（报告出品方/作者：国盛证券，刘澜，刘玲）

一、公司简介：全球领先的新能源科技企业，动力电池黑马

1.1、业务概要：主营动力电池和储能系统，聚焦乘用车市场

中创新航成立于 2015 年，是一家全球领先的新能源科技企业，动力电池“黑马”。公司 主营动力电池和储能系统，为以车用、船用、储能为代表的新能源全场景应用市场提供 完善的产品解决方案和全生命周期管理。2015 年成立，前身是由中国航空工业集团公司 及所属单位共同投资组建的中航锂电。2018 年调整战略方向，聚焦乘用车市场，此后犹 如动力电池领域的一匹“黑马”，装机量迅速攀升，并稳居行业领军地位。根据中国汽车 动力电池产业创新联盟，2021-2022 年公司动力电池装机量在国内、全球排名第 3、第 7，在国内第三方动力电池企业中排名第 2。

动力电池为公司最核心的业务，以乘用车应用为主。2018 年起，公司开启战略重组，实 施战略转型，聚焦乘用车市场。根据公司公告，2021 年动力电池、储能系统、其他（电 池材料、电池降级品/滞销品销售）收入分别占比 89.0%、6.5%、4.5%。细分来看，用 于乘用车、商用车、其他领域的动力电池收入占比为 84.3%、3.5%、1.1%。公司产品应用广泛，各领域客户国内知名。1）乘用车市场客户包括长安、广汽、吉利、 五菱、零跑、奔驰 Smart、小鹏、东风、蔚来等，2）商用车市场客户包括金龙、奇瑞、 宇通、瑞驰新能源等，3）储能市场客户包括国家电网、国家电投、龙源、南方电网等。

1.2、股权结构：国企控股，产业链上市公司积极参与基石投资

2019 年重组完成后，金坛控股为公司大股东，厦门市财政局旗下的金圆投资为二股东。 金坛控股由常州市金坛区人民政府全资拥有，是一家国有企业，与其子公司、关联公司 合计持有中创新航 25.54%的股份，为公司第一大股东。第二大股东厦门市财政局旗下 的金圆投资合计持有中创新航 14.32%的股份。第三大股东航空工业持有 9.93%的股份。

15 家基石投资人参与 IPO 认购。其中有一半以上为产业类上市公司或其子公司，例如 天齐锂业香港、宏盛国际、大族激光科技、中伟香港、西藏诺德、常州精测、兴发香港、 小鹏汽车等。其中小鹏汽车为公司第二大客户，2021 年销售收入占比 7.9%；天齐锂业、 盛屯矿业、大族激光、中伟股份、诺德股份、常州精测等 6 家相关上市公司为上游战略 合作企业，可提供锂精矿与锂化工产品、有色金属矿、锂电池正极材料前驱体、锂离子 电池用电解铜箔和锂电设备等。

1.3、业绩概况：战略转型后，业绩驶入快车道

战略转型后，业绩驶入快速通道。2017 年-2018 年，公司曾经历市占率下滑、业绩亏损 的艰难时刻。危急关头，中航系统内派出久负盛名的刘静瑜，于 2018 年 7 月接任公司 董事长职位。在董事长刘静瑜的带领下，公司决定实施战略转型，由商用车赛道转为乘 用车赛道，产品线砍掉了非主流市场应用领域，重心转向三元锂电池。经过过去几年积 极拓展下游客户，不断巩固合作关系，公司成为乘用车动力电池领域“一匹黑马”。伴随 着装机量排名不断攀升、并稳定在国内第 3，公司收入增速迅猛。2021 年公司收入 68 亿 人民币，同比增长 141.3%，2022 年上半年收入 39 亿元，同比大幅增长 266.5%。同 时，通过有效控成本、控费用，利润率也在不断改善，2021 年归母净利润率录得 2.1%， 同比改善 1.9pct。

分产品来看，核心板块动力电池跑出一条靓丽的上行曲线。2021 年动力电池、储能系统 收入分别为 60 亿元、4.5 亿元，同比增长 143%、87%。1Q22 动力电池收入更是同比 大幅增长 284%，销量增幅高达 215%。分电池类型看，三元电池发展稳而快，磷酸铁锂电池成长迅猛。2021 年公司三元电池、 磷酸铁锂电池收入实现 55.5 亿元、10.6 亿元，同比增长 139.3%、136.7%，销量分别 同比增长 128.1%、190.2%。1Q22 公司三元电池收入和销量分别同比增长 233.8%、 168.2%；磷酸铁锂电池收入和销量分别同比大幅增长 421.0%、350.0%。

原材料价格波动、上游电池原料采购价格波动带动公司毛利率变化，管理、研发费用率 得到显著控制。2021年公司毛利润3.8亿元，毛利率 5.5%。1Q22 毛利润 3.2 亿元，毛 利率 8.2%。过去3年，公司管理费用率从 2019 年的 10.2%下降到 2021 年的 6.0%， 研发费用率从 2019年的7.8%下降到 2021 年的 4.2%。我们预计，未来随着公司生产基 地的逐步建设、产能的进一步扩大，规模效应愈来愈显著，成本和费用率将有望得到更 有效的控制。总的来看，公司2018年调整战略、聚焦乘用车市场，此后的数年迅速成长并成功上市。 15 家基石投资人参与IPO认购，其中大多为产业类上市公司或其子公司，包括小鹏汽车 等客户和天齐锂业香港等数家上游战略合作企业，助力公司长期稳定发展。从近些年的 业绩来看，收入同比增速迅猛，归母净利润自 2020 年起扭亏为盈，从此进入崭新的历史 阶段。

二、行业分析：动力电池快速增长，储能系统空间广阔

2.1、动力电池：板块快速增长，技术推动降本

我们预计，动力电池板块未来几年仍将快速增长： 1）从市场上看，2021 年全球新能源汽车渗透率 9.7%，2022 年提升至 14%，仍有巨大 提升空间，我们测算 2023-2026 年全球、国内动力电池装机量 CAGR 分别为 35%、25%。 2）从政策上看，进入“十四五”后，新能源汽车补贴退坡的同时，锂电池行业的政策更 加重视整体生态链发展，我们认为这将有利于动力电池板块的长期发展。 3）从技术上看，我们预计技术的不断更新迭代、磷酸铁锂电池占比的提升、上游原材料 利润的逐渐合理化、规模经济将推动未来动力电池包平均成本逐步降低，从而改善电池 企业的盈利状况。 4）从竞争格局上看，动力电池行业集中度高，CR3 大约维持在 70%-80%，头部企业受 益于品牌效应、技术优势、规模经济、客户服务能力，有望长期处于行业领先地位。

2.1.1、市场：新能源车渗透率攀升，动力电池市场空间测算

动力电池即为工具提供动力来源的电源，多指为电动汽车、电动列车、电动自行车、电 动专用车提供动力的电池。在新能源汽车中，电池为最核心的器件之一，成本占比非常 高。根据观研天下，在新能源汽车成本中，电池、电控、电机、电驱动零部件成本占比 分别为 42%、11%、10%、7%，相较其他部件，电池的成本是绝对大头。在下游应用中，纯电动乘用车为动力电池最主要的应用类型。根据中国汽车动力电池产 业创新联盟，2022 年动力电池各应用类型中，纯电动乘用车为最主要的，装机量占比高 达 78.1%，纯电动客车、纯电动专用车、插混乘用车、插混客车合计占比 21.7%。

未来 5 年新能源汽车渗透率有望高速攀升，市场蓬勃发展。根据弗若斯特沙利文，2021 年全球新能源汽车销量 620 万辆，渗透率仅 9.7%，提升空间大。2022 年全球新能源车 销量突破 1000 万辆，渗透率提升至 14%。参考乘联会和中汽协预测数据，2026 年全球 新能源汽车销量有望达到 2900 万辆，2022-2026 年 CAGR 为 36.7%。2022 年中国新能 源汽车销量 689 万辆，较 2021 年翻倍，我们预计 2022-2026 年 CAGR 有望超过 37%。

我们根据上文预估的新能源汽车销量，假设了国内、海外平均单车装机量及其各自的增 速，据此估算得 2023-2026 年国内、全球装机量 CAGR 分别为 25%和 35%。中短期来 看，预计 2023/2024 国内装机量分别可以达到 394/493GWh，全球装机量分别可以达到 863/1131GWh。

2.1.2、政策：注重提升整体生态链发展，长期利好板块成长

政策端看，“十三五”期间是新能源汽车政策刺激动力电池市场加速发展的阶段。新能源 汽车市场一系列扶持政策的出台，不仅推动了电动车行业的发展，同时也造就了上游锂 电池行业的迅猛扩张，2016 年-2020 年是动力电池市场体量急速扩张的阶段。

而进入“十四五”后，政策性补贴退坡的同时，更注重提升整体生态链发展。工信部在 2020 年 11 月出台的《新能源汽车产业发展格局（2021-2035）》中定调了未来新能源产 业的 5 项战略发展任务：提高技术创新能力、构建新型产业生态、推动产业融合发展、 完善基础设施体系、深化开放合作。我们认为，政策端对整体生态链发展的重视将长期 利好动力电池板块的发展。

2.1.3、技术：磷酸铁锂和三元为最主流技术，技术推动下降本有望

进一步拆解来看，动力电池的电芯主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜、容器、 结构件等电池原料构成。其中，1）正极材料为金属及金属氧化物，可直接影响电池性能， 主要包括三元、磷酸铁锂、硝酸铁、锰酸锂等，上游原料主要是锂矿、镍钴矿、氧化锰； 2）负极材料作为锂离子和电子的载体，储存与释放能量，主要包括人造石墨、天然石墨、 硅基负极等，上游原料主要有石墨矿、沥青等；3）电解液为离子传输的载体，在正负极 之间传导离子，主要构成有锂盐、有机溶剂、纯水、硫酸；4）隔膜位于电池正负极之间， 防止两极因接触而短路，主要由聚乙烯、聚丙烯等构成；5）容器、结构件等主要由钢壳、 铝壳、铝塑膜构成。

动力电池通常按照正极材料来命名。这是因为正极材料对电池产品最终的能量密度、电 压、使用寿命以及安全性有着最直接的影响，也是锂电池中成本最高的部分。例如，磷 酸铁锂电池是使用磷酸铁锂做为正极的锂电池，三元电池指正极由镍、钴、锰所组成的 电池。磷酸铁锂电池和三元电池是目前最主流的动力电池类型。磷酸铁锂电池的优点主要在于 电池成本低、电池稳定安全、充放电循环寿命长等，缺点主要在于能量密度的上限较低、 低温时性能相对较差。三元电池则正好相反，其能力密度上限较高、充放电效率高、低 温性能好，但其电池成本高、电池耐高温能力相对较差。

2020 年以来，磷酸铁锂电池的装机量占比整体走高，2022 年占比 62%。 这主要是由于 1）镍、钴、锰价格持续上涨，磷酸铁锂电池成本优势明显；2）补贴政策 不再片面追求能量密度，磷酸铁锂电池技术不断升级亦可达到补贴标准。在这种背景下， 磷酸铁锂和三元电池装机量占比从原来的 3:7 一路攀升至 6:4。展望未来，磷酸铁锂、三元电池装机量占比有望稳定在 6:4。受益于磷酸铁锂电池安全、 成本低等核心优点，其未来装机量有望保持长期领先。但三元电池的续航优势同样也解 决了一些消费者的核心痛点，其长期发展亦值得期待。根据弗若斯特沙利文的预测，2026 年磷酸铁锂电池和三元电池装机量可能分别在 456GWh、306GWh，占比 6:4。

我们预计，技术的不断更新迭代、磷酸铁锂电池占比的提升、上游原材料利润的逐渐合 理化、规模经济将推动未来动力电池包的平均成本降低。弗若斯特沙利文预计中长期看 中国动力电池包平均每千瓦时装机的成本有望逐步下降，2026 年可能下降到 560 元/千 瓦时。而成本的降低则有望改善动力电池环节的盈利情况。

2.1.4、竞争格局：行业集中度高，且较为稳定

动力电池行业集中度高，宁德时代、比亚迪、中创新航为行业 TOP3。根据中国汽车动 力电池产业创新联盟、电子信息产业网，2022 年全球、中国动力电池 CR3 大约为 64%、 78%。宁德时代在全球市场以及中国市场的份额分别在 37%和 48%，处于龙头地位。排 名第二的比亚迪，在全球市场以及中国市场的份额为 13.6%、23.5%。中创新航在国内 市场份额列为第 3，市场份额为 6.5%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，部分企业之间的份额存在一定程度的波动，但动 力电池第一梯队企业的市场集中度整体较为稳定。CR3 大约维持在 70%-80%。

头部电池企业深度绑定下游客户。行业龙头宁德时代与特斯拉、吉利、蔚来、一汽、上 汽等车企合作密切，比亚迪电池以自供磷酸铁锂电池为主。中创新航以三元技术路线为 主，则与广汽、小鹏、零跑、长安、吉利等企业建立了良好的合作关系。国轩高科则以 磷酸铁锂技术路线为主，下游客户包括上汽通用五菱、奇瑞等。我们认为，头部企业受 益于品牌效应、技术优势、规模经济、客户服务能力，有望长期处于行业领先地位。

综上，1）从收入端看，我们认为新能源汽车市场仍有较强的成长动力、政策支持动力电 池板块长期发展，有望带动 2023-2026 年全球、国内动力电池装机量 CAGR 达到 35%、 25%。其中头部企业集中度较高，品牌效应、技术优势显著，深度绑定核心客户，有望 长期处于行业领先地位，随着行业整体规模的增长而不断成长。2）利润端看，伴随电池 技术不断迭代、磷酸铁锂电池占比提升、上游原材料利润的逐渐合理化，未来动力电池 包平均成本有望逐步降低，从而改善各电池企业的盈利状况。

2.2、储能电池：空间广阔，商业化应用、规模化发展加速

储能电池与动力电池的技术原理相似，但由于应用场景的不同，二者在能量密度、使用 寿命上具有不同的要求。不同于动力电池主要应用于交通工具，储能电池主要应用于电 力领域，尤其在新能源发电逐步发展的背景下，储能电池可满足调峰调频电力辅助服务、 可再生能源并网等各种需求。 我们认为储能电池行业商业化应用、规模化发展有望迎来加速： 1）从技术路线上看，当前最主流的储能技术为抽水蓄能，而锂电池在 2021 年的储能装 机中占比仅 18%，仍有较大提升空间。相较其他电化学储能技术，锂电池具有高能量密 度、效率高、响应速度快、环境适应性强、寿命较长等众多优点，商业化应用前景好。

2）从市场方面看：就规模而言，储能系统在电池产业链中价值极高，应用广泛，而下游 新能源发电市场空间广阔，为储能市场的成长提供了“肥沃的土地”，我们估算 2026 年 新增储能电池需求量有望接近 450GWh，2022-2026 年的 CAGR 预计超过 50%；就竞争 格局而言，储能行业的企业规模与动力电池板块存在一定趋同性，行业集中度虽不及动 力电池行业，但也处于较高水平，头部企业规模化优势明显。 3）从政策方面看，2021 年起，储能行业政策由商业化初期阶段转向规模化发展阶段， 为行业规模化发展奠定了政策基础。

2.2.1、技术：锂电池是最主要的化学储能技术，未来商业化应用前景佳

抽水蓄能是当前最主要的物理储能技术，锂电池是最主要的化学储能技术。2021 年，抽 水蓄能在我国储能装机容量中占比 79%，锂电池占比 18%。“十四五”期间，电化学储 能进入产业规模化发展阶段。未来随着储能技术的不断升级、储能项目广泛应用、标准 体系日趋完善，锂电池将发挥越来越重要的作用。

电池组是储能系统中最核心的组成部分，与 BMS 结合组成储能电池系统。BMS 主要用 来监测电池状态，提高电池利用率，防止电池过充过放，进而延长电池使用寿命。PCS 可 以控制储能电池组充电和放电，决定了输出电能的质量和特征，主要用来平抑功率、信 息交互、结合 BMS 系统实现充放电一体化等。EMS 是储能系统中决策执行的关键步骤， 实现数据采集分析、网络监控、能量调度等功能，从而实现储能资源与需求的匹配。相较其他电化学储能技术，锂电池优点众多，商业化应用前景较好。其能量密度较高， 效率高，响应速度快，环境适应性强，寿命较长，尽管其价格依然偏高、存在一定安全 风险，但并没有非常显著的短板。

2.2.2、市场：可再生能源市场空间广阔，储能需求大

储能系统在整个电力产业链条中价值极高，应用广泛。1）电源侧：国内电源侧储能装机 规模占比为 41%，主要通过在新能源发电超过负荷的情况下充电以消纳弃电，在新能源 发电低谷时释放电能，平滑电力输出，其主要作用和价值为电力调峰、辅助动态运行、 系统调频、可再生能源并网等。2）电网侧：国内电网侧储能装机规模占比为 35%，主 要在用电谷段充电，在用电峰段放电来进行调峰，实现调峰收益，提高资源利用效率， 电网侧配储能还可以缓解电网阻塞，延缓输配电设备扩容升级。3）用电侧：国内用户侧 储能装机规模占比为 24%，主要作用和价值为电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费 管理、提高供电可靠性等。

中长期看，新能源发电空间广阔，为储能系统提供广阔市场。1）非化石能源装机目标： 2022 年我国非化石能源装机占比约 49.6%，2025 年装机目标约为 52%，提升 2.4pcts。 2）可再生能源装机目标：2022 年我国可再生能源发电累计装机占比约 47.3%，2025 年 装机目标约 50%，提升 2.7pcts。疫情影响下，风电装机规模增速相对较低。根据中电联，2022 年风电累计新增装机 37.6GW，同比下滑 20.9%；截至年末风电装机容量 365GW，同比增长 11.2%，增速较 慢。我们预计，疫后风电项目吊装、并网恢复正常后，装机增速有望得到提升。

与此同时，光伏装机维持高景气。2022 年，国内光伏新增装机量为 87.4GW，同比增长 59.1%。我们预计，随着硅料产能的持续释放、疫情对开工的影响消除，光伏装机量在 今年将会加速。同时，2022 年出口数据同样亮眼，我们预计 2022 年全球光伏新增装机 有望达到 250GW 以上。根据我们的估算，2025 年新增储能电池装机需求旺盛。我们根据 2020 年储能装机量， 大致拆分了发电侧、电网侧、用户侧、5G 基站及数据中心的储能装机规模，并假设了未 来几年的新增项目、存量项目的储能渗透率，估算 2026 年全球新增储能电池需求量有 望接近 450GWh，2022-2026 年的 CAGR 预计超过 50%。

2.2.3、竞争：行业格局与动力电池板块存在趋同性，集中度较高

许多企业并没有将储能业务作为最核心的业务，而通常作为其他核心业务的搭配。例如， 龙头宁德时代、中创新航以动力电池为最核心的业务，同时搭配生产、销售储能产品； 比亚迪以汽车为最核心的业务，同时搭配有动力电池和储能业务。

由于业务模式和技术的相似性，储能行业格局和动力电池板块具有一定趋同性，集中度 较高。宁德时代为储能行业龙头，国轩高科、比亚迪随其后。根据各公司公告，第一梯 队中，2021 年宁德时代储能营业收入为 136 亿元，国轩高科、比亚迪、上海电气、双登 集团储能营业收入分别为 98 亿元、75 亿元、65 亿元、64 亿元。第二梯队企业包括阳光 电源、赣锋锂电、派能科技、鹏辉能源、亿纬锂能等。根据前瞻产业研究院，2021 年我 国储能电池行业集中度较高，CR3 超过 50%，CR10 超过 70%，略低于动力电池行业。

储能电池厂普遍布局电池包和 BMS，选择性布局 PCS 和 EMS。龙头公司还选择性的布 局了储能变流器（PCS）和能量管理系统（EMS）。例如，宁德时代、比亚迪、三星 SDI 同时布局了 PCS 和 EMS；国轩高科、亿纬锂能等公司除电池包和 BMS 外还布局了 EMS。

2.2.4、政策：引导储能行业规模化发展

2017-2020年，政策引导下，储能由研发示范向商业化初期过渡。2017 年，国家发改 委、财政部、科技部、工信部、国家能源局联合发布了《关于促进储能技术与产业发展 的指导意见》，该政策是中国储能行业第一个指导性政策，从技术创新、应用示范等多方 面为储能行业进行了明确部署。2018 年，国家发改委、能源局进一步提出推动新型技术 发展及应用。

2021 年起，储能行业发展逐步规范，由商业化初期阶段转向规模化发展阶段。2021 年 6 月，国家能源局综合司从规划引导、备案建设、并网运行、检测监督四个方面起草了 新型储能项目的管理规范。同年 7 月，国家发改委、能源局先后发布了《关于加快推动 新型储能发展的指导意见》《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网 规模的通知》，以引导行业加速发展。此后，储能鼓励政策发布频繁，涉及行业发展的方 方面面，为行业规模化发展奠定了基础。

综上，我们认为锂电池储能技术路线具有众多显著优势、商业化应用前景极佳；同时下 游新能源发电市场空间广阔，为储能市场提供了成长的“沃土”；政策端亦从商业化初期 阶段转向了规模化发展阶段，为行业快速成长奠定政策基础。我们估算 2026 年全球新 增储能电池需求量有望接近 450GWh，2022-2026 年的 CAGR 预计超过 50%。

三、公司分析：产品力护城，客户拉动成长

我们分析公司的产品力、成本、客户服务能力、研发能力和生产能力，认为： 1） 从产品力上看，三元电池续航性更高，磷酸铁锂电池安全性更高。消费者在选购 新能源车时，往往面临续航和安全性的两难选择。而公司努力追求续航与安全“两 条腿走路”，是国内首个通过三元电池“针刺实验”安全测试的动力电池企业， 产品力优秀。 2） 成本方面，公司在结构和材料上双发力，One-Stop 电池大幅提供集成效率和制 造效率，降低成本。One-Stop 高锰铁锂电池，支持整车续航里程达到 700 公里。 随着原材料价格趋于合理化、产能不断扩张带来的规模经济、技术的迭代更新， 公司的成本控制能力有望进一步提升。

3） 从客户服务能力上看，大客户广汽为公司贡献大量收入，后公司又迅速拓展了小 鹏、零跑、蔚来等新势力客户，储能方面服务国家电网、国家电投等知名客户。 基于优秀的客户服务能力，2019-2021 年客户总数从 114 家增长到 171 家，单 客户平均收入逐步由 1521 万提升到 3987 万。 4） 从研发上看，公司非常重视研发，截至 2021 年，研发人员占比高达 39.8%，核 心技术知识产权覆盖率高。未来公司仍将继续长期积极布局新型材料和产品开发。 5） 从生产能力上看，公司产能扩张迅速，2019-2021 年公司产能分别为 2.97、4.11、 11.90GWh，CAGR 为 100%，1Q22 公司产能利用率高达 95.9%。往后看，公司 5 个募投项目规划总产能达到 95GWh，除此之外还有 50GWh 的规划产能，预计 2022、2023 年有效产能能够分别扩大至 35GWh 和 90GWh。

3.1、产品力：谁说续航与安全不可兼得？

3.1.1、持续打造硬核产品力、完善产品矩阵

自 2018 年聚焦乘用车领域以来，公司密集发布多款具有竞争力的动力电池。如高电压 三元电池、全极耳叠片电池、One-Stop 电池。2022 年发布的 One-Stop 高锰铁锂电池技 术可以支持整车续航里程达到 700 公里，为业内领先水平。

公司目前动力电池核心产品包括高电压三元电池、弹匣电池（与广汽埃安深度合作开发）、 全极耳叠片电池、One-Stop Bettery，形成较为完备的产品矩阵。1）高电压三元电池： 具有高能量密度、长寿命、优异安全性的特点，2020 年采用高压材料技术量产 5 系高电 压电池，供广汽的 Aion-LX 车型，续航里程 600 公里，国内领先。2）弹匣电池：率先在 行业内通过三元电池系统的针刺不起火实验，大幅提升三元电池系统的热安全水平，搭 载于广汽埃安。3）全极耳叠片电池：具有卓越的高能量密度和出色的快充性能，已成功 搭载多家主要客户的新能源主流车型。4）One-Stop Bettery：具有新开发的极简结构， 在能量密度、安全性以及经济性方面具有领先优势，适配三元电池和磷酸铁锂电池，配 备一站式技术的磷酸铁锂电池将支持车辆长达 600 公里的续航里程。

公司覆盖产品类型完善，动力电池和储能系统分部都可提供电芯、模组、电池包产品。 不过不同应用领域的主要交付产品存在一定差异。2019-2021 年乘用车动力电池更多是 以电池模组形式交付，2022 年起，公司以电池包形式交付的乘用车动力电池有所增加。 商用车动力电池及储能系统产品以电池包及电池模组形式交付。从产品参数上看，公司 产品兼顾能量密度、安全性、使用寿命，质量较高。

3.1.2、产品兼具高续航与安全性，鱼与熊掌可以兼得

三元电池虽然具有高续航的优势，却往往由于安全性问题备受争议。汽车燃烧事故频发， 甚至引起了对三元电池技术路线长期发展的怀疑。而中创新航在发展过程中，一直稳扎 稳打，追求续航与安全“两条腿走路”，成为行业中一匹“黑马”。 公司三元电池安全性高，是国内第一家通过三元电池针刺实验的动力电池企业。1）弹匣 电池：中创新航与广汽新能源共同合作开发的“弹匣电池”，于 2021年3月率先在行业 内通过三元电池系统的针刺不起火实验，在实验过程中热事故信号发出5分钟后，仅出 现短暂冒烟（1 分钟），无起火和爆炸现象。

5 月，磷酸铁锂（弹匣电池）的针刺实验显 示，磷酸铁锂（普通电池）整包在钢针刺入电芯触发热失控后，出现了电压下降、温度 上升现象，最高温度为 329.4℃，且出现冒烟现象，持续 16 分钟；而磷酸铁锂（弹匣电 池）整包被刺后，最高温度仅为 51.1℃，静止 48 小时后，单体电压降至 0V，温度降为 室温，且无冒烟、无起火和爆炸现象，电池包状态稳定。打开电池系统外壳后内部结构 完好。2）高电压三元电池：通过中汽公司的针刺和热扩散测试，于2019-2021年录得人民币 91 亿元的营业收入，占公司总收入的 80%。我们认为高电压三元电池续航性佳、 安全性强，未来有望搭载于更多车型，从而为公司创造更多收入。

对比动力电池主要竞品，公司与广汽埃安合作开发的弹匣电池续航、安全性、寿命均具 有较高的竞争优势。1）从续航能力上看，弹匣电池可以兼容硅负极电池技术，以支撑超 1000 公里的续航里程，能量密度可高达 233Wh/kg，在目前量产的动力电池中处于较高 水平；2）从安全性来看，弹匣电池采用了全贴合液冷集成系统，其高效的散热通道以及 高精准导热路径的设计，使得电池的散热面积提升 40%、散热效率提高 30%，三元电池 和磷酸铁锂电池均已通过针刺试验，安全性很高；3）从寿命上看，采用磷酸铁锂的弹匣 电池具有超过 4000 次的超高循环寿命。

3.2、成本：产品性价比高，成本管控能力有望进一步提升

3.2.1、结构和材料双发力，产品性价比更高

公司 One-Stop 技术在提高能量密度的同时，有望降低制造成本。One-Stop 遵循高度 集成与极简化的设计理念，适用于磷酸铁锂和三元电池，可以非常大程度提升动力电池 的制造效率和能量密度。1）能量密度方面，One-Stop 电池可将能量密度提升约 7%。2） 制造结构和成本方面，电芯层级的空间利用率可提高 5%，结构部件重量可减少 40%， 零部件减少 25%，结构综合成本降低 15%；系统层级的空间利用率提升 5%，零部件减 少 20%，成本降低 10%。

2022 年世界新能源汽车大会上，中创新航对外正式发布了 One-Stop 高锰铁锂电池，支 持整车续航里程达到 700 公里。除了结构上采用 One-Stop 电池技术，材料方面也进行 了底层创新。在材料层级，高锰铁锂电池的正极材料突破橄榄石磷酸盐体系能量密度上 限，通过强极化阳离子体相均质掺杂，构筑多维高速导锂通道，锰元素径向梯度设计和 “零”活性超导电界面设计，联袂构筑超稳定导锂界面。能量密度相比磷酸铁锂电池， 可提升 10%以上，同时，对于锂的使用量可下降 15%。

3.2.2、未来成本控制能力有望进一步提升

回看公司过往发展，受益于规模经济，2020 年销售成本大幅降低。2020 年，中创新航 动力电池单瓦销售成本从 2019 年的 0.83 元降低到 0.55 元，主要是由于：1）随着原材 料产能释放，正极原材料价格持续走低，于 2020 年达到最低点；2）常州生产基地二期 于 2020 年投入运营，产量由 2019 年的 2.69GWh 提升 41%到 2020 年的 3.78GWh，产 能利用率从 2019 年的 90.6%提升到 92.0%，带来产量的规模经济；3）制造效率提升， 平均制造费用从 2019 年的 0.15 元/Wh 减少到 0.1 元/Wh。

进入 2021 年，上游原材料价格攀升，公司积极与上游原材料公司开展合作，销售成本 较为优秀。2021 年 3 月，公司与供应商 A 的子公司签订了高电压三元正极材料技术发 展协议。2022 年 3 月，公司通过参与中科电气的定向增发而持有其 0.5%的股权，一定 程度上支持了其“年产 5 万吨锂电池负极材料生产基地项目”“年产 3 万吨锂电池负极 材料及年加工 4.5 万吨石墨建设项目”的两项生产升级，与其建立了更密切的战略合作。 5 月，公司与天齐锂业签订了《战略合作伙伴协议》和《碳酸锂供应框架协议》，有助于 公司与上游建立更密切的关系，从而一定程度上控制原材料成本。尽管 2021 年上游材 料的涨价使得公司单瓦销售成本同比有所增加，但整体成本仍然保持较为优秀的水平。 2021 年宁德时代和中创新航动力电池销售成本分别为 0.61、0.62 元/Wh。

我们预计，中长期看，随着原材料价格趋于合理化、产能不断扩张带来的规模经济、技 术的迭代更新，公司未来的成本控制能力有望进一步提升。

3.3、客户服务能力：客户快速拓展，单位客户平均收入持续攀升

自 2018 年聚焦乘用车市场后，公司快速扩展乘用车客户。我们判断，2019-2021 年， 大客户广汽集团贡献收入迅速从 4.6 亿元增长到 35.4 亿元，占收入比重从 26.6%提升 到 51.9%。2021 年，公司依托优秀的产品力和客户服务能力，迅速拓展了小鹏、零跑等 新势力客户。1Q22，小鹏、零跑分别为公司贡献了 10.7、4.7 亿元收入，占比 27.4%、 12.1%。单就乘用车领域而言，2019-2021 年新增客户数量分别为 3 家、9 家、18 家，这些新增 客户为公司带来大量的收入。2021 年的收入中，有 3.6 亿元/8.4 亿元是由 2020/2021 年 新增的乘用车客户贡献的。

除了乘用车市场，公司在商用车市场、储能市场也为许多知名公司提供产品和服务。例 如，商用车领域的客户有金龙、奇瑞、宇通、瑞驰新能源等，储能市场的客户有国家电 网、国家电投、龙源、南方电网等。基于公司优秀的客户服务能力，客户总数、单位客户平均收入迅速增长。2019-2021 年 客户总数从 114 家增长到 171 家，单位客户平均收入逐步由 1521 万提升到 3987 万。 经常性客户从 57 个提升到 86 个，单位经常性客户平均收入从 3042 万提升到 7927 万， 提升幅度超过翻倍。

3.4、研发能力：注重研发，为长期增长注入动力

公司研发人员占比较高。公司作为后起之秀，虽然整体研发投入规模与行业龙头仍有较 大差距，但是非常注重技术研发，这一点从研发团队占比可见一斑。截至 2021 年，公司 研发人员占比达到 39.8%，领先同行。从知识产权和科技成果上来看，公司科研实力雄厚。公司核心技术知识产权覆盖率高； 申请专利涵盖中国、美国、欧洲等多个国家和地区，还荣获中国优秀专利奖。22 项科研 项目通过国家或升级科技成果鉴定，其中 10 项被鉴定为国际先进水平、1 项被鉴定为国 际领先水平。

公司拥有七大实验平台，服务锂电池全系试制、分析、评价体系。1）材料开发平台主要 用于高安全性锂离子动力电池用正负极材料、电解液、功能隔膜技术开发及应用；2）制 造技术开发平台，主要进行先进制造技术开发及应用；3）产品试制平台具备体系评测、 样品研发、工艺优化、新技术开发四大功能；4）理化分析平台可以进行热学、成分、微 观形貌、理化/电化学分析；5）产品电性能监测平台具备容量（高低温）、DCR/HPPC、 自放电、冷启动等电性能测试能力；6）产品安全检测平台具备挤压、针刺、过充放、短 路、热稳定性、低气压等滥用测试能力，具备定制化测试方法开发能力；7）产品可靠性 检测平台拥有零部件 EMC、HIL 测试平台、振动/冲击/温度循环/湿热循环等环境可靠性 测试能力。

公司具备安全可靠性、电化学、热管理、结构力学仿真能力。公司的实验室已经获得各 项认可和证书，并配备超过 300 名专业工程技术人员及国内外先进的仪器设备，可充分 满足材料评估、电化学分析及模拟、失效分析和电池、模组、系统的验证要求。通过输 入原材料/零部件理化属性、设计参数、测试数据，公司的仿真技术可以对电芯、模组、 电池包及零部件进行设计评估和验证。

展望未来，公司积极布局新型材料和产品开发。研发计划包括了高能量密度新型化学储 能材料及产品开发、高效精密智能装备及先进制造技术开发、高性能电池及系统开发、 下一代新型电池技术开发、电池生命管理技术开发等，合计投资成本 21 亿元。我们预 计，长期的研发投入可以为公司进一步巩固其竞争优势。

3.5、生产能力：加速布局，跟上需求的强劲增长

过去几年，公司产能扩张迅速。2019-2021 年公司产能分别为 2.97、4.11、11.90GWh， CAGR 为 100%。1Q22 公司产能为 4.14GWh，同比增长 108%。同时，在产能快速释放 的同时，产能利用率亦稳步提升，1Q22 公司产能利用率高达 95.9%，较 2019 年提升了 5.3pct。公司 5 个募投项目规划总产能达到 95GWh，除此之外还有 50GWh 的规划产能。成都 合计规划产能达到 50GWh，其中一期项目为募投项目，规划产能 20GWh，二期规划产 能30GWh。合肥一、二、三期项目合计规划产能30GWh。广东江门合计规划产能为35GWh， 武汉一、二期项目 20GWh，四川眉山项目 20GWh。

公司进入产能加速布局阶段，预计未来几年产能规模仍会保持高速增长，提升产品供应 能力。根据公司招股书，预计 2022、2023 年有效产能会分别扩大至 35GWh 和 90GWh 左右（包括委托加工安排下洛阳公司的 5GWh 有效产能），同比增速分别为 194%、157%， 大幅提升供货能力，从而为公司带来更快的收入增长。综上，我们认为，1）公司具有产品力强、客户服务能力优秀等核心竞争优势，且公司非 常注重研发，从而能将自己的竞争优势延续；2）而生产能力、成本管控能力的进一步提 升有望助力公司进一步扩大规模、改善盈利。我们看好公司的长期发展。

四、业绩预测

（1）收入。根据前文测算，我们预计2023-2026年全球、国内动力电池装机量CAGR有望达到35%、 25%，2022-2026 全球储能电池需求量 CAGR 预计超过 50%，行业高速成长。而公司作 为一匹“行业黑马”，正处于快速成长的阶段，2021 年收入增速高达 141.3%，增速远超 行业平均。 我们预计，在下游客户需求高增、积极导入新供应商提升供应链可靠性的趋势下，公司 有望凭借高性价比产品提升老客户渗透、开拓新用户市场，快速提升市占率。我们预计 2022-2024 年 公 司 动 力 电 池 销 量 有 望 达 25/52/87GWh ， 储 能 电 池 销 量 有 望 达 2.0/4.8/7.7GWh，总收入有望实现 244 亿元/474 亿元/734 亿元，YoY 分别为 258.5%/94.0%/54.9%。

（2）毛利率。我们预计未来公司动力电池销售价格主要受原材料价格影响，随着原材料供应缓解和规 模效应降本，我们预计公司 2022-2024 年综合毛利率逐步提升，分别为 10.7%、12.7%、 14.4%。随着公司业务规模的扩大，逐渐体现出规模经济，公司销售费用率、管理费用率、研发 费用率呈下降趋势。2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.4%、 6.0%、4.2%，我们假设 2022-2024 年公司费用率仍将随着收入规模的扩大而呈现下降 趋势，预计销售费用率分别为 2.0%、1.8%、1.5%，管理费用率分别为 3.5%、3.4%、 3.3%，研发费用率维持 4.3%、4.3%、4.8%。

我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 的 营 业 收 入 为 244/474/734 亿 元 ， 同 比 增 长 258.5%/94.0%/54.9% ； 归 母 净 利 润 为 5.0/14.8/29.7 亿 元 ， 同 比 增 长 260.1%/193.5%/100.4%。港股动力电池标的较为稀缺，我们选取 A 股动力电池核心标 的、港股储能电池标的作为可比公司。公司核心业务动力电池在国内装机量规模位列第 3，我们认为公司后续具备较高增长潜力，对标同业估值，给予公司目标市值 417 亿港元 （24 港元/股，以汇率 0.8873 元计），对应 25 倍 2023 年 P/E。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」