（报告出品方：中信证券）

锅圈食品：聚焦预制食材，提供家庭餐食解决方案

快速成长的家庭食材龙头，全国布局已成/加强产能建设

火锅烧烤预制食材龙头企业，资本助力公司快速扩张。公司前身为 2015 年成立的河 南锅圈供应链管理公司，成立之初经营冻品食材批发相关生意，2017 年公司开设第一家 零售店，售卖火锅烧烤相关食材，随后公司门店持续扩张，2020 年公司完成多轮融资， 疫情期间把握居家消费增加机遇，快速扩张。截至 2022 年末，公司共拥有 9221 家门店（其 中加盟店 9216 家，直营店 5 家），零售额、门店数等多个指标位居预制食材专营店第一。

门店扩张带动收入快速增长，2022 年迎首次盈利。随着公司门店数量快速增加，公 司收入规模从 2020 年 29.6 亿元增长至 2022 年 71.7 亿元，期间复合增长率为 55.6%。此 外，随着规模效应凸显及公司部分品类转为自产等因素推动，2022 年公司实现首次盈利， 2022 年公司归母净利润为 2.3 亿元，归母净利率为 3.2%。

产品聚焦火锅及烧烤预制食材，提供一站式综合解决方案

公司品类丰富度较高，提供一站式综合解决方案。目前公司布局了火锅/烧烤/饮品/一 人食/即烹餐包/生鲜/西餐及零食八大类，其中火锅/烧烤产品为核心；2022 年 SKU 数量为 755 个，形成一站式综合解决方案。以火锅为例，门店售卖的产品不仅包括火锅底料、蘸 料、涮肉、丸滑、锅具，还包括小吃、饮品等周边产品。

火锅食材相关产品为公司核心业务。从收入占比看，2022 年公司火锅产品/烧烤产品/ 其他产品收入占比分别为 76%/10%/14%，从 SKU 占比看，2022 年末公司火锅产品/烧烤 产品/其他产品 SKU 数量占比为 41%/22%/37%，从收入和 SKU 占比看，火锅食材相关产 品为公司核心业务。

以加盟模式辐射全国市场，下沉市场布局较为完善

加盟商渠道为核心收入来源，加盟商及加盟店快速增长。从分渠道收入来源看，加盟 商渠道为公司的核心收入来源，2020-2022 年收入占比均在 90%以上，公司为品牌加盟店 提供售卖的主要产品，加盟商可自行从本地采购指定品类的生鲜蔬菜进行补充，如部分蔬 菜等。随着公司快速扩张，公司加盟店数量从 2019 年 1441 家提升至 2022 年末 9216 家， 并开设有 5 家自营店作为示范店和创新测试，加盟商数量从 2019 年末 1007 家增长至 2022 年末 5680 家，2022 年末加盟商平均开店数量为 1.6 家。

门店全面渗透各级市场，下沉市场布局完善。公司门店实现从一线城市到乡镇级市场 全面布局，截至 2022 年末，直辖市+省会城市/地级市/县级市+乡镇门店数分别为 2646/ 2549/4026 家，占比分别为 28.7%/27.6%/43.7%，县级市和乡镇代表的下沉市场占比最高， 并且各等级城市的门店数量均呈快速提升趋势。从收入占比看，各等级城市分布较为均匀， 2022 年销售给加盟商的收入中，直辖市+省会城市/地级市/县级市+乡镇门店收入占比分别 为 33.5%/28.8%/37.7%。

华东及华北门店占比较高，已基本实现全国化。从门店区域分布看，目前公司门店聚 焦于大本营华北地区和经济水平较为发达的华东地区。根据窄门餐眼，公司门店数前三大 省份为河南/江苏/山东，截至 2022 年 4 月 8 日，门店数分别 1364/1223/936 家，山东和 浙江地区位列第四和第五，门店数分别为 936/867 家。目前公司在除西藏地区外，其余区 域均有门店布局，已基本完成全国布局。

代工为主要生产模式，核心品类逐步实现自控供应链

多数 SKU 依赖代工生产，单个供应商占比较低。由于公司 SKU 及产品种类众多，公 司多数产品以代工生产为主，设立自有研发中心、并与供应商成立合作研发中心，不断扩 大和升级产品组合。截至 2022 年末，公司与超过 279 名食材供货商合作，包括安井、三 全等知名企业，2022 年第一大供应商采购金额占比为 6.4%，前五大供应商合计采购金额 占比为 20.7%、近 3 年呈下降趋势。

通过并购或参股方式，自建核心产品供应链，未来计划持续推行“单品单厂”策略。 目前公司拥有三大生产基地生产部分核心产品，均位于河南省，主要通过收购方式获得。 包括： 1）牛肉加工品：2021 年 8 月收购和一肉业（锅圈持股 51%），主要生产火锅系列的 招牌牛肉产品，包括筋头巴脑雪花肥牛、源香厚切雪花肥牛及和牛雪花肥牛等，产能利用 率从 2021 年 45.6%提升至 2022 年 56.5%。 2）肉丸加工品：2021 年 8 月收购丸来丸去负责生产（锅圈持股 51%），主要生产开 花牛肉丸、撒尿牛肉丸、牛筋丸及香菜牛肉丸等肉丸产品，产能利用率从 2021 年 23.8% 提升至 2022 年 63.9%。 3）火锅底料：2022 年 11 月收购的澄明食品负责生产（锅圈持股 77.3%），产品包括 西红柿火锅底料、牛油火锅底料及清油火锅底料，2022 年产能利用率 72.6%。 此外，公司已参股虾滑生产商逮虾记（锅圈持股 10%）。未来公司计划自建或投资， 提高上游供应能力，实施“单品单厂”策略，从而提升对供应链的把控能力和盈利能力。

展望锅圈食品的未来发展

综合过去公司发展以及业务属性，我们认为锅圈食品具备以下竞争优势：①门店规模 上的领先；②供应链&信息化体系，全链条运转效率相对较高。

万店布局带来了品牌和规模化优势。作为火锅烧烤食材专营店中的龙头公司，锅圈食 品已经拥有近万家的门店，竞品门店数量均在千家以下。较大的门店规模差距，一方 面保证了锅圈食汇足够的品牌露出，形成正向循环；另一方面，采购、生产、物流配 送等环节具备规模化优势，降低运营成本、提升对上游的议价能力。

规模优势下，不断优化供应链和信息化系统，提升运营效率。公司已经形成从工厂到 中央仓再到零售店的供应链运转体系，与上游安井、三全等品牌形成稳定合作，并通 过收购实现牛肉产品、肉丸、火锅底料等核心产品的部分自产。此外，公司已经建立 数字化管理系统，实现供应链、门店、会员的数字化管理。

我们认为，未来公司在提升收入方面可从以下三方面考虑：①继续拓店，根据窄门餐 眼数据，公司门店数量最多的前三大省份分别为河南、江苏、山东，合计门店数 3518 家， 很多地区仍有较多开店潜力。②品类延展，目前公司销售主要集中在火锅、烧烤场景，2022 年公司火锅产品/烧烤产品收入占比分别为 76%/10%，未来公司具备通过门店销售更多预 制食材品类的可能性。③B 端发展，拓展企业团餐、餐饮门店等 B 端客户。

我们认为，未来公司可以在继续保持规模增长的同时，提升盈利能力，可能性来自： ①门店规模扩张带来的规模化效应，包括物流费用、管理费用等的摊薄等；②公司自有产 能布局及产能利用率提升带来的效率提升。

家庭预制食材需求扩张，销售渠道多元化发展

锅圈等食材专营门店的迅速崛起，我们认为主要原因有二：（1）随着消费升级和便捷 诉求的提升，家庭对于预制食材的需求快速增长；（2）火锅、烧烤品类快速成长，品类属 性决定家庭端对其有一站式采购的消费需求，推动了火锅烧烤食材店的快速拓展。

经济发展饮食消费升级，C 端便捷化需求不断迭代

我国居民消费能力和城镇化率持续提升，带动外出就餐及居家便捷化饮食需求。随着 居民消费能力提升、外出工作增加和生活节奏加快，外出就餐的需求持续增加，居家饮食 的便捷化需求也在增强。1978 年改革开放后我国城镇居民人均可支配收入快速提升，2005 年首次突破万元，2022 年为 4.93 万元；同时工业化和城市化带动城镇人口持续增加，城 市化率从 1978 年 17.9%提升至 2022 年 65.2%。 家庭端便捷性饮食选择持续丰富、不断迭代，品类周期各异。从我国家庭端各类便捷 性饮食发展顺序看，呈现方便面/汤圆水饺→外卖→预制食材的特点，各品类也处于不同发 展阶段，其中方便面/汤圆水饺类已进入成熟期，外卖仍处于成长期，预制食材处于发展初 期。各品类普及节奏与消费能力、产业链基础设施完善程度、需求紧迫性等密切相关。

1. 方便面等速食：传统方便面通过高端化持续增长，新式方便速食接力成长。传统 方便面从上世纪 90 年代即开始发展，具备廉价、便捷等优点，与居民消费能力偏低、农 民工数量快速增长、火车就餐等场景相契合，2012 年 22 家方便面主要企业合计销售额达 到峰值 582 亿元。2013 年后方便面销量增长承压，依靠高端化对应，价增驱动增长。同 时，自热火锅、自热米饭、酸辣粉等新式速食从 2016 年起开始相继出现，接力驱动成长。

2. 速冻米面制品：传统三大类已进入成熟期，新式面点占比提升。速冻米面制品主要 以传统老三样（汤圆/水饺/粽子）为主，1992 年三全食品发明第一颗速冻汤圆，随后思念、 湾仔等龙头企业相继进入。相较于传统手工制造，速冻米面制品兼具便捷性和性价比特点， 叠加冰箱逐步普及，实现快速发展；2013 年后，速冻米面行业增速开始放缓。目前，汤 圆、水饺等传统产品已进入成熟期，未来保持低单位数增长；手抓饼/红糖发糕/馅饼等新 式面点，未来仍望保持 10%左右增长，占比逐步提升（目前占比约为 30%）。

3. 外卖：自 2014 年起开始快速发展。外卖行业从 2011 年开始萌芽，2014 年百度、 阿里等互联网巨头纷纷加入、通过高额补贴吸引客户，带动行业规模快速扩张。艾媒咨询 预计，2022 年外卖行业规模已超过 9000 亿元，仍处于成长期。

4. 预制食材：2020 年疫情催化，接受度开始提升，资本助力企业加入竞争。近几年， 新注册的预制食材企业数量呈快速增加趋势。2020 年后疫情导致外出就餐及外卖受限， 预制食材通过社区团购、保供等渠道大规模接触消费者，由于兼具便捷性和品质可控的特 点使其接受度快速提升，但目前仍处于消费者教育的早期阶段。随着疫情催化和行业热度 提升，各类上市企业开始跨界布局预制食材，资本推动下部分新兴创业企业亦加入竞争。

预制食材针对性解决传统菜肴烹饪痛点，可分为净菜/预制半成品/预制成品三大类。 根据各类预制食材的特点，我们认为 C 端预制食材可以理解为通过第三方企业提供不同熟 制程度的菜肴，针对性解决传统烹饪过程耗时长、烹饪技艺要求高等痛点。根据熟制程度 的不同，可以分为净菜、预制半成品、预制成品三类，预制程度及便捷性逐级提高。 通常而言，菜肴的食材选择及烹饪方式决定了对应预制的呈现形式，比如若涉及短保 或易腐损的生鲜食材，则通常为净菜或半成品，仍保留部分烹饪环节给消费者；若食材在 不影响口味的前提下可实现工业化生产和长期保存，则可实现预制成品，如梅菜扣肉。

从传统零售渠道到食材专营店，预制食材销售渠道日趋多元

家庭端预制食材的销售渠道包括商超、农贸、传统电商、预制食材专营店、新零售渠 道等。预制食材专营店包括卤味熟食专营店（紫燕等）、半成品菜专营店（味知香等）、火 锅烧烤食材专营店，品类不断丰富。

1）借力商超等线下渠道，速冻食品高速发展。早期泛预制食材以汤圆水饺等速冻食 品为主，依托具备完善冷冻设备的商超渠道发展，部分品牌也会向农贸市场等渠道投放冰 柜、助力自身渠道扩张。伴随着我国商超等渠道的高速发展&规范化，速冻米面得以快速 扩容，2004-2013 年我国连锁超市销售额由 2410 亿元快速增长至 7623 亿元、复合增速 达 13.6%，在此期间三全食品收入复合增速达 22.5%。

2）传统电商兴起，速冻食品受益相对有限。2013 年以后，我国超市行业进入发展成 熟期，增速显著放缓。淘系、京东等传统电商平台兴起承接了消费者大量非即时的便利需 求。但由于当时多数速冻食品货值不高，同时需要承担较高的冷链配送成本以及变质潜在 风险，因此当时电商渠道对于速冻食品等预制食材贡献有限。2021 年安井食品、三全食 品线上渠道销售收入占比分别为 2.0%、2.3%。

3）新零售：生鲜电商&生鲜超市助推预制食材发展。2012 年后，生鲜电商、社区生 鲜超市等新零售业态先后快速发展，在各路巨头的加持之下，诞生了每日优鲜、盒马鲜生、 美团买菜等生鲜电商以及朴朴、钱大妈等生鲜超市。新零售企业多以刚需、高频的生鲜产 品作为切入口，通过打造极致供应链体系增加商品流通的效率，社区生鲜超市可便捷采购， 生鲜电商可 2 小时到家，社区团购可次日达。在此背景下，冷冻冷鲜类预制食材产品的配 送效率和产品稳定性大幅提升，因此相较于传统电商，新零售渠道加速预制食材的发展。 叮叮懒人菜、麦子妈等新锐品牌借助新零售渠道快速起势，叮咚买菜、盒马鲜生等渠道方 亦通过自有品牌的形式布局预制食材。

4）家庭消费变迁推动预制食材专营店发展。伴随着家庭消费习惯和品类的变迁，预 制食材专营店也不断衍生出新的类型，包括：①熟食卤味专营店，主要销售以凉菜为主的 卤味熟食，代表品牌有紫燕百味鸡、九多肉多、卤江南等。②菜肴专营店，通过设立品牌 专营店的形式销售半成品/成品预制菜肴，代表品牌有味知香、好得睐等。③火锅烧烤食材 专营店，针对火锅、烧烤等特定场景销售相关食材类产品，同时也会辅以销售半成品/成品 菜肴，代表品牌有锅圈食汇、邹立国、鼎汇丰等。

卤味熟食：佐餐卤制品作为中华传统美味经历了几千年的发展，多以独立门店/档口的 形式出现。佐餐卤制品自上世纪九十年代开启品牌化进程，紫燕百味鸡、窑鸡王、留 夫鸭等品牌先后创立，逐渐开启全国布局之路。我们测算，2022 年我国佐餐卤制品 行业规模约为 1472 亿元，行业门店数量超 10 万家。

菜肴专营店：菜肴专营店主要依托菜市场、农贸、社区等人流区域，面向中老年客群， 消费者在采购生鲜食材时顺便购买半成品/成品菜肴作为补充。菜肴专营店品牌多出现 于 2000 年代，目前味知香/好得睐已经分别发展超千家门店。此外，珍味小梅园等新 兴品牌通过线上+线下形式布局预制食材，2022 年珍味小梅园已有近百家专营店。

火锅烧烤食材专营店：伴随着火锅烧烤行业的快速发展，家庭渠道火锅烧烤需求日益 提升。由于火锅烧烤食材需求品类较多，部分产品家庭端制作困难，因此主打一站式 采购的火锅烧烤食材专营店应运而生。这类门店通常能够提供 300-500 款 SKU，涵 盖食材、调料、设备等多个品类，能够满足消费者一站式采购需求。

从锅圈食汇看预制食材专营店模式

近几年火锅烧烤的居家消费盛行，加之疫情对居家消费的推动，家庭对于火锅烧烤需 求提升。在此背景下，行业供给端也引来了快速发展，除了各大生鲜平台推出火锅到家业 务以外，火锅烧烤食材店也引来了爆发增长。锅圈食汇、邹立国、懒熊、川鼎汇等品牌均 在 2020 年提速拓店。根据窄门餐眼数据，目前锅圈食汇在火锅烧烤食材店行业中门店数 遥遥领先，并且从也是目前唯一已经初步实现全国化布局的品牌。

产品&客群：700+SKU，满足年轻客群火锅烧烤全场景需求。锅圈食汇主要以销售火 锅、烧烤等场景相关食材类、调味类产品为主，例如肥牛卷、虾滑、毛肚、火锅底料、蘸 料等，同时提供成品/半成品预制菜肴、火锅烧烤用品等产品。锅圈食汇门店 SKU 数量通 常超 300 个，公司总 SKU 超 700 个，以年轻客群为主。 对比看，菜肴专营店以售卖半成品菜肴为主，代表产品有牛排、鱼香肉丝、酸菜鱼等， 主要面向中老年客群，其中味知香门店 SKU 40+（公司总 SKU 超 300 个）；佐餐卤味以 售卖凉菜为主，代表产品有夫妻肺片、酱鸭、藤椒鸡等，消费群体为以家庭主妇为主的 30-45 岁中年、中青年人群，紫燕门店 SKU40+个（公司总 SKU 200+个）。

锅圈食汇已经具备较为成熟的单店模型，在快速扩张期依然保持着较低的关店率。  前期投入：锅圈前期投资额约为 23 万元，其中包含约 15 万元的刚性投资（装修设备 费、保证金、服务费等）和约 8 万元的首批货款。 单店销售：锅圈满足消费者针对火锅、烧烤等特定场景的一站式采购需求，因此客单 价较高。根据锅圈官方招商手册，公司县级市/地级市/省会城市门店客单价分别约 70~100/80~120/100~150 元。根据公司财务数据我们测算，2022 年公司单店年销售 140 万元左右（由于公司快速拓店期，测算可能存在一定程度的误差）。 成本&费用：锅圈食汇与其他预制食材专营店一样门店毛利率超 30%，但同时由于锅 圈食汇门店面积较大、人数需求相对较多，所以在租金和工资支出方面相对较高。

区域分布：城市级别分布均衡，主要依托社区点位。锅圈食汇门店分布较为均匀，根 据窄门餐眼数据，公司一线/新一线/二线/三线及以下门店分别占比 6%/22%/23%/49%，根 据招股书披露数据，锅圈食汇约有 44%的门店位于县级市及乡镇，渠道下沉较为完善。对 比之下，菜肴专营店多依赖经济发达地区发展，味知香、好得睐门店主要集中于江浙沪； 佐餐卤制品中，不同品牌的区域发展差异明显，其中紫燕依托华东&高线城市发展。 门店选址：预制食材专营门店基本均分布在社区、菜场等区域周边。锅圈食汇通常将 门店开设在人口密集、入住率高、年轻群体占比较高的小区周边，拉进与消费者的物理距 离，相对大型超市更具购买便利性。

日本：预制食材长期稳增，属性影响渠道及龙头形态

C 端生鲜支出占比长期下降，便捷性需求驱动预制食材稳增

日本家庭端生鲜食品支出占比呈长期下降趋势，调理食品占比持续提升。根据日本农 林水产省统计，家庭端生鲜食品支出从 1995 年 35%下降至 2020 年 26%，且该部门预计 2040 年将进一步下降至 21%，核心原因是便捷化诉求下，家庭端从购买生鲜食品转向以 调理食品为代表的各类预制食材；以替代品之一的调理食品为例，其占比从 1995 年 10% 提升至 2020 年 14%，且该部门预计 2040 年将进一步提升至 17%。

不同类型预制食材共同对传统居家烹饪形成替代，便利店高度发达导致冷藏类占据主 要份额。目前日本 C 端预制食材包括常温类/冷冻类/冷藏类三种形式，根据 Euromonitor， 2021 年常温类/冷冻类规模分别为 1642/3601 亿日元，而冷藏类凭借日本高度发达的便利 店体系，以及特色的饮食文化（喜好便当、寿司等），2022 年规模达到 1.6 万亿日元，占 比为 75%。

从冷冻类预制食材为例，消费量穿越经济周期保持长期增长。根据日本冷冻食品协会 及日本《食品标签法》，冷冻食品指将各类生鲜食材，经过去除不可食用部分等不同程度 预加工处理，置于-18℃以下储存、运输及销售的包装食品，其中冷冻调理食品指进一步经 过调味、成型、过热等工序后，经简单烹饪后食用或者直接食用，其定义和我国不同熟制 程度的冷冻预制食材相似。 根据日本冷冻食品协会统计，日本人均冷冻食品消费量从 1961 年 0.1 KG 提升至 2021 年 23.1kg。日本冷冻食品最早从 1920 年开始萌芽，1950 年开始起步，经过近二十年市场 教育及推广后，从上世纪 70 年代开始进入成长期， B 端率先放量，后随着餐饮行业起伏 发展，上世纪 90 年代后随着经济泡沫破灭增长停滞，而 C 端则保持长期增长趋势。

便捷、可储存、美味、性价比为冷冻食品核心吸引因素，使用频率持续提升。根据日 本冷冻食品协会进行的消费者调研，冷冻食品吸引消费者的第一大因素为烹饪简单，其他 吸引力包括美味、可储存、用量灵活、价格便宜等。2022 年高频使用冷冻食品消费者的 比例较 2008 年有明显提升，其中每天使用/每周使用 2-3 次的消费者比例分别提升 3.8/6.7Pcts，背后也充分反映出家庭端对便捷性烹饪的需求持续提升，但不同阶段便捷性 需求的来源存在一定差异，总体而言，我们认为 70 年代以来家庭端的发展可分为两个阶 段。

1971-1997 年：主要驱动因素为女性劳动参与率上升导致烹饪时间减少，期间销量 CAGR 约 7%。随着日本经济快速发展，日本女性劳动参与率逐步提高，由于手工制作料 理通常需要一小时以上时间，家庭端对便捷化烹饪需求逐步明显。此外，电冰箱和微波炉 的快速普及，为冷冻食品的发展奠定了良好的基础设施。我们测算 1997 年日本家庭端冷 冻食品消费量约为 1971 年 6 倍，1971-1997 年期间销量 CAGR 约 7%。

1998 年至今：双职工家庭占比持续提升，单身化、老龄化趋势进一步带动需求， 1998-2021 年销量 CAGR 约 2.9%。随着女性劳动参与率持续上升，双职工家庭数量：家 庭主妇家庭数量从 1980 年 35%: 65%提升至 1997 年左右基本持平，2021 年进一步达到 68%: 32%，对冷冻食品需求持续上升。此外，家庭小型化、单身家庭比例上升及独居老 人增加，也导致更倾向于使用便捷性的冷冻食品而非自制。我们测算 1998-2021 年日本家 庭端冷冻食品销量 CAGR 约 2.9%，2021 年家庭端冷冻食品销量占比已达到 50%。

品类丰富高度契合需求，属性影响渠道及龙头形态

多类产品形成全面组合，高度契合消费者需求

菜品固有属性决定其预制食材存在形式，日本多类产品形成全面组合。菜品的食材组 成和烹饪过程，是其是否可预制和预制程度的核心影响因素，日本通过冷冻食品+“惣菜” 的形式形成全面组合，具体来看： 冷冻食品以米面类产品和肉制品为主，大单品复现餐饮端日常饮食。日本冷冻调理食 品，主要以工业化生产、长保质期的米面类和肉制品为主。2021 年日本冷冻食品产值前 三大单品为日式饺子/炸丸子/中式炒饭，产值分别为 571/565/421 亿日元，合计占冷冻调 理食品产值的比例为 24.5%；产量前三大单品为乌冬面/炸丸子/中式炒饭，合计占冷冻调 理食品产量的比例为 32.1%，与日本浓郁的饺子、面条和炒饭等饮食文化密切相关。

惣菜与冷冻食品形成互补，以便当类和菜肴类为主。“惣菜店”售卖日本家庭餐桌上 常见的“煮物、炸物、沙拉、寿司等”，通常当日生产、当日售卖的形式，消费者购买后 可带回家、学校、职场、户外等场合使用。“惣菜店”与冷冻食品形成互补，提供便捷化 饮食解决方案，包括①米饭类，②调理面包，③熟面条，④一般熟食（如炖菜、烤菜、炒 菜、油炸菜、蒸菜、凉拌菜、醋拌菜、沙拉等），⑤袋装熟食（如袋装土豆沙拉、烤鱼等）。

预制食材高度契合消费者诉求，好吃、不贵、便捷。日本预制食材品类丰富，高度契 合用户需求。根据 KSP-POS 对日本零售店热销冷冻单品排名，前十大产品以主食类产品 为主，仅需微波炉等方式进行便捷加热即可食用，且产品经过数十年迭代升级，可实现较 高口味还原度，与现制产品相媲美。同时，价格集中在 200~500 日元的较低水平，相比于 普遍在 600 日元以上的堂食价格具有良好性价比优势。我们认为在日本家庭端便捷化烹饪 需求持续提升的趋势下，众多兼具性价比、口味还原度高、烹饪便捷的产品不断涌现，实 现需求与供给高度匹配，成为 C 端冷冻食品保持长期蓬勃发展的根本原因。

产品属性影响售卖渠道，亦与最终龙头形态高度相关

冷冻食品主要在商超等传统渠道售卖，“惣菜”渠道多元、便捷性高，专卖店占据较 高份额。产品对供应链的要求，以及消费者对时效性要求等因素通常会影响售卖渠道，冷 冻食品主要在传统的商超、便利店进行售卖，对于保质期较短、即时性更强的惣菜，则主 要以便捷性属性较强的 CVS、食品超市及专卖店为主，其中专卖店通常专注某细分品牌的 特色产品，类似我国预制食材专卖店、佐餐卤制品等，2021 年惣菜专卖店占据 27%市场 份额。

冷冻类产品龙头以食品加工企业为主，冷藏类以便利店企业为主。从不同形态产品最 后的龙头企业看，冷冻类产品龙头普遍为食品加工企业，前三龙头为味之素、日冷和日本 水产，我们认为与产品保质期长、易工业化生产、存在规模效应等因素有关，利于生产企 业塑造品牌。而冷藏类产品由于以便当、寿司等当日配产品为主，且产品涉及生鲜蔬菜等 食材，行业格局整体较为分散，龙头为日本三大便利店龙头，7-11、全家及罗森。

中国：优质供给推动需求释放，把握龙头成长机遇

行业处于发展早期，依赖优质供给推动需求释放，长期想象空间大

目前预制食材的发展仍处于早期阶段，主要对部分复杂菜品的生鲜食材进行替代。相 较于日本预制食材产业环境，我国的外卖产业高度发达，同时目前各类预制食材多数需要 二次烹饪环节。因此，从消费者需求角度，我们认为当前属于需求存在但并不紧迫，未来 需要足够多“好吃、不贵、便捷”的优质供给推动需求释放。 从潜在空间角度，根据 Euromonitor 数据，2021 年我国各类生鲜市场零售额已达到 4.1 万亿元，给予 C 端预制食材行业较大想象空间。Frost & Sullivan 统计（转引自锅圈食 品招股说明书）在家吃饭解决方案分为即食/即热/即烹/即配四类食品，合计规模从 2017 年 1149 亿元提升至 2021 年 2903 亿元，期间复合增长率为 26%，且该机构预计 2026 年 将进一步增长至 8000 亿元，对应期间复合增长率为 22.4%。

资本快速涌入多力角逐，把握优质龙头成长机遇

2020 年以来，行业热度持续走高，多地政府亦相继出台支持产业发展，2023 年 2 月， 预制菜首次被写入“中央政府一号文件”，并提出要培育发展预制菜产业。多重因素催化 下，资本快速涌入行业，参与者开始快速增加。对于 C 端的未来的竞争趋势和如何筛选优 质企业，我们观点如下： 短期处于行业红利期，未来或经历多次脉冲式发展。短期看，由于行业正处于市场认 知快速提升和政策支持带来的红利释放阶段，加上各类参与者正基于各自产品、渠道、区 域方面的优势进行扩张，因此多数企业短期均具备较好成长机会。但考虑到 C 端需求并不 紧迫、大单品出现的节奏的不确定性、较低的进入壁垒，未来行业竞争或将逐步加剧，并 由多个循环的脉冲式发展构成，而每一轮脉冲式发展由以下四个阶段组成。

阶段一：少数参与者率先挖掘出具备做大潜力的单品，并借此实现快速成长。 阶段二：由于大部分狭义预制食材生产壁垒较低，具备做大潜力的产品面市后，竞争 者将快速增加进行模仿，加速产品渗透，并推动行业在此阶段保持快速增长。 阶段三：行业需求增速放缓但前期投产产能集中释放，产品同质化及价格竞争现象明 显，部分企业聚焦高端化与差异化，并开始比拼在成本控制、供应链、渠道、及品牌 等方面树立壁垒的能力，部分实力较弱的参与者开始退出市场，整体盈利能力承压。 阶段四：经过长期充分竞争后实现集中度提升，行业竞争格局趋于稳定，同时行业盈 利能力提升至合理水平。

优质企业穿越竞争后望塑造较强品牌价值，需兼具短期放量和构筑长期能力，建议从 “产品、品牌、现有业务协同优势”三重维度进行筛选。目前行业正处于发展早期，存在 有品类无强势品牌的特点，各参与者正基于自身基因及资源禀赋，追求快速放量并迭代商 业模式，当前虽难以判断行业终局，但行业特性决定龙头需兼具短期起量可能和树立长期 壁垒能力，同时若企业能持续穿越竞争持续做大做强，最后有望塑造出较强的品牌价值增 强竞争力。如同我们在 2022 年 2 月发布《食品饮料行业预制菜子行业深度报告—舌尖上 的大生意》所述，建议从产品、渠道、现有业务协同优势三重维度筛选优质企业，各维度 要点如下： 产品：核心在兼具“好吃、不贵、便捷”，并通过原材料控制、生产研发及规模优势 等维度树立壁垒。 渠道：C 端线上及 KA 易放量但难树立壁垒，传统渠道及自建门店综合能力要求高， 但对应的渠道壁垒也更高。 现有业务协同优势：从提升发展速度、降低产品成本、抗风险能力等多维度进行赋能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」