（报告出品方/作者：中信证券，刘海博，李越，李睿鹏，黄亚元）

公司概况

业务概况：以光创新为基础，聚焦机器视觉

成立二十载，聚焦机器视觉业务。公司于 2002 年成立，2022 年登陆 A 股科创板上市， 公司战略聚焦机器视觉业务，坚持“为机器植入眼睛和大脑”，为客户提供可配置视觉系 统、智能视觉装备与核心视觉器件等高端产品与解决方案。公司坚持以客户为中心，赋能 电子制造、新型显示、印刷包装、新能源、影视动漫、科学图像、轨道交通等行业的智能 “制造”。基于 20 余年在光学成像、视觉软件与算法、核心视觉部件等领域的技术积累， 公司持续产品创新，努力成为客户最优的、战略的、信赖的和荣耀的选择。在光纤光学领 域，公司是高端光器件与仪器的解决方案提供商，同时为广电行业提供自主的宽带光接入 与智慧家庭组网解决方案。

姚毅、杨艺为公司实际控制人，截至 2022Q3 合计持股占比 48.3%。深圳市达晨财智 创业投资管理有限公司、富联裕展科技（深圳）有限公司分别持股 5.3%、4.4%。公司旗 下共有 6 家全资子公司：凌云视界、凌云光子、凌云光国际、苏州凌云光、凌云天博、凌 云光通信；1 家控股子公司凌云视讯。公司主营业务可分为自主业务、代理业务与服务业务。自主业务：机器视觉领域，公 司提供的自主产品主要包括可配置视觉系统和智能视觉装备两类。光通信领域，公司提供 自主光接入网产品，服务于国内外广播电视网络公司。代理业务：代理产品主要分为光纤 器件与仪器、视觉器件两类。

公司产品矩阵不断完善，长期从事机器视觉及光通信业务。目前战略聚焦机器视觉业 务。公司是可配置视觉系统、智能视觉装备与核心视觉器件的专业供应商，是我国较早进 入机器视觉领域的企业之一。此外，公司从事境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件 的代理业务。

财务概况：营收稳步增长，国内营收占据主导

公司 2021/2022 年实现营收 24.4/27.5 亿元，分别同比增长 38.8%/12.9%；实现净利 润 1.1/2.0 亿元，分别同比增长 30.3%/16.9%（注：2022 年数据出自公司业绩快报，未经 审计）。2021 年/2022Q3 销售毛利率分别为 33.4%/35.1%，分别同比-1.2pcts/+1.6pcts， 净利率分别为 7.1%/7.8%，分别同比-0.4 pct/+1.6pcts。

机器视觉装备占比一直占据营收最大比例。按公司业务领域划分，可将公司业务划分 为机器视觉装备、光通信业务，其中机器视觉装备 2021 年营收占比 62.0%；光通信业务 占比其次，2021 年占比 36.1%，服务业务占比最低，2021 年占比 1.9%。毛利率方面， 服务业务毛利率最高，2021 年毛利率达 57.6%；机器视觉装备和光通信业务毛利率近年 总体保持稳定，2021 年毛利率分别为 36.7%/26.4%。按产品划分，光纤器件与仪器营收占比最高，2021 年实现营收 7.6 亿元，占比 31.2%。 智能视觉装备占比其次，2021 年实现营收 7.0 亿元，占比 29.0%。公司 2018-2021 年国内营收占比持续提高。2018 年以来受中美贸易摩擦和美国“双 反”调查影响，中国大陆营收占比迅速提升，国外营收占比下降，2021 年分别占比 94.8%/ 0.01%。

2018-2021 年公司四费率略有波动，总体保持稳定，2022Q3 小幅上升。公司销售/ 管理/研发/财务费用率 2021 年明显下降，2018-2021 年虽每年有小幅波动，但总体保持在 稳定区间，2022Q3 呈小幅上升的趋势，2022Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.4% /13.4%/0.7%/6.8%。公司存货周转天数及应收账款周转天数 2018-2021 年呈下降趋势， 2022Q3 小幅上升，分别为 86.3/145.7 天。

行业概况

产业现状：细分赛道多元，市场前景广阔

中国平均年工资水平逐年提高，上升趋势明显，65 岁以上人口占比逐年提升，人力 成本不断上升与人力资源短缺推动机器换人趋势显著，机器换人市场潜力巨大。根据亿欧 智库调研显示，截至 2020 年，90%制造业企业配有自动生产线，但仅有 40%实现数字化 管理，5%打通工厂数据，1%使用智能化技术，我国智能制造发展情况距离美国、日本、 德国还有较大差距，总体水平偏低。此外，机器视觉基础硬件和软件国外发展早，国内公 司早期多采用进口或国际品牌设备，国外厂商在此领域目前占有明显优势，但考虑到供应链安全及采购成本，国产替代需求迫切。据 GGII 预测，2025 年中国机器视觉市场规模将 超过 400 亿元，2022-2025 年 CAGR 超过 35%，其中预计 2D 机器视觉市场 2025 年市场 规模将超过 300 亿，3D 机器视觉市场规模将超过 100 亿元。

机器视觉行业技术与产品渗透至各个产业，相关的主要法律、法规、部门规章及规范 性文件融入智能制造、人工智能、数字经济、新型基础设施建设等国家战略，并以视觉图 像数据、视觉光电器件、视觉成像系统、视觉类仪器仪表、视觉类检测设备为支持引导方 向，最终部署在电子、汽车、印刷电路板、锂电池、钢铁、有色金属、农机等多个工业制 造业。

我国工业机器视觉行业起步较晚，但现在已成为全球机器视觉市场规模增长最快的市 场之一。目前全球机器视觉行业还处于发展早期阶段，我国机器视觉行业整体还处于发展 初期，较国际领先水平还有一定差距，但随着全球整体机器视觉技术的成熟与开源算法的 普及，我国有望通过在算法驱动阶段的努力追上全球步伐。据中国机器视觉产业联盟统计， 中国机器视觉行业的销售额从 2018 年的 101.80 亿元增长至 2020 年的 144.2 亿元， CAGR19.0%。GCII 预计 2020 年至 2023 年，中国机器视觉行业的销售额将以 27.2%的 复合增长率增长，至 2023 年销售额将达 29 亿元。

公司深耕机器视觉行业近二十年，可提供机器视觉核心部件和可配置视觉系统等通用 型视觉产品。上游包括相机、镜头、光源等硬件及算法软件，下游应用包括消费电子、显 示、印刷包装、半导体、新能源等领域。

消费电子是机器视觉主要应用领域。消费电子具有技术革新迅速、产品迭代快等特性。 根据中商情报网数据，预计中国消费电子市场规模在 2027 年将增长至 2760 亿美元，对应 2021-2027 年 CAGR 为 0.1%。在消费电子产业链上，机器视觉技术已经基本覆盖从元器 件、部件和成品全制造环节的自动化及品质检测与量测。新型显示领域的机器视觉应用增 长空间巨大。新型显示是机器视觉重要的应用领域，在新型显示领域，机器视觉技术作为 非接触、高精度、高速度的生产、检测技术手段，已被广泛应用于各类型的新型显示的生 产过程中。根据中商情报网数据，2017 年至 2021 年我国新型显示产业 CAGR 为 20.8%， 且随着大陆地区产线规模快速增长，我国显示面板领域重要地位逐渐确立。随着新型显示 领域国产化加速，国产显示面板厂商的市场份额逐步提高。

印刷包装成为机器视觉应用的重要增长点。包装行业对印刷品质要求较高，包装印刷 厂须具备独特的技术和质量优势方能满足该行业对质量和色彩的特殊要求。当前印刷机最 快生产速度已达 800m/min，且检测精度高，已超出人眼识别极限，人工检测已无法满足 要求，因此必须采用高速、高精度、一致性和稳定性的机器视觉检测设备才能保障印刷质 量。根据前瞻产业研究院预测，2026 年中国印刷行业市场规模将达到 1.4 万亿元左右，对 应 2022-2026 年 CAGR 为 0.6%。半导体领域，机器视觉已被应用于半导体各项检测及封 装测试。

中国半导体产业发展迅速，根据 SEMI 统计，2021 年中国大陆半导体设备行业 市场规模达 296.4 亿美元，同比增长 58%。据前瞻产业研究院预测，2027 年，中国半导 体设备市场规模将达到 685 亿美元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 15%，随着中国半导体 产业的兴起，半导体技术的更新换代，未来国产半导体视觉装备必然会得到广泛应用，中 国本土企业的发展空间巨大。

光通信是以光信号为信息载体的通信方式，其在电通信的基础上发展而来。相比于传 统的电通信，光通信具有巨大传输带宽、极低传输损耗、较低成本和高保真等优势，光通 信系统作为信息基础设施，在世界上得到了充分发展和大量应用。据赛迪顾问预测， 2025 年中国光通信市场规模达 1750 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 为 12%。据中商产业研究院数据，2022 年光通信行业中，光纤光缆市场占比达 37%；其次为网络运营服务，再 次为光网络设备，占比达 26%。

光纤光缆由两个或多个玻璃或塑料光纤芯组成，这些光纤芯位于保护性的覆层内，由 塑料 PVC 外部套管覆盖。光纤通信是现代信息传输的重要方式之一，具有容量大、中继 距离长、保密性好、不受电磁干扰和节省铜材等优点。以 5G、千兆光网为代表的“双千 兆”网络是制造强国和网络强国建设不可或缺的“两翼”和“双轮”，是新型基础设施的 重要组成和承载底座，在拉动有效投资、促进信息消费和助力制造业数字化转型等方面发 挥着重要的作用。随着 5G 的全面商用以及国家对海洋经济的大力支持，我国光纤光缆行 业将迎来进一步的需求，据前瞻产业研究院预测，2026 年我国光纤光缆市场规模约为 5895 亿元，对应 2022-2026 年 CAGR 为 9%。

光电子器件是利用电-光子转换效应制成的各种功能器件，是关键核心部件，是现代光 电技术与微电子技术的前沿研究领域的重要组成部分。目前光电子器件的应用领域中，各 类摄像头模组、生物识别技术产品、5G 通讯技术和设备的创新是未来光电子器件的主要 增量市场。从产业链来看，下游及终端客户对上游光电子器件的要求更加精密、轻薄，加 工工艺更加高效、精准、复杂。随着下游智能手机摄像、识别模组的升级、自动驾驶技术的成熟、安防监控摄像机的智能化到无人机的普及等，直接带动光电子器件的市场需求。

与此同时，随着移动通信技术从 4G 到 5G 的发展，生物识别技术在消费电子中的应用、 芯片材料的改良改进等外部技术的进步，光电子器件行业迎来了良好的发展机遇。近年来， 中国光电子器件产量整体波动较大。据中商情报网数据，2017-2018 年我国光电子器件产 量稳步增加，2019-2020 年产量下降，降幅 10%。2022 年 1-10 月全国光电子器件产量为 9019.2 亿只，同比下降 11.3%。市场规模上，2020 年达到 195 亿元，对应 2016-2020 年 年 CAGR 约为 12%。受 5G 通讯技术及其他空间信息通讯技术驱动，中国光器件设备将 向好发展，预计 2022 年市场规模突破 250 亿元，2023 年将达 273 亿元。

竞争格局：海外公司技术领先，国内厂商奋起直追

我国机器视觉行业起步较晚，市场长期由基恩士、康耐视主导。国外厂商具有较强的 设计、研发和制造能力，最早国内厂商主要代理国外厂商的机器视觉产品。随着技术与经 验的积累，部分国产厂商开始推出自主品牌的产品，且国内厂商能够提供本地化的定制化 服务，供货周期较为灵活，市场份额逐年增长。

机器视觉已经在消费电子、新型显示、印刷包装和新能源等众多行业获得广泛应用。 公司深耕机器视觉行业近 20 年，可提供机器视觉核心部件和可配置视觉系统等通用型视 觉产品。此外，公司深入了解下游应用行业需求，深入研究制程和工艺，为客户提供智能 视觉装备等完整的产品与服务。公司的产品已广泛应用于消费电子、新型显示、印刷包装、 新能源等主要机器视觉应用领域，是中国大陆主要机器视觉供应商之一。根据中国机器视觉产业联盟统计，2020 年度，在参与统计的企业（不包括基恩士、康耐视、精测电子、 华兴源创、Young Woo DSP 和 ISRA VISION）中，凌云光为中国机器视觉行业销售额排 名第一的企业。

光纤器件与仪器是光通信行业重要的细分领域之一。光纤器件主要包括超高速光模块、 波长选择光开关、超连续谱光源、特种光纤、特种光栅等产品，主要厂商包括 II-VI、NKT Photonics、TeraXion 等；光纤仪器包括特种光纤熔接机、测试仪表等产品，主要厂商包 括 Fujikura、EXFO 等。目前，境内厂商产品与境外厂商相比仍有一定差距，中国市场高 端光纤器件与仪器主要由境外厂商主导。公司代理上述境外著名品牌，协助其在中国区开 展市场拓展、技术服务、商务服务、本地化维护与维修等增值服务。光接入网是光通信行 业另一个重要的细分领域。公司主要面向国内外广电行业客户，广电光接入网设备包括各 类光放大器、光接收机、光发射机、各类 MoCA 接入网设备和光接入 ONU/OLT（光网络 单元/光网络终端设备）等，主要厂商包括万隆股份、无锡雷华、成都康特和路通视信等企 业。

成长动力

软件：自主研发，高筑壁垒

公司坚持自主研发，打造机器视觉核心技术平台。公司自成立以来持续布局机器视觉 核心技术研发，多年来在软件算法、光学成像和自主视觉器件等多个关键技术坚持研发投 入，并形成了自主技术平台，截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 418 项境内专利，包 括发明专利 234 项、实用新型 152 项、外观设计 32 项，另有已申请并获得受理专利 427 项。

公司以市场需求为导向，结合工程化产品的开发目标，组建了一支多专业学科背景的 研究团队。团队成员来自于清华大学、北京航空航天大学、北京交通大学、北京理工大学、 中科院、华中科技大学等重点高校。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发团队共计 686 人， 略低于天准科技、奥普特，其中研究生及以上学历人数 291 人，占研发团队的 42.42%， 高于天准科技。公司为国家级高新技术企业、博士后科研工作站、被工信部评选为专精特 新“小巨人”企业。

软件算法方面，2005 年，公司启动研发核心算法库 VisionWARE；2008 年，推出 VisionWARE-V1.0；到 2021 年，将该算法库迭代至 5.0 版本。截至目前，公司已具有基 础、定位、测量、检测、识别、颜色、3D、深度学习和图形用户界面等 9 个技术模块、18 个算法库和 100 余个算法工具，可实现工业视觉行业定位、测量、检测和识别应用全覆盖， 在 AI 算法方面支持模式识别、机器学习和深度学习。公司算法功能的通用性强，经过多 年持续研发并快速迭代升级，在精度、效率及稳定性三个性能指标上具备较好优势。

硬件：核心部件不断突破，系统器件优势逐步形成

在光学成像技术方面，公司在 2005 年成立相机研发中心，先后开发了面向工业、科 研、交通等行业的几十款特色相机。光源方面，公司累计开发了多款特种光源，拥有 30 多 项发明专利。公司自主开发的工业相机、光源批量应用于公司自主的可配置视觉系统与智 能视觉装备产品。公司也积极通过投资对上游器件进行布局。2012 年，公司投资了 CMOS 传感器芯片设计公司长光辰芯。2017 年，公司投资了工业镜头公司湖南长步道光电，定 制开发高精度大景深成像镜头、高动态红外动捕镜头等特色镜头。

在自主视觉器件方面，公司形成了核心视觉器件研发与生产能力。除了芯片与镜头通 过产业投资、与生态伙伴合作多年并形成稳定产能供应外，公司结合特定下游行业的特点 和需求，自主研发了特色相机、特种相机以及特色专属光源，可覆盖新型显示、消费电子、 印刷包装、新能源、智慧交通、立体视觉、科学图像等领域；同时，公司自主开发的图像 采集卡已小批量试产。光接入网领域，以 PON 系统为例，其衡量指标主要包括背板性能、场景适应性、终 端能力和网络管理等。与可比公司相比，公司产品背板性能与可比公司各有优劣，在应用场景的适应性上具有一定优势；在网络管理方面，公司能够兼顾广电特有的网络设备，实 现端到端管理，并支持 APP 端的远程管理和业务配置。总体来说，公司产品在 10G 能力、 场景适用性、兼容管理和便捷运维方面较可比公司具备优势。

市场：客户资源积累深厚，新阶段迎来新成长

公司已构建自主的智能软件、智能算法、先进光学与计算成像、自动化精密控制等四 大技术平台，可支撑公司在多个行业快速推出应用产品。四大技术平台主要解决不同下游 应用的共性、通用性、标准化和模块化的研究开发，在四大技术平台基础上，公司可以快 速适配客户应用需求，推出特定行业产品，缩短产品开发周期，提升市场需求响应速度。

引入 IPD 流程，打造结构化的产品开发模式。公司正在进行 IPD2.0 变革，进一步完 善从客户需求管理、产品规划、产品集成开发、产品生命周期管理等全过程产品研发管理。 IPD 流程中设置了业务决策评审点和技术评审点，两类评审点贯穿产品开发全流程，业务 决策评审点可以对产品的商业计划进行更为全面的评审和管理，而技术评审点对技术达成 情况进行全面评审和管理。通过 IPD 管理体系和流程体系，公司在产品定义、开发周期、 产品质量、产品成本、响应客户需求、产品综合竞争力上都会取得改善，保障公司不断推 出有竞争力的高质量产品。

公司依靠对下游制程的深度理解，推出多款智能化产品。公司的主要客户为行业龙头 公司，如工业富联、京东方、歌尔股份、瑞声科技、华星光电、维信诺、福莱特、宁德时 代、信义集团等。行业龙头客户为公司解决下游应用的大场景、复杂工艺、典型制程需求 提供了难得和极佳的实践价值，公司借此形成了多款融合视觉检测和自动处理能力的智能 化产品，推出了大量智能视觉检测和量测设备。

募投项目产能逐步释放，支撑公司中长期增长。公司募投项目总投资额为 21.1 亿元， 募投项目包括工业人工智能太湖产业基地、工业人工智能算法与软件平台研发项目、先进 光学与计算成像研发项目、科技与发展储备资金。项目建设完成后，公司产能将进一步提 升，产品矩阵将进一步丰富，研发水平有望进一步提升，公司核心竞争力有望进一步提升， 市场份额有望进一步拓展，为公司中长期发展奠定良好基础。

股权激励：凝聚力量，助力增长

公司推出股权激励计划，考核年度为 2023-2025 年三个会计年度，每个会计年度考核 一次，以 2022 年为基数，对各考核年度的营业收入增长率（A）或净利润增长率（B）进 行考核。股权激励计划将进一步增强公司内部凝聚力和发展动力，助力公司业绩稳健增长。

盈利预测

1）收入端。机器视觉领域： 可配置视觉系统：公司视觉系统主要覆盖消费电子、科学图像、立体视觉、光伏、锂 电等领域。随着国家持续加大科研投入以及立体视觉应用领域持续拓宽，公司科学图像及 立体视觉业务未来有望持续放量。另外光伏、锂电等领域对于精密加工的需求日益提升， 公司产品也开始向光伏、锂电延伸。随着下游锂电、光伏等新能源行业的崛起，公司光伏 锂电业务有望持续放量，故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 20%/30%/30%。

智能视觉装备：公司视觉装备主要覆盖显示、印刷包装、消费电子、新能源四大领域。 消费电子产品更新迭代周期快，产品更新一般带来工艺的更新，催生的新设备的需求。此 外受锂电、光伏玻璃等主要企业产线升级或扩产需求，对视觉装备的需求也快速增加，故 我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 23%/30%/30%。 视觉器件：公司代理销售海外品牌商的相机、镜头等产品，产品构成丰富，受疫情影 响代理销售业务 2022 年增长乏力，伴随国内疫情防控措施的优化，预计此部分业务未来 保持缓慢增长，故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 0%/5%/5%。

光通信领域。光纤器件与激光器：公司主要代理海外品牌商的光纤器件与仪器，产品构成丰富，大 数据、智能制造的发展，将驱动上游光通信器件与仪器的发展，故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 5%/5%/10%。 光接入网：公司主要承接广电光接入网业务，近年来，移动等电信运营商的宽带业务 拓展较快，但广电行业用户量近期有增长乏力迹象，故我们预计 2022/23/24 年该业务营 收增速约为-20%/5%/5%。 其他业务：其他业务主要为公司服务单元收入，业务营收占公司收入比例较小，预计 未来随公司规模增长保持较快增长，故我们预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 38%/35%/30%。

2）成本端。机器视觉领域 可配置视觉系统：公司产品附加值提升趋势明显，随着生产规模的逐渐扩大，逐步体 现生产的规模效应有望使其毛利率保持稳中有升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别 为 37.0%/38.0%/38.0%。 智能视觉装备：此业务主要为下游大客户提供定制化方案为主，预计 2022/23/24 年 该业务毛利率短期保持稳中有升，分别为 35.0%/36.0%/36.0%。 视觉器件：此业务为公司以代理业务为主，毛利率受产品结构影响小幅波动，整体保 持相对稳定，远期有随规模扩大而带来的毛利率提升趋势，预计 2022/23/24 年该业务毛 利率分别为 26.0%/27.0%/27.0%。

光通信领域。光纤器件与激光器： 此业务同样以代理业务为主，毛利率受产品结构影响小幅波动， 整体保持相对稳定，远期有随规模扩大而带来的毛利率提升趋势，预计 2022/23/24 年该 业务毛利率分别为 24.0%/24.0%/25.0%。 光接入网：此业务短期市场规模拓展速度可能较为缓慢，毛利有望总体保持稳中略升， 预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 22.0%/23.0%/23.0%。 其他：此业务营收占比较小，以服务业务为主，预计毛利率有望随服务规模扩大而提 升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 50.0%/51.0%/52.0%。

3）费用端。2022/23/24 年，预计销售费用随公司营收规模扩大而增加，且近年公司依然扩张期， 故销售费用绝对值预计将逐年增加，销售费用率有望在 2022 年同比提升后总体保持下降 趋势，预计分别为 9.0%/8.5%/8.0%。 2022/23/24 年，管理费用率料将随生产规模及生产管理经验的提升基本保持下降趋势， 预计分别为 8.4%/8.0%/7.5%。 2022/23/24 年，公司产品研发及迭代需求高，产品矩阵处于持续拓展期，故预计公司 研发费用绝对值将保持增长，费用率基本保持稳中有降，分别为 12.0%/11.5%/11.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」