中银基金医药基金经理郑宁路演整理，不看好长春高新！

中银基金 医药基金经理郑宁 路演纪要

（路演时间：2023 年 3 月 17 日）

一、基金经理介绍

郑宁：2016 年北京大学毕业，曾任泰康资产股票研究经理、高级股票研究经理;中庚基金研究员、高级研究员(医药组组长)。在中庚时管理小的投顾专户，采用 多空策略在 2021 年实现了大概 120%的收益。2022 年加入中银基金。2022 年 7 月 1 日担任中银创新医疗基金经理。2022 年 10 月 15 日担任中银医疗保健基金经理。

二、行业观点及组合情况

对医药行业的总体判断：医药板块未来两三年在资本市场上会有比较好的行情，主要基于 4 个方面的原因。①基本面：医药行业基本面未来两三年的增速中 枢会比过去几年有明显上移，主要驱动力是疫后复苏。虽然传统认知里，医药是 弱周期，但这一轮如果疫后复苏，医药反而是长周期的。从数据来看，2022 年医 院诊疗人次只有 2019 年同期的 8 成到 9 成，但是过去几年中，每年诊疗人次都有 5%-7.5%的 CAGR，且随着老龄化进入加速期，增长本身就要加速，即便按照 5%- 7.5%的 CAGR 来算，2023 年的诊疗量也有 2019 年的 1.2-1.3 倍，和去年相比 gap 了大概 30%-40%的需求，这个需求和吃饭、旅游不一样，不是错过了就不去了，最终还是要诊断治疗的，但因为医院的产能有限，不可能在今年完全释放完毕，所以会推到未来两三年内缓慢逐步释放，这样会把医药行业传统认知里的增速中枢上提大概 5%，甚至很多公司本来预期 20%的复合增速，实际报表出来可能有持续的25%以上的增长，这是医药板块中期基本面的最大支撑。长期来看，老龄化会带来量的提升，经济水平发展也会带来人均诊疗费用的增长。短期来看，今年业绩会有好的表现，因为医药板块在 2021 年二季度基本面见顶，之后季度环比增速一直往下掉，本来掉到 2022 年二季度就应该转好了，但是因为去年疫情影响，过去两年业绩增速都很低，这样会导致今年的业绩增速特别的高。总之短期和中期基本面比较硬，长期行业发展没什么问题。②政策面：长周期下即将迎来两三年的空窗期，短周期下即将迎来紧缩政策的尾声。医药政策，尤其是大家关心的支付端政策，过去十几年都有章可循，基本上就是紧几年再松几年，因为医保局核心关注的问题就是保持医保结余的健康，不能让医保的支出增速把医保的收入侵蚀掉。医保收入是可以预期的，因为每年参保人数缴费可以预期的，但医保支出是不可预期的，因为今年到底有多少人来看病，每个人花多少钱是未知的。支出增速很敏感，一旦有利空政策影响立马就掉下来了，掉下来以后一直低于收入增速，几年之后医保局的官员已经以放松的心态去看待它，一旦放松政策，支出增速又立刻提升起来。去年医保结余刚创新高，过去 4 年医保支出连续低于收入增速，所以现在医保结余非常健康，理论上讲，内生性没有动力出一些新政策打压，现在正好处于空窗的阶段。短周期来看，从 2018 年开始的各种紧缩政策，包括仿制药集采、器械集采、创新药医保谈判等等，现在都出现明显变化。集采到了尾声，仿制药已经集采大概60%-70%，器械已经采集 50%了；现在政策从原来的囚徒困境、独家中标向了复活机制等，降价幅度没有原来那么恐怖了；创新药医保谈判原来的作秀式降价转为现在的按照公式计算，通过今年卖了多少就能知道明年要降多少。这些政策的改变，使得很多企业业绩的不确定性大幅下降，所以政策面现在也处在难得的比较好的情况。③估值面：现在处在历史估值的 10%-20%的分位，估值便宜。④资金面：机构持仓处在历史的 10%-20%的分位，机构不拥挤，有加仓的意愿和空间。更重 要的还是基本面足够硬，政策面没什么利空，而且状态会持续两三年，所以我对后面两三年的医药板块比较乐观。

近期行情研判：短期来看，从去年年底开始的反弹行情有分子端的原因，也有分母端的原因。最近回调其实并不是分子端出问题，是分母端本来预计的无风险利率下行以及风险溢价的下行在今年 2 月份遇到一些挑战，美联储的加息、地缘政治都让其形成一个拐头，但不会形成趋势。3 月美国通胀会继续下行，地缘政治随着出访加快也会出现转变，所以这个时间点应该是医药的偏短期的底部，二三月份是适合播种的一个季节，往后随着业绩兑现，分子端会一直较强，分母端也能期待到一些负面压力的解除。

对细分子行业的判断：细分子行业分成创新、消费、制造。最看好医药创新，包括里面的创新药、CXO、自主可控设备等。创新药、CXO 估值现在很便宜，未来基本面会高速增长，现在明显处在偏估价错误的阶段，市场关注短期的因素而忽视了长期的成长性。

1、创新药：从去年下半年就非常看好，一直拿得比较重，去年很多人担心创新药企业倒闭、破产、裁员，但对于存量的创新药企业，面临的是供给端大幅改善的格局，市场空间和盈利能力都能有比较大的提升。需求端来看，创新药是医药细分子行业里未来 10 年复合增长最快的子行业，现在我们只有大概几百亿的创新药规模，但全球市场规模大概有 2 万多亿，每年有大概 7.5%的 CAGR，也就是再过 10 年，全球就有 4 万多亿的规模。现在欧美市场创新药占比大概有 80%，国产占比假设到了 50%，2 万亿的盘子国产占一半就有 1 万亿，从几百亿到 1 万亿，行业复合增长能有 30%。这个行业在 2015 年时可能只有 0，2018 年也只有几十亿，这几年每年都有 50%-100%的 CAGR，所以未来 10 年需求端不用太担心。支付端医保的支付政策也有一些偏缓和的迹象，所以创新药在三端共振之下，未来会有非常大的行情，再叠加出海市场，市值弹性更大，板块可能涨 5 倍以上，板块内能跑出的 10 倍股我觉得比比皆是，水大鱼大，未来几年创新药应该是最好的投资板块。

2、CXO：市场分歧比较大，我们认为可能是今年的胜负手。长期全球的药企研发支出依然能保持 6%-7%的 CAGR，药企研发外包率现在只有 40%多，未来能提到 50%-60%，所以全球 CXO 行业增长有 10%的 CAGR。中国过去几年凭借工程师红利的兑现，市场份额提到了不到 10%，再往后看，工程师红利会越来越来越强，市场份额会有持续提升，未来长期也能有 20%的 CAGR，但今年因为短期景气度的原因，大家担心他没有。但我们认为今年景气度的前瞻指标，投融资数据去年开始下滑，未来几个月之内随时可能看到前瞻指标的转正，如果转正，意味着大家对于 CXO 板块中长期的信仰又回来了。现在这些公司已经降到非常便宜的位置了，明年的增长依然有 20%-30%，但以前估值 70-80 倍的公司，明年的估值只有 10-20 倍，所以这里面蕴含了很大的投资机会。

3.消费、制造：基本上没怎么配，很多公司主要针对的是低端制造，有一些盈利能力受成本端影响比较大的公司，从去年开始成本端上涨比较明显，今年还没有看到明显的下降，所以还没有观察到他们利润弹性的释放。医药消费中，我们也配了一些医疗服务、医美，但相对来说配得没有那么重，我们认为这些标的的隐含回报率和创新药、CXO 无法媲美。

组合配置情况：创新医疗和医疗保健都是 93%、94%的仓位，特别看好后面的表现。分市场来讲，因为创新医疗能够买港股，我们从去年上半年开始特别看好港股市场，所以港股现在顶着基金合同上限，大概占总仓位 47%。

中银创新医疗 007718：创新药和创新器械 50%，CXO 25%，医药消费 10%，

自主可控设备 7.5%。

中银医疗保健 005689：创新药和创新器械 35%，CXO 20%，医药消费 15%，

自主可控设备 15%。

数据来源：wind，截至 2023 年 3 月 17 日

三、客户问答

1、国内创新药的投入研发成本远远低于美国，很多的企业不太敢花这个钱，花出去也不一定有什么突破，您是怎么看的？

第一，现在的投入成本，海外一个分子 10 亿美金，国内也得 5-10 亿人民币，已经和以前不一样了，这是产业的升级。第二，成本高、回报高。百济神州的两款 药未来 5-10 年全球能卖 500 亿人民币，康方生物的两个双抗也能卖 150 亿左右人民币，荣昌生物的两个药，ADC 和泰它西普，全球也是 150 亿人民币起的，康诺亚那一个品种也是 50 亿人民币起的，所以性价比非常高，现在中国创新药太少了，这个行业本身有 30%的 CAGR，有一大片的市场可供挖掘。如果产品真的做得特别好，比如做到 first in class 和 best in class，去海外抢美元，弹性会更大，所以药企研发热情远远没有缩减，还在持续开拓，因为对中国这些企业来讲，风险收益比依然很高。

2、目前两只产品前十大跟季报披露的有比较大的调整吗？组合大概有多少支个股？

组合去年四季度主要加了医药消费，今年一季度明显加了 CXO，创新药在一季度逢高减了 10%+，最近又加回来了，其他没什么变化。组合大概三四十支股票。

3、港股在选股上跟和 A 股相比，有哪些更关注的点？

没有什么太大的区分。我不会太 care 大公司、小公司、好公司、差公司，他们都是我组合里的构成部分，什么时候需要就拉进来。现阶段有一些大市值的股票，随着价格下跌，隐含回报率已经到了非常高的地步，确定性又很强，所以给了我们 非常好的买入机会，让我们能够以非常便宜的价格买到这些公司。而 2021 年我们 买的公司跟现在完全相反，那会儿买的都是小票，但底层逻辑是一模一样的。2019 年开始大票估值修复，2020 年大票的估值泡沫化，2021 年开始小票修复，2022- 2023 年小票估值开始走向泡沫化，现在面临的情况是小票已经到了 75%分位还在往上拱，大票掉到 25%分位还在往下跌，那么我肯定要去做大票，因为大票安全边际是可控的，小票可能还会涨，但也不知道什么时候跌下来。现在组合以大票为主，不用太担心这些公司本身的风险，因为历史已经检验过他们了。

4、有持有中药吗？

没有持有中药。我认为中药、药店这类资产未来现金流没有持续增长的能力，比如我觉得药店的盈利能力未来一定会被互联网侵蚀掉。中药需求端在过去十几年一直被扶持，但是业绩增长方面，5 年、10 年 CAGR 都不快，这本身就存在需求端问题。去年四季度和今年一季度，因为新冠疫情影响，很多公司清了一把库存，再加上政策最近狂推，所以就涨很多，但是二季度开始，我认为中药和药店的业绩比较优势就没有了，别的板块业绩比较优势就出来了。

5、各细分资产的比例是怎么控制的？

我基本是偏左侧交易，比如去年港股创新药布局、今年的 CXO。偏左侧的好处是，买了之后往下跌的空间有限，如果跌也不是因为基本面的原因跌，而是因为筹码等原因跌，基本面没有超脱自己对他的判断，此时我反而是很开心的，可以继续加仓。每个公司都有对应的隐含回报率，再加上我对它确定性的判断，我心里就 会有长尾的判断。如果跌了，隐含回报率就会上升，就应该买它更多，但如果涨了的话，我可能会开始减了。

6、仓位的变动大吗？

大的仓位变动可能几年才会动一次，在比较明显的低谷会加仓加到满，泡沫的时候减仓比较果断。子行业的调整基本上以季度为单位，去年四季度就干了一件事，把医药消费加起来了，今年一季度就干了一件事，把 CXO 加起来了，个股层面涨涨跌跌会去做一些波段，但整体换手率很低，一年差不多 200%-300%。

7、您的投资风格有什么特点？

我觉得我自己的竞争优势在资产定价上，因为我是纯金融出身的，管理组合任何公式都是工具而已，在不同的时间点、不同的环境之下，对资产去做定价，然后把满足投资回报的公司纳入到组合里就可以了。我做任何投资决策都是基于常识的，但前提是要克服人性，像去年下半年买港股或者买创新药，包括今年买 CXO，本质上都是一样的，我对这些公司的定价不太受市场情绪的影响，我觉得我的心脏足够强大，能够去承担这些东西，所以我会做出一些看起来和市场大多数人相反的决策，比如去年买创新药是另类，今年买创新药就变成主流了，我觉得今年一季度买 CXO 是另类，但到了下半年甚至明年可能就成为胜负手了。核心还是对这些资产定价要有自己的判断，不能跟着市场走，这一点我觉得是我竞争优势所在。

8、对恒瑞怎么看？

看好。我觉得今年至少能站稳 3,000 亿。它的低谷期已经过了，今年每个季度业绩都会提速，今年要创新研发 ADC 等药物，会有一些新东西出来，把它的临床三期和商业化品种加起来，国内 650 亿的销售峰值是能看到的。再叠加海外市场的预期，我觉得可以达到 1,000 亿的销售峰值。按照最保守的熊市估值都有 3 倍 PS，乐观点可以到 5 倍 PS，就 5000 亿以上了。

9、民营医院，像眼科之类怎么看？

隐含报率还可以，大概有 12%-14%的水平，我也配了一些，但是没有那么重。其实医疗服务里商业模式最好的就是眼科，它不依赖于医生，是一个平台价值更加重要的商业模式。就跟白酒类似，任何一个白酒都在挣钱，任何一个眼科都在挣钱，但牙科就不是，牙科第二第三会亏钱，这就是商业模式本质的不同。

10、对长春高新怎么看？

不看好。认为后面现金流有一下断崖式下降的风险，包括智飞生物也一样的。会有价格体系的崩塌危险，它的护城河一点都不牢固，它后面还有很多人都可以仿它、正在仿它，所以它随时会崩塌。而且又没有找到第二次增长极，如果有第二次增长极出来的话还可以，如果没有的话，我觉得任何一次反弹都只是估值修复，它不是一个成长股了。

11、很多创新药的成功率不好判定，就跟车能不能出爆款品牌一样，在选股方面应该怎么选？

我不去赌这个品种能不能成，我做的是这个品种已经成了的情况下，该值多少钱，市场定价是不是出现问题。如果让我去博弈这个品种能不能成，我没有这个能力，我的能力就是这个品种已经成了，但市场定价出现问题，比如这家公司正常按照欧美市场的估值水平，熊市能给到 3 倍 PS，牛市能给到 5 倍甚至接近 10 倍 PS，但港股我刚买的时候只有零点几倍 PS，涨了三倍以后，现在也就 1.5 倍 PS。

12、A 股和港股同时有一个标的的话，你会买 A 股还是买港股？

像百济神州这种港股和 A 股没什么折价的，我就买 A 股了，流动性还可以。像荣昌生物，港股比 A 股便宜 50%-60%，如果只买 A 股的话，我可能只愿意买 2 个点，因为它隐含回报率可能就 12%的水平，但港股隐含回报率能有 20%，我就愿意买 6 个点。去年下半年所有人都跟我说，同样一个公司要去买 A 股，但去年11-12 月港股明显跑赢 A 股，所以最终还是会回归价值。

13、大概一个长周期看的话，医药行业的预期回报率大概是多少？

我现在拿的这些公司，扣掉没有业绩的创新药，有利润的公司业绩增长应该平均三年有 30%的 CAGR。现在我觉得估值很多是便宜、合理的，谈不上贵，创新药好多都有三年翻倍的可能。从估值来看，1-2 倍的 PS 还是送钱的机会，除非到3-5 倍 PS 我才会撤退。创新药本身就是一个超级成长行业，一个药出来，五六年就有 50 个亿销售额，这是独一份的。

14.按照我们刚才说的那几个行业，创新药、CXO，高值耗材等，大概一季报他们分别是什么样的动力？

先说消费，普瑞应该有 30%-40%的收入增长，利润上没法看，去年没有利润，爱尔大概是 20%-30%的增长，华夏会慢一些，因为去年没受损，可能也就 20%多的增长。长期看，爱尔大概能看到 250 亿利润，华夏大概能看到 45 亿利润，普瑞大概能看到 20 亿利润。消费里面还有通策，通策是牙科，明显恢复不行，种植牙集采没落地，很多人包括医生也不建议患者现在去种牙，到时候一降价，本来现在种牙 8000 块钱，过两天降到 4000 块钱了，可能要闹矛盾，所以大家都在观望。3月份落地以后，二季度牙科会起来的，牙科里面也分正畸、种植、儿科，正畸和儿科恢复的还不错。医美恢复也可以，爱美客大概是 30%的增长。院内诊疗，也就是严肃医疗这方面，有药也有器械，药这方面，跟手术相关的恢复可以，但其中恩华和人福这类标的，我都减完了，我们去聊了一下，发现恩华增长比较快主要是因为 1 月很多新冠患者进了 ICU，需要用一些镇静药，它镇静药就卖的特别好，其实麻醉那块大概就 20%增长，但加上一次性的东西的话，一季报可能有 30%以上的增长。人福慢一些，可能就 20%的水平。还有一些大票，像恒瑞，去年业绩一直下滑，今年一季度肯定转正了，同比环比都转正。

15、高值耗材好像配的比较少？

我觉得电生理是高值耗材里面最好的赛道，第一，它的行业渗透率很低，目前只有美国的 1/10。第二，这个行业的进口份额太高了，国产就两家，惠泰和微电，两家加起来份额也就 5%左右。行业增速很快，每年 20%多的增长，然后这两个公司又在抢国外的份额，所以他们加起来，长期可能有几十倍的收入弹性。

16.跟孩子相关的，OK 镜和生长激素，您怎么看这两类公司，会买吗？

我不会买，我觉得生长激素未来现金流有迅速垮掉的风险，因为它本身是一个药，不是个消费品，没有定价能力，竞争格局也在恶化，集采能躲过一两次，但只要一次没躲过，现金流就崩塌了。OK 镜也一样，如果欧普康视只做产品没关系，出厂价距离终端价有足够的价差，经销商帮他承担了很大的降价空间，但是欧普康视现在开始做连锁了，所以一旦有降价幅度，利润会受到很大的冲击。公司来说，北京的爱普医疗还可以。