东北策略：新能源何时见底？

当前新能源行业的症结在于需求下行和产能过剩。（1）需求方面，新能源车国内渗透率已达27.6％，2022年购置税减半等政策透支了2023年的消费需求，新能源车销量增速明显下行；在欧洲能源危机缓解、外需回落下储能需求预期明显回落。（2）供给方面，上游原材料碳酸锂、硅料产能释放，价格已从高位下跌40％以上；中游动力电池产能规划明显超过需求；下游整车降价进一步加剧对供给过剩的担忧。

复盘来看，成长性赛道调整见底需看到政策、需求、筹码和估值等的大幅改善，不同时具备可能仅仅是超跌反弹。复盘白酒、医药和半导体的调整过程，可以看到：（1）行业出现调整见底都是在高位筹码彻底出清（融资、外资等成交额占比大幅下降）、筹码结构大幅改善（基金持仓超配比下降）下；与此同时，估值已大幅下降50％-70％以上，估值性价比已较高。（2）第二个重要因素是需求预期明显改善，往往是政策导向发生变化所致，如2022年10月的白酒（防疫放开后白酒需求回暖）和医疗器械（医保政策回暖、高端设备国产化等）。（3）如果四个条件不同时具备，尤其是筹码调整不到位、需求预期没有明显改善，仅仅是估值明显下降、估值性价比较高，也仅仅可能出现超跌反弹，如2021年9月的白酒和医药，以及2022年5月的半导体。

当前来看，新能源中期调整未完，TMT和低估值国企是双主线。（1）新能源当前不具备调整到底的条件，短期估值性价比较高可能出现超跌反弹：筹码出清方面，新能源的基金超配比和外资持仓依然维持高位，高位筹码出清不到位；但当前估值仅25倍，估值分位数已降至8％。需求改善方面，渗透率已达高位，外需回落、内需低迷，短期需求改善预期较低；政策上，扩大内需导向的刺激汽车需求的政策依然有望出台。（2）对比来看，TMT行业和低估值的央国企同时具备政策、需求、筹码和估值四个条件，是当前的双主线。

分子端修复延续，降准显示国内流动性维持宽松，A股延续震荡偏强。（1）分子端：1-2月消费修复较好，1-2月地产销售好于预期，分子端修复延续。（2）流动性：美联储仍可能小幅加息，降准显示国内流动性继续维持宽松；新发基金回暖，微观资金有所改善。（3）风险偏好：硅谷银行风险有限但紧缩预期回落，地缘风险下降提振市场情绪。

政策和复苏导向是配置主线，关注TMT、建筑等。（1）分子端持续修复、分母端的流动性宽松以及两会结束后政策推动，因此政策和复苏导向依然是行业配置主线。（2）建议逢低配置：其一，政策导向的：AI和国产化相关的计算机（人工智能、云计算、国产化）、传媒、半导体；国改和一带一路相关的建筑、通信、军工等。其二，复苏导向的：顺周期的化工、消费（白酒、美容、停车等）、电力设备等。

风险提示：经济修复、政策出台不及预期，地缘冲突发展超预期

01

周度聚焦：新能源中期调整未完，短期存在超跌反弹机会

1.1.当前新能源行业的症结在于需求下行和产能过剩

新能源车销量增速下行，储能需求预期回落。（1）新能源车方面，2022年在购置税减半等一系列稳增长、促消费政策刺激下，新能源车销量达688.7万辆，同比增长93.4％，市占率达25.6％，相较2021年提高12.1％，2022年新能源乘用车渗透率达到27.6％，一定程度上透支了2023年的汽车消费需求，预计2023年新能源车销量将为900万辆，同比增速下滑至35％。（2）新能源发电方面，随着欧洲能源危机逐渐缓解，以及外需回落下储能需求预期下滑，风光储相关需求也有所下行。

供给端产能过剩问题凸显。（1）上游来看，碳酸锂、硅料产能释放，价格已从2022年高位下跌40％以上，有效缓解中下游成本压力的同时也将整个新能源行业的发展方向从原材料短缺导向的数量型发展转向追求性价比的高质量发展，盈利空间下降；（2）中游来看，新能源车方面，到2025年，新能车所需要的动力电池产能将达到1200GWh，但动力电池目前的产能规划已超5000GWh；新能源发电方面，2023Q1国内硅片产能预计将达到740GW左右，对于上游硅料和下游的电池片、组件来说都明显产能过剩，行业竞争格局恶化；（3）下游来看，头部新能源车企降价后，部分车企快速跟随，近期燃油车的大幅降价，也引发市场对于新能源车销量分流的担忧，进一步加剧了对供给过剩的担忧。

1.2.成长赛道调整见底和超跌反弹的信号

白酒、医药、半导体与新能源的回调逻辑具有一定可比性。2022年9月份以来，电力设备行业已经下跌21.56％，行业已经出现明显调整。复盘发现，同为成长性赛道的白酒、医药和半导体与当前新能源行业具有一定可比性，同样面临需求下行和/或产能过剩的问题，具体来看：（1）白酒：2021年初，白酒提价影响了量增的逻辑，2021H2宏观经济开始走弱，个人和商务用酒的消费需求主动减少，新冠疫情的反复也对白酒消费场景造成一定限制，需求整体下行。（2）医药：2021年新冠疫情基本稳定后商业医药需求下行，业绩增速放缓；政策对创新药审批趋严叠加医保谈判，创新药竞争加剧，投资回报率下降。（3）半导体：2022H1半导体库存达到2013年以来新高，而疫情后需求快速下行，2022Q3半导体进入缓慢的去库存周期。白酒和医药行业在2022年10月调整结束，而半导体仍在调整过程中，但三者在整个回调的过程中都经历了超跌反弹。关于调整结束和超跌反弹信号的讨论如下：

调整见底都是在高位筹码彻底出清、筹码结构大幅改善的环境下。（1）白酒行业：筹码方面，2022年10月成交额占比降至4.96％，相较2021年6月的高位水平已经下跌27.42％；外资对食品饮料行业的持仓市值达近年来低位（2297亿），相较2021年初已经回落48.64％，筹码拥挤度已明显降低；估值方面，2022年10月底，白酒行业估值分位数达到阶段性底部（32％），相较2021年5月（92％）大幅下降约60％；估值仅为35X，相较2021年5月（61X）下降43％。（2）医药行业：筹码方面，2022年9月成交额占比降至6.39％，相较2021年7月的高位水平已经下跌23.13％；2022Q3公募基金对医药行业的超配比在经历5个季度的下跌后触底，超配比从5.19％下降至1.69％，持有市值下降46.26％；估值方面，2022年10月医药行业估值分位数创历史新低，较2021Q2下跌约70％，估值则从41X降至23X，跌幅达43.28％。结合需求回升等基本面情况，估值性价比凸显。

调整见底时普遍有需求预期改善，往往由政策导向发生变化所致。（1）白酒行业：在 2022年底相继出台“二十条”和“新十条”后，各地积极优化防疫措施，同时地产纾困政策升温，整体来看经济修复预期较强，对白酒需求回暖起到支撑作用。（2）医药行业：新冠病毒感染落实乙类乙管后，各类治疗药物的需求提升，同时前期受压制的常规医疗需求、保健消费也有所释放，叠加2022年底医保政策见底回暖、高端设备国产化、医疗设备贴息贷款等政策出台，需求预期稳步提升。

如筹码、估值、需求和政策四个条件不同时具备，尤其是筹码调整不到位、需求预期没有明显改善，仅仅是估值明显下降、估值性价比较高，也仅仅可能出现超跌反弹，如2021年9月的白酒和医药，以及2022年5月的半导体：

白酒行业在2021年9月超跌反弹：（1）筹码方面：食品饮料行业成交额占比从2021年6月的6.83％下降至2021年9月的3.91％；基金对食品饮料的持仓显著从2021年5月的4474亿下降至9月的3484亿，下滑幅度虽有22.12个百分点但相比调整见底的下调幅度（48.64％）依然偏小；（2）估值方面：白酒行业估值分数从2021年5月的92％降至9月的77％，跌幅虽有15个百分点但仍小于调整见底时的跌幅（60％）。

医药行业在2021年9月超跌反弹：（1）筹码方面：医药行业成交额占比从2021年7月的8.31％下降至2021年9月的5.62％；基金对医药行业的持仓超配比并未明显环比下滑，仅从2021Q2的5.19％下降至2021Q3的5.01％；（2）估值方面：2021年8月医药行业估值快速下跌，估值分数从8月初的50％降至8月底的30％，跌幅虽有20个百分点但相较调整见底的跌幅（70％）仍偏小；（3）政策方面：8月31日，国家医保局、国家卫健委等8部门联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》，明确将确定5个试点城市，积极稳妥有序推进医疗服务价格改革，一系列医改深化文件为医药的反弹创造了良好环境；（4）需求预期方面：疫情反复下医疗设备、耗材赛道持续高增长，医院端产品需求快速恢复，同时21Q3海外疫情的剧烈波动助企业快速打开国际市场，出口需求带动景气度上升。

半导体行业在2022年5月超跌反弹：（1）筹码方面：电子行业成交额占比从2021年11月的11.23％下降至2022年5月的8.93％；公募基金对电子行业的持仓超配比并未明显环比下滑，仅从2021Q4的5.71％下降至2022Q1的4.12％；（2）需求预期方面：2022年5月虽然手机相关的消费电子需求依然偏弱，但汽车相关车规级半导体需求提升，主要受益于乘用车销量和新能源车5月销量明显回暖，5月中国乘用车销量约162万辆，环比+68.2％，新能源车销量44.7万辆，环比+49.5％；

1.3.当前来看，新能源中期调整未完，TMT和低估值国企是双主线

当前来看，新能源中期调整未完，但短期存在超跌反弹机会。新能源当前不具备调整到底的条件，但短期估值性价比较高，可能出现超跌反弹，具体来看：（1）筹码方面，2023年2月电力设备行业成交额占比为9.20％，相较2022年8月的高位水平（14.50％）已有显著下滑，但2022Q4基金对新能源超配比（6.73％）相较2022Q3（6.99％）并未显著回落，且外资持仓从2022年8月的3795亿降至当前的3167亿，跌幅（-20.32％）仍偏小。（2）估值方面，当前估值已在低位，估值仅为25X，估值分位数已降至8％，估值性价比较高。（3）需求方面，欧盟计划正式公布《净零工业法案》提案，将扶持本土光伏等清洁能源制造业，外需回落预期升温；国内新能源车补贴退坡叠加运营类电动车（公交车、网约车等）的渗透率已达高位，内需增速下降。（4）政策方面，扩内需导向的消费刺激政策仍有望出台，地方政府对新能源车的支持政策接力国补发力。

TMT行业和低估值的央国企同时具备政策、需求、筹码和估值四个条件，是当前的双主线。（1）筹码结构方面，当前基金和外资对TMT和央国企超配比偏低，如国企银行、建筑材料、建筑装饰、通信、钢铁、煤炭等。（2）估值方面，当前央国企相关行业估值普遍偏低，如煤炭（0.40％）、交通运输（3.20％）、银行（4.10％）、石油石化（4.80％）等。（3）需求方面，发展数字经济是推动我国高质量发展的重要途径，一是有利于推动产业结构优化升级，二是有利于加快新旧动能转换，三是有利于推动发展方式转变；央国企则有望担负起提振经济以及引领我国战略发展方向的使命。（4）政策方面，2022年以来数字经济相关重磅政策频出，近期发布的《数字中国建设整体布局规划》推进力度有所增；中国特色估值体系的提出有望推动国企估值重塑，央国企分布较多的煤炭、石油石化、通信、建筑材料、建筑装饰行业有望受益。

02 周度策略：数据验证复苏延续，流动性向好

2.1. 分子端：1-2月数据验证复苏态势较好

1-2月消费修复较好，结构上出行类强而地产弱。从1-2月社零数据来看，在节日效应与疫后反弹性消费下，消费修复较好，具体来看：（1）总量上，社零同比增速进一步回暖，1-2月出现在去年10月以来的首次正增长3.5％，如果看相对2019年同期的修复比例，限额以上企业商品零售总额的修复比例是123％，同为疫情以来的较高水平。（2）结构上，跟出行相关的消费服装、化妆品、体育、珠宝等修复比例明显高增，节日效应下大多修复比例在疫情前的140％左右，而跟地产更相关的商品如家电、家具、建筑材料等的修复比例相对较弱，仅修复至疫情前的110％左右，但从地产销售、竣工数据的回暖来看，地产相关消费后续有望接力上行。整体消费修复的态势大概率持续，但斜率可能有所放缓（考虑去年疫情的基数效应则会波动较大）。

1-2月数据验证地产修复，整体高于预期。（1）楼市量能逐渐企稳，价格环比转正，有利预期修复和信心回归。从数据上来看，2月70个大中城市新建商品住宅销售价格和二手住宅销售价格环比分别提升0.3％和0.1％。对于新建商品住宅销售价格而言此次为去年9月以来的首次环比转正，其中一二三四线城市分别环比提升0.2％、0.4％和0.3％。（2）疫情消退及春节返乡等因素提振销售数据，降幅不断缩窄。从1-2月地产销售数据来看，商品房销售金额15449亿，同比-0.1％，降幅比12月收窄27.6％，销售面积15133万平，同比-3.6％，降幅比12月收窄27.9％，受去年11-12月疫情压制的需求补偿性释放及今年较强春节返乡置业影响，三四线城市及中小开发商表现超预期，随着1月以来的疫情影响消退、中央对地产更积极的定调影响，购房者信心大概率继续回暖，预计后期相关数据仍会呈现较好的修复态势。

2.2. 风险偏好：硅谷银行风险有限，地缘风险下降提振市场情绪

硅谷银行风险有限但紧缩预期回落，地缘风险下降提振市场情绪。（1）政府兜底银行风险扩散有限，美联储紧缩预期回落。受美联储加息持续影响，硅谷银行和签名银行等均相继暴雷，造成全球范围内的银行金融风险，但美国政府和美联储迅速出手保障储户利益，避免恶性挤兑事件；而为避免扩大银行风险，美联储加息力度大概率大幅下行，紧缩预期回落海外流动性边际放松。（2）两会结束，政策或将加速落地。两会结束，为进一步推动稳增长和高质量发展，当前经济修复仍偏弱背景下，预计政策组合拳将逐步出台落地，政策落地预期上行。（3）沙特伊朗重新建交提振风险偏好。在中方的见证下，沙特和伊朗同意恢复双方外交关系，沙特和伊朗的正式和解将带动伊朗与其他中东国家关系的改善，推动地区国际关系的整体缓和，同时也有助于提高我国在中东地区的影响力，加强“一带一路”建设，地缘风险下降提振市场情绪。

2.3. 流动性：国内流动性维持合理宽松，新发基金回暖

美联储仍存在继续加息可能性，国内流动性将继续维持合理宽松。海外方面，本周美国市场走势的核心焦点仍为部分商业银行破产所带来的金融风险事件，且本周恐慌情绪有从美国向欧洲进一步蔓延的趋势。目前来看，金融机构破产所带来的负面情绪仍未完全消除，美股VIX指数仍处于相对高位水平，但是往后看，我们认为金融风险的因素对市场冲击偏于短期，中期来看海外方面货币政策还是将继续锚定通货膨胀。（1）从本次美国方面对破产的处理来看，政府部门介入较为及时，反应相对比较迅速，且未造成严重美元流动性收紧情况；（2）从本周欧洲央行的具体操作来看，在瑞信银行存在较大压力的背景下，欧洲央行仍然采取较为强硬态度，继续加息50BP，从这一点也可看出目前欧美国家货币政策取向还是更看重平抑通胀。当然，考虑到目前美国方面通胀下行趋势仍在延续，新近经济数据基本符合预期，美联储继续加息50BP的概率也比较小。国内方面，本周央行先是对到期MLF进行超量续做，随后又在周末超预期宣布降准。

本次降准具有两点意义：（1）缓解目前商业银行资金压力。在商业银行超储率水平较低的情况下，机构不得不更加依赖于短期资金，这也就造成2月份以来，资金市场利率波动中枢已经有所抬升，而本次降准则向市场投放了大约5000亿元长期资金；（2） 表明“稳增长”政策取向下货币政策仍将继续维持合理宽松。往后看，一方面，实体经济复苏下，各类经济主体信贷需求均在不同程度上有所修复，资金需求有所加大，另一方面，央行货币政策仍处于宽松阶段，预计资金利率中枢仍将在上述两股力量下保持相对稳定。市场趋势上，本次降准将对市场形成利好，一是降准直接缓解了国内流动性压力，二是降准向市场传递了明确信号，表明当前“稳增长”的政策基调没有发生变化，市场预期有望随着本次降准而好转。

新发基金回暖，微观资金有所改善。首先，外资方面，本周陆股通净流入147.81亿，较上周明显回暖，主要在于美政府为硅谷银行兜底风险有所缓和，担忧银行风险扩大加息概率大幅下降，海外流动性有所放松；预计银行短期风险仍在，陆股通将延续流入放缓趋势。其次，情绪资金方面，本周融资净流入23.75亿，延续2月中旬以来小幅波动，当前经济仍处修复验证期，预计市场持续震荡下融资小幅流入将持续至月底。最后，新发基金方面，本周基金净流入111.28亿，自春节效应消退以来，新发基金净流入规模保持在100-120亿区间；从时间规律上看，4月后受市场上行结构性行情推动下净值回升、经济持续修复储蓄率回落资金流入权益市场等原因，基金规模将持续回暖。

03 周度策略：数据验证复苏延续，流动性向好

政策和复苏导向是配置主线。首先，经济数据表明经济持续修复，节日效应叠加疫后反弹，消费弹性较好尤其是出行等可选消费修复甚至超过疫情前水平；政策作用持续显现，地产修复高于预期。其次，央行超额续作MLF以及降准25BP表明流动性仍相对宽松，预计后续仍有更加精准有力的政策持续出台。因此，受当前分子端持续修复、分母端的流动性宽松以及两会政策推动，政策和复苏导向依然是行业配置主线。

行业配置方面，关注TMT、建筑、通信、大众消费等。（1）政策导向的：AI和国产化相关的计算机（人工智能、云计算、国产化）、传媒、半导体；国改和一带一路相关的建筑、通信、军工等。首先，国务院机构改革方案已经落地，国家数据局的建立将逐步落实，因此后续将进一步出台数字经济相关政策，从国家层面构建完善的数字经济体系，为高质量发展有效赋能，因此数字经济相关的计算机（人工智能、云计算、国产化）和传媒等将是长期主线。其次，国资委发表《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》，将进一步围绕增强产业引领力深化改革，当前国企估值水平仍相对偏低背景下新一轮国企改革将有助于国企的估值提升，顺应经济稳增长、一带一路以及国家安全战略需求，建议关注建筑、通信、军工等。（2）其二，复苏导向的：顺周期的化工、消费（白酒、美容、停车等）、电力设备等。首先，复盘来看，当工业企业利润增速触底反弹时周期风格将明显占优，根据我们盈利信用框架认为4月盈利将触底回升，结合估值情绪来看，经济修复预期推动的周期成长类景气将明显提升，可关注估值偏低的化工、煤炭等。其次，从社零数据来看，社零同比增速进一步回暖，限额以上企业商品零售总额的修复比例是123％，为疫情来的较高水平，随着经济活动的持续修复，免税、高端白酒等高端消费，以及商贸、停车等大众消费需求回暖。最后，新能源部分板块景气仍相对较高，叠加当前估值已在低位，估值分位数已降至8％，估值仅为25X，因此可关注新能源部分板块的修复机会。

04 上周市场回顾

4.1.上周全球主要大类资产表现

4.2.行业及重要指数估值变动

截至2023年03月17日收盘，沪深300的PE（TTM）较3月10日收盘有所回升，为11.91，创业板的PE（TTM）有所回落，为34.02。

分行业看，休闲服务、农林牧渔、汽车（TTM）估值处于历史十五年中高分位点，分别为115.98、97.95、31.13；食品饮料PB（LF）处于历史高位6.00，其次为国防军工（PB3.43），电气设备（PB3.48）。

4.3.股市资金供求

4.3.1.资金流入

沪深股通净流入：截至2023年03月17日收盘，本周陆股通资金净流入147.81亿。

融资余额：截至2023年03月16日，沪深股市融资余额14942.23亿元，较2022年3月10日增加37.67亿元。分行业来看，部分行业融资余额均有所增加。其中电子（14.24亿）、建筑（7.72亿）融资余额增加最多；电力设备及新能源（-9.52亿）、有色金属（-7.91亿）融资余额减少较多。

新基金发行：截至2023年03月17日，上周有新成立偏股型基金份额111.28亿份。

4.3.2.资金流出

IPO发行：截至2023年03月17日，上周共6笔IPO发行，合计募资79.7亿元，其中苏能股份募资规模较高为42.57亿。

定增解禁规模：截至2023年03月17日，上周解禁市值最大的行业是电力设备及新能源（36.93亿）、汽车（27.51亿）和电子（27.50亿），未来4周解禁市值最大的行业是机械（640.96亿）、医药（426.18亿）和电力及公用事业（289.53亿）。

产业资本减持规模：截至2023年03月17日，上周大股东净减持81.60亿元，高管净减持13.33亿元。分行业来看计算机、电子净减持金额靠前，分别为18.65亿、11.57亿元。

风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。

本文源自券商研报精选