于 DAR 值，恒瑞在考虑 DS-8201 存在的间质性 肺病毒性后，将 DAR 值优化到 5.5，提高了 SHR-1181 的安全性。

恒瑞在 2011 年通过 fast follow Kadcyla 研发了第一款 ADC 药物 SHRA1201。目前，恒瑞打造的 ADC 技术平台，涉及依喜替康 ADC、艾 日布林 ADC、抗体偶联 TLR 激动剂等，布局包括 HER2、HER3、CEA、 PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B、Claudin18.2 等靶点。目前已有 8 款 临床阶段的 ADC 产品。 从竞品市场看，HER2 ADC 药物的研发主战场在乳腺癌，竞争较为激 烈。其他公司进展如荣昌生物的维迪西妥单抗处于 III 期、浙江医药/ 新码生物的 ARX788 处于 III 期、科伦博泰的 A166 处于 II 期等。

抗肿瘤领域 3：SHR1459 (BTK )—差异性适应症布局，已处于临床 II 期

SHR1459 是一种高选择性的小分子酪氨酸激酶（BTK）抑制剂，可以 通过抑制 BTK 的活化来抑制 B 细胞的存活、增殖和分化，以及细胞 因子和致病性自身抗体（主要为 PLA2R 抗体）的释放，抑制 B 细胞 淋巴瘤生长。同时，抑制 BTK 激酶还可抑制转录因子活化，减少炎症因子释放，进而缓解类风湿性关节炎。

目前全球范围内共有 5 款 BTK 抑制剂获批，国内 BTK 靶点呈现“三 足鼎立”局面。全球 5 款上市 BTK 抑制剂包括伊布替尼、阿卡替尼、 泽布替尼、奥布替尼、Velexbru，其中 3 款已在中国上市。SHR1459 避 开了 BTK 抑制剂扎堆的套细胞淋巴瘤（MCL）、慢性淋巴细胞白血 病/小淋巴细胞淋巴瘤(CLL/SLL)等适应症，布局原发性膜性肾炎、B 细 胞淋巴瘤等疾病，目前有三项适应症处于临床 II 期阶段，通过差异化 的适应症开发策略有望弯道超车。根据现有的数据，SHR1459 在健康 人和淋巴瘤患者中的耐受性和安全性良好，在体外显示出很强的激酶 选择性。SHR1459 临床前体内外药效和伊布替尼相当，而且具有靶点 特异性好，对激酶的选择性强，口服生物利用度高等特点，预计将降 低或消除伊布替尼在临床上表现出的不良反应。

中国近年 BTK 抑制剂市场飞速增长，发展潜力大。2021 年国内 BTK 抑制剂市场超过 18 亿人民币，医院终端和院外 DTP 市场自 2019 至 2021 三年市场规模均稳步提升。

风湿免疫领域 1：SHR4640(URAT1)—有望最先获批的国产抗痛风新药， 锚定 100 亿抗痛风市场

SHR4640 片是公司针对特异性表达在肾小管上皮细胞的 URAT1（尿 酸盐转动体）开发的高选择性小分子抑制剂，是公司自主创新的 1 类 抗痛风药物。该药物可以通过选择性抑制 URAT1 对尿酸的转运，从 而抑制尿酸的重吸收、促进尿酸的排泄，达到降低血尿酸浓度的目的。

2020 年中国高尿酸血症及痛风患病人数分别约为 1.67 亿人和 0.34 亿 人，预计到 2030 年将持续增长分别达到 2.4 亿人和 0.52 亿人。目前 主要的降尿酸药物包括别嘌醇、非布司他、丙磺舒和苯溴马隆四种， 在疗效和安全性上都存在一定局限。SHR4640 能够高选择性地抑制 URAT1，且抑制活性高，有望通过更好的疗效与更低的副反应，提供 一种高效且安全性较高的痛风治疗方案。

从目前国内本土药企 URAT1 抑制剂临床进展来看，SHR4640 进度最 快，已处于 III 期阶段，有希望拿下国产首获批。国内第二梯度的为 海创药业的 HP501、上海璎黎的 YL-90148、苏州信诺维的 XNW3009 和益方生物的 D-0120 等，目前均处于临床 II 期阶段。

除此之外，SHR4640 目前已获批开展其他多项临床研究，除与非布司 他片联合用药外，其单药用于治疗原发性痛风伴高尿酸血症患者的一 项临床 III 期试验也正在进行中。 2020 年中国痛风药物市场规模约为 28 亿元，预计该市场规模将在 2030 年增至 100 亿元。由于集采原因，21 年非布司他市场规模同比 下降 73.4%，份额占比从 79%下降至 47%、其他产品则保持稳定，苯 溴马隆占 40%、青鹏软膏占 7%、别嘌醇占 5%、秋水仙碱占 1%。整 体痛风药物市场有一定下滑趋势，但随着创新药的陆续上市，市场有 望不断扩容，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2030 年将超过 100 亿 元。

风湿免疫领域 2：SHR0302 (JAK1)—有望冲刺首款国产 JAK 抑制剂

SHR0302 即是一种高选择性的 JAK1 抑制剂，可通过抑制 JAK1 信号 传导发挥抗炎和抑制免疫的生物学效应，从而治疗自身免疫性疾病。 中国人口基数大，自身免疫性疾病患病人数众多且增长稳定。如 2021 年中国银屑病患病人数增长至667万人，类风湿关节炎患病人数为600 万人，强直性脊柱炎患病人数为 392 万人，系统性红斑狼疮患病人数 为 104 万人。

SHR0302 进度最快，有望冲刺首款国产 JAK 抑制剂。该药开发了片 剂和软膏剂两种剂型，并布局了多项自身免疫性疾病适应症。目前， 类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病关节炎、特应性皮炎、斑秃、 结肠炎等适应症均已处于Ⅲ期临床阶段，且特应性皮炎适应症已被纳 入突破性治疗。

目前全球范围内共有 9 款 JAK 抑制剂创新药获批上市，其中 5 款在 国内获批上市，国内销售额飞速增长，适应症主要覆盖类风湿关节炎、 骨髓纤维化、特应性皮炎等。2021 年托法替布、芦可替尼、巴瑞替尼 全球销售额达到67.79亿美元，2020年在中国销售额合计接近4亿元， 2021 年仅上半年销售额合计就已超 3 亿元。

未来，国内JAK1抑制剂市场规模将持续快速扩大。根据沙利文数据， 2019 年市场规模约为 4 亿元，预计 2024 年和 2030 年将快速增长至 100 亿元和 481 亿元，2019 年至 2024 年及 2024 年至 2030 年的年复 合增长率可分别达到 92.2%和 30%。

2.2 国际化进程稳步推进，营销改革成果显著

2.2.1 海外临床稳步推进，PD-1+阿帕替尼一线晚期肝癌即将 NDA

2022 年公司共计开展近 20 项国际临床试验，其中国际多中心 III 期项 目 7 项，并有 10 余项研究处于准备阶段。2022 年 10 月 13 日，公司 就卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌与 FDA 进行 pre-NDA 会 议，且该适应症已获得 FDA 孤儿药资格。

2022 年 5 月，公司向 FDA 申报的碘克沙醇注射液 ANDA 申请已获得 批准。根据美国竞争性仿制药疗法法案，公司的碘克沙醇作为首仿， 获得 180 天市场独占期，有望成为公司一款海外销售过亿美元的品种。

2.2.2 BD 探索之路：自研与引进结合，加速巩固优势领域

2021 年以来，公司积极探索 BD 之路。与其他创新药企相比，公司目 前 License-in 更聚焦已有领域的补充。而从 License-out 交易来看，公 司目前与 CyrstalGenomics、DONG-A ST、HLB-LS 三家海外公司进行 了授权交易。

2.2.3 大力推进销售改革，加快营销策略及营销模式转型

历经多年沉淀，公司拥有一支久经锻炼、执行力强、灵活应变、人数 逾万的销售团队。从早期增加销售网点，到中期销售分线，再到现今 “四纵一横”的专业化营销体系（肿瘤、影像、麻醉、综合产品 4 大 产品线事业部+战略发展事业部），营销团队架构合理，销售能力强大， 达到医院、科室、药店全覆盖。2021 年，公司推进销售改革，对组织 架构进行整合提效，进一步降低销售运营成本，提升销售运营效率， 确保提质增效。销售人员由 2021 年初的 1.7 万人优化至 2022H1 一万 余人，优化规模超 6000 人。

3 业务拆分与盈利预测

根据公司现有业务，我们做以下假设： 1）创新药：目前已上市 13 款创新药，3 款创新药处于 NDA 阶段。卡 瑞利珠单抗 21 年由于医保降价，虽然销量提升，但销售额下降。随着 新获批的适应症放量，预计 22-24 年收入增速分别为 1%，7%，16%。 整体创新药销售额增速分别为 5%，19%，23%。 2）仿制药：第 5 批集采于 2021 年 9 月份开始执行，2021 年销售额同 比下滑 37%，2022H1 销售额仅 2.5 亿元，同比下滑 88%，2022 年第 四季度第 5 批集采影响将消除。第七批集采涉及金额约 15 亿元，11 月陆续开始执行。销售额 10 亿以上尚未被集采的品种只有 3 个：酒 石酸布托啡诺注射液（独家）、碘佛醇注射液（2 家）、吸入用七氟 烷（5+家格局）。同时公司 21 年 22 年上半年分别获得仿制药生产批 件 16 个和 11 个，这些新获批光脚品种将贡献一定的增量。预计仿制 药销售额 22 年同比下滑 28%，23-24 年有望企稳，增速分别为 6%， 7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」