首届分拆上市论坛即将举办 “分拆上市”成产业扩张与基金投资的最优解

21家分拆上市已成行，百家上市公司在路上

——“分拆上市”成产业扩张与基金投资的最优解

自2019 年12 月中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》以来，有效的填补了 A 股市场关于分拆上市长期以来的制度空白，标志着 A 股境内分拆上市通道正式开启。新规发布至今，已有二十余家上市公司成功实现分拆上市，一百余家上市公司发布了拟分拆上市公告 ，数百家上市公符合分拆条件。

伴随着A股市场中多元化经营的公司逐渐增多、市场交易和监管环境逐步成熟，未来分拆上市的公司将继续增加，并成为上市公司产业发展、资源配置、资产重组的重要手段。众多上市公司迫切希望了解监管政策以及学习成功分拆上市企业的经验。

4月18日，由《证券时报》社与《国际金融报》社指导，《新财富》协办，“华民投”承办，《中国基金报》和上海陆家嘴管理局作为支持单位的“首届中国上市公司分拆上市暨产业发展高峰论坛”将在上海国际会议中心隆重举行。本届论坛将邀请交易所领导、相关券商等中介机构以及投资机构就分拆上市的政策、规则路径、实操经验和投资价值等问题进行深入探讨，并邀请已成功分拆上市的企业进行经验分享。

为此，会议主办方在官网(www.F-CN.cn)详细梳理了A股上市公司分拆上市的历史沿革、意义和价值。在此刊发，以飨读者。

A股公司分拆上市的监管框架和历史沿革

分拆上市指的是上市公司将其部分资产或业务，以控股子公司的形式独立上市的资本运作方式，在国际上常被用作多元化公司提升主业集中度、运营效率及估值的重要手段。

而在国内，A股境内分拆上市长期处于政策空白地带，直至2019年12月，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“分拆新规”）发布，正式填补了A股关于分拆上市长期以来的制度空白，才标志着A股境内分拆上市通道正式开启。2022年1月，证监会进一步发布《上市公司分拆规则（试行）》，整合了境内外分拆上市规则，统一和完善了境内外监管要求。梳理A股公司分拆上市的历史，主要分为四个阶段：

A股分拆上市历史演进过程

1、2000年-2004年：“A拆境外”的探索期

尽管分拆上市在海外已经较为常见，但在我国资本市场发展初期，对于分拆上市的监管探索仍然处于发展初期。这一阶段内，无论是对于“A拆A”或是“A拆境外”的相关监管都并无成文的规定可参考，而同仁堂分拆同仁堂科技的案例则是A股上市公司对这一模式的第一次探索。

2、2004年-2010年：“A拆境外”规则成型，但实践较少

2004年7月21日，证监会发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（也被称为67号文），正式允许A股上市公司分拆其所属企业至境外上市，也成为了A股上市公司分拆上市的第一份正式监管文件。但直至2010年，A股上市公司的实践案例都较少。

3、2010年-2019年：“A拆A”在窗口指导下谨慎实践

在67号文的基础上，证监会以窗口指导的形式通过了A股历史上首家“A拆A”的案例——中兴通讯（000063.SZ）分拆国民技术（300077.SZ）。2010年3月，在创业板监管业务情况沟通会上，首次提出符合六个条件的A股上市公司可以分拆子公司至创业板上市，但由于没有成文规定，“A拆A”仍然争议较大，2010年至2019年间完成的6例“A拆A分拆上市”中，均不是控股子公司分拆，并不属于真正意义上的分拆上市。

这一时期，“A拆H”的实践增多，在2010年至2019年间，共有9家A股上市公司分拆控股子公司至港交所上市。这一时期监管仍然对“A拆A”持有较为审慎的态度，可能是出于对于投资者教育、市场理性程度和有效性等方面的担忧，对于分拆上市可能会带来的同业竞争、利益输送、炒作套利等潜在风险的监管仍然难度较大。

4、2019年至今：市场环境基本成熟，监管框架基本成型

2019年3月，《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中明确提出符合规定的上市公司可以分拆子公司至科创板上市。2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“分拆新规”），允许A股公司进行“A拆A分拆上市”，同时也对能够进行分拆上市的公司设立了明确的法规门槛，在分拆上市的过程中，也对交易中的正当性、必要性、独立性等做出了要求。同时，伴随着多层次的资本市场逐渐设立，科创板和创业板也为具有战略新兴属性的子公司提供更为友好的融资环境，使得分拆上市成为上市公司产业发展过程中的重要路径与工具。

图1 A股分拆上市相关规则演变路径

（二）《分拆上市新规》的主要内容

“分拆上市”的意义——助力上市公司产业扩张的最优解

分拆上市完成以后，子公司尽管依然为母公司的控股子公司，但由于成为了公众公司，其势必将在独立经营、信息披露、股权结构等方面相较分拆之前有明显的变化。

梳理当前已有的A股分拆上市的案例，我们认为A股上市公司进行分拆上市的核心诉求是为其产业扩张提供路径与工具上的支持。具体来看，主要有四方面的意义：

一是为子公司获取资金和资源，降低前序、后续融资难度

从上市前后时间线来区分，分拆上市有可能在前序（一级市场）、后续（二级市场）等多个环节帮助子公司融资。其中最为直接的变化是，分拆上市使得子公司能够作为独立实体在A股市场进行融资，而上市后，子公司能够接触的投资者数量和种类都将更为丰富，使得公司本身成为重要的融资平台；除此之外，当分拆上市提上日程，也将同步增加公司对于前序投资者的吸引力。

分拆上市提升前序投资意愿，给子公司引入资金和资源。对于一级投资者来说，企业能够进入二级市场获得公允的估值和较高的流动性基本意味着投资的成功率大大提升，同时退出的难度也大幅降低。因此，在母公司披露分拆上市的计划后，在上市前子公司在一级市场的吸引力就会大大提升。

此外，在资产重组以及上市过程中，上市公司往往能引入战略投资者，而战略投资者除了带来相对较为长期的资金、改善公司杠杆率外、补充可用资金外，往往还能带来协同效应，提供相关行业或垂直领域的产业资源。因此，在“上市”流程完成前，子公司就有望受益于前序的资源和资金投入。

分拆上市降低子公司的后续融资难度。除了子公司首发上市，作为一个单独的融资平台，后续子公司也可以通过再融资等方式继续在二级市场融资，同时作为上市公司，子公司获取直接融资的难度也有可能明显下降。

二是提高业务集中度、改善公司治理、实现股权激励

从经营的角度上来看，子公司业务的分拆有助于帮助母公司聚焦主业。对于综合型公司来说，当战略版图过于分散之时，业务之间的协同效应会逐渐减弱，而分拆作为资产重组的重要手段，能够帮助公司在经营上做“减法”，促进资源有效整合。而子公司和母公司分别处于产业链的上下游时，伴随着市场规模的发展和商业模式的成熟，产业间垂直分离可能是经营的一种优化。

分拆后子公司经营的独立性获得保障，优化激励机制。在母公司体内时，想要对部分资产和业务进行组织及资本上的隔离难度较大，而分拆上市后作为单独的主体，子公司在人员任免、信息披露、财务独立等方面都将与母公司划出清晰界限，对于子公司的公司治理有较大的好处。

与此同时，在分拆上市的过程中也可以员工持股计划或股权/期权的分配等方式，通过上市经营的方式，形成对子公司核心业务的激励机制，从而提高子公司管理层及员工工作的积极性，并推动科技创新。给子公司的管理层提供更加有效的激励，可以有效解决委托代理问题，改善公司的治理。

三是改善财务情况，帮助子公司价值发现

分拆后子公司能够得到独立估值。对于子公司来说，分拆后子公司的业务能够被单独估值很有可能带来提升。在母公司体内时，对于某一块业务或资产进行单独估值难度相对较大，而分拆后一方面公司的财务结构会出现明显改变，上市的过程也会对公司的现金流和杠杆率等财务水平有所帮助，如果是盈利性较弱甚至尚未盈利但成长性较高的业务，独立以后子公司也可以采用与母公司不同的估值方法（例如对于分拆出来的科技型业务从集团性公司常用的P/E法或是DCF法切换至PEG或是P/S法进行估值），从而得到更加公允的估值。此外，不同的上市地/上市板也可能会对公司的估值造成影响，分拆新规后“A拆A”的案例中子公司大多选择科创板上市，也与科创板对于创新型公司更加友好的估值和上市规则相关。

但分拆对于母公司的估值可能存在不同方向的影响。从会计的角度上看，对子公司进行分拆上市将会稀释母公司所持有的子公司股权，从而造成母公司合并报表内的归母净利润部分被稀释，归母净资产也会相应减少，有可能会带来母公司的估值下降；但若分拆的子公司尚未盈利，则归母净利润和归母净资产则会出现一增一减的情形，从财务报表上对于母公司的影响也变得较为复杂。而我们所提到的包括提高业务集中度、改善公司治理、子公司获得独立估值等方面，则也有可能对于母公司的估值带来不同方向的影响。我们将在下一节进一步详述。

四是满足国企改革的资产重组需求，助力国企上市公司估值重塑

2022年是国企改革三年行动的收官之年，为优化国企治理结构，实现国有资产保值增值，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。分拆上市成为国企上市公司优化资源配置、提升企业价值的重要路径。

已完成分拆上市案例的共性特征

2019年分拆新规发布以来，“A拆A”的案例迅速增加。2021年2月25日，生益电子（688183.SH）在科创板上市，成为首单母公司仍然保有子公司控股权的“A拆A”分拆上市案例。截至2023年3月，A股已经有21家真正意义上的“A拆A”成功的分拆上市案例，同时已有100多家上市公司已发布分拆上市预案，A股“分拆上市”概念也引发市场关注。

这些分拆上市的共同特性也很明显，即被分拆主体多为战略新兴产业，母子公司同行业居多。截至目前，被分拆的子公司中，高端装备制造业、医药制造业、TMT是出现频率最高的板块，这与“A拆A”目前多至创业板和科创板上市也有所呼应。从行业分布上看，当前A股已有的案例中，母公司属于高端装备制造业、医药制造业、TMT、批发业的占比最高。在共计21例分拆上市的案例中，母公司和子公司同业的数量达到13例，而不同业的情况中也出现相近的情况。在目前A股的拆分案例中，由多元化经营的集团性公司拆分旗下单个业务的情况并不常见。

“分拆上市”轮投资——一级市场基金投资的最优解

首先，分拆上市轮融资案例的投资回报率高

本质上来说，“分拆上市”轮投资项目是Pre-IPO项目的一种，投资人投资时点往往为上市母公司发布分拆上市预案前后。

分拆上市的投资项目作为近年来出现的一类特殊策略型投资项目，由于其具有高收益、短周期、强确定性的优势，值得一级市场投资人重点关注。以下为已完成分拆上市且在分拆上市前不久完成最后一轮融资的案例的投资回报率分析：

因此，从数据分析中，我们可以清晰的看到，分拆上市项目是100%确定盈利的投资项目，其退出周期约为2-5年，而IRR平均高达50%左右。

其次，分拆上市轮项目回报率稳定较高的原因在于：

1、拟分拆子公司一般为上市母公司旗下最优质的独立资产

上市公司拟分拆旗下子公司独立上市，往往主要看中子公司独立上市后可以获得更高的估值倍数和更便捷的融资途径。因此，拟分拆资产一般为上市母公司体系内最优质的独立资产，根据上文分析，拟分拆资产集中于高端装备制造、生物医药、新一代信息技术、新能源、新材料、节能环保等战略新兴产业，因此，该类子公司独立上市后将获得较在原上市母公司体系内更高的估值倍数。

2、拟分拆子公司往往为规范性达标的拟上市主体

拟分拆子公司作为已上市公司的子公司，其已在上市公司合并报表范围内经营相对较长的时间，规范性基本达到了直接IPO的条件。相较于一般的Pre-IPO项目而言，减少了投行从0开始辅导规范的过程，往往不存在瑕疵导致报告期延后或无法申报，降低了整改过程中的不确定因素。

3、分拆上市轮融资往往伴随着员工股权激励

母公司进行分拆上市，其中一个核心诉求是给予拟分拆子公司管理层及员工一定的激励，从而提高子公司管理层及员工工作的积极性，有效解决委托代理问题，助推拟分拆子公司迅速发展壮大。因此，分拆上市轮融资往往与员工股权激励并行，相对而言，该轮融资的估值合理，有效规避了目前许多战略新兴类产业存在的“一二级市场估值倒挂”的问题，为后续上市成功后投资人与员工共同的投资回报率留有相对广阔的空间。

最后，“分拆上市”值得关注的三条投资主线

1、主线一——产业扩张视角

建议关注医药、制造业、TMT、基础化工等拥有较多符合战略新兴产业控股子公司的上市公司相关行业。上市公司在主营业务发展到一定阶段，沿着产业链进行纵向延伸与扩张，或在同行业中寻找新的细分领域进行孵化培育是必行之道。这类上市公司旗下往往拥有值得一级市场投资人关注的分拆上市投资标的。例如，2014-2016年是A股市场并购重组大年，该阶段TMT领域产生了大规模的并购重组事件，当前时点，TMT领域中的部分公司收购的控股子公司经过4-6年的孵化培育已经发展成为某一领域的优质资产，并符合分拆上市的条件。

2、主线二——国企混改视角

《提高央企控股上市公司质量工作方案》明确提出，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。分拆上市将成为国企上市公司优化资源配置、提升企业价值的重要路径。分拆上市作为国企改革的重要途径之一，建议关注符合控股子公司分拆上市的央企和地方国企。例如，中国铁建将旗下控股子公司铁建重工分拆至科创板上市。在当前我国大力推进国企改革、提高国企尤其是央企资产证券化率的大背景下，分拆上市不失为一种可行的路径，一方面央企集团、地方国企旗下拥有诸多优质的符合分拆上市标准的战略新兴企业，另一方面通过分拆上市有助于优化公司治理结构与国企资产结构，还有助于提高国企整体价值、实现国有资产的保值增值。

3、主线三——新三板创新层视角

注册制改革以来，多层次资本市场体系的建设已日臻完善。主板突出“大盘蓝筹”特色，科创板强调 “硬科技”属性，创业板支持“三创四新”的成长创新型企业，北交所定位“专精特新”。

新三板创新层企业既可以直接登陆北交所，也可以摘牌后登陆其他板块。相对而言，新三板创新层企业具备一定的成长性预期，若其同时作为上市公司控股子公司满足分拆上市条件，则此类标的具备极大的投资价值。因此，建议沿着新三板创新层视角重点关注。

综上所述，分拆上市作为近年来A股注册制改革中的一个重要突破，为上市公司产业扩张提供了新的思路与工具。对于一级市场投资人而言，已分拆案例的IRR平均高达50%以上，远远超过普通的中后期股权投资项目，且确定性极高，获得投资机会即意味着锁定收益，是注册制大背景下，一级市场投资人值得重点布局的投资方向。