（报告出品方/分析师：申万宏源证券 袁航 杨海燕）

1. OSAT 世界前三，中国大陆第一

1.1 公司概况：老牌半导体封测厂

老牌半导体封测厂。

长电科技成立于1972年，2003年上交所上市，其主营业务包括集成电路的系统集成、设计仿真、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试。

公司在中国、韩国及新加坡拥有两大研发中心和六大集成电路成品生产基地。

中国大陆第一大、全球第三大半导体封测龙头公司。

公司在过去十多年里排名快速提升，除了自身高速发展外，2016年还通过并购星科金朋大幅度提升营收规模，目前全球市占率排名第三，市占率仅次于日月光和安靠，为中国大陆第一大封装厂。

公司完整覆盖了低、中、高端封装测试领域，具备多品类封测产品的全球服务能力。

从业务结构来看，星科金朋、长电先进、长电韩国主营先进封装业务，而长电本部江阴厂、 宿迁厂和滁州厂主要从事传统封装业务。长电本部主要包含江阴、滁州、宿迁和长电先进四个生产基地，包含传统封装和先进封装。

1）长电先进：提供晶圆级封装+bumping，用于 WIFI、蓝牙、PMIC 手机外围芯片；

2）江阴厂：以 BGA/传统 SiP/FC 为主，主要用于手机射频、PMIC、PA 模块等，其中 C3 厂具有国内最大的 PA 封装产能；

3）宿迁厂：主要为功率产品封装，应用于照明、家电、电源管理领域；

4）滁州厂：以小信号、超小型分立器件+低端集成电路为主；星科金朋包括星科金朋江阴、星科金朋新加坡与星科金朋韩国（SCK）。

1）星科金朋江阴：以 FCBGA/FCCSP 和 wire bonding 为主，主要用于手机 AP、HPC、 DRAM 存储等领域，原址在上海，后搬迁至江阴与长电本部整合；

2）星科金朋新加坡：以 Fan-in+Fan-out eWLP 为主和测试业务，主要用于手机 AP 和 PMIC，其 eWLP 技术为星科金朋与 Infineon 和 STMicroelectronics 共同开发的 Fanout 封装；

3）星科金朋韩国：以 FCCSP+POP+SiP 为主，主要用于手机 AP，存储芯片和矿机；此外，长电韩国为公司在韩国设立的 SiP 封装厂，为了配合星科金朋韩国（SCK）共同开拓国内外客户，主要应用射频芯片。

背靠大基金和中芯国际，中国大陆第一家晶圆代工+封装测试垂直整合。

2014 年公司收购星科金朋，股权结构发生重大变化。长电联合大基金与中芯国际旗下的芯电半导体设立了“长电新科-长电新朋-新加坡 JCET 公司”三级架构。

即长电科技实际出资 2.6 亿美元获得了星科金朋 50.98%的股权，完成了总交易对价 7.8 亿美元的收购。

之后几年里大基金逐渐退出 PE 结构转化为长电科技的股东。

2017 年 9 月，长电科技发布非公开发行股票预案公告，拟向 5 名对象募集资金总额不超过 45.5 亿元用以建设先进封装测试项目，大基金认购 29 亿元。

2018 年 8 月非公开发行募资完成后大基金持股比例为 19%，成为公司第一大股东。在大基金和中芯国际入资以后，原主要控股公司新潮系逐渐退出管理集团。

1.2 财务分析：面向国际客户，星科金朋扭亏后经营稳健

营业收入：公司营收呈明显周期性，2015 年收购金科星朋后营收规模大幅增长，2021 年实现营业收入 305.02 亿元，同比增长 15%。22Q2 虽然上海，无锡，江阴等地虽然经历了疫情的封控，对经营产生一定影响，但公司 2022 年前三季度实现营收 247.78 亿，同比增长 13%，依然保持两位数营收增长。

公司目前大部分收入来自海外，面向国际客户订单保持稳步增长，国内部分消费、手机类客户 3 月份后出现订单不足情况。

毛利率和净利率：封测企业的成本结构中原材料和折旧占比较高，人工成本占比10%-15%左右，因此封装原材料的价格水平和固定资产结构较大的影响了封测厂的成本和盈利能力。

公司在收购星科金朋后固定资产比重增加，特别是生产性折旧多，导致其拉低整体毛利率水平，星科金朋 16-19 年四年亏损，2018 年还有较多减值，2020 年开始芯片终端应用市场从 4G 向 5G 产品的迭代进入增长期，业务订单增长，后续全面实现扭亏为盈。

2. 后摩尔时代胜负手在先进封装

2.1 OSAT 寡头效应加剧，行业已有拐点信号

中国大陆 OSAT 已进入第一梯队。全球大部分封装和测试工厂主要建立在中国大陆和中国台湾地区，其他一些新基地大多设置在东南亚等人力成本较低区域。

产业链横向对比来看封测为我国在半导体行业中全球市场份额较高环节，根据 SIA 报告数据，2020 年中国 OSAT 厂商合计拥有全球 38%的市场份额，且这些厂商已经展开了全球化布局，超过 30% 的制造设施都新建在中国之外。

市场波动加剧寡头效应。

根据 Chipinsights 数据，2022 年产业集中度进一步加剧， CR5 封测厂商市占率持续增长，寡头效应显现。

自 2021 年年末以来，电子市场开始逐渐走入疲软期，虽然上游晶圆代工厂产能依旧满载，汽车芯片、工控芯片等市场需求较为稳健，但消费类通用芯片产品市场需求逐渐放缓，整体半导体封测行业订单量也随之下。

对于一线封测厂商而言，在产能紧缺时期与 IC 设计客户已经签订了产能保障合同，通过绑定优质行业头部客户，可以确保公司持续获得订单。

而中小型封测厂商在缺少一线封测厂的外溢订单后，市场需求疲软将会导致部分厂商出现产能利用率不足的情况，产能会进一步向龙头企业迁移。

作为距离交货最近的产业环节，对产业景气度的变化最为敏感。

2022 年产业景气度短期内反转，对封测产业造成较大影响，呈现出前高后低的特点。传统封测领域产能出现过剩，业绩相较 2021 年出现量价齐跌，固定资产投资开始缩减。

展望 2023 年，在新能源汽车、工业等领域的需求继续增长，消费电子需求逐步回暖的背景下，预计从 2023 年二季度末开始，封测产业景气度将逐步回升，进入复苏周期。

封测库存压力已开始有下降迹象。

OSAT 近几年提供客户 Wafer Bank/Die Bank 等服务，让客户暂时堆放晶圆片或已切割未经成本测试的 IC，避免库存水位攀升，也可以针对来不及调整的投片订单，让供应链厂商帮忙分摊库存的压力。

一般关注存放晶圆的氮气柜价格是否松动来判断真实库存水平，因 OSAT 厂房面积有限，Die Bank 多数存放于自由仓库或第三方仓库，在半导体景气度下滑时消化库存压力极大，但在复苏阶段因封测环节时间较短，需求方的成品仅需短单即可出货。

根据 DIGITIMES 以及京元电子公告，23Q1 的 Wafer Bank 已有放松迹象，库存天数处于慢慢下降状态，随着疫情扰动因素减少，需求有望回暖，短期急单也可能使 OSAT 厂产能利用率回升。

2.2 摩尔定律放缓，未来成长在于先进封装

按封装芯片与基板的连接方式来划分，封装技术的发展主要分为 5 个阶段。

1）第一阶段：20 世纪 80 年代以前（插孔原件时代），该时期封装的主要技术是针脚插装（PTH），其主要形式有 SIP、DIP、PGA，缺点在于密度、频率难以提高，难以满足高效自动化生产的要求。

2）第二阶段：20 世纪 80 年代中期（表面贴装时代）。

3）第三阶段：20 世纪 90 年代进入了面积阵列封装时代。该阶段主要的封装形式有焊球阵列封装（BGA）、芯片尺寸封装（CSP）、无引线四边扁平封装（PQFN）、多芯片组件（MCM）。BGA 使得占有较大体积的管脚被焊球所替代，芯片与系统之间的连接距离大大缩短。CSP 技术解决了长期存在的芯片小而封装大的根本矛盾。

4）第四阶段：进入 21 世纪，迎来了堆叠式封装时代，从原来的封装元件概念演变成封装系统，2.5D/3D、异构集成等封装形势不断发展。目前，全球半导体封装的主流正处在第三阶段的成熟期，PQFN 和 BGA 等主要封装技术进行大规模生产，部分产品已开始在向第四阶段发展。

5）第五阶段：21 世纪前 10 年开始，以 MEMS、TSV、FC 等为代表的先进封装技术带动整体封测行业发展。

封测行业未来成长动能主要来自先进封装。

“后摩尔时代”制程技术突破难度较大，工艺制程受成本大幅增长和技术壁垒等因素上升改进速度放缓。由于集成电路制程工艺短期内难以突破，通过先进封装技术提升芯片整体性能成为了集成电路行业技术发展趋势。

先进封装是采用键合互联并利用封装基板来实现的封装技术，应用先进的设计思路和集成工艺，对芯片进行封装级重构，并能有效提升系统的高功能密度的封装。Yole 预测 2021-2027 年先进封装 CAGR 为 10%。

主要技术有：

1）以减少芯片整体尺寸降低芯片厚的倒装（FC，Flip chip）；

2）以小球形导电材料实现芯片与基板间电气互联的凸块（Bumping）；

3）以提高芯片有效面积的芯片尺寸封装（CSP）;

4）以减少制造环节和提高生产效率的晶圆级封装（WLP，Wafer level packaging，含扇入（Fan-In）/扇出（Fan-Out）；

5）以提高集成度及开发成本的系统级封装（SiP，System In a Package）；

6）以实现更精细的线路与空间利用的 2.5D 封装（interposer，RDL 等）；

7）以提高电路拓展芯片规模和扩展电路功能的多芯片三维立体 3D 封装等先进 SiP（SiP 涵盖范围很广，可分为传统 SiP 和先进 SiP），晶圆级封装，以及 2.5D/3D 封装，分别代表了集成化、微型化、立体化的发展方向，各大厂商都投入大量资源布局相关领域。

多芯片的封装都可以被归类为 SiP，SiP 主要关注在封装内的系统实现，不管先进性与否，只要是能自成系统的都可以称为 SiP。

传统 SiP 偏向组装水平，属于 EMS 代工领域；而先进 SiP 包括 2.5D/3D FO、Embedded、2.5D/3D Integration 以及技术比较先进的异质异构封装等，环节介于封装厂和模组厂之间；晶圆级封装用到芯片制造的工艺，需要淀积、光刻、去胶、刻蚀等流程，能够有更小的封装体积，因此多用在小型移动设备，环节介于晶圆厂和封测厂之间其中 Fan-In 主要玩家是各大 OSAT 厂，Fan-Out 则由晶圆 代工厂主导；2.5D/3D 封装涉及的芯片多为先进制程集成电路，如 CPU、GPU、3D NANDFlash 等，市场主要玩家更倾向于 IDM 如英特尔、三星、SK 海力士等，以及先进制程代表台积电。

摩尔定律的放缓，为满足行业大趋势严格指标要求的新发明开辟了道路。

先进制程不仅成本整体提升，且在 7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期，因此先进封装技术登上历史舞台，拓展摩尔定律技术路线，系统级封装或立体堆叠封装等 2.5D／3D 封装技术，不仅可以提升效能，且成本不会像采用最先进制程那么昂贵。

2.3 晶圆制造+先进封装并进

由于先进封装在半导体产业中的地位在提高以及晶圆代工制程的物理极限临近，晶圆代工厂开始布局先进封装技术，以保证未来的竞争地位。

上文提到在封装的高端段（2.5D/3D 堆叠，高密度扇出），大型代工厂（如台积电）以及 IDM，（如英特尔、三星）则占据市场主导地位。

台积电 2021 年在先进封装市场营收 36 亿美元，相关资本支出为 28 亿美元，其先进封装业务有 SoIC、SoW 和 InFO 变体，以及 CoWoS 产品线。

英特尔在各种领域的投资产品组合，例如 Foveros、EMIB、Co-EMIB，为其 IDM 2.0 战略 关键；此外，还有三星的 X-Cube，日月光的 FoCoS、FOWLP，长电的 FO ECP、XDFOI， AMD 的 3D Chiplet ，Amkor 的 SLIM、SWIFT 等。

先进工艺和先进封装并进。早期从 90/65/40/28/14nm 推进摩尔定律都是依赖线宽的微缩。实际 28nm 以下 IC 从原本 2D 平面走向立体的 2.5D，未来 2nm 则正式进入 3D 的 GAA 技术。早期平面线宽在 28nm 以后就发展缓慢，现在的 3nm 实际为 14/16nm 左右，然后用 FinFET、GAA 等立体工艺，在相同面积下塞进更多晶体管达到所谓摩尔定律的推进，世代的更迭。

目前世界主流的摩尔定律推进是先进工艺的立体堆叠加上先进封装技术两条路线合击并进，关键是效能、功耗与面积，制程节点数字意义并不重要。所以如果在线宽微缩的工艺没法发展的情况下，从设计端以及先进封装可能带来较好的效果。

即使芯片制造工艺无法赶上，掌握先进封装技术依旧有机会使产品达到高工艺芯片的效果。虽然不能代替芯片本身的性能提升，但先进封装技术能在有限面积内实现更高的功能密度，让芯片的封装尺寸更小、性能更强，这点对中国大陆的芯片行业尤为重要，28/14nm 可与 7/5nm 芯片同场竞技，有望解决无先进制程的问题。

3. 先进封装技术优势，国际国内双循环布局

3.1 全系列技术覆盖，高端工艺实现突破

实现中高低封测技术全覆盖，以先进封装为主。公司在中国、韩国、新加坡拥有三大研发中心及六大集成电路成品生产基地。

本部包括母公司、滁州、宿迁等，母公司以中端封装产品为主，滁州及宿迁工厂以低成本封装为主。长电旗下三个子公司分别是星科金朋（韩国、新加坡、江阴）、长电先进、长电韩国，以先进封装为主。

其中，星科金朋以 eWLB、SiP、FC 高端封装为主，长电先进以 BP、FC、WLCSP 先进封装为主，长电韩国则做 SiP 封装。

整体来看，公司覆盖 WLP、2.5D/3D、SiP、高性能的倒装芯片、引线互联等全系列技术，在先进技术覆盖广度上与日月光相当，部分超越安靠。根据 Yole 数据，2020 年公司先进封装收入第四，仅次于日月光、安靠以及台积电。

此外，先进 SiP 和 Fan-Out 是公司先进封装技术的亮点，长电韩国是世界顶级的 SiP 封装中心之一，而星科金朋拥有世界一流 Fan-Out 封装技术，为高端移动设备提供服务。

这两大技术都是为 5G 芯片服务的主流技术，2020 年公司在 SiP 市场份额排全球第四，约占 11.3%。

Chiplet 工艺实现稳定量产。

公司于 2022 年 6 月加入 UCIe 产业联盟，2023 年 1 月宣布其 XDFOI Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，能够为国际客户提供 4nm 多节点芯片系统的集成。

第一，采用多维先进的封装技术，将小芯片采用极高密度，多扇出型封装高密度集成；

第二，集成了多颗逻辑芯片、内存芯片，形成的高集成度的异构封装体，显著减少了 FCBGA 基板的使用，解决了芯片互联、信号、协议、标准等问题，4nm 的封装体可以超越单颗 3nm 芯片；

第三，公司的 4nm 封装技术，与传统的 3nm 制程技术相比，将有效地提高芯片的密度，大大降低对芯片制程的需求。涵盖 2D、2.5D、3D 集成技术,分别解决了芯片内部应力问题、信号完整性等问题。

高端先进封装国内持续布局。2022 年 7 月公司微电子晶圆级微系统集成高端制造项目开工，总投资 100 亿元，该项目未来产品将集中在高密度晶圆级技术和高密度倒装技术相结合的微系统集成应用，属于高性能封测领域，代表着全球封测行业未来的主要发展方向。

项目将覆盖一系列高附加值、高增长市场的应用领域。

一期建成后，可达年产 60 亿颗高端先进封装芯片的生产能力。这将成为长电韩国、新加坡外，又一重要的先进封装国内布局，同时也是中国大陆集成电路封测和芯片成品制造行业生产技术水平最高、单体投资规模最大的大型智能制造项目。

3.2 专利布局涵盖关键技术，顺应发展拓展新应用

专利布局涵盖关键技术。根据年报，2014 年收购星科金朋前，公司拥有专利 1088 件，其中授权专利 863 件，发明专利 118 件，外观专利 7 件；2015 年公司已拥有 3390 件授权专利，430 件发明专利，核心专利 300 件左右，几乎覆盖中高端封测领域。

根据智慧芽数据，公司专利布局涵盖所有封测领域关键技术，并且其在封装引线框架、制造或处理半导体、按配置特点进行分区分封装等分支（H01L23/495、H01L21/00、H01L23/31）上，专利和技术储备量处于明显的领先地位，关键技术链完整度高。

从收入结构来看，22H1 公司来自通讯电子和消费电子的营业收入比重合计近七成，运算电子占比 18.4%、工业及医疗电子占比 10.1%、汽车电子占比 3.6%。

汽车电子快速突破。依托 2021 年提前布局设立的汽车电子事业中心、设计服务事业中心的整合技术优势，公司近年来在汽车电子领域实现迅速拓展，目前海内外六大生产基地全部通过 IATF16949 认证，并都有车规产品开发和量产布局，产品类型已覆盖智能座舱、ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域。

22H1 星科金朋韩国厂获得了多款欧美韩车载大客户的汽车产品模组开发项目，中国大陆的厂区已完成 IGBT 封装业务布局，同时具备 SiC 和 GaN 芯片封装和测试能力，已在车用充电桩出货第三代半导体封测产品。

在高精度车载毫米波雷达市场，公司与国内外多家领先的毫米波雷达芯片客户进行合作开发，不断在 eWLB 和 FC 倒装类封装方式上满足客户产品多收发通道、集成天线、低功耗的需求。

目前公司已实现车规毫米波雷达产品大规模量产，并且进入多家终端汽车品牌的量产车型。

4. 盈利预测与估值

公司作为封装测试龙头，全球第三，中国大陆第一，聚焦关键应用领域，在 5G 通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术（如 SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP 及 XDFOI 系列等）以及混合信号/射频集成电路测试和资源优势，并实现规模量产。

公司过去跟随中国大陆 IC 公司增速高速发展，未来充分受益于先进封装技术优势，内生外延关键技术链完整度高，我们预计公司 2022-2024 年营收为 338.45/358.77/393.33 亿元，对应增速分别为 11%/6%/9.6%。

核心假设：

收入端：因公司披露口径为芯片封测整体收入，我们主要拆分其工厂。

公司共有 6 大生产基地，其中长电本部、滁州及宿迁工厂主要收入为传统封装，业绩增速受景气度影响较大，我们预计其 2022-2024 年营收增速 15%、5%、10%；长电先进、长电韩国及星科金朋主要收入来源于先进封装，其中长电先进主要为 WLCSP，Bumping，预计营收增速 5%、5%、5%；长电韩国主要为 SiP 产品，营收增速为 10%、5%、10%；星科金朋海外客户较多，多数为模拟、IDM 等海外大厂下游增长相对平稳，营收增速为 10%、8%、10%；其他收入保持稳定，增速为 0%/0%/0%。

毛利率：我们同样以生产工厂进行划分，长电本部、滁州及宿迁厂虽为传统封装，但折旧较为充分，参考华天科技天水本部以传统封装业务为主，折旧基本完成的工厂毛利率水平，2020/2021/22Q1-Q3 分别为 28.4%/31.2%/25.8%，其主要受到稼动率影响，2022H2 电子景气度开始有下滑，我们假设毛利率为 23%、23%、24%；

长电先进以 WLCSP，Bumping 工艺为主，参考同样 WLCSP 工艺的晶方科技毛利率，2020/2021/22 Q1-Q3 分别为 49.68%/52.28%/46.1%，但因两者客户结构有所不同，晶方主要为来料加工，长电因部分大客户为进料加工结算，假设毛利率略低于晶方科技为 40%、40%、40%；

长电韩国以 SiP 产品为主，参考同样业务类型的环旭电子毛利率，2020/2021/22 Q1-Q3 分别为 10.45%/9.62%/10.3%，我们假设毛利率为 10%、10%、10%；

金科星朋海外客户较多，但固定资产占比较大，折旧不如长电本部、滁州及宿迁充分，我们假设毛利率为 17%、17%、18%；其他业务毛利率保持稳定为 35%、35%、35%。

综合来看，公司毛利率为 18.3%、18.3%、18.8%。

费用率：预计费用率保持稳定，预计公司 22-24 年的销售费用率为 0.6%/0.6%/0.6%；管理费用率为 3.4%/3.4%/3.4%；研发费用率 3.9%/3.9%/3.9%。

综上，公司 2022-2024 年归母净利润为 33.31 亿/35.13 亿/40.34 亿。

我们采用相对估值法对公司进行估值分析。

公司业务主要为封装测试环节，参考同样封装测试厂商通富微电、华天科技、晶方科技作为可比公司。

通富微电：专业从事集成电路封装测试，2022 年全球第四，国内第二。目前封装技术包括 Bumping、WLCSP、FC、BGA、SiP 等先进封测技术，QFN、QFP、SO 等传统封装技术以及汽车电子产品、MEMS 等封装技术；测试技术包括圆片测试、系统测试等华天科技：专业从事集成电路封装测试，2022 年全球第六，国内第三。

目前集成电路封装产品主要有 DIP/SDIP、SOT、SOP、SSOP、TSSOP/ETSSOP、QFP/LQFP/TQFP、QFN/DFN、BGA/LGA、FC、MCM(MCP)、SiP、WLP、TSV、Bumping、MEMS 等多个系列，产品主要应用于计算机、网络通讯、消费电子及智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领。

晶方科技：3DIC 和 TSV 晶圆级芯片尺寸封装和测试服务的全球领先供应商，主要产品有影像传感器，生物身份识别，环境光感应，医疗电子和汽车传感器等。采用 2023 年盈利预测进行估值，可比公司 23 年平均 PE 29X。

考虑到长电科技作为中国大陆封装龙头，背靠国内最大晶圆代工厂，先进封装领先，我们给予公司 2023 年 29X PE，目标市值 1019 亿元。

5. 风险提示

进口设备依赖风险。

公司产能持续扩张，固定资产投资规模持续增长，现有机器设备以进口设备为主。截至目前，公司现有进口设备未受到管制。

若未来国际贸易摩擦特别是中美贸易冲突加剧，美国进一步加大对半导体生产设备的出口管制力度和范围，从而使公司所需的封装测试设备出现进口受限的情形，将对公司生产经营产生不利影响。

行业周期性波动风险。

公司主要业务是提供封装服务，与集成电路行业的发展高度相关。全球集成电路行业在技术和市场两方面呈现周期性波动的特点。

2011 年到 2012 年，全球集成电路行业平稳发展；2013 年到 2018 年，全球集成电路产业快速发展，销售额快速增长；2019 年，全球集成电路产业销售额出现负增长；2020 年，因新冠疫情的蔓延以及芯片需求的上升，“缺芯潮”持续演绎，行业发展回暖。

2020 年至今，集成电路行业处于景气上升的周期，但不排除未来由于行业周期性波动而步入下行周期，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

封测技术及产品升级迭代风险。

公司产品面临技术升级迭代风险，如果未来公司的封装技术与工艺不能跟上竞争对手新技术、新工艺的持续升级换代，将可能使得公司市场空间变小；或者公司不能对封装测试产品的应用领域和终端市场进行精准判断，快速识别并响应客户需求的变化，在新产品、新技术研发方面无法保持持续投入，或者正在研发的新产品不能满足客户需要，将难以开拓新的业务市场；进而对公司的经营业绩造成不利影响。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】