（报告出品方/分析师：申万宏源证券 张静含 凌静怡）

1. 天坛生物：国内血制品企业龙头

北京天坛生物有限公司的前身为国家卫生部生物制品研究所，于1998年正式在上海证券交易所上市。

公司在2010年以及2017年分别进行了两次重大资产重组，过程中剥离了疫苗业务，聚焦血制品业务，成为中国生物技术股份有限公司（以下简称“中生股份”）旗下唯一的血液制品公司。

公司通过“两步走”的改制方案，成功纳入中生股份旗下全部血液制品资产，置出自身疫苗业务，解决与股东下属企业之间的同业竞争问题，跃居成为国内血制品龙头。

第一步：置出疫苗业务，纳入贵州血制。

2017 年 5 月，公司将旗下两家疫苗子公司北生研（持股 100%）和长春祈健（持股 51%）分别作价 14.03 亿元、4.03 亿元卖给控股股东中生股份，同时子公司成都蓉生以 3.6 亿元价格收购中生股份所持有的血液制品公司贵州中泰 80%的股权。2017 年 5 月，第一步交易完成后，公司成功实现疫苗业务剥离，解决了与中生股份旗下其他企业间疫苗业务同业竞争问题。

第二步：纳入中生旗下全部血制资产。

2017 年 12 月，公司开启第二步资产重组，首先作价 6.228 亿元以现金形式向股东中生股份收购成都蓉生剩余 10%的股权，再以成都蓉生自身股权对价收购上生所旗下的上海血制、武生所旗下的武汉血制和兰生所旗下的兰州血制。2018 年 1 月，第二步交易完成后，天坛生物通过持股成都蓉生，实现了对中生股份体内全部血液制品资产（包括成都蓉生、上海血制、武汉血制、兰州血制和贵州中泰）的控股，规模大幅提升。

背靠国药集团，具备资源优势。

公司实际控制人为国药集团（由国务院国资委直接管理的中央企业），控股股东为中国生物技术股份（最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成）。

公司依托国药集团和中生股份强大股东资源的独特优势，加强浆站的开拓及业务的发展。公司目前持有核心子公司成都蓉生约 74.01% 的股权并于 2022 年 7 月收购西安回天血液制品 63.7%的股权。

专注血制品业务，成长道路明确。

两次重组后，公司改变其向医药医疗综合性发展的策略，剥离其他资产，打破原有的竞争格局，专注于血制品业务，公司收入结构有了很大的变化。

公司血制品产线丰富，规格齐全。

公司主营业务规模处于国内领先地位，拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ，破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白等 14 个品种、72 个产品生产文号，旗下子公司也在不断补充产品线。

业务整合后，公司业绩增长稳健。

公司营收从 2017 年 17.65 亿元增长至 2022 年 42.66 亿元，复合增速为 19.30%；不考虑 2017 年重组带来的 7.82 亿元投资收益，公司归母净利润从 3.98 亿元增长至 8.78 亿元，近五年复合增速为 17.15%。2021 年公司毛利率在 47.53%，净利率在 25.99%，公司利润率水平自重组完成后基本处于稳定状态。

2. 中外对照，观行业发展之路

人体血液的主要成分包括血浆、红细胞、白细胞和血小板。

血浆由水、糖类电解质和蛋白质组成。常见血液制品就是从这 7%的蛋白质中分离提纯制成，其中包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他蛋白质成分。

白蛋白是血浆蛋白中的最大组分（占 60%），用于治疗严重烫伤、急性大失血、肝脏合成功能障碍、营养不良等造成的低白蛋白血症；免疫球蛋白（占 15%）作为被动免疫，可分为正常人免疫球蛋白（主要为静丙）和特异性免疫球蛋白（包括乙肝免疫球蛋白、狂犬免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白等）；凝血因子（占 1%，包括 VIII 因子、纤维蛋白原、凝血酶原等）主要用于促进血液凝固。

血液制品生产流程要求十分严格。

目前主要分为：采浆、入库与生产、批签发与销售几个环节。采浆环节主要是采集来自血浆站采浆区域的户籍居民（献浆员）的血浆；血浆收集后由生产企业进行检疫入库，并负责不同血液制品的生产，产成品需经中检院或省药品检验所检验审批；审批合格后，经经销商或直接销往医疗机构等终端市场。一般从采血到生产周期总共 5-6 个月（包含 60 天检疫期），批签周期 1-2 个月，合计需要 6-8 个月的周期。

2.1 市场格局：海外巨头垄断，国内集中度有待提升

2.1.1 海外市场：寡头垄断

全球血制品市场相对成熟，增长稳健。

根据 MRB 统计，2016 年全球血制品市场规模 212 亿美元（不含重组产品），合并重组凝血因子约 75 亿美元销售额，全球血制品（含重组）市场约 287 亿美元。

根据 MARKETS AND MARKETS 预测，2019 年全球血制品规模 254 亿美金，2024 年将达 349 亿美金，期间复合增速 6.6%。

据 MRB 机构发布的数据表明，全球血液制品行业最早有 102 家企业，随着企业的兼并重组，目前国外仅剩下不到 20 家血液制品企业（不含中国），其中美国 5 家、欧洲 8 家，而且 CSL Behring、Baxter、Grifols、Octapharma 等几家大型企业占据了 80%-85% 的市场份额，同时，几大巨头的采浆量也达到了行业总体采浆量的 80%以上，呈现出典型的寡头垄断局面。

2.1.2 国内市场：集中度逐步提升

我国血液制品生产始于上世纪 60 年代，进入上世纪 90 年代，随着我国市场经济的发展，许多地方血站、各大军区下属血站及一些科研机构等单位也开始生产血液制品，生产厂家总数达到 70 家左右。随着国家卫生部明令淘汰冻干人血浆的生产和禁止盐析法工艺的使用，大部分小型生产厂家被淘汰。

至 1998 年，国家对血液制品行业率先实行 GMP 认证制度，只有通过 GMP 认证的企业才能生产经营血液制品。自 2001 年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业。截至目前，正常经营的企业不足 30 家。

2021 年我国血液制品市场规模达 383 亿元，对比欧美成熟市场仍有较大成长空间。

近 年来，大型血液制品公司通过兼并、收购的方式，使我国血液制品行业集中度得到大幅提 升。目前已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物等大型血液制品公司为行业龙头的局面。由于政府在血液制品企业拓浆上设置了高门槛，预计未来行业集中度将进一步提升，形成强者更强的局面。

2.2 供给端：海外采浆成熟，国内“拓浆+挖潜”

2.2.1 海外供给情况

美国是世界上采浆量最大的国家，根据血浆蛋白治疗协会（PPTA）的数据显示，2021 年美国现存血浆采集中心约为 1041 家，采浆量约为 43801 吨，约占全球 70%的市场份额。

国际血液制品企业多采取“美国采浆+欧洲投浆”的模式，美国约 60%的血浆用于出口，主要出口地是欧洲。美国是全球少数全血、血浆和血液制品都能完全自给自足的国家。

2.2.2 国内供给情况

对比美国来看，目前国内血浆量供应严重不足，存在较大缺口。

《血液制品管理条例》中规定，我国的血液制品生产企业的血浆全部由单采血浆站提供，回收血浆不允许用于血液制品的生产。而在欧美发达国家，生产用血浆可以来源于无偿献血或临床回收血浆。

同 时我国的血浆采集管理较欧美国家也更为严格，美国捐赠指南 7 天之内两次捐赠，相隔两 天，每年最多 104 次捐赠；根据捐赠者的体重，捐赠量从 690 毫升到 880 毫升不等。而我国每月至多两次捐献，至少间隔 14 天，每年最多 24 次捐赠，并且捐赠量不得超过 580 毫升。

因此我国人均供浆量显著低于欧美发达国家：2021 年国内人均供浆量仅为 6.6L/千人（美国 131.5L/千人），仍有较大提升空间。

此外，由于近两年新开浆站数量较少、行业政策收紧（广州将取消居住证献浆、献浆年龄段收窄）、新冠疫情等多重因素，2018 年至 2020 年国内采浆量增速有所放缓。

据 PPTA 统计，2020 年国内血液制品全行业原料血浆采集量约为 8340 吨，较上年同期下降 9.4%。

2021 年受疫情防控政策影响，大量务工人员返乡，加之血制品公司加强宣传推广，民众献 浆意愿有所提升，采浆量反弹至 9455 吨，较上年同期增长 13.4%。

单采血浆站的开拓要求较高。

新设单采血浆站对企业及所处地理条件都提出了较高要求。根据 2008 年卫生部颁布的《单采血浆站管理办法》，规定申请设置新的单采血浆站，血液制品生产单位注册的血液制品不得少于 6 个品种，承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位不得少于 5 个品种，且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。

根据要求，具有开设新浆站资质的仅有天坛生物、上海莱士、华兰生物等 9 家。我国浆站数量在十二五期间快速增加，从 2011 年的146 家增加到2015 年的203 家，期间年均复合增速为 8.6%；十三五期间浆站审批趋紧，增速不断放缓，截止 2021 年我国单采血浆站 287 家。

十四五期间各省对新批浆站的限制有所放松。

2021 年 10 月云南省卫健委发布单采浆站规划，拟在全省新设浆站 19 个。2022 年 6 月内蒙古自治区发布浆站设置规划，拟在全区规划设置 10 个单采血浆站。还有河南省规划 7 家单采血浆站、吉林省规划 2 家单采血浆站等。

部分省市浆站限制的放松有利于血制品企业浆站的开拓。

未来随着浆站数量的增加以及单采浆站采浆量的提升，我国采浆量提升空间巨大。

2.3 需求端：海外静丙为主，国内产品结构逐步优化

根据 MRB（世界血浆蛋白治疗协会 PPTA 旗下）数据，2016 年全球血制品消费以静丙为主（占比达 41%），凝血因子占 18%、白蛋白占 15%，而 2020 年国内血制品消费白蛋白占 59%、静丙占 21%、凝血因子仅占 7%。

从人均消耗量来看，欧美发达国家的免疫球蛋白和凝血酶亚类因子产品的平均消耗量远高于中国，我国白蛋白的平均消耗量是美国的 1/3。免疫球蛋白的人均用量是美国的 1/15；凝血酶亚类的人均用量仅为美国的 1/40。

未来随着我国医疗水平和人均可支配收入的提高，免疫球蛋白和凝血因子类产品将成为行业未来增长的主要驱动力。

静丙将接棒人血白蛋白，成为核心品种。

全球范围内，静丙在 2003 年成功替代白蛋白，成为全球市场核心品种并带动行业 15 年的发展，但我国对静丙的产品认知和使用远不及海外。

2015 年美国用量达到 213kg/百万人，欧洲主要国家用量普遍在 60-100kg/百万人，而中国仅 17kg/百万人，仅为美国用量的 1/13，日本用量的 1/3。

新冠催化需求，静丙认知大幅提升。

自 2020 年新冠疫情以来，多个诊疗方案，包括《北京协和医院新型冠状病毒感染基层诊疗方案建议及适宜技术》以及由国家卫健委办公厅、国家中医药管理局办公室印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）》均指出静注人免疫球蛋白可用于治疗新冠重症患者，在一定程度上反映了静丙的临床应用价值。随着后疫情时代的到来，临床医生对其认知也有所提升，其临床使用价值也有望得到进一步挖掘。

国内适应症有限，有望加强开拓。

目前 FDA 已批准了静丙 6 大类适应症，涉及免疫缺陷疾病、血液疾病、神经系统疾病等；我国批准适应症仅有 3 类，适用范围有限，临床上主要应用于严重感染和免疫疾病等方面。随着血制品厂家对静丙开发的重视度提升，以及医患教育的加强，静丙临床应用有望进一步扩展，需求有望加速提升。

3. 资源禀赋+产出提升，助公司成长之势

血制品公司利润主要由投浆量、吨浆产出和成本构成。其中投浆量一般与采浆量相匹配（正常情况下投浆量为当年采浆量 90%以上），而采浆量又可分拆为浆站数和单站采浆量。

吨浆产出可拆分为产品种类（产品线越丰富，从同一份血浆种提取的血制品种类越多，毛利率越高）、收率（即工艺水平）以及产品单价（主要受到行业外部因素，公司可操作空间不大，但也与产品质量口碑相关）。

总成本由血浆采集成本、生产材料和人工、公司销售管理费用等构成（各血制品企业成本差异不大）。因此，采浆资源和吨浆产出为主要影响因素。

3.1 国企背景，资源为王

公司采浆站数量和采浆量均居全国之首。截至 2022 年 6 月末，公司拥有单采血浆站总数达 82 家，其中在营单采血浆站数量达 59 家，正在筹建浆站 23 家，实现采浆 1015 吨，相比去年同期增长 16%。

2021 年至今公司累计新批浆站 34 个，远超其余血制品企业，新建浆站在未来五年内逐步落地运营，加速采浆贡献。同时，公司已于今年 9 月完成了对血制品企业西安回天的相关收购及增资工作，有助于公司布局陕西省血液制品业务，进一步提升公司规模。

公司新增 3600 吨产能生产基地建设中。

为实现可健康持续发展，进一步扩大生产规模，成都蓉生在成都天府国际生物城园区投资新建永安血液制品生产基地，上海血制在云南省滇中新区投资新建云南项目，兰州血制在兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州项目，上述三个血液制品生产基地设计产能均为 1200 吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，目前永安厂区已开始投产，未来随着云南项目和兰州项目逐步建成投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，综合实力将持续提升。

3.2 新品助力，工艺优化

公司吨浆利润不及行业平均，仍有较大提升空间。公司目前采浆量及浆站数量均为行业第一，并且拥有丰富的血制品品种数量，但是公司吨浆收入及净利润与同行相比，仍有较大上升空间。

其原因主要归结于：

1）公司产品种类丰富，但是具有高附加值的产品包括凝血因子，纤原及凝血酶原等产品在公司整体产品结构中的占比远小于人血白蛋白和静丙。这会导致公司仅能够保障基础利润，而超额利润部分收益有限；

2）人血浆中各种蛋白成分的含量基本固定，而公司近年的血浆提取工艺均采取传统低温乙醇法，这会导致在同一批血浆中提取出具有更广阔市场前景的产品产量较少，因此利润将会受到一定影响。

根据 PPTA 数据，1 吨血浆平均大约可生产 2500 瓶白蛋白和 1700 瓶静注人免疫球蛋白，测算若仅生产白蛋白类产品和免疫球蛋白类产品的血制品企业，吨浆收入大约在 200 万元/吨左右，毛利率在 50%左右；若企业能生产凝血因子类或其他高附加值产品，吨浆收入和毛利率都有望大幅提升。

优势品种白蛋白和静丙，批签发稳居国产第一。

白蛋白和静丙为公司主要优势品种，近四年来公司人血白蛋白及静丙的年批发量约占国产总批签发量的 20%以上，批签发量稳居国产第一。

在研产品管线丰富。

近年来公司加强产品管线布局，成都蓉生的注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（ph4，10%）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物已提交上市注册申请；皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、静注 COVID-19 人免疫球蛋白（pH4)、注射用重组人凝血因子Ⅶa 等产品临床进展顺利，随着在研产品逐步上市，公司的吨浆利润有望逐步提升。

层析工艺制备高纯静丙，收率高，进一步提升吨浆利润。

目前国内主流的血液制品制备技术为低温乙醇分离工艺，得到 5%浓度的静丙，而国际上普遍采用层析法制备得到高纯度静丙（10%浓度）。

传统低温乙醇法免疫球蛋白总回收率在 50%左右，层析工艺的回收率相较传统低温乙醇法高 10%-15%且不需要低温操作环境，生产过程更易于控制。

对于终端患者使用来说，层析法制备的静丙浓度高，病患输注时间短、输注体积小，且 IgA/IgM 等杂质蛋白含量少，副作用小；对于糖尿病等特殊病患更为友好（低温乙醇制备静丙辅料以糖类作为稳定剂，层析法制备的静丙多以氨基酸为稳定剂）。

4. 盈利预测与估值

4.1 关键假设

根据十四五期间各地新增浆站规划，2022 年公司已有浆站 85 家，我们预计 2023、2024 年公司分别拥有浆站 96 家、100 家。

结合 2021、2022 年公司分别新获浆站 23 家、 3 家，新浆站建设周期约 2-3 年，预计在 2023-2025 年有望大幅新增在营浆站。

我们假设 2022-2025 年每年分别新增营浆站 2/8/10/5 个，随着新建浆站的成熟，平均单站采浆量有望提升，假设 2022-2025 年平均单站采浆量在 32.0/32.5/32.5/33.0 吨。

考虑公司多个高附加值产品已提交上市注册申请或处在临床Ⅲ期阶段，根据审评审批及临床进度判断，预计有望于 2023-2025 年间陆续获批上市，并将拉动公司吨浆收入的提升，我们假设 2022-2025 年公司吨浆收入分别为 222/230/240/255 万元/吨。

根据以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为42.66/50.83/60.84 亿元，同比增长分别为 3.7%/19.2%/19.7%，归母净利润分别为 8.78/10.15/12.13 亿元，同比增长分别为 15.5%/15.7%/19.5%。

4.2 估值

由于血制品行业属于资源壁垒较强的行业，根据上文分析，浆站及采浆量是血制品公司未来发展的最大推动因素，PE 估值难以反应公司的潜在价值，因此我们构建吨浆市值（市值/采浆量）这一指标进行比较，我们选取上海莱士、华兰生物、派林生物等 5 家血制品上市公司，经测算，五家公司目前平均吨浆市值在 0.3 亿元/吨。

天坛生物采浆量位列我国血制品行业第一梯队，背靠国药，资源实力雄厚，规模优势明显，但由于公司吨浆产出较低，因此目前吨浆市值低于行业平均，未来随着公司产品管线逐步兑现，吨浆产出有望加速提升，成长空间巨大。

我们给予天坛生物行业平均 0.3 亿元/吨吨浆市值，对应 2023 年目标市值 543 亿元，相较于 3 月 24 日市值 398 亿元，仍有 36%的增长空间。

5. 风险提示

1、新浆站建设进度及采浆量不及预期。

新批浆站从建设到运营存在一定周期，公司目前仍有 20 多家浆站在建，浆站建设完成后采浆规模的拓展也存在爬坡过程，因此若新浆站建设进度不及预期将影响公司后续的采浆以及业绩的释放。

2、业务整合及产能建设不及预期。

公司收购西安回天后需进行全面的维护、产品注册等工作，目前公司正在积极推进西安回天的恢复生产相关工作；此外，公司三大生产基地正处于建设中，若整合进度缓慢或者新建产能难以匹配释放都将影响公司盈利能力。

3、在研产品上市进度及市场推广不及预期。

公司目前有多款产品处于临床及报产阶段，存在临床试验失败以及报产失败风险；新产品上市后需要学术推广，存在销售不及预期的风险。

4、采浆成本上升的风险。随着国民收入的持续增长及物价水平上升等因素影响，单采血浆站面临献浆员流失和采浆成本上升的压力，使血液制品业务面临成本上升影响盈利能力的风险。

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报告来自【远瞻智库】文库-远瞻智库