（报告出品方/分析师：民生证券 邱祖学 张航 张建业）

1、国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业

1.1 国内绿色铝龙头，股东背景强大

绿色铝龙头，原料布局不足，铝加工逐步剥离。公司产品主要包括电解铝以及下游的铝板带箔、铝杆等加工产品，产线均位于云南省境内，云南电源结构中，绿电占比接近90%，是国内最大的绿色铝企业，“双碳“背景下，绿色铝是大势所趋。

近年来公司响应政府要求，致力于提升铝水转化率，下游铝加工产品产量逐步提升，合金化率从2018年的45%提升至2021年的54%，但公司整体加工产品偏低端，盈利能力不佳。

2022年12月，为解决同业竞争，公司将旗下云南浩鑫转让给中铝高端，但铝加工仍是未来着重发展领域，产量仍将增长。

铝冶炼历史悠久，控股股东变化大。公司前身云南铝厂成立于1970年，深耕电解铝行业50多年，技术扎实，安全生产经验丰富。1998年4月公司实行股份制改造并在深交所上市。

上市之后公司开始一体化布局，上游布局文山铝土矿、氧化铝、电解铝一体化项目，并投资建设配套预焙阳极，下游收购浩鑫铝箔拓展铝加工，完善一体化布局。

2018年11月，为了响应国务院“做强做优做大国有企业”思想，云南省政府无偿将持有的云南冶金51%股权划转至中国铜业，中铝集团间接成为公司控股股东。

为解决同业竞争，中国铝业开始逐步控股云铝股份，2019年12月，中国铝业参与公司定增，出资购买10.0%股权，2022年11月，中国铝业再次收购公司19%股权，成为公司控股股东，实现并表。

股权分布集中，股东背景强大。随着中国铝业的逐步收购，公司控股股东从中国铜业变为中国铝业，实际控制人仍为中铝集团，中铝集团合计持股18.1%。中铝集团是全球第一大氧化铝、电解铝供应商，铜业综合实力全国第一，铅锌综合实力全球第四，2022年位于世界500强第139位，实力雄厚。

1.2 财务分析：产品量利齐升，盈利大幅修复

营业收入稳步上涨，盈利大幅增加。随着电解铝产能扩张，以及铝价中枢上移，公司营业收入稳步增加，从2015年的158.5亿元增加至2022年的484.6亿元，年均增长17.3%。

由于国内电解铝产能天花板限制，供应增速下降，供需逐步偏紧，铝价中枢上移，而公司成本较为稳定，业绩也大幅增长，2022年公司归母净利润45.7亿元，同比增加37.1%，创历史新高。

未来电解铝产能天花板约束更紧，铝价上涨以及成本端让利将继续催化公司业绩。

电解铝贡献主要利润。公司主营电解铝和铝加工，分产品看，公司铝加工和电解铝营收和毛利相差较少，但由于铝加工一体化，电解铝冶炼利润计入到下游加工领域，导致铝加工毛利较高，除去电解铝端利润，铝加工盈利较差，且盈利受铝价影响比较大，铝价大幅下跌时，容易产生亏损，公司利润基本来自于电解铝端。

产量大幅增长，盈利能力明显改善。

量：公司电解铝产量从2013年的50万吨增长至2022年的260万吨，年均增长19%，随着铝水转化率要求提高，2020年开始公司加快发展铝加工，产量也快速增长，2022年铝加工产量140万吨，同比增加12.4%。

利：随着铝价上涨，公司盈利能力大幅提升，电解铝吨毛利从2018年690元上升至2022年的2844元，铝加工盈利也是水涨船高，吨毛利从2018年的1163元增加至2022年的2434元。

负债大幅下降，费用持续下滑。

随着盈利明显改善，公司开始偿还大量债务，公司资产负债表明显优化，特别是2020年以来改善明显，资产负债率从2020年底66%降至2022年的35%，财务费用也明显下滑，2022年三费费率占比1.95%，保持较低水平。

毛利率、净利率、ROE保持高位。

随着铝价上涨，公司盈利能力增强，加上债务下行带动财务费用下降，公司毛利率、净利率和ROE均明显回升，虽然2022年毛利率有所下滑，但仍处于近年来高位。

2022年公司ROE达到20.4%，同比提升2.2pct。

1.3 子公司：分布较为分散，利润贡献大

子公司利润贡献大。公司资产主要集中在电解铝端，而电解铝冶炼产能子公司占比较大，云铝海鑫等电解铝冶炼子公司产能合计290万吨，占云铝总产能93.5%。云铝股份利润也集中在子公司，2022年主要子公司贡献归母净利润36.7亿元，占公司归母净利润的80.3%。

2、电解铝产能天花板约束凸显，稳增长带动需求回暖

2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产遥遥无期

欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，加上暖冬需求不高，欧洲天然气价格回落明显，但价格仍然高达15美元/百万英热单位，处于历史高位。

我们根据现货价测算，截至2023年2月22日，欧洲电解铝冶炼亏损494美元/吨，按照测算，天然气价格需回落至约8美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但俄罗斯与欧洲关系交恶，欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG，欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代。

欧洲电解铝大规模减产暂告一段落，但复产之路漫漫修远。2021年12月开始的一波减产之后，欧洲电解铝行业未再发生规模性减产，主要因为在运的电解铝企业以水电电源为主，成本相对较低，盈利尚可。

截至2023年1月，欧洲电解铝共减产产能112万吨，由于高成本产能基本减产完毕，预计未来欧洲电解铝或难现规模性减产，供应干扰减弱，但天然气价格恐再难回到过去的低价时代，欧洲电解铝复产之路充满坎坷。

2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶

2.2.1 产能天花板确定，重置成本明显提升

电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。

“双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为确定。2020年9月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产能也将越来越难。

“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。

产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显。2017年，国家确定产能天花板后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。

由于电解铝行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性也越来越明显，2022年7月电解铝指标交易价格超过10000元/吨，价格明显提升，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。

最近投产项目来看，若不考虑基建配套投资，电解铝投资强度约6000元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度超过16000元/吨，电解铝重置成本越来越高，已超过大部分上市公司的吨铝市值，投资价值凸显。

2.2.2 产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降

投产基本接近尾声，待投的有效产能43万吨。电解铝行业在建项目较少，截至2022年2月，电解铝全行业待投产产能180万吨，其中宏泰新材料、兴仁登高为置换产能，不会形成有效供应增量，电解铝供应主要来自内蒙古白音华、甘肃中瑞和广西华仁项目，预计2023年新投产能约43万吨，新增产能大幅下降。

复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022年8月，四川因为高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9月，云南由于来水较少，电解铝企业也被迫停产、降负荷。

目前四川开始恢复部分产能，我们预计2023年4月底开始，随着丰水期逐步到来，云南和四川将开始复产，但到了10月枯水期来临，西南地区将再迎来限产，未来停产、复产将会常态化，但对总供应影响不大。

截至2023年2月，电解铝行业待复产产能234万吨，主要集中在云南和四川等水电铝地区。

总产能距天花板100万吨，运行产能受季节性影响较大。

截至2022年12月底，电解铝总产能约4450万吨，距离天花板仅约100万吨产能，我们预计到2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，产能基本见顶，随着枯水期来临，水电铝开始减产，运行产能再次下降，未来随着西南地区电解铝产能进一步增加，运行产能季节性将更为凸显。

产能利用率处于高位，供应曲线越来越陡峭。

随着复产和产能置换的进行，电解铝行业产能利用率逐年提高，2022年产能利用率为91.0%，同比提升0.3pct，目前复产的产能主要以水电铝为主，其他复产产能较少，并且随着水电铝产能进一步增加，产能利用率或将受抑制，我们预计电解铝投产、复产完毕后，供应在4250-4300万吨水平。

2.2.3 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升

水电发电量季节性变动大，云南和四川影响最为明显。

我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年6-9月是丰水期，5月、10月是平水期，11月到次年4月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的60%，电力供应下降明显。从西南地区电源结构看，四川和云南水电占比高，受季节性影响较大，贵州占比较低影响较小。

今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企，火电出力不足的原因，但火电占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。

云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。

由于之前云南提供优惠电价，河南、山东电解铝产能向云南转移，云南电解铝产能大幅增加，西南地区电解铝的增量也主要来自于云南，截至2022年11月，云南电解铝建成产能561万吨，2022年Q1-Q3云南电解铝产量324.8万吨，占云南用电量的24.6%，是云南第一用电大户，按照枯水期20%限产比例，限产六个月，影响电解铝供应56万吨，并且随着电解铝产能转移，影响量将进一步增加。

2.3 能源成本维持高位，利润向冶炼端转移

成本保持高位，区域差异大。根据百川盈孚数据，2022年11月国内电解铝平均完全成本为17670元/吨，环比基本持平，22Q3以来成本相对稳定，仍然处于历史高位。

分区间看，其高成本产能（18500元/吨以上）占比达25%，对铝价形成较强支撑。相较于电解铝成本中枢上移，电解铝区域间的差异进一步扩大，河南与新疆的成本差异超过5000元/吨，不同地区企业的利润迥异，主要因为能源短缺，地区间能源价差进一步扩大，高成本的企业支撑铝价，低成本地区享受高利润。

动力煤、预焙阳极价格保持高位，氧化铝价格缓慢回落。

电解铝作为能源载体，不只是电力需求高，其他原料预焙阳极和氧化铝的单位价值量的能耗也比较高，2020年以来能源价格的上行导致电解铝成本中枢上移，目前能源价格相对稳定，较难进一步上行，未来可能会逐步下行。电解铝产能天花板临近，供应增速明显下降，氧化铝和预焙阳极需求空间受限，而石油焦供应或将逐步增加，预焙阳极价格承压，国内氧化铝仍在扩产，价格也将逐步下行，电解铝成本或缓慢下移。

铝价由成本支撑转向供应约束，冶炼端利润向好。

2022年能源价格高企，欧洲开始减产，电解铝成本支撑较强，而国内电解铝企业并未因亏损而减产，成本支撑在国内尚未出现，主要是影响广西的复产节奏，电解铝成本支撑逻辑主要指海外供应。国内既然没有减产，未来如果成本下降，也就不存在复产之说，而海外天然气价格距离欧洲重启所需的利润还较远，重启之路漫长。国内供应端约束显现，铝价表现较强，而成本的缓慢下行，将使得产业链利润向冶炼端转移。

2.4 电解铝需求从“能源套利”到“地产引领”

下游铝加工行业开工率表现平稳，稳增长有望发力。2022年电解铝下游需求来看，受房地产拖累，铝型材需求下滑明显，开工率保持40%，同比下降超过10pct；铝板带受疫情影响以及产能扩张，开工率有所下降；受再生铝供应增加影响，原生铝合金开工率有所下行；由于电网投资上升，电线电缆开工率较高。

铝下游开工率变化也与2022年终端强基建、弱房地产表现相一致。随着房地产政策的落地以及疫情高峰渡过，铝下游加工有望复苏，需求开始回暖。

海外衰退影响相对有限，国内消费可期。

2022年上半年欧洲电解铝减产，但需求仍然较强，LME铝价大幅上涨，导致内外价差扩大，国内铝材出口利润明显增加，出口量大幅增加，但随着价差明显收敛，出口量下降明显，2022年我国未锻轧铝及铝材出口量660万吨，同比增加17%，净出口量421万吨，同比增加181万吨（+75%）。

美联储加息情况下，铝材出口将受影响，但由于2022Q4铝材出口已降至近年来同期偏低水平，如果海外需求不出现明显衰退情况下，后续铝材出口下降空间相对有限。

随着5月疫情解封，国内铝消费逐步上行，我们测算2022年国内铝消费量3651万吨，同比增加0.7%，虽然房地产对铝需求拖累较为明显，但电解铝整体需求仍在增加，说明其他领域需求增长强劲，2023年随着疫情结束以及稳增长发力，电解铝需求值得期待。

国内外库存相对低位。由于供应端干扰频繁，而需求仍然较强，2022年国内、LME电解铝库存延续下降趋势，库存处于历史低位。

国内库存下降，部分因为铝水转化率增加，铝锭产量下降，但铝水-铝材也是动态库存，下游需求弱的话，企业也会增加铸锭比例，铝锭库存仍然可以反映整体供需。

2023年因为国内疫情，下游放假较早，铝锭累库较为明显，而随着电解铝需求进入旺季，电解铝去库将加快，库存将再回低位，低库存背景下，铝价弹性将会比较大。

铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束，冶炼利润将逐步修复，行业利润处于底部，未来弹性大。随着动力煤和预焙阳极价格下行，电解铝行业盈利有所恢复，截至2023年2月23日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝税后亏损46元/吨。

未来随着成本的逐步下行，冶炼利润将继续改善。目前铝板块利润处于底部，随着铝价上涨以及成本端让利，利润的增幅较大，弹性明显。

供需平衡：预计铝2023年维持紧平衡。

供给端增量主要来自于复产，投产产能较少，供应端约束显现，需求端，出口下降形成一定拖累，但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显，整体需求或前低后高，预计2023年仍然保持缺口。

长期看，供应约束更为刚性，而汽车、光伏保持快速增长，电力、包装等领域稳步增长，而房地产将逐步企稳，需求潜力仍然较大，而供应更多依赖进口，缺口更为明显。

3、业绩弹性大，绿电优势逐步凸显

3.1 电解铝生产成本稳定，全国处于低位

云南电价季节性波动大，全年较为稳定。2021年9月，云南取消优惠电价措施，电解铝行业全部实行交易电价机制，电价也随行就市。

云南省以水电为主，由于来水季节性变化大，云南交易电价波动也比较大，7-9月丰水期低至150元/MWh ，11月-次年5月枯水期上升至270元/MWh。

全年来看，受云南电力需求增加影响，交易电价有所上升，但表现相对平稳，2022年交易电力均价226元/MWh，较2017年上涨47元/MWh，加上配网费、政府性基金等，公司2022年电力均价约400元/MWh，不含税价354元/MWh，处于全国低位。

电价、氧化铝优势明显，云南电解铝成本处于全国低位。

除了电价优势外，云南临近广西，而广西铝土矿资源丰富，开发年限少，未来潜力大，价格相对河南、山西等地优势较大，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，氧化铝原料也具有一定优势，广西氧化铝价格也明显低于河南和山西，并且随着河南、山西铝土矿品味的下降，广西优势或将进一步扩大。

氧化铝、电力两大原料优势突出，云南电解铝成本优势较大，据百川盈孚统计，2022年9月，云南电解铝成本仅次于新疆和青海，成本优势突出，且云南水电为主，不受煤价影响，成本比较稳定。

3.2 电解铝产能大，业绩弹性高

电解铝产能大，位居云南第一位。公司电解铝总产能310万吨，仅次于中国宏桥、中国铝业和国家电投，其中合规产能305万吨，电解铝权益产能约254万吨，电解铝产能规模大，当前铝价下，盈利较低，且公司利润主要集中在电解铝端，随着电解铝生产成本下行及铝价上涨，公司业绩弹性高，投资价值凸显。

枯水期限电常态化，限产后权益产量仍达209万吨。

公司电解铝资产均位于云南，而云南水电占比超过80%，枯水期发电量明显下降。

2021年受能耗管控和枯水期缺电双重影响，公司电解铝产能影响115万吨；2022年9月，受枯水期及火电出力不足影响，根据百川盈孚统计，公司电解铝限产产能81万吨，2023年2月限产进一步扩大。

由于水电出力的季节性变化大，未来枯水期限产将常态化，按照公司2023年255万吨产量指引，公司权益产量约209万吨。

云南来水时间变化不定，但丰水期跨度较为稳定。

受气候影响，云南来水时间不太固定，每年来水增加在4月初至5月初之间变动，2022年来水较早，2020来水较晚。

相较于来水时间点的不确定，丰水期的时间跨度基本稳定，丰水期来的早，结束的也早，来的晚，结束的也晚，整体来水量变化不大，水电的发电量也相对稳定，所以对云南电解铝的停产时间相对稳定，拉长维度，公司权益电解铝产量变动不会很大。

3.3 “双碳”目标确立，绿色铝前景广阔

“双碳“背景下，水电铝优势更为凸显。

电解铝单吨能耗高，一直是国内节能减排政策重点关注的行业，不管是技术升级改造还是上大压小，电解铝行业一直在进行节能降耗。

随着国内“双碳”目标确立，能源强度比较高的高能耗行业发展受限，电解铝行业首当其冲，节能减排提速，电解铝行业进行碳交易的技术准备已经基本完成，未来纳入碳交易也是势在必行。

除了技术改造来降能耗外，电解铝行业的绿色转型显得更为重要，《有色行业碳达峰实施方案》要求“十五五“期间电解铝可再生能源占比达到30%以上，随着未来碳交易的实施，以及能源转型的要求，绿色能源价值将逐步体现，水电作为成本最低的绿色能源，发电又稳定，是电解铝生产的天然好伙伴，优势更加突出。

“碳中和”目标下，欧洲碳价大幅上涨。

2005年，欧洲率先开启碳排放权交易，开市以来，由于配额发放量与经济发展较难匹配，碳价波动较大，但“碳中和“目标下，碳排放总量逐步压减，碳价趋势向上。

2021年开始，欧洲碳减排要求趋严，将碳年减排量从1.74%提升至2.2%，碳价大幅上涨，未来随着欧洲“碳中和”压力越来越大，碳价易涨难跌。

国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。

2011年，国内在北京、上海等七个省市试点碳交易，2020年12月，国内发电行业首先实施碳交易，全国性的碳交易市场逐步建立，国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。

2011年试点以来，国内碳价基本在30-50元/吨区间波动，2021年全国性碳交易开启，碳价快速上行，受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大，绿色能源价值水涨船高。

欧洲碳关税协议通过，碳价扩大。2023年2月9日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023年10月1日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至2034年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下：

CBAM=碳含量 x (欧盟碳支付成本-出口国碳支付成本)

我国碳交易机制发展较晚，碳配额发放较充足，碳价远低于欧洲，随着欧洲碳关税政策落地，国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式，出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用，按照目前欧洲和国内碳价差，中国电解铝出口至欧洲的碳关税约6768元/吨，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀升。

云南可再生能源占比高，公司绿电价值空间巨大。2021年云南电源结构中，水电占比高达80%、风光等新能源发电占比7%，可再生能源占比高达87%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。电力行业开启碳交易后，运行较为平稳，“双碳“背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显，成本优势有望进一步巩固。

目前国内碳价在60元/吨附近波动，折算成电解铝成本，节约成本656元/吨（若考虑到可再生能源占比，公司可节约成本约571元/吨），而对于出口至欧洲电解铝，绿色铝优势巨大，可节约成本6768元/吨（考虑到再生能源占比，公司可节约成本约5888元/吨），并且考虑到未来碳约束越来越明显，绿色铝的价值或将进一步上升。

公司电解铝资产均在云南，内含的绿色铝长期价值不可估量。

4、资产负债表明显改善，业绩将充分释放

4.1 资产负债表优化，盈利能力增强

资产扩张接近尾声，盈利大幅改善优化资产负债表。2017年4月，工信部确定电解铝合规产能白名单，控制电解铝产能扩张，但由于云南扶贫以及地震灾害获得一些指标，产能持续扩张，总资产上升，而盈利较弱，资产负债率保持高位。

2019年开始，产能天花板约束显现，供应开始减速，氧化铝和铝价走势背离，公司盈利持续改善，而电解铝资产扩张也基本结束，在建工程资产下降，投资资金也大幅下降，资产负债表持续优化。

资产负债表来看，①总资产变化：减值瘦身完成，资本性资产下降，流动性资产上升，未来总资产或将保持高位。②在建工程：产能扩产期结束，资本性开支扩张期结束，在建工程从2019年的35.6亿元下降到2022年的6.13亿。

现金流量表来看，①经营性现金流净额变化：行业盈利持续向好，现金流改善明显，净额从2018年的3.4亿元大幅增加至2022年的69.1亿元。②投资性现金流净额：随着资产扩张结束，公司投资活动明显减弱，现金流净额从2020年的52.42亿元，下降至2022年的10.33亿元。

公司负债大幅下降。随着公司盈利能力的改善以及资本周期扩张结束，公司现金充足，开始偿还债务，长期借款和短期借款均大幅度减少。

公司长期借款从2020年底的93.6亿元，大幅减少至2022年底的43.77亿元，短期借款从2018年底的99.2亿元，减少至2022年底的4.7亿元。

4.2 资产减值计提充分，未来轻装上阵

4.2.1 减值计提较为彻底，资产明显优化

减值金额较大，计提比较充分。公司盈利受资产减值损失影响较大，2019-2021年，公司均计提资产减值，其中，2021年计提金额达19.8亿元，影响归母净利润14.1亿元，分项来看，公司计提减值主要在氧化铝、铝土矿、碳素等原料及配套设备领域，电解铝资产计提减值也达6.2亿元，资产减值较为充分。

2022年公司计提减值损失2.51亿元，同比大降87.4%，也证明了公司减值计提的充分，改善市场对公司业绩释放的预期，有望重塑估值。

从更细分项来看，电解铝资产端，主要是对技术落后、能耗高的老旧设备计提减值，清理后公司电解铝产能集中于近年来新投放的400KA和500KA的先进电解槽，吨铝耗电量较全国低300KWh；原料氧化铝、铝土矿端，主要是对辅助设备和探矿权进行减值，主要因为铝土矿资源品味下降，也是长期遗留问题，2021年进行计提；铝加工端，主要是对初端铝加工进行计提，因为加工端产能利用率较低。除了生产设备之外，公司还对宿舍、宾馆、软件系统等公司附属资产进行减值，从这个角度看，资产计提减值也比较充分。

国企改革进行时，未来业绩释放意愿强。

4.2.2 国企改革持续进行，业绩释放动力较强

中国铝业实施股权激励，对公司业绩诉求意愿较强。2022年11月，中国铝业收购公司19%股权，成为控股股东，持股29.1%，公司业绩对中国铝业盈利影响明显增强，2022年云铝股份贡献归母净利润占中国铝业自身比例46.5%。

中国铝业于2021年11月发布股权激励，扣非归母净利润不低于对标企业75%分位值和同行业平均水平，未来电解铝行业盈利回升，而中国铝业氧化铝资产占比较高，盈利能力较弱，恐对业绩形成拖累，中国铝业对公司业绩诉求会比较强。

国企改革进行时，股权激励是大势所趋，中铝集团子公司驰宏锌锗和中国铝业分别于2017年底和2021年底实施股权激励，从集团层面来看，未来股权激励也预计或逐步普及，公司和云南铜业实施的概率也比较大。母公司中国铝业的股权激励以及公司未来可能实施的股权激励，都将促进公司未来业绩释放。

5、盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

盈利预测假设和业务拆分：公司主营电解铝和下游铝加工业务。铝加工采用加工费模式，加工费基本稳定，产品售价与铝价密切相关。

我们预计2023-2025年铝含税价分别为195002050021500元/吨，公司电解铝可运行产能305万吨，但受云南限产影响，按照公司2023年产量指引，我们预计公司2023-2025年电解铝产量255万吨/255万吨/255万吨，公司铝加工采用自产铝锭生产，而公司继续发展铝加工产业，铝加工产量上升，所以电解铝外售量下降。

成本端，电力为水电，成本比较稳定，预焙阳极价格下降明显，氧化铝整体供需偏宽松，预计价格缓慢下降，我们预计电解铝板块2023-2025年营业收入分别为211.00亿元/191.38亿元/172.30亿元，营业成本分别为169.67亿元/146.80亿元/123.73亿元。

铝加工板块，公司响应政府要求，致力于提升铝水转化率，下游铝加工产品产量逐步提升，铝加工产量上升，预计2023-2025年铝加工产量分别为140万吨/160万吨/180万吨，假设铝加工产品加工费为1940元/吨，产品售价分别为18297元/19182元/20466元，预计营业收入分别为256.15亿元/306.90亿元/368.40亿元，营业成本215.78亿元/249.06亿元/283.79亿元。

贸易业务假设不变，预计2023-2025年营业收入分别为4.14亿元/4.14亿元/4.14亿元，营业成本分别为3.93亿元/3.93亿元/3.93亿元。

根据以上假设，我们预计2023-2025年营业收入分别为471.29亿元/502.43亿元/ 544.84亿元，营业成本分别为389.37亿元/399.79亿元/411.44亿元。

5.2 估值分析

估值分析：公司主营电解铝业务，铝加工盈利较低，我们选择同为电解铝板块的天山铝业、神火股份和中国铝业作为可比公司。

据测算，可比公司2023年PE均值为9倍，与公司相同，但公司电解铝产能高，且电解铝业务占比高，铝价业绩弹性大，估值有望提升。

5.3 报告总结

电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，预计公司2023-2025将实现归母净利53.11亿元、67.99亿元和92.10亿元，EPS分别为1.53元、1.96元和2.66元；对应3月24日收盘价的PE分别为9、7和5倍。

6、风险提示

1）云南限电超预期。云南枯水期发电量明显下降，限电限产将会是常态，枯水期电力供应不足或将导致云南限电超预期，公司产量下降超预期。

2）电解铝需求不及预期。公司产品为电解铝，电解铝供应较为确定，最大的不确定性在需求端，稳增长发力不足以及房地产继续大幅下滑，将对电解铝需求产生较大拖累，需求可能会不足，影响铝价。

3）电解铝纳入碳交易进展不及预期。绿色铝是公司的名片，电解铝纳入碳排放交易，有利于公司成本下降，提升盈利，但目前尚未有明确的时间表，若进展缓慢，或影响公司长期价值。

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报告选自【远瞻智库】