扬杰科技，又新增一家世界级隐形冠军！

扬杰科技，我是周末是挖出来的，可以说是一家名副其实的世界级别隐形冠军。

根据芯媒研究统计，早在2019年，扬杰科技在功率半导体领域就做到了全球市场份额6.3%，尤其是在功率半导体细分行业二极管整流桥产品市场份额做到了全球第一，市占率高达20.5%（在光伏二极管市场独占近40%的份额，产能全球第一），TVS保护器件市占率5.7%。

可以说，又是一家响当当的全球隐形冠军！

公司的看点：

1、多个产品领域占据全球市场份额第一，全球隐形冠军头衔实至名归；

2、中高端IGBT、MOSFET国产化率不足10%，有国产替代逻辑；

3、进军第三代半导体，打造新的业绩增长点；

4、财报看点。账上经营资金较为合理，毛利率常年稳定，净利率近年稳步提升，利润含金量大于1；此外，在建工程转固，产能释放，驱动业绩增长；

5、估值合理。当前市值290亿，今年净利润预计为14.4亿元，净利润同比增速为23%，动态TTM市盈率20倍，PEG仅为0.87，估值偏低且合理。

一、收入结构：基本盘业务为分立器件，新增长点业务为芯片、硅片

我们先来看公司的收入结构。

对于业务结构划分，按照公司的细分，收入可以分为分立器件（二极管及整流桥），芯片，硅片，三个类别。

那么，如何去理解这三大类别业务呢？

可以这么理解，硅片是原材料，而芯片是在硅片基础上做出来的，接着经过封装后再加上其他其他零部件，最后就变成了半导体分立器件。比如，2022年上半年，公司的半导体器件收入占比80%，半导体芯片11.2%，半导体硅片大概占比7.6%。

其中，占比提升相对较快的是硅片业务，增速较高的是半导体器件，毛利润率最高的是芯片，高达39%，但由于芯片是半成品居多，所以毛利率波动较大。此外，由于半导体硅片供不应求，所以毛利润率不断提高，从2018年的22%到2021年的34.5%。

有一点还需要注意的是，这个行业有个特点，即单位平均售价在持续降低，但单位毛利相对收入来说比较稳定，只有硅片的价格是在不断增长的。

关于二极管，我得好好讲一下，毕竟这块业务是公司当前业绩核心主力之一。

二极管是最早诞生的半导体器件之一，使用的原材料有硅、硒、锗等器件，有正向导通、反向截止功能特性，在电子电路中，起到整流、稳压、检波、保护等作用，广泛用于消费类电子、网络通讯、安防、工业等。

根据中国电子信息产业统计年鉴数据，国内二极管市场规模2018年为16,590亿只，2014年至2018年复合增速为55%。此外，根据Yole数据，2019年全球二极管及整流器市场规模约为40亿元，占功率器件市场规模比重为24%。

看上表，根据海关总署数据统计，2001-2021年期间，国内二极管进口金额从29亿美元增长至299亿美元，年复合增长为12.3%，出口金额从9.6亿美元增长至475.3亿美元，年复合增长高达21.5%。

很显然，从进出口金额来看，国内近20年以来，二极管及类似半导体的出口增速远高于进口增速，二极管出口金额/进口金额指标呈上升态势，且从2014年起，国内二极管的出口数量已超过进口数量，反映国内企业在二极管领域的自主可控程度不断加强，这背后主要是国内厂商凭借成本优势、政策优势和贴近下游市场的优势，在二极管领域取得较大进步。

虽然国产化率在不断提升，不过呢，国内的二极管厂商主要还是集中在门槛较低、竞争格局较为分散的中低端领域，而技术壁垒较高、产品附加值较高的高端领域话语权仍然不足。

最典型的例子是进出口均价。

从进出口平均单价来看，2017年以来国内的二极管进口的平均单价为0.0191美元/个，出口的平均单价为0.0138美元/个，且每年二极管的平均进口单价均高于平均出口单价，说明与进口的二极管产品相比，国内本土自制的二极管产品仍然以中低端产品为主，产品附加值较低。

二、财务分析：增收增利，产能释放是亮点

看下表，从过去2016-2021年期间，收入和毛利润对比看：

收入从11.9亿元增长至44亿元，复合增长30.6%；毛利润从4.1亿元增长至15亿元，复合增长29.7%。

看数据，收入增速和毛利润增速，基本相当，增收增利。

如果我们综合分析收入和毛利润，可以发现：

首先，收入的驱动依靠的是销售量的增长，也就是产品销售的增长，单价基本没太大增长，甚至略有下降，比如2016-2021年：

半导体功率器件销售量从71亿只提升至303亿只，复合增长33.7%；销售单价从0.139元/只降至0.116元/只，降幅3.5%；销售成本从0.089元/只降至0.077元/只，降幅3.5%。

分立器件芯片销售量从79亿只提升至305亿只，复合增长30.9%；销售单价从0.02元/只降至0.016元/只，降幅4.2%；销售成本从0.013元/只降至0.01元/只，降幅4.9%。

通过分析公司的量价关系，就可以发现，虽然公司过去的毛利率之所以能稳定，主要售价变动不是很大，而且成本控制能力挺强，这无疑也是跟公司产品位居世界前列有关，也就是全球隐形冠军！

而公司半导体硅片业务，表现就更出色了，不仅高速增长，更是出现了少有的量价齐升盛况。

我们再看公司毛利率常年稳定，尤其是净利率，近年稳步提升，从过去2018年的低点10%左右稳步提升至2022年三季报的21.7%，翻倍了。

2018年利润率低点原因，一则是当年行业不景气，二则是非经常性损益，即公司理财产品表现不好，计提了资产减值损失。 从人均创收和人均创利看，2021年人均创收为103万元，人均创利为18万元，整体趋势是往上走。同行的斯达半导体人均收入是165万，人均创利38.6万。

公司人均产值，低于斯达半导，仍旧有提升空间。

再看公司财务状况。

2022年前三季报准货币资金（准现金）大致14个亿，短借5.7亿+长借1.2亿=6.9亿，三项费用4.4亿+应付职工薪酬1.6亿=7亿，应付款13.3亿。

一对比可知，公司账上准现金是高于自身经营所需资金，说明公司经营资金缺口不是太大。

三、估值分析：科技大年驱动估值水涨船高？

根据卖方数据预测，扬杰科技2022-2024年净利润分别为11.7亿、14.4亿、17.6亿，对应的净利润增速大致分别为52%、23%、22%。

按PEG计算，今年和明年的合理估值至少应当给予25倍，即今年合理市值应当为11.7亿*25倍=293亿，明年合理市值为14.4亿*25倍=360亿。

而公司当前市值为295亿，也就是说，当前这个估值水平，有一定的合理性。

如果后面，公司股价想获得较大增长，更多地是依靠估值的提升，或者透支明年的业绩来支撑今年股价的上涨。

那么，今年估值会不会提升呢？

我的答案是会。原因在于国外环境，接下来美联储加息放缓，甚至今天凌晨的加息搞不好是最后一次加息，那么，这无疑对成长股是个非常友好的环境，叠加今年又是科技大年，半导体芯片作为数字经济的一个分支，尤其是芯片集中地科创板更会带动整个半导体芯片的情绪，从而把估值提升。

个人判断，今年扬杰科技的估值可能会拔高至40-50倍，也就是今年在PE带动下，市值会到11.7亿*（40-50倍）=468-582亿。

同样地，根据我的估值模型，也就是四个估值档次分不，即25倍、30倍、35倍、40倍，今年净利润增速不管是从乐观预估、中性预估还是悲观预估，当前的市场对公司今年明显给予了一个悲观的预期价格。

另外，对于这类企业的收入预期逻辑，主要看产能和价格两个变量，尤其是产能。在建工程转固，产能释放，驱动业绩增长。

逻辑在于，永冠新材的2022年三季报，较上半年，固定资产增加了10.5%、在建工程下降了2.3%，过去几年以来，在建工程环比首次出现了下降，这些都说明公司快速扩张，在建工程转固，产能逐步达产；应付职工薪酬增加了24.6%，这说明，随着产能扩大，公司人员数量也相应增加。

四、已沦为“红海市场”的功率半导体，公司如何破局？

1、产业链分布：上游是硅片为主，下游汽车、消费电子、工业为主

我们再来看，功率半导体产业链情况。

上游是原材料，包括硅片（研磨片、抛光片和外延片）、钼片、引线框架、管壳及散热器等。

下游几乎涵盖所有电子制造业，包括为消费电子、工业控制、电力传输和新能源等领域。

比如，全国市场方面，2019 年全球功率半导体细分市场规模占比从高到低依次为汽车35%、工业27%、消费电子13%和其他领域25%。

国内市场方面，汽车、消费电子、工业电源、电力、通信等其他领域占功率半导体下游应用比重分别为27%、23%、19%、15%和16%。

由此可见，汽车、工业、消费电子是功率半导体最主要的下游应用领域。

2、功率半导体市场结构：中高端IGBT、MOSFET国产化率不足10%，第三代半导体器件崛起

（1）功率半导体分为功率器件和功率IC两大类

一般来说，功率半导体分为功率器件和功率IC两大类，功率器件又包括二极管、晶闸管和晶体管，晶体管又可以分为IGBT、MOSFET和双极型晶体管；功率IC属于模拟IC，包括电源管理IC、驱动IC、AC/DC和DC/DC。

所以，对于功率半导体，我们这么去理解，目前基本形成了多世代并存的特点，也就是形成了以二极管、晶闸管、IGBT、MOSFET为代表的多世代产品体系。

对以上的概念，有些老铁可能不懂，那我就简要做个科普。

二极管。结构简单，有单向导电性，主要应用于各种电子产品，作用是整流、开关、稳压、限幅、续流、检波等。晶闸管。与二极管相比，晶闸管用微小的触发电流就可以控制主电路的开通，主要用在电机调速和温度控制等场景。IGBT。是电压驱动型器件，耐压高，工作频率介于晶闸管和MOSFET之间，能耗低、散热小，器件稳定性高。目前IGBT在轨道交通、汽车电子、风力和光伏发电等高电压领域。

MOSFET。是电压控制型器件，具有开关和功率调节功能，与二极管和晶闸管依靠电流驱动相比，电压驱动器件电路结构简单。特点是开关速度快、开关损耗小，能耗低、热稳定性好、便于集成，主要应用在节能以及便携领域。

（2）MOSFET、IGBT增速虽然仅为3%，但中高端国产化率空间巨大

根据Omdia的数据，2021年全球功率半导体市场规模为462亿美元，预计2024年将达到522亿美元；2021年中国功率半导体市场规模为182亿美元，预计2024年将达206亿美元。

其中，MOSFET、IGBT等成为了主流产品，比如MOSFET器件占全球分立器件市场份额超过一半。

根据Omdia数据，2021年全球功率MOSFET市场规模约为80亿美元，国内市场约30亿美元，约占全球市场39.9%。根据yole数据，预计2026年全球功率MOSFET市场规模将增长至94亿美元，即2021-2026年复合增速为3.3%。

根据OMDIA数据，2021年全球IGBT市场规模约71亿美元，国内IGBT市场规模约为22亿美元。根据yole数据，预计2026年全球IGBT市场规模将达到84亿美元，即2021-2026年复合增速为3.4%。

功率半导体市场竞争格局。

中国功率半导体市场虽已占世界功率半导体市场份额的50%以上，但在中高端MOSFET及IGBT器件中90%仍依赖于进口，存在较高的国外依存度。

从MOSFET来看，根据Omdia数据显示，2020年全球市场份额前五分别为：英飞凌（24%）、安森美（12%）、意法半导体（9%）、东芝（8%）和瑞萨电子（5%），行业前七均为海外企业。

IGBT分立器件方面，根据Omdia数据，2020年全球IGBT分立器件市场份额前五的企业分别为英飞凌、富士电机、三菱、安森美和东芝，全球CR5为67%，国内企业仅有士兰微进入前十，市场占有率达3%。

五、不容忽视的第三代半导体器件，打造新的业绩增长点

碳化硅（SiC）作为第三代半导体产业发展的重要基础材料，与第一代的Si、Ge 和第二代的GaAs、InP相比，SiC、GaN具有优异的耐高压、耐高温、高频高效、低损耗等特性，在新能源汽车、光伏、轨道交通、智能电网等领域具有明显优势。

根据Yole数据，2021-2027年全球碳化硅功率器件市场将保持年均34%的复合增速，市场规模由2021年的10.90亿美元，增长到2027年的63亿美元。

其中，汽车领域将是未来碳化硅最大的应用市场。

2027年，汽车领域碳化硅（SiC）市场规模将达49.86亿美元，占总规模的 79.2%；

氮化镓（GaN）基于其开关频率高、禁带宽度大、更低的导通电阻等特点可应用于各种电力控制转换系统以及微波射频通讯系统，替代传统的硅材料和III-V族材料。

根据Yole Development发布的《GaN Power 2021 报告》预期：到2026年GaN功率市场规模预计会达到11亿美元。

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