（报告出品方/分析师：方正证券 唐爱金 章钟涛）

1 五十余载征程，造就广西龙头中药企业

1.1 广西老牌中药领军企业，秉承“一体两翼”战略开展新征程

桂林三金是一家广西老牌中药领军企业，公司业务遍及中成药、化学药、生物药、保健品和日化产品。

公司目前拥有 218 个药品批文，其中代表产品为西瓜霜系列产品（包括桂林西瓜霜、西瓜霜含片、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、西瓜霜胶囊等）、三金片、脑脉泰胶囊等。同时，公司有 46 个品种属于独家特色品种，另有 70 个品规进入国家基本药物目录，113 个品规进入国家医保目录。

从销售覆盖情况上看，桂林三金销售网络遍布 30 多个省和自治区，并不断延伸拓展到了县乡市场。

同时，公司有 17 个品种在东南亚、欧美以及澳大利亚等 16 个国家和地区销售。目前公司秉承着一体两翼发展战略（即以中药制药为核心，以生物制药和大健康为两翼），朝着“百年三金，百亿三金”的目标奋勇前行。

1.2 五十余载深耕中药，新董事长上任启动再创业

公司从前身的桂林中药厂至今已经营 56 年，按照过往发展的核心特征和关键节点，公司发展历程大致可划分成 4 个阶段：①发展初期；②高速发展期；③全面发展期；④再创业期。

发展初期（1967-1983 年）：桂林中药厂处于低速发展阶段

此发展阶段的核心特征是邹节明先生暂未任命为厂长，公司前身“桂林中药厂”处于低速发展阶段。1967 年公司前身“桂林中药厂”成立时员工仅 33 人，主要产品为益母丸、六味地黄丸等传统中药大蜜丸，年产值仅几万元。

1969年公司争取到广西政府19万元的建厂投资后，开始在现址兴建新厂房。1970 年公司正式挂牌“桂林市中药厂”，开始低速发展时期。

高速发展期（1984 -2008 年）：邹节明带领公司实现五次腾飞

此发展阶段的核心特征是邹节明先生被任命为厂长，并带领公司实现五次腾飞。五次腾飞分别为：

①1985年，邹节明先生及助手花费 8 年时间创造了西瓜霜取霜生产新工艺，实现西瓜霜现代工业化生产，公司实现“第一次腾飞”。

②1989年，公司与中国药材公司全方位联营，改名桂林中药制药厂，晋升为国家二级企业，开始公司的“第二次腾飞”。

③1994年，桂林中药厂改组为桂林三金药业集团公司，公司产值和销售收入首次突破亿元，开始企业发展的“第三次腾飞”。

④1997年公司产值和销售收入均突破 3 亿元，各项经济效益指标处于行业前列，且公司完成股份制改造，企业实现“第四次腾飞”。⑤2006 年，公司以筹备上市为契机，从自我滚动发展到利用品牌优势整合资源，开启企业的“第五次腾飞”。

全面发展期（2009-2021 年）：公司上市并开启全面发展此发展阶段的核心特征是：

①公司于 2009 年正式上市；

②公司开始布局生物制药领域。

2009 年桂林三金正式在深交所上市交易，开始迎 来公司的新一轮发展时期。2013 年公司收购宝船医药科技有限公司，正式进军生物制药领域。2016 年公司一款重磅靶向抗癌药物临床获批，实现广西单抗新药申报零的突破。2018 年，公司主导申报的生物创新药项目（L 项目），获得国家药品监督管理局一类生物新药临床批件。2020 年桂林三金孙公司白帆生物科技有限公司的无交叉抗体工厂正式开业投产。

再创业期（2022 年至今）：新董事长掌权并开启新一轮创业

此发展阶段的核心特征是邹洵先生担任新董事长，并带领公司进入新的发展阶段。邹洵先生于 2007 年 10 月加入公司，此前曾担任董办管理员、总经理助理、公司副董事长、董事会秘书等岗位，对公司整体发展战略和业务运营具备较深积淀。

同时，公司于 2021 年推出员工 持股计划，2022-2023 年均处于激励期，这有利于充分调动员工整体 积极性。

1.3 公司股权结构稳定，业务分布清晰

截至 2023/3/30，公司的控股股东是桂林三金集团股份有限公司，其持有公司 62.05%的股份。公司管理层邹洵、邹准、谢元钢等均持有一定股份，十大股东持有股份合计占比为 79.14%，股权结构稳定。

目前，邹洵先生通过直接和间接持股掌握公司的实际控制权，邹洵先生合计持有公司股权约 22.38%。此外，邹洵先生母亲翁毓玲女士持股比例为 4.99%，其弟邹准先生持股比例为 3.87%。

公司现拥有 8 家主要的全资子公司，主营业务横跨医药研发、技术转让、制造业、零售业、对外投资等。

从业务结构布局上看，目前母公司桂林三金主要负责核心中成药的生产经营，比如三金片、西瓜霜系列产品、蛤蚧定喘胶囊等均由母公司负责。

湖南三金制药目前定位为化药的生产制造，核心品种包括拉莫三嗪片等。

上海三金目前统筹公司旗下 2 家核心生物制药公司，分别为宝船生物和白帆生物，其中宝船生物聚焦于消化道系统肿瘤等领域生物药的研发和生产，白帆生物则专注于抗体药物的合同开发和生产服务（CDMO），致力于为同行提供从序列到 IND、临床样品生产到 BLA 以及商业化生产的一站式服务。

1.4 新董事长上任叠加员工持股激励，公司有望迎接新一轮腾飞

2022 年 1 月邹洵先生全票当选为公司新任董事长，此前邹洵先生先后担任了桂林三金的董事会办公室管理员，总经理助理，总裁助理，董事会秘书等职位，拥有丰富的基层管理经验。

上任之后，邹洵积极推动公司业务全面发展，注重员工激励。

2022 年在面临全国各地疫情散点爆发的挑战下，营收端仍实现 13%的稳健增长，超额完成 2021 年员工持股激励目标。

我们认为 2022 年是公司的新旧管理层交替的过渡时期，但也是公司启动再创业征程的元年。

2021 年 12 月 15 日公司正式推出第一期员工持股计划，这也是公司自 2009 年上市以来第一次推出的员工激励计划。

该计划有 5 个核心关注点：

①回购股票价格为 6.84 元/股；

②激励对象总计不超过 260 人，参与对象包含公司董监高、中高层管理人员、核心技术（业务）骨干人员等；

③员工持股计划的募集资金总额不超过 8462.55 万元；

④公司层面的考核指标是 2022 年营收不低于 19.25 亿元，2023 年营收不低于 21.25 亿元或第一、第二解锁期累计主营业务收入达到 40.5 亿元；

⑤个人考核层面，持有人的业绩考核结果划分为 S、A、B、C 四个等级，对应不同的解锁比例，即个人考核指标方面仍存在“赛马”机制，即多劳多得。

我们认为，员工持股计划的推行有利于充分调动员工的积极性，加之新董事长上任，公司有望迎接新一轮腾飞。

1.5 二线品种&渠道梳理优化，增长性和盈利性有望持续修复

从收入角度上看，公司营收增长整体相对稳健。

从 2013 年到 2019 年公司营收复合增速约为 2%，一方面是因为此前产品销售主要以一线 品种（比如三金片和西瓜霜系列）为主，未充分挖掘二线品种；另一方面，此前两票制的推行对公司渠道销售有一定的负面影响，同时公司在此期间也专门针对窜货现象进行整顿。

在产品结构和渠道两方面的综合影响下，公司在 2013-2019 年期间营收增长比较稳健。2020 年由于受疫情影响，公司收入端承压。

2021-2022 年公司开始呈现恢复式增长，2021 年营收增速达 11%；2022 年业绩快报显示公司 2022 年营收增速达 13%。

2020 年扣非归母净利润同比下降 31%（降幅大于营收降幅），一方面是因为 2020 年毛利率下降 1.51 个百分点（原材料成本上升影响），另一方面是期间费用率提升 5.75 个百分点，在两者的综合作用下，扣非归母净利润变动幅度大于营收。

从归母净利润上看，由于 2021 年公司非经常性损益贡献 0.83 亿元，其中主要来源是政府补助（款项名目是集团技改（设备补助）资金补助款）。

在该项政府补助的作用下，公司报表端 2021 年归母净利润实现 24%增长。

若将营收和利润按照母公司和核心子公司维度进行拆分，母公司（桂林三金）近 5 年营收贡献占比约 85%，母公司是核心的利润贡献点（2021年母公司贡献利润5.4亿元，而合并报表端利润为3.44亿元）。

此外，目前上海三金（主要负责生物药板块，旗下子公司包括宝船生物和白帆生物）近年来对合并报表端利润有所拖累，2021 年上海三金亏损达 2.06 亿元。

从盈利能力上看，公司近 5 年毛利率由于受人工成本、中药材价格波动的影响，2020-2022 年毛利率略有波动。净利率略有下滑，主要受到管理费用增加的影响。2020 年由于公司毛利率下降 1.51 个百分点，而销售费用率和管理费用率均有提升，致使 2020 年净利率降低至 17.68%。

我们认为，随着中药材价格恢复稳态，叠加公司按照“112” 模式对渠道不断优化调整，未来毛利率端有望企稳，同时费用端有望得到控制，最终带动整体净利率回归（2018-2022Q3 净利率均值约为 22%）。

2 产品重塑&渠道优化盘活中药沉睡资产，生物药蓄势待发

从产品矩阵上看，公司拥有丰富的产品储备，现公司拥有 218 个药品批文，其中 46 个属于独家特色品种，另有 70 个品规进入国家基本药物目录，113 个品规进入国家医保目录。

此外，公司还拥有有效发明专利 64 件，其中 1 件为美国发明专利，1 件为国家保密发明专利，4 件发明专利获得中国专利优秀奖。

公司主要在售独家产品有 23 个，其中一线产品为三金片和西瓜霜系列（如桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、桂林西瓜霜胶囊和桂林西瓜霜含片），二线产品有眩晕宁片/颗粒、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊等。其中，三金片和蛤蚧定喘胶囊属于基药品种。

2.1 一线品种：“新增剂型+挖掘新适应症+长新冠受益”或有新增量

三金片：“新增剂型+挖掘新适应症”或将成为增长第二动力三金片是公司的拳头产品之一，目前三金片是国家医保甲类品种，并位列国家基本药物目录(2018 年版)、国家低价药清单、国家医保目录 (2021 年版)等，该品种也曾获国家发明专利。

此外，三金片还有着中国中药名牌产品、“十二五国家重大科技专项之中药大品种改造”首批重点项目等荣誉。

从成分和适应症上看，三金片以金樱根为主药，辅以金刚刺、积雪草、金沙藤、羊开口，共奏清热解毒，利湿通淋，益肾功效，用于尿路感染、慢性前列腺炎治疗。

目前在尿路感染中成药的细分领域市场中，三金片的竞品包括热淋清颗粒、银花泌炎灵片、宁泌泰胶囊和癃清胶囊等。

根据米内网数据，2020 年三金片在终端尿路感染中成药的市占率达 19.27%，领先于其他竞品。其次，从日用价格上看，三金片的日用价格仅 4.28 元，低于其他竞品。

近年来泌尿系统中成药市场发展相对稳健，从 2017-2021 年整个泌尿系统中成药市场复合增速约为 8.34%。根据药融云数据，2021 年泌尿系统中成药市场规模约 88.6 亿元。

我们认为，三金片未来在原有尿路感染适应症市场增速仍相对稳健，未来增长亮点可能在于：

①新增剂型销售发力，2021 年公司三金颗粒正式上市销售。作为新剂型，三金颗粒未来可替换三金片在医院的覆盖。

②前列腺炎适应症发力，三金片主要治疗功能包括尿路感染和慢性前列腺炎治疗，目前公司对前列腺炎适应症的开发仍存在提升空间。

③日用价格低，存在提升空间，目前三金片日用价格仅为 4.28 元，低于同行竞品。如若后续三金颗粒专注于院内，而三金片聚焦于院外，未来三金片院外或将有一定的提价空间。

西瓜霜：“长新冠”效应有望带来新增量，院外市场存提价空间西瓜霜系列包括桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清烟含片、桂林西瓜霜胶囊、桂林西瓜霜含片。西瓜霜润喉片由西瓜霜、冰片、薄荷素油和薄荷脑等组成，具有清音利咽，消肿止痛之功效，用于防治咽喉肿痛，声音嘶哑，喉痹，口舌生疮。

西瓜霜润喉片获国家发明专利，曾列入国家中药保护品种，被国家中医药管理局推荐为中国中药名牌产品，收入卫生部药品标准中药成方制剂。

根据米内网数据，在药店终端的咽喉中成药市场中桂林三金西瓜霜系列产品市占率居前，分别为桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片，其市占率分别为 7.09%（对应药店端销售额为 2.32 亿元）、2.89%（对应药店端销售额为 1.42 亿元）。

从日用价格上看，西瓜霜系列产品价格均处于较低水平，其中桂林西瓜霜日用价格 2.02 元，西瓜霜润喉片为 3.25 元，而西瓜霜清咽含片日用价格仅 1.94 元。

近 3 年来，受新冠疫情反复的影响，药店终端咽喉中成药销售规模有所波动，2021 年药店终端咽喉中成药市场规模约为 49.62 亿元。2023 年随着新冠疫情管控放开，叠加“阳康”人群长新冠效应（诸如咳嗽、多痰等），咽喉用药市场规模有望持续扩容。

2.2 二线品种：渠道&产品重新梳理，潜力品种蓄势待发

公司药品批文总数达 218 个，二线品种数量较为丰富，其中值得关注的品种包括眩晕宁系列（片剂和颗粒剂）、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、舒咽清喷雾剂、复方罗汉果清肺系列（颗粒剂以及糖浆剂）以及复方田七胃痛胶囊/片等。

其中，眩晕宁系列在 2021 年销售额过亿，2022 年公司经过产品和渠道梳理，眩晕宁片单剂型销售额超亿元。

脑脉泰胶囊在 2019 年销售额达 2347 万元，相比其他心脑血管用药品种仍具有较大成长空间。蛤蚧定喘胶囊于 2012 年被列入基药目录，由于此前公司未充分开发该品种，因而整体放量相对缓慢。

我们认为，过去由于公司未充分开发二线品种，致使过往二线产品放量缓慢。随着公司在二线品种营销费用投入提升，以及对二线品种销售 KPI 的精细化考核，叠加员工持股计划的激励，未来二线品种有望持续快速增长。

2.3 上海三金统筹两大生物药孙公司，两大孙公司各有春秋

目前公司的全资子公司上海三金负责公司的生物药业务，上海三金统筹两大核心生物药公司，分别是宝船生物和白帆生物。

从近几年经营业绩上看，上海三金近年来均在利润上对公司整体有所拖累，2021 年上海三金亏损额扩大到 2.06 亿元。

宝船生物：聚焦消化道系统肿瘤的生物药创新企业

宝船生物是一家专注于生物药研发和生产的中国创新药企，聚焦消化道系统肿瘤等治疗领域，致力于创新生物药的持续研发和商业化，旨在为全球患者提供肿瘤和自身免疫性疾病的创新生物药。

秉承自主创新的理念，宝船生物建立了占地 5000 平方米的现代化抗体研发中心，涵盖从新药研发、临床前研究、IND、临床研究及产品生产的全过程，超过 70%费用用于研发新药，拥有 160+科研人员。公司的产品管线 拥有 9 个候选生物药，其中 4 个进入临床研发阶段，抗体类型丰富，覆盖多个免疫靶点。

2022 年 12 月 2 日，桂林三金拟与上海赛金实控人丁邦及其团队持股平台签订《投资合作框架协议》，以现金及宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股。赛金生物主要致力于研发、生产和销售重组蛋白和单克隆抗体类生物药物，迄今已在生物医药领域深耕细作 20 余载。

赛金拥有多个技术平台，包括高容量的全人源噬菌体展示平台及筛选库、动物模型体内药效评价平台、原核表达系统开发平台等，在研产品涉及自身免疫性疾病、癌症、骨质疏松症。

由于宝船生物现有的研发管线主要集中在消化道肿瘤领域，而上海赛金的研发管线集中在自身免疫系统，这次投资合作事项有助于实现两个公司的研发管线互补，有效整合公司生物医药资源，将公司产业化的优势和上海赛金前端研发优势相结合，实现优势互补，发挥 1+1>2 的协同效应。

白帆生物：产能达 12000L 的抗体药物 CDMO 企业白帆生物是一家专注于抗体药物 CDMO/CMO 服务的高新技术企业，致力于为同行提供抗体药物从序列到 IND、临床样品生产到 BLA 以及商业化生产的一站式服务。

在生产方面，白帆在上海建成国内首个无交叉抗体工厂，生产规模最大可达12000L ，并配备了 2000L500L200L 不同规模的生物反应器，以及国际一流的下游纯化 和制剂生产设备。此外，该基地符合中美欧 GMP 标准，其独特的 NONCROS®无交叉抗体生产平台可满足多产品共线生产的合规要求，整体运行效率高，成本优势明显。

白帆生物生产研发管线主要分为以下四个：

临床前药学研究：细胞株构建&GMP 细胞建库、质量研究、小试 工艺开发、IND 中试生产、质量控制、质量保证、IND 注册申报。

临床样品生产：工艺和分析方法确认与转移、临床样品生产 200L-500L、质量控制。

BLA：关键临床样品生产 200L-500L、工艺表征与工艺验证、BLA 申报及现场核查。

商业化生产：生产线覆盖中试规模、临床样品生产、关键性临床样品生产、商业化生产规模并投产使用，满足 IND 申报至商业生产各阶段生产需求。

3 业务拆分

3.1 业务拆分及盈利预测

公司业务按照产品划分可分成中成药、商品流通、其他药品、其他主营业务共四大块业务。

我们对公司四大业务做以下假设：

1）中成药：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 13%、20%、15%；假设 2022-2024 年毛利率分别为 76%、77%、77%。

2）商品流通：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为-6%、5%、5%；假设 2022-2024 年毛利率分别为 32%、34%、34%。

3）其他药品：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 5%、5%、5%；2022-2024 年毛利率分别为 38%、38.85%、38.85%。

4）其他主营业务：假设 2022-2024 年收入增速均为 5%；2022-2024 年毛利率分别为 3%、3.54%、3.54%。

3.2 可比公司估值指标对比

我们选取 A 股市场跟桂林三金业务类似的上市公司以岭药业、天士力、济川药业、康恩贝、康缘药业为可比公司。可比公司 2022-2024 年平均 PE 估值分别为 32 倍、22 倍、18 倍。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.26 亿元、4.59 亿元和 5.43 亿元，对应当前股价估值分别为 30 倍、21 倍、18 倍，与可比公司估值均值较为接近。

4 风险提示

1）产品终端市场竞争加剧：

目前公司的拳头品种为三金片系列和西瓜霜系列产品，且两大系列的市占率均处于领先位置，若未来相关细分领域市场竞争加剧，那么公司销售或将有所回落。

2）集采降价超预期：

公司目前的主要渠道仍在于院外市场，如果院内品种参与集采，同时降价幅度超预期，那公司业绩或将收到一定程度的负面影响。

3）生物药资产整合不及预期：

公司生物药板块两大核心公司为宝船生物和白帆生物，目前宝船生物与上海赛金达成合作，若其整合进展不及预期，那么公司整体业绩表现或将有所影响。

4）渠道销售不及预期：

公司现着手对渠道进行优化调整，按照“112” 模式推行渠道的精细化管理，若整体渠道销售不及预期，对公司渠道优化进程将有所延误。

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报告来自【远瞻智库】