（报告出品方/作者：华福证券，陈泽敏，杨岚）

一、电梯场景高频触达，打造城市生活圈媒体龙头

1.1、聚焦梯媒，构建国内最大城市生活圈媒体网络

公司诞生于 2003 年，2005 年在美国纳斯达克上市，成为首家在美上市的中国 广告传媒股，2007 年入选纳斯达克 100 指数，2013 年私有化在美退市。2015 年分 众传媒借壳“七喜控股”回归 A 股。近年来，公司先后获得纽约广告节“最具价值媒 体大奖”、澳门国际广告节“年度中国最具影响力传播公司”大奖、伦敦国际奖“最 佳创新市场营销奖”、改革开放与广告业恢复 40 年“十大卓越贡献新媒体”大奖及釜 山国际广告节“最创新数字化媒体平台”等重量级荣誉。 公司聚焦楼宇媒体，是生活圈媒体龙头。

公司当前的主营业务为生活圈媒体的开 发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）和影院银幕广 告媒体。公司覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景， 并且已经构建了国内最大的城市生活圈媒体网络，经过多年的发展已成为主流广告媒 体渠道，根据益普索 Ipsos 报告显示，2021 年 84%的流行广告语来源于楼宇媒体。 根据公司 2022 年半年报显示，公司的生活圈媒体网络已经覆盖了国内主要的 302 个 城市以及香港特别行政区，拥有 266.5 万个终端，日覆盖总人口超 4 亿。

楼宇媒体为公司第一大业务，占总营收比重为 9 成左右。楼宇媒体包括电梯电 视媒体和电梯海报媒体。截至 2022 年 7 月 31 日，公司电梯电视媒体自营设备约 80.2 万台（包括境外子公司的媒体设备约 10.3 万台），覆盖国内 86 个主要城市以及海外 50 多个城市和地区，加盟电梯电视媒体设备约 4.6 万台，覆盖国内 123 个城市和地 区；公司电梯海报媒体自营设备约 153.9 万个，覆盖国内 75 个主要城市以及马来西 亚的主要城市，参股公司电梯海报媒体设备约为 27.8 万个，覆盖国内 62 个城市。 22H1，楼宇媒体营收 44.56 亿元，YoY-33.04%，占总营收比重为 91.82%、毛利率58.61%。

影院银幕广告媒体是继楼宇媒体后第二大业务。2020 年以前影院媒体占总营收 比重稳定在 16%-20%之间，2020 年之后受疫情影响，影院的营业时长、排片数量、 接客规模在客观上受较大限制，该部分收入占总营收比重下降至 3%-9%。在娱乐至 上、内容为王的年代，影院是娱乐消费时代的核心阵地和流行时尚文化的主流频道， 广告主通常用影院广告来树立高品质的品牌形象和实现品牌溢价。公司影院媒体签约 影院 1812 家，1.3 万个影厅，超过 13000 块电影屏幕，覆盖国内 278 个城市的观影 人群。22H1，影院媒体营收 3.91 亿元，YoY-39.96%，占总营收比重为 8.06%。

1.2、股权清晰，创始人有30年营销经验

分众传媒的创始人、掌舵人江春南是广告界的老兵，创设了梯媒广告场景，当前 依然是公司重要的灵魂人物。江南春为公司目前的实控人、控股股东，持有公司 23.72% 股份，并担任公司董事长、总裁、首席执行官。江南春在大学时期已展露出众的营销 天赋和演讲水平，曾拿下上海淮海路商圈楼宇广告、大三时即成为上海永怡传播有限 公司总经理。2003 年，上海永怡传播有限公司更名为分众传媒。江南春凭借敏锐的商 业嗅觉，挖掘了“生活化媒体”广告场景，曾获“中国当代杰出广告人”、“中国广告 四十年纪念代表人物”奖、“2018 十大经济年度人物”等殊荣。

1.3、持股计划+现金分红，增强员工激励与股东回报

两次员工持股计划，增强激励。为了充分调动核心员工的积极性和创造性，提高 员工凝聚力和公司竞争力，公司在 2019 年 8 月和 2021 年 1 月完成了两次员工持股 计划，参与者分别为包括董事、副总裁、董秘孔微微和监事林南在内的不超 100 人的 核心员工和包括董事孔微微、嵇海荣、监事杭璇、林南在内的不超 200 人的核心员 工。其中第二次过户类型为非交易过户。

近三年公司连续高现金分红，增强股东回报。公司近 3 年权益分派均采取了现金 股利的方式进行，2020 年、2021 年股利支付率分别约为 42%、80%；根据公司公布 的 2022 年前三季度利润分配预案，公司将向全体股东每 10 股派发现金 1.40 元（含 税），按截至 22Q3 末总股本 144.42 亿股计算，预计此次现金股利分配金额为 20.22 亿 元，约占前三季度净利润 93%。尽管受疫情和宏观经济影响，公司短期业绩承压，但从 权益分派政策来看，公司现金流情况较好，高现金分红提升股东的绝对收益回报率。

1.4、商业模式：高经营杠杆，顺周期下利润弹性大

分众传媒的经营模式呈现高经营杠杆特性。收入端：点位数×刊挂率×刊例价× 折扣率；成本端：主要为布局广告点位带来的媒体资源成本，占成本比重近 7 成，取 决于点位数和租赁价格，不随营收提高而增加；其余成本中，职工薪酬因相关维护人 员优化绝对值和占收比有望改善，设备折旧费和其他营业成本相对固定。随着营收恢 复，成本刚性将使毛利率提升更多，利润增速更快。点位数不增加的情况下，收入端 的刊挂率、刊例价提升/折扣率下降，将有效带动利润增长。

回顾近 5 年分众传媒的经营表现，可发现：1）行业客户的增量投放需求带动增 长，疫情多为短期因素；2）成本刚性，带来正向或负向的杠杆效应，19H2 起不必再 担心负向杠杆。收入端，17 年受益于广告大盘回暖，18 年受益互联网行业的客户大 幅投放，20Q1 受疫情短暂影响后，20Q2 起受新消费等行业客户带动再度迎来增长， 22 年因全年的疫情因素影响收入再度低迷。成本端，18Q2 起大幅扩张低线城市点 位，在互联网客户的脉冲式投放后（19 年收缩），低线城市广告位上刊率不足，导致 18-19 年利润承压，19H2 起清理低效点位资源后，结合收入端的增长修复，20 年展 现出较大的收入弹性。

分众的经营成果，可以回落到点位的表现上。 1）点位的扩张。公司点位于 2018 年迅速扩张后进入调整期，2021 年起有小幅增长，但中长期 看国内点位规模不再扩张，主要做结构性优化。从 18H2 开始，因行业客户对于覆盖 低线城市的需求，公司扩展点位，电梯电视、电梯海报和影院媒体点位数均有较大提 升，2018 年点位数 YoY 分别 134.80%、41.07%和 7.63%。点位调整从 19H2 开始， 电梯媒体和影院点位下降分别持续到 2020 年和 2019 年，电梯媒体点位从 2021 年 恢复小幅增长，影院媒体点位在 2020 年小幅增长后保持稳定。

经过点位调整，电梯媒体点位分布更加合理，海外优质点位仍有扩展空间。2018- 2021 年，国内一二线城市点位有所增加，三线及以下城市的点位持续减少，海外点 位快速扩张。通过点位加密，同一物业下点位增加的边际成本上涨有限，但收入会线 性增长，从而带来更大的利润空间。

2）单点位的收入爬坡，进而带动盈利能力改善。2018-2019 年公司低效点位的扩张，降低了单点收入，推高了单点成本。公司 18Q2 起至 19H1 大幅扩张楼宇媒体点位，18 年点位数从 175 万增加至 277 万，YoY 达 58.13%。2017-2019 的点位扩张使并未带来规模效应，反而由于新引入的点位效 率不佳，使得公司单点收入下降，单点成本上升。 2020-2021 点位优化改善了楼宇媒体的单点收入和成本，2021 年楼宇媒体单点 毛利率提升至 71.00%，相对 2019 年+23.24pct。2021 年，公司在优化三线及以下 楼宇媒体点位的同时，拓展了二线城市及海外的点位，使得楼宇媒体总数自 2021 年 开始回升，规模效应进一步助推了降本增效。随着疫情恢复和低效点位进一步优化， 叠加二线城市和海外规模效应的增强，单点毛利率有望持续提高。

影院媒体点位数相对稳定，单点收入和成本的波动主要来自疫情对影院营业的 冲击，随疫情恢复将逐步回到正常水平。公司影院媒体的营业成本主要是媒体租赁成 本，2019 年媒体租赁成本占总成本 96.6%。随着政策放开，影院恢复营业，媒体租 赁成本将逐步回升。预计单点收入和成本都将逐步恢复正常水平，毛利率亦将随收入 提升而恢复。

费用率控制良好，归母净利润 20 年同步恢复。在营收承压期间，公司有效控制 费用支出，归母净利率与毛利率同步变化，均于 2020 年开始恢复，领先于营收的复 苏速度。稳定的费用率，将是疫后盈利能力恢复的保障。 公司的费用率中，主要考虑销售费用率。公司自 2018 年以来持续减少销售人员 数量，并未影响销售活动正常进行，反而提高了人均创收。2018-2021 年，销售人员 数量持续下降，从 2274 人削减至 1674 人；人均创收先降后升，从 640 万/人提升至 886 万/人。销售人员人均创收的提升，一方面体现了公司对销售人员依赖度下降，职 工薪酬有进一步下降的空间；另一方面体现了点位优化的有效性，人效提升明显。

回款能力改善，现金流健康。应收账款周转天数自 2020 年开始下降，22Q1-3 虽 因疫情而稍有回升，但仍低于 18-19 年水平，说明 18 年点位扩张对公司回款能力的 影响基本消化完成。特别是 20 年疫情期间，应收账款周转天数上升的同时，应付账 款周转天数上升，体现了公司对上下游的现金流的把控能力。经营性现金流净额从 20 年开始提升，早于营收恢复的 21 年，说明 20 年公司对现金流的管理卓有成效。

二、点位优势构造经营壁垒，客户多元保障议价能力

2.1、占据一二线城市核心点位，规模优势打造经营壁垒

分众拥有的楼宇媒体资源远超行业内其他竞争对手。公司官网 23 年 3 月数据显 示，分众电梯媒体覆盖超过 230 个城市，260 万个终端，4 亿总人口。根据沙利文的 报告，截至 2021 年底，以楼宇媒体点位数和覆盖电梯数计，公司在写字楼和住宅楼 领域均排名第一，楼宇媒体点位市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和 1.8 倍。

分众在一二线城市核心点位的渗透率有绝对优势，规模优势带来经营壁垒。分众 直投公众号数据显示，2021 年公司在一、二线城市，商务楼渗透率分别为 82%和 69%， 公寓楼渗透率分别为 75%和 74%；公司楼宇视频、楼宇框架和映前广告市占率分别 为 95%、78%和 60%。可以看出公司在一线城市商务楼和楼宇视频领域优势最大， 有稳固的经营壁垒，规模优势使得竞争者难以取得足够的份额，进而无法撼动公司的 领先优势。

公司影院媒体点位数一家独大，签约影院数和银幕数均为行业最多。自搜狐晶茂 破产以后，影院银幕媒体行业基本形成了以分众晶视和万达电影两家独大的垄断竞争 局势。万达的银幕的扩张目前仍主要依赖于直营影院的布局，而分众晶视主要采取签 约的方式，相较于万达本公司的方式更灵活，同时从历史数据来看，近 5 年公司签约 的影院数与银幕数均远超过万达，因此随着国内消费者观影意愿的回升，电影行业回 暖，我们看好公司影院媒体业务收入增长空间。

2.2、客户多元抗周期风险，公司拥有持续提价能力

消费品客户占比提升，公司抗周期能力得到进一步增强。日用消费品和互联网一 直是公司两大行业客户，日用消费品收入占比从 2017 年开始持续提高，22H1 占比 已超 50%，由于日用消费品行业随周期波动影响较小，稳定投放客户占比的提高，可 以帮助公司提升抗周期能力。随着国内宏观经济的整体回暖，新消费品赛道高速增长， 公司在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分重要的位置。同时，公司在新能源汽车领 域的客户也持续增加，如上汽（智己、飞凡等）、广汽、一汽、比亚迪、岚图等，有 望成为 23 年重要的业绩增量。

公司客户多元，且广受国货品牌认可，保障了对下游议价能力。公司的客户数量 多且分布广泛，包含阿里、腾讯、京东、滴滴、宝洁、联合利华等 5400 多个品牌。 BrandZ 的调研数据显示，中国 TOP100 品牌中 87%是分众的客户。前 5 大客户销售 额占年度销售总额比例一直保持在 20%左右，最大客户占比不超过 10%，说明公司 并不依赖于某一大客户。广泛的下游客户保障了公司的议价能力，通常情形下，公司 每年 1 月 1 日和 7 月 1 日会上调刊例价。这一惯例尽管在 22 年以来的疫情期间未能 实施，但随着经济回暖，减少折扣来提升单点收入的确定性将提升。

三、品牌引爆力持续吸引客户，疫后广告投放需求将提升刊挂率

3.1、主流人群高频触达，形成核心竞争力

公司通过电梯场景对城市主流人群形成高频次有效触达，进而形成了强大的品 牌引爆力。楼宇电梯是城市的基础设施，楼宇电梯这个最日常的生活场景代表着四个 词：主流人群、必经、高频、低干扰，而这四个词正是今天引爆品牌的核心资源。公 司占据核心资源，通过规模和体量效应所形成的品牌集中引爆能力，持续为广告主提 供更有效和精准的广告投放，从而提升广告主对公司媒体价值的认可。

公司打造众多品牌引爆经典案例，专业能力获行业认可。分众品牌引爆力强，在 各行业均打造了经典案例，比如新消费领域的妙可蓝多和元气森林；传统消费行业的 飞鹤和波司登等。公司凭借丰富的广告经验和全面的服务能力，在业内取得众多奖项， 被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”。

后疫情时代，品牌广告前景良好，品牌引爆力将带来更多客户。在新冠疫情影响 下，线下流量腰斩，同时线上流量红利不再，获客成本持续上升。效果类广告虽然在 短期内能获得较高的 ROI，但随着时间的推移 ROI 会回归于低正常值。面对当下的 大环境，企业更应思考如何使自己的品牌具有独特的价值，赢得人心。品牌广告从扩 大知名度、培育认知度，到建立美誉度，能够在消费者心中深植购买的欲望，其重要 性再一次被提升。未来，楼宇媒体和影院银幕广告不可替代的媒体价值和品牌引爆能 力将会赢得越来越多客户的认可和选择，成为各行业品牌营销的标配。

3.2、疫后经济回暖，广告投放需求提升

广告支出与社零和 GDP 同步性较强。广告市场规模与社零总额和 GDP 比值较 为稳定，其中 2020 年发生了小幅的跳增，主要是 2020 年上半年受疫情影响后，广 告主希望通过投放广告快速拉动消费，催化经济回暖，体现了广告行业的恢复弹性。

2022 年 12 月消费者信心指数和市场广告花费开始环比回升，广告市场复苏可 期。根据 CTR 调查显示，2022 年广告主普遍认为公司经营情况有所恶化，对市场信 心有所下降，导致中国广告行业总体陷入低靡状态。自 2022 年 2 月起，国内广告花 费持续走低，到 5 月同比降幅达到最大后开始逐渐收窄，同时，8、9 月环比出现增 长。随着国务院联防联控机制综合组制定《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管” 的总体方案》，各地文化和旅游行政部门保障文化和旅游活动正常开展，经济形式出 现好转，广告主和消费者重拾对市场信心，广告市场将逐步回暖，公司须静待业绩恢 复拐点的出现。拐点出现后，我们认为公司会有较大的业绩回弹。

3.3、客户行业竞争加剧，进一步提升刊挂率

新消费与新能源汽车客户行业竞争激烈，有望增加广告投放贡献业绩增量。根据 CTR 的统计数据，2022 年在衣着、家庭用品、药品和交通 4 个行业在电梯 LCD 广 告投放增速迅猛，食品、交通和药品 3 个行业在电梯海报广告增速较快。衣着、家庭 用品和食品属于消费行业，传统消费大品牌投放稳定，而新消费公司注重营销，是公 司未来业绩重要的增量来源。新能源汽车行业竞争愈发激烈，也将继续增加广告投放。根据 2022H1 财报数据，消费和汽车行业客户对公司营收贡献占比约 60%，新消费 和新能源汽车的客户增量将提高公司整体刊挂率。

综上，疫后经济形势回暖+行业客户竞争加剧+点位优化质量提升，将共同带来 刊挂率的提升，公司强大的议价能力和稳定的点位数保障高刊挂率转化为高营收。公 司每年在 1 月 1 日和 7 月 1 日有两次调整刊例价的机会，随着刊挂率的提升，公司 可以在 23 年 7 月 1 日上调刊例价，虽然刊例价不等于执行价，但是公司对下游客户 强大的能力可以保障单点收入提升。公司目前对国内点位调整的重点不是数量而是质 量，主要使用高质量点位替代低质量点位。点位总数预计保持相对稳定，叠加单点收 入的提升，将带来营收增长。

四、海外市场扭亏为盈，第二成长曲线未来可期

4.1、海外市场空间广阔，点位数扩张

公司持续拓展海外点位，逐步形成规模效应。公司自 2017 年起布置海外业务， 截至 2022 年 7 月 31 日，公司海外市场覆盖了韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚和 马来西亚等国的 50 多个主要城市。公司 2019-2020 年快速铺设海外点位，随着体量 增大 2021 年开始增速有所放缓。2022 年公司设立日本分公司，并申请分拆韩国业 务上市，体现了公司进一步海外扩张的战略。预计未来公司将有序拓展海外优质资源 点位，随着规模效应缩减扩张成本，海外各地业务都有望逐步实现盈利。

4.2、扭亏为盈，验证分众模式可复制性

海外各点位相继扭亏为盈，证明了分众模式在海外市场可以复制，海外业务将持 续带来利润流入。2019-2021 年，公司在韩国、新加坡和印尼的电梯电视媒体广告业 务相继实现盈利，中国香港户外广告业务也于 22H1 开始盈利，尚未盈利的区域亏损 也在逐步缩小。在东亚和东南亚各市场均能取得稳定盈利，充分验证了分众模式的可 复制性，随着海外点位的持续扩张，海外业务将带来更多利润，并在净利润中占更大 比重，第二增长曲线未来可期。

五、盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 点位数：公司点位调整结束恢复扩张，预计楼宇媒体点位数略有下降，影院媒体 点位数小幅增长。假设 22-24 年分众传媒楼宇媒体点位分别为 262/260/259 万个， 影院媒体点位分别为 1.24/1.36/1.43 万个。 收入端：疫情恢复提升线下广告投放需求，公司营收逐步恢复到疫情前水平。我 们预计 2022-2024 年公司营业收入分别增长-32%/33%/16%，具体如下。

1）楼宇媒体：22 年疫情反复大城市封控，导致楼宇媒体业绩下滑，随着疫情恢 复将在 23-24 年迎来反弹。预计 2022-2024 年收入分别增长-32%/28%/11%。 2）影院媒体：22 年疫情期间影院停业，导致影院媒体业务暂时缩减，23-24 影 院媒体收入将随着影院正常营业而恢复增长。预计 2022-2024 年收入分别增长32%/98%/52%。 3）其他业务：其他业务占比较小，受疫情影响后恢复较慢，预计 2022-2024 年 收入分别增长 0%/2%/2%。

成本费用端：1）将成本拆分成媒体资源成本、职工薪酬、设备折旧费和其他成 本。由于职工薪酬持续下降以及成本刚性，随着营收恢复,毛利率有望持续提升，22- 24 年预计毛利率分别 57%/62%/65%。 2）期间费用率：公司注重降本增效，且重心从规模增长到用户增长和收入增长 并重，营销费用的投入力度将会减小，管理费用和研发费用于 22Q4 到达峰值后将开 始下降。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 101/134/156 亿元人民币；归母净 利润分别 28/51/63 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】500 Internal Server Error