南钢收购案“尘埃落定”？小股东优先受让权引变数

3月14日晚，复星国际（00656.HK）、南钢股份（600282.SH）双双发布公告称，复星国际与沙钢集团及沙钢投资正式签署关于南钢股份控股方——南京南钢钢铁联合有限公司（下称“南钢联合”）60%股权转让的协议，总交易金额135.8亿元，交易整体方案顺利推进。

但是，这不等于这项收购案尘埃落定。

“目前，中信特钢仍可能通过持有南钢联合40%的股东方——南京钢铁集团（下称南钢集团）行使优先受让权进行截和。”一位熟悉该收购案的知情人士向记者透露。具体而言，按照南钢联合条款约定，南钢集团作为南钢联合的小股东，有权在后者控股权变更后的30天内行使优先受让权。

若中信特钢提供资金助力南钢集团行使优先受让权，就能“后来居上”成功收购南钢联合60%股权。

值得注意的是，在与沙钢集团签订南钢联合60%股权转让协议后，复星国际也向南钢集团发出优先购买权征询函，南钢集团需在收到征询函的30日内，就是否行使优先权回函。按照相关规定，在同等条件下，南钢集团享有优先认购权，如行使该权利，南钢集团则需要按照同等条件与复星签订股权转让协议。

此外，南钢股份公告称，这项收购尚需南钢集团放弃优先受让权，以及通过国家市场监管总局反垄断局关于经营者集中的审查等事项作为前置条件，存在重大不确定性。

上述知情人士指出，目前沙钢集团已做出决定，确保旗下三家上市公司——沙钢股份（002075.SZ）、抚顺特钢(600399）以及新收购的南钢股份生产不同品类的钢材制品，避免同一集团旗下上市公司业务同质化竞争并形成某种市场垄断效应。

目前这起收购案的最大变数，仍是南钢集团内部是否行使优先受让权。

资料显示，南钢集团主要由两大股东组成，一是南京钢铁集团工会委员会及12名个人组成的南京钢铁创业投资有限公司（下称南钢创投），持有南钢集团51%股份；二是南京市国资委控股的南京新工投资集团有限责任公司，持有剩余49%股份。

记者从上述两大股东处获悉，在南钢创投内部的关键个人股东中，有人支持沙钢，有人则力挺中信特钢；南京新工投资集团则对收购者持开放态度，只要新控股方能助力南钢联合更高质量发展。

记者还多方了解到，中信特钢若要在30天内筹资80亿元支付收购意向金，还需通过中信集团与相关部门审批。此外，中信特钢若希望南钢集团行使优先受让权，需借80亿元给后者用于缴纳收购意向金，未来等收购成功后再将南京钢联60%股权转让给中信特钢，整个资本运作过程相当复杂，或存在一定风险。

这位知情人士透露，目前复星国际的态度，是在同等条件下，以合法合规原则推进股权转让顺利完成。

“沙钢给出的80亿收购意向金，很大程度上也改善了当时复星集团资金周转压力。”他指出。

沙钢集团果断出手

去年10月19日晚，复星国际与南钢股份双双发布公告称，复星国际旗下复星高科、复星产投及复星工发三家子公司，与沙钢集团在当年10月14日签订《投资框架协议》，有意向将其所持有的南钢所有资产——即南钢联合60%股权全部转让给沙钢集团，潜在出售意向代价不超过160亿元，且沙钢集团已支付80亿元交易保证金。

上述熟悉该收购案的人士向记者透露，当时有意竞购南钢联合60%股权的竞购者包括沙钢、中信特钢、方大钢铁集团等，但只有沙钢集团满足复星集团开出的缴付80亿元意向金前置条件。

他透露，当时沙钢集团迅速支付了80亿元意向金。这背后，一是沙钢集团内部认为收购南钢股份能带来巨大的业务协同效应，按照南钢1000万吨产能、重置成本4000元/吨计算，再建一个南钢或需400亿元，如今沙钢集团只需斥资约160亿元控股南钢联合60%股权就完成这个目标；二是当时复星集团急需筹资解决资金周转压力，沙钢此举无疑令自己占据竞购优势。

在上述投资框架协议签订后，沙钢集团向南钢联合开展为期约两个月的尽职调查。

截至2022年9月底，南钢联合总资产为825.52亿元，南钢股份总资产717.65亿元，后者占到前者资产的比重约87%，当时南钢联合持有南钢股份约59.11%股份。

在收购南钢股份前，沙钢集团旗下已有两家上市公司——沙钢股份与抚顺特钢，所以沙钢集团特别关注协调三家上市公司的业务差异化发展。在去年底完成尽职调查后，沙钢集团与复星集团开始沟通起草正式的股权转让协议。

其他竞购者却不愿“轻易离场”。

根据南钢联合公司条款规定，在其控股权变更正式协议签订后，南钢股份管理层（即南钢创投）控股的南钢集团有权利在30天内行使优先受让权，这意味着若潜在收购者帮助南钢集团行使优先受让权，就有机会进行“截和”，将南京钢联60%股权“收入囊中”。

记者多方了解到，目前最积极的潜在收购者是中信特钢，早在去年复星国际出售南钢联合60%股权期间，其就对这笔收购持有极大的兴趣。但因当时只有沙钢集团拿出80亿元收购意向金，才令沙钢集团占得先机。

如今，不排除中信特钢助力南钢集团行使优先受让权并成为最终的“赢家”。

前述熟悉收购案人士透露，双方都在等待南钢集团（主要是代表南钢股份管理层的南钢创投及数位关键个人股东）的回复——是否行使优先受让权。

截至记者发稿时，南钢集团方面尚未给出最终答复。但记者从南京新工投资集团处获悉，其一方面希望南钢股份仍能留在江苏省内，另一方面也对收购者持开放态度，只要新收购方能助力南钢联合高质量发展。

搅局者胜算几何？

值得注意的是，目前市场正密切关注南钢联合60%股权潜在竞购者——中信特钢的最新动向。

一位熟悉中信特钢的人士向记者透露，中信特钢内部也在讨论是否助力南钢集团行使优先受让权。

目前，在南钢创投内部的关键个人股东里，部分人士仍支持中信特钢开展收购。

这位熟悉中信特钢的人士表示，在实际操作环节，中信特钢或面临多项挑战。一是中信特钢出资参与收购，需迅速获得集团总部、国家相关部门的批复；二是若南钢集团行使优先受让权，中信特钢需在30天内借款80亿元给南钢集团用于缴纳收购意向金，目前尚不知中信特钢的收购方案，如果中信特钢以债转股方式购得南京联合60%股权，期间可能面临无实控人或管理层个人成为实控人等一系列潜在问题，或存在影响触发要约收购的机制导致小股东权益受损的风险，以及国有资产安全风险；三是南钢联合60%股权的收购溢价率较高，或面临新的政策风险。

具体而言，去年三季度复星出售南钢联合60%股权期间，是按照去年半年报里的南钢联合归属母公司净资产200亿元计算（60%股权对应的是120亿元估值），但沙钢最终给出的收购报价是最高160亿元，溢价率达到33%。

近日，国务院国资委印发《关于做好2023年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通知》指出，严禁央企并购高资产溢价、高负债企业。此项新规或给中信特钢按33%溢价收购南钢联合60%股权构成“阻力”。

上述熟悉收购案人士直言，目前各方也害怕会出现“最坏状况”——若南钢集团通过行使优先受让权引入新并购方，而复星集团对此不太满意，不排除做出取消出售南钢联合60%股权的决定。但这是各方都不愿看到的局面，对复星而言，它还需要向沙钢集团退还80亿元收购诚意金与年化8%利率的利息。

令市场颇感好奇的是，引发此次收购重大不确定性的优先受让权是何时出现的？

该人士表示，这项条款或在20年前南钢股份混改时设立，且当初复星收购南钢联合资产时，这项条款已经存在。去年沙钢竞购南钢联合60%股权时，也曾询问这项条款所带来的收购不确定性风险。当时复星方面认为它不足以引发收购变数。但令各方没想到的是，随着潜在竞购者跃跃欲试，它竟然成为足以改变此次收购最终归属的X因素。

他告诉记者，为了增加自身的收购胜算，沙钢集团已决定采取多项措施赋能南钢联合更好发展，包括注入资产令南钢联合钢材年产能从1000多万吨上升至2000万吨，以及持续优化复星时期实施的南钢股份员工股权激励与薪酬体系，实现更好的收购协同效应。

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