（报告出品方/作者：东亚前海证券，彭琦）

1. 国有属性新媒体，双平台联动发展芒果融媒优势

1.1.台网融合独创，主动破局重生

湖南卫视和芒果 TV 逆风双打、融合新生。芒果超媒是一家覆盖内容生态与渠道分发的完整娱乐核心产业链的国有新媒体公司。公司以创新内容和融媒平台业务为核心，以双平台共赢发展为使命，不断自我革新打破边界，向外拓展至 IP 衍生、互动娱乐、内容电商和创意营销领域。采用传统媒体与传统业务双轮驱动的模式，通过资本化、市场化运营，带领国有企业整体转型，承担文娱行业领军者的企业责任。

1.2.背靠湖南卫视，国有互联网企业基因独特

依托国有资源，迎来高质量发展重大机遇期。2017 年，芒果TV扭亏为盈，率先实现 4.89 亿的盈利。2018 年 6 月，快乐购重大资产重组正式获批，芒果 TV 作为湖南广电“双核驱动”战略主体之一，与芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司整体打包注入快乐购，正式成为国内A股首家国有控股的视频平台，同年 7 月，快乐购正式更名“芒果超媒”。2018 年芒果超媒启动“超芒计划”进军网大市场；2019 年实施“大芒计划”全面升级营销体系；2020 年以来，相继推出季风剧场和小芒电商，并利用独家 IP 资源布局线下实景娱乐赛道，持续加强网络电视品牌建设。

国有属性弘扬文化自信。公司的控股股东为湖南广电，由湖南省文资委 100%持股；第二大股东是中移资本，为中国移动全资子公司；第三大股东为财信精果，其实控人为湖南省人民政府。公司前三大股东皆为国有企业，有助于公司理解文娱行业的政策指引，发挥题材和选题优势，引领文化强国发展。

充分发挥双平台联动的芒果体系优势和全产业链优势。2022年，双平台成立综艺节目、电视剧立项委员会，集结48 支综艺团队、29个影视自制团队和 34 家战略工作室；同时，通过打造智能中台矩阵，标准化内容生产评估、运营、产品、技术环节，不断拓宽具备芒果特色的自制内容护城河。

1.3.手握双业务牌照，市场竞争优势尽显

手握 IPTV、OTT 双业务牌照，公司资源丰富。1997 年湖南卫视上星后，深耕电视娱乐领域，潜心打造爆款节目，构建起以年轻化、娱乐化为中心的内容矩阵。以年轻人的审美偏好作为风向标，弘扬中国优秀主流文化，坚持内容自主创新，打造了多款现象级的综艺节目，市场份额与收视率迅速提升，被誉为“电视湘军”。同时，依托于湖南广播电视台的优质资源，芒果 TV 目前是互联网视频行业同时具备IPTV、OTT业务牌照的媒体平台，充分发挥市场竞争潜力。

1.4.公司高层深耕广电系统，双平台融合提速

管理层调整优化，带领芒果 TV 与湖南卫视双平台加速融合。2023年2月 1 日，芒果披露公司人事变动公告，董事蔡怀军被选举为新任董事长。同时，董事会聘任常务副总经理梁德平为公司新任总经理，周海为公司副总经理。蔡怀军和梁德平均在广电系统深耕多年，投资财务背景深厚，注重风险管理，在资产重组打包上市、联合战略伙伴等重要议程上贡献较大。我们认为公司年初人事的重大调整，彰显了芒果超媒开启双平台加速融合征程的决心。

1.5.媒体深度融合做强内容生态，捍卫内容创新核心竞争力

顺应媒体融合发展趋势，双平台联动积极开创效益。芒果TV与湖南卫视以“融为一体、共同生长”重大战略为指导，通过双平台策略发展势能，完成产品集群链路的优势互补，为打造新媒体集团奠定坚实基础。秉承湖南广电创新精神，始终坚持“不创新，毋宁死”的创新理念。通过对于激励制度大胆创新，搭建青年人才创新创意交流平台，完善人才储备体系和梯队建设体系，并且积极布局新技术与新业务，创造营收新增长极。互联网视频业务+娱乐内容制作+内容电商三大板块，构筑公司营收情况。经过多年深耕，公司在娱乐领域取得长足进展，形成“芒果TV互联网视频业务+新媒体互动娱乐内容制作+内容电商”三位一体业务布局。2021年这三大板块营收分别为 112.6118.7821.57 亿元，占比分别为73.34%12.23%14.05%。

2.TV 与互联网视频业务凸显发展韧性

2.1. 广告业务受疫情冲击，探索创新联合招商机制

勇立时代潮头，打造全新芒果营销厂牌。芒果TV互联网视频业务主要分为广告、会员及运营商业务。广告业务主要分为软广业务和硬广业务，其中前者以内容为核心，通过冠名、植入等广告产品，赋能IP价值；而后者则是传统的贴片及中插等传统广告。会员业务则是通过芒果TV的独家内容吸引消费者购买视频会员。运营商业务则是联合运营商开展视频、阅读、动漫、音乐、语音杂志、定向流量包等业务。芒果TV以超级芒果生态、超级内容矩阵和超级全域用户为三大核心竞争力，凭借芒系内容力、营销力、生态力三大升级赋能，打造以台网 IP 资源为核心的跨平台、多圈层、全链路的营销体系，做到用户的叠加覆盖和深度渗透，实现由内容到全场景的扩散传播，最大化助力品牌实现阶段性的飞跃提升。

财务结构相对平衡，广告收入 2021 年达到54.5 亿元。2022年广告行业整体景气度有所下滑。据业绩预告显示，2022 年芒果超媒的广告业务同比下降 27%，降幅较半年度收窄 4 个百分点。面对行业景气度下行，公司通过积极广告招商、创新联合招商机制等方式力求突破，构建以台网IP为核心的跨平台营销网络。而在市场环境较为平稳的2017-2021 年，芒果超媒的 广 告 收 入 分 别 为 13.324.1 33.541.454.5 亿元，同比增长81%39%24%32%。我们认为在 2023 年宏观环境上行的前提假设下，公司的广告业务能够继续延续前期双位数的增长。有效会员数量持续攀升，带动会员收入规模持续上行。公司2018-2021年的有效会员数量分别为 1075183736135040 万人，而同期的会员收入分别为 8.116.932.536.9 亿元，计算可知每付费用户的平均收益（ARPPU）分别为 75.792.290.173.2 元。我们认为公司在竞争加剧的情况下主动降低ARPPU 以便换取长视频行业的市场份额迅速增加，体现出会员运营的市场灵活性。

2.2. 发展会员业务，强调精细化运营和渠道拓展合作

会员费持续提价，打开会员收入的成长空间。会员业务通过线上和线下双线进行，线上会员业务主要依托芒果TV 丰富的版权资源和优质独播内容优势，吸引用户线上购买会员包；线下会员业务主要瞄准目标客户，开展线下推广活动。2020 年至今，各大长视频平台为缓解营收压力，纷纷调整会员价格。爱奇艺保持年均一次的调价频率，目前已上调三次会员价格；腾讯视频紧跟其后，2021 年和 2022 年均调价一次；优酷在2022年进行了五年来的首次涨价；芒果 TV 提价步伐紧凑，2022 年内调价两次。截至2023年 2 月，四家长视频公司的会员价格基本持平。据业绩预报显示，2022年芒果会员业务实现营业收入 39 亿，同比增长6%。

“以点带面”布局综艺，促进会员体系与定制内容进行高度融合。芒果 TV 首创综艺节目“正片播前+播后衍生”综艺矩阵，推出《欢迎来到蘑菇屋》《快乐再出发》等热播衍生售前、售后综艺。我们认为“小而美”的精品衍生综艺多选择最为生活化的场景进行录制，内容轻度，可有效控制成本，同时拉动赞助品牌的多维营销。在优质内容的加持下，加强精细化运营，持续迭代创新运营策略，有利于增加APP 的用户留存，增强用户粘性，提升会员付费转化率。 细分内容偏好，满足多元化的会员需求。芒果TV不仅按照常规内容和权益需求细分创新推出电影卡、少儿卡、闺密卡等会员卡种，而且结合了自身优势进行多领域独家权益的开发，尝试综艺会员定制化运营，头部IP 如《披荆斩棘的哥哥》《大侦探》均采用贯穿全周期的会员定制化运营，打造限定 IP 限定套餐会员，根据类型为会员提供芒果系音乐节优先参与权、周边衍生特权、节目典藏卡手办、嘉宾手办等不同权益。目前，芒果TV已与二十余家品牌达成合作，建成七大品类200 多项会员权益，会员权益体系丰富。

加大渠道拓展合作力度，有效提升收入规模，拓宽会员基数。一方面，芒果 TV 先后联合合作伙伴推出联合会员，主打价格优惠；另一方面，芒果升级会员权益，与运营商、实景娱乐、内容电商等业务协同合作，主打会员价值的提高。除此之外，芒果 TV 还与小鹏汽车、极狐等多家车企合作探索车载屏视频服务，积极延展会员权益边界。

积极创新会员运营打法，会员业务打开成长空间。因为自制内容资源的高质量和不可替代性，芒果 TV 的用户规模和会员粘性稳步增长。Questmobile 数据显示，2022 年爱奇艺和腾讯视频的MAU下降明显，分别同比-13.7% -7.8%，而芒果 TV 则实现+17.6%的逆势上扬。芒果TV的MAU则在 2022 年 5 月反超优酷，达到 2.62 亿。我们认为在制作优质内容和创新会员运营的组合拳下，芒果 TV 的会员用户规模有望持续上行，会员黏性有望进一步加强。2022 年，芒果 TV 尽管期间两次上调会员价格，年末有效会员规模仍创新高达到 5916 万，同比增加17%，这也侧面印证了会员价格仍有上调空间，有望迎来“量价齐飞”的增长态势，拉动公司会员收入的双位数增长。

2.3. 协同三大运营商推进战略合作

全面提升运营商合作成效，运营商业务继续保持稳健增长。全国业务方面，芒果超媒在 2021 年与中国移动旗下的咪咕文化签订为期三年的框架协议，双方将会持续开展不低于 35 亿元的战略合作。公司持续深化与中国移动在渠道、内容、技术等领域的合作，实现资源优势互补及多元业务协同。目前运营商业务已覆盖 31 个省级行政区域，覆盖用户数超3.41亿。通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线，2022 年全年芒果TV运营商业务收入规模同比增长 19%。我们认为公司与中国移动深化合作，芒果超媒的大屏生态圈战略有望夯实，多屏联动等技术有望得到保障，内容分发等渠道优势有望进一步凸显，进而降低商务沟通成本，同时也增厚上市公司业绩。

3.新媒体互动娱乐内容创作创新升级

新媒体互动娱乐内容板块受疫情影响较大，后疫情时代增量潜力足。新媒体互动娱乐内容板块主要包括内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP 衍生开发及实景娱乐等业务。营收端，公司2017-2021 年互动娱乐板块营收分别为 29.032.539.027.618.8 亿元，可以发现在无疫情时保持正向增长，2018、2019 年的同比增长分别为+11.88%+20.12%，而2020、2021年此项业务缩减较为明显，主要因线下经营受阻。成本端，主要包括版权及制作成本、职工薪酬及其他成本，其中前者2017-2011 年分别为12.617.526.219.814.0 亿元，后者分别为 1.8 2.02.41.71.5 亿元。版权及制作成本具备前置化的特点，所以毛利率有所压低，但伴随疫情管控的结束，我们预计此项业务将会迎来触底回暖，2023 年的业务增量可观。

3.1. 坚守芒果特色精品内容制作护城河

内容制作及运营业务是公司核心竞争力的集中体现。公司主营业务包括芒果 TV 互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务等，这些都离不开优质精品的剧集综艺内容作为支撑。公司作为头部内容生产商，其独有的国有文化企业基因决定了其作为文化产业的领军，自制+定制的优质精品内容从社会价值及商业价值传递社会正能量，引领价值观建设。并通过构建的优质精品内容形成飞轮效应，吸引更多的会员与广告客户的加入，迎来可观收益，从而反哺内容投入，形成“内容-会员-广告”的良性循环，通过弘扬正能量与文化自信，未来将充分受益于文化强国的国家战略目标。

芒果 TV 综艺节目招商情况亮眼。在经济环境、短视频分流、直播电商崛起等多因素影响下，2022 年综艺市场招商难度陡增。尽管如此，芒果TV 在内容赛道仍得到了各大知名品牌的青睐。伊利、蒙牛、拼多多、京东、君乐宝等品牌都冠名、植入了芒果 TV 的综艺中。典型综N代节目《妻子的浪漫旅行》吸金力逐年增长，新综艺《声生不息》获得10 个品牌赞助，衍生综艺《大湾仔的夜》吸金能力不容小觑。除此之外，根据云合数据，2022 年芒果 TV 上线的 114 档网络综艺，74%有品牌合作，同比高于去年；而同年的上线 127 档电视综艺，84%有品牌合作。我们认为在外部环境较为艰难的情况下，芒果综艺招商比例不减反增，体现出广告主对于公司综艺节目的高认可度。在 2023 年经济触底反弹的信心加持下，招商情况有望进一步好转，力争实现两位数的增长。

2022 年，芒果 TV 综艺持续创造收视神话。2022 年，全网共上线综艺289 档，其中芒果 TV 独播综艺 80 档。据云合数据，从综艺节目数量上看，爱奇艺、腾讯视频、优酷均呈现缩减上新季播综艺部数的态势，但芒果TV综艺节目数量上新 66 部，同比增加 11 部，呈现稳定增长态势。从有效播放量上看，爱奇艺、腾讯、优酷的累计正片有效播放量和上新季播综艺正片有效播放量均有所下滑，但芒果 TV 仍然保持双增长，其中综艺有效播放量同比+9%，上新季播综艺有效播放量同比+37%。《乘风破浪3》等一系列综 N 代收视率均创新高，播放量为 60.4 亿；《声生不息》播出后多期节目取得 CSM 全国网同时段节目收视率第一。

口碑与收视齐飞，高分精品综艺带着芒果“乘风破浪”。除了量级层面上的领先外，芒果 TV 推陈出新，在有限预算前提下，产出品质口碑认可的新综艺。在 2022 年上新综艺豆瓣评分排名前十榜单中，芒果TV占据7席领跑各大平台。其中，《快乐再出发》《快乐再出发2》《乐队的海边》《名侦探学院第六季》均获得高于 9 分的好成绩，自制内容质量有目共睹。另外，全新音综《声生不息·港乐季》联合国家广电总局、国际合作司、香港中联办宣传文体部，庆祝香港回归 25 周年，在歌声中奏响“一国两制”的华章，讴歌文化软实力。

2023 综艺表现独领风骚，题材多元。2023 年1 月，芒果TV的5档节目：《妻子的浪漫旅行 6》《大侦探 8》《名侦探学院6》《乐队的海边》以及《再见爱人 2》位居 2023 年 1 月网络综艺有效播放TOP10，在所有平台中上榜数量夺冠。其中《大侦探 8》播出前3 日累计播放量接近5亿，远高出第 5-7 季的 0.31.5.6 亿。此外，2023 年芒果TV待播推出综艺30余部，优质内容丰富。除了高热综 N 代作为市场热度的保险底牌之外，芒果TV 积极探索新兴主题，例如《这一波好 6》主打反诈互动体验真人秀，《真正的勇士》和《无名之辈》聚焦军旅和功夫硬核品类，《好样的国牌》契合文化自信的主旋律，弘扬优秀国货与民族文化。芒果TV还将打出情怀牌，不仅重启老牌热综《全员加速中》《我们都爱笑》《我想和你唱》，而且推出新晋综 N 代《声生不息宝岛季》，即将引起一波怀旧浪潮。

我们认为综艺制造话题的能力更强，由于目前大多数是半真人秀的节目，在话题方面，每期综艺均可产生不同的爆点，相较于影视剧的单向剧情更显自由；其次，综艺风险系数较低，综艺节目可以通过更换嘉宾、临时增加内容等方式规避风险，每集综艺节目均可并列进行；并且综艺的商业植入更加顺畅，变现逻辑更加清晰，体现其商业价值的升值空间。

成熟健全、自有可控的规模化团队是精品化的内容输出坚实底盘。双芒平台大小综艺制片团队总计 42 支，隶属芒果TV 的制片团队就达33支，显示出了网生平台旺盛的内容制造活力。芒果TV 的制片团队中，有客户满意度较高的老牌制片人工作室，也有活力满满、把握时代潮流的新生代制片人工作室。我们认为仰仗大体量的综艺团队资源，芒果TV团队深刻把握“以人民为中心”的创作理念，敏锐感知社会需求和情绪变化，不断推陈出新。团队创意不竭的高效创制能力使得芒果综艺在大环境欠佳、降本增效成为平台主旋律的境遇下仍能保持高速量产。

剧集方面，具备持续打造爆款剧集的能力。2022 年，公司《麓山之歌》《底线》《天下长河》《二十不惑 2》4 部电视剧入选国家广播电视总局“2022中国电视剧选集”。重点头部剧《少年派2》播放量达40 亿；季风剧场两部悬疑题材剧集《江照黎明》和《消失的孩子》开播超预期，分别累计12.8/9.4亿播放量，吸引了不少男性观众；低成本、高周转的微短剧也创下记录，大芒计划上线的古装题材《念念无名》、《虚颜》陆续出圈，口碑和讨论度不输长剧，播放量均破 6 亿次。 2023 年1 月，《去有风的地方》开启超前点播，在芒果 TV 斩获 33 亿+播放量，收视率表现逼近芒果TV2022年最热剧集《少年派 2》。大芒短剧新作《我迟到了那么多年》成功刷新此前热度，在 2023 年 1 月全网微短剧正片有效霸屏榜中排名第一。

“自建工作室+外部战略工作室”双管齐下打造自主自控影视制作体系。芒果 TV 以 29 个影视制作团队和 34 家“新芒计划”战略工作室为核心生产力，加强平台剧集内容生态建设，进一步提高影视剧良品率，从而全面提升平台剧集竞争力和用户粘性。芒果 TV2023 年推出三个剧场，口碑优秀的金鹰独播剧场稳定用户底盘，打造内容优势的季风剧场支撑网剧生存空间，以小博大的大芒微短剧开拓未来发展创新趋势。

“台网+季风剧场”双轮驱动，男性用户占比逐年上升。芒果超媒通过打造“台网+季风剧场”双剧场，构建起独具一格的内容矩阵，拓宽目标受众频谱，有效会员拉新，提升会员活跃度及续费率。根据云合数据，2020-2022年期间，芒果 TV 上新独播剧的男性占比逐年上升，分别为24%29%33%；受众年龄也呈上升趋势，由 2020 年的平均年龄28.4 岁上升至2022年的31.3岁。

深耕微短剧，已与 15+影视机构达成合作。芒果TV自2019年起布局轻量微短剧，推出了《恋爱吧，游戏君》《传闻中的陆神医》《念念无明》等系列爆款短剧。从 2020 年至今，芒果 TV“大芒计划”已与15+影视机构平台方合作超过 30 部短剧作品，合作方包括新世相、网易娱乐、米读小说、稻草熊影业等。 细分垂类精品内容，题材多元，元素多样。在题材上，芒果TV在题材的纵深和横扩均有突破，挖掘出精品垂类内容。大芒短剧创作主打剧情狗血的甜宠恋爱剧，引入了剧本杀、快穿、无限流等新鲜元素，规避同类题材的同质化。反转强、剧情爽等属性能够巩固已有观众基础；多元化的题材拓展了处在短剧圈层外延的增量观众，增大大芒短剧影响力。在内容上，大芒短剧的创作水准不断朝着精品化发展。比如2022 年出品的《念念无明》以十分走心的后期制作、配乐、布景、服化道等惊艳行业，累计播放数量 6.15 亿，豆瓣评分 7.0，为微短剧行业在技术层面树立新的里程碑。

“主题大片场+题材小剧场”运营，培养观看习惯。在剧场运营上，大芒计划启动“主题大片场+题材小剧场”运营模式，通过设置“短剧频道”专属页面、“季度片场”、“题材小剧场”等运营编排方式培养用户观看习惯，抢夺碎片时间。通过细分题材，实现短剧观看的场景化、主题化，有助于提高用户黏性。 刀刃向内，率先卡位微短剧市场。短剧营销投入的周期更短、植入更灵活，性价比更高。微短剧可以通过“剧内+剧外”联动、“短视频+直播”双管齐下，借助参演过的短剧剧情，适当联动剧情与产品使用场景，放大产品卖点，从而吸引用户下单。在此基础上，品牌更容易打造从声量曝光到直播互动、效果转化的短剧营销闭环。目前，热度与口碑兼具的出圈短剧不断推陈出新，短剧市场大盘存在较大发展空间，内容创作处于开拓期。芒果 TV 加大发展步伐，改革创新，有助于其在微短剧市场上提前卡位。

推出全新分账模式，形成大芒内容自生自长能力。相比长视频，短剧具备周期更短、模式更多元的特点；商业变现方式包括流量分账、产品植入、直播带货、节目定制、内容付费等。其中，流量分账仍属于主要的商业变现来源。2022 年大芒计划推出全新短剧分账模式，升级新增了优质成片项目保底分账和前期项目平台联合投资分账的商业模型。目前，优酷视频、腾讯视频、芒果 TV、爱奇艺皆已布局微短剧赛道。但是各大平台在分账模式、分成比例、账期、时长、内容特性上存在一定差异。整体来看，大芒短剧最高的 S+2.5 元分账单价，有效吸引优质剧集制作方加盟。

3.2.打造艺人经济商业闭环，沉淀音乐IP资源

建立多层次艺人梯队，打造经纪商业闭环。艺人经纪业务方面，据公司年报，截至 2021 年末，公司签约艺人达128 位，知名艺人包括华晨宇、李斯丹妮、白举纲等，涵盖影视、综艺、音乐、主持等全业务类型，在内部综艺节目、影视剧等内容产品上给予资源倾斜。为艺人提供定位、宣传、造型、商务代言等全方位服务，提升艺人经纪的专业度，赋能签约艺人，同时规划艺人的商业化变现。

扩大版权规模，开发音乐 IP。音乐版权业务方面，打造重点签约艺人个人专辑，推动头部艺人数字单曲、数字专辑的发行。公司基于艺人经纪长期积淀并持续丰富的音乐 IP 资源，开展线上APP 授权、海外数字音乐授权、游戏授权、节目使用授权、影视配乐合作等数字音乐授权业务。截至 2021 年末，公司储备唱片音乐和影视综艺音乐曲库近1800首。整合经纪和音乐版权业务，力图实现协同效应。受2019-2021年疫情扰动，艺人经纪各项业务开展受阻。公司积极推进艺人经纪业务与音乐版权业务的融合，积极打造爆款节目与签约艺人联动的品牌效应。目前，公司围绕芒果 TV，已经形成了市场独有的艺人经纪、电视剧制作、综艺制作、视频网站运营、电视节目运营、周边业务全产业链布局。上下游之间联动紧密，能够有效控制业务成本，优化节目调性。

3.3.打破传统叙事结构，互动内容提升观众黏性

把握互动剧新业态，平行叙事，提升观众参与感。互动剧，是以交互式观影和交叉式叙事为主要特点的影视作品新形式，通过赋予观众主动权，实现观众与作品内容的交互，营造观影的代入感和沉浸感。其具体操作为观众在观影过程中触发情节点后，需要自主选择剧情走向，即点击视频播放器中的选项按钮，来展开不同的分支剧情，而不同的分支则对应不同的叙事段落与结局，在多条线索平行叙事中，观众的选择直接决定了影片的结局。

布局加速，五大平台特点各有千秋。目前我国主要有五大互动剧主要出品平台,分别为芒果、爱奇艺、优酷、腾讯和哔哩哔哩，其特点各不相同：1）腾讯：同时拥有游戏制作和影视制作的经验和资源，凭借其视频平台的强大力量，产品的质量和数量均处领先地位。2）爱奇艺：互动内容包括电影、互动剧、互动综艺、互动游戏、互动小说和互动漫画的等全业务领域，同时搭载互动视频技术平台和标准，赋予创作者高度的自由度和未来进行开发的广阔空间。在互动视频领域的探索呈现出全面开花的特征。 3）优酷：多采用爆款单品策略，制作精良，单部剧成本较高。4）芒果 TV：凭借自身积累的综艺 IP 进行互动综艺的制作，背靠湖南卫视，预计芒果 TV 将持续发力互动综艺的细分领域。5）哔哩哔哩：推出的互动视频功能模式主打的是短视频的互动创作与主播的直播互动化。

3.4.M-CITY 横跨剧本杀+密室逃脱，巩固IP资源

剧本杀带动新型娱乐消费，后疫情时代潜力可期。剧本杀的主要消费人群以学生和刚刚进入职场的上班族为主，带有极强的社交属性。2016年《明星大侦探》节目推出，成功带动剧本杀线上游戏出圈，成为年轻消费者喜爱的休闲娱乐活动之一。2018 年开始剧本杀APP 也开始不断涌现，线上剧本杀的风靡带动了线下形式的发展，截至2021H1，剧本杀已经成为主流的线下娱乐方式之一，选择用户占比高达36.1%。

预计 2025 年剧本杀行业市场规模将达到448.1 亿元。2019年是业内公认的“中国剧本杀元年”，中国剧本杀行业市场规模超过百亿元，同比增长 68%，2020 年受疫情影响，但市场规模依然逆势增长，增幅回落至7%。2021 年中国剧本杀行业市场规模达 170.2 亿元，同比增长45.0%。预计到2025 年中国剧本杀行业市场规模将增至 448.1 亿元。

产业生态日臻完善：剧本杀行业的产业链通常包括剧本创作者-剧本发行商-剧本分发平台-线上游戏 APP/线下门店，目前产业生态已基本构成。1）上游的剧本创作者：通常也是剧本的发行商，剧本发行商作为剧本杀产业链上游，为剧本杀行业输出剧本创作内容，带动剧本杀行业发展，而剧本发行质量是剧本杀行业的核心价值体现。2）中游的剧本分发平台多为线上平台，例如黑探有品、剧世界等平台，通过链接作者、发行商、门店，致力于解决行业内信息不对称的痛点。3）下游的线上游戏 APP 和线上小程序的服务范围更加广泛，其优势主要在于形式灵活，不受时间和场地的限制，有望打造全国性品牌，获得资本市场认可。而实体门店则是店家直接面向玩家营销收费，高质量的实体门店能够增加玩家的沉浸感和互动体验。

产业整合+技术迭代或将打开行业想象空间。现有剧本杀剧本质量良莠不齐，因此除资金支持外，行业也需更多投资机构入场进行产业整合，为剧本杀引入多元化合作资源，不断完善产业生态，实现营收的多元化，未来的发展路径包括： 1）与线上娱乐融合发展，代表案例为剧本《古董局中局》，小说、影视和游戏三位一体，以《唐人街探案 3》中的日本“中华街”场景作为线下体验馆的新主题。 2）VR、XR 等技术加持，提升玩家体验，例如虎牙直播联合优酷和小黑探推出的全国首档沉浸式剧本杀直播综艺《最后赢家》与XR技术结合，营造虚拟环境，进行游戏空间延伸，增强沉浸感。3）“剧本+”模式，如可打造“剧本+文旅”模式，推动剧本与文化旅游的有机融合，实现场景多元化和内容独特化。

线下真人实景游戏内容丰富。密室逃脱是线下的真人实景游戏，玩家通常选定剧本主题，扮演特定角色，通过与周围物品以及场景的互动完成逃离空间的目的。目前密室逃脱产业进入发展规范期，消费者愈发重视商家的口碑以及密室场景的设计，游戏体验不断升级，传统密室逐渐向沉浸式密室演化。我们认为，伴随娱乐消费升级，消费者将更偏向于选择口碑较好、玩法新颖、具备沉浸式交互体验的密室逃脱商家，具备创新精神、注重游戏体验感的企业有望持续受益。 商业模型不断更新迭代，滚场、跨界营销、沉浸式主题开发成新主流营收。传统密室逃脱商家收入主要是靠票务，但受时间、空间、场地固定的限制，单个密室纳客具备显著的营收天花板。为了突破单个密室的收入上限，部分密室商家积极拓展跨界营销、滚场、合作开发沉浸式主题，可额外获得出版、IP 衍生、主题乐园票务收入，从而突破传统密室逃脱场地和场次的限制，带动收入提升。

2026 年密室逃脱市场规模预计达到 175.9 亿元。2021 年密室行业总产值为 101.2 亿元，但 2022 年受宏观环境影响行业总产值跌至79.7亿元。我们认为密室逃脱的商业化路径不断更迭，极强的沉浸式体验感将吸引消费者体验，行业规模将会在 2023 年重新步入上行区间。据艾媒咨询数据，2022-2026 年密室逃脱的 CAGR 将达到 13.1%，2026 年市场规模有望达到175.9亿元。

布局实景娱乐 M-CITY，推出数字藏品，进一步巩固优质衍生IP优势。芒果 TV 的受众基数较高且 IP 资源丰富，通过构建内容矩阵，公司可实现存量用户的再次触达，也可复用 IP 资源，强化商业变现。依托芒果系IP优势，在《大侦探》《密室大逃脱》等爆款节目的带动下，在长沙、上海分别打造了明侦剧本杀、密逃主题店，打造M-CITY 品牌。用户评分较高，被评价为“剧本杀天花板”。上海店建筑面积达5000 平方米，为当地目前最大的沉浸式娱乐体验场所。 M-CITY 今年重启扩张，南京店开启预售，预计将在成都、武汉等多地开设门店。

3.5.提前卡位元宇宙与数字藏品，把握未来流行趋势

提前布局元宇宙，规划清晰，步伐稳健。在WEB3.0 时代，芒果TV分三步走打造从“内容生产-商业化”的元宇宙闭环：1）用 UE 引擎创作长视频内容； 2）虚拟人作为内容生产要素，高效融合技术与内容；3）AI 作为生产要素放置线上线下的内容场景。虚拟人+数字藏品+VR 综艺，构建芒果元宇宙体系。芒果超媒从探索VR/AR 内容、推出虚拟人、进军虚拟直播赛道，到上线数字藏品平台，及首发元宇宙产品。成立幻视科技，其目的在于专注于XR研究与应用，战略布局 VR、AR、MR 等扩展现实领域，基于自有区块链技术，基于TBFT共识算法的“光芒链”芒果数字藏品平台上线，重点打造“芒果崽”、“圆滚滚的使命”等系列藏品。综艺节目方面，在2022 年9 月推出全国首档全虚拟 VR 综艺《唱玩芒果幻城》，而元宇宙综艺《嗷呜!星期五》则有望在今年播出。

4.构建“内容+视频+电商”商业闭环，探索电商新路径

强势挺进电商赛道，打造高用户粘性、强转化、强交互的内容电商平台。 在以阿里、京东为首货架电商和以抖音为主兴趣电商之外，芒果TV正在拓展第三极：从长视频内容平台出发，衍生到电商领域的内容电商。2020 年 8 月，湖南广电决定启动“小芒”电商项目。2022 年小芒电商全年GMV 同比实现 7 倍增长，DAU 峰值达 206 万。公司业务口径披露在2021年有所变更（此前披露为媒体零售），2017-2021 年收入分别为28.3219.9020.0721.0521.57 亿元。目前，小芒电商作为湖南广电战略赛道的全新增长极，已逐渐成为联系芒系 IP 与国货消费品牌的强枢纽。

作为湖南广电旗下新潮国货内容电商平台，小芒App 自诞生初始就拥有得天独厚的资源优势。 1）人才资源优势，在初始团队配置上，小芒可调用芒果TV的人才团队； 2）用户资源优势，凭借芒果 TV 的用户沉淀，小芒平台可进行内部协同，触达此部分用户资源； 3）内容资源优势，小芒 App 敏锐抓住消费品内容营销的大趋势，实施“用内容为产品赋能”战略。目前有 1000 名达人入驻，与超20个节目和电视剧合作，在打造官方 IP 同款的内容资源上存在独家优势。

做最懂用户的“情绪电商”，构建与受众的强关联。小芒电商主打“发现新潮国货”，与芒果超媒的国有属性的调性较为吻合，牢牢把控主旋律内容和社会责任。叠加小芒 APP 可直接触达芒果TV的用户，在用户积累、沉淀、拉新上具备先发优势。同时，把握内容生态，挖掘种花达人，建立兴趣社区，福利群，独家策划“非遗聚光计划”，提升文化认知度及认同感。通过品牌内容定调+达人测评种草，共同驱动用户下单商品。内部孵化的小芒社区，开创热门话题提高用户活跃度参与度，提高用户粘性，有效拉动消费转化。

兴趣赛道发力，建立矩阵化的商品结构。小芒孵化“芒品牌”，与品牌共成长，拓展超 500 家国潮国货商家，拓展汉服、棉花娃娃、国货潮玩、萌宠、轻露营、互动谜玩等多条兴趣商品线。小芒电商可结合芒果TV上映的节目热门话题点进行联名合作，以流量为导向，进行品牌联名和IP衍生品的售卖，助力商品破圈，打造“粉丝经济”，形成从内容到电商转化的销售闭环。譬如，芒系 TV 借助《天天向上》《乘风破浪》《妻子的浪漫旅行》等多部综艺吸引潜在的 4.5 亿用户对汉服产生兴趣，并打造汉服界米兰时装周“云裳晓芒”流行趋势发布会等系列自有IP，联动全球头部汉服社团覆盖全年系列活动。线上线下交互式体验带着小芒电商强势挺进汉服赛道，掀起汉服狂热。

仓配一体式的物联网服务，确保落实平台服务。履约服务是电商平台的核心环节，据年报显示，小芒 APP 目前在全国建立了五大仓配一体中心，并基于仓配中心引入了顺丰+中通的综合性配送网络搭配，已实现同城当日达、核心城市次日达，全国 90%以上区域72 小时送达。我们认为，后续小芒 App 将会以供应链建设为核心，探索以供应链服务为基础的选货分销业务，进一步强化与物流企业的战略合作，在独特包装、送货效率、物流体验等方面持续发力。

5.盈利预测

公司主营业务包括芒果 TV 互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商三大业务。

芒果 TV 互联网视频业务：该业务主要是围绕广告收入、会员收入和运营商业务三项，目前公司正持续优化广告招商情况，并积极整合会员权益且深化与中国移动咪咕文化的合作。我们预计2022-2024 年公司此项收入增速分别为-7.53%19.16%15.50%，毛利率分别为46.66%47.47%48.10%。

1）广告收入：我们认为，2022 年受疫情影响，公司招商情况可能不及预期，影响投广体量。但考虑芒果 TV 在2023 年的综艺与影视储备较为充足，排期较为明朗，叠加经济上行的预期使得广告主的投广意愿增加，2023-2024 年的广告招商情况预计将会迎来触底反弹。预计2022-2024年广告收入增速分别为-27%15%15%。

2）会员收入：会员收入=有效会员数*ARPPU（单用户年度付费额）。芒果 TV 的 2019-2021 年有效会员数分别为183736135040 万人，ARPPU分别为 92.290.173.2 元。我们认为伴随爆款综艺和剧集的上映、会员权益的丰富、渠道合作的强化，有望带动会员价格的逐步恢复到疫情前水平，同时也会触及更多的观影人群从而带动有效会员数量的上升。我们预计2022-2024 年公司有效会员数增速分别为10%10%10%，ARPPU分别为718085 元。

3）运营商业务：公司手握 OTT 与 IPTV 双牌照，IPTV用户通过电信运营商提供的硬件终端付费获取视频服务，芒果TV 从运营商处获得收费分成。同时芒果 TV 客户端与三大运营商合作开展定向流量包业务，为3G、4G 用户提供特色内容服务。2021 年 11 月芒果超媒与中国移动旗下的咪咕文化签署为期三年的框架协议，有望持续贡献稳定收益，预计2022-2024年运营商业务的收入增速分别为 19%17%14%。

新媒体互动娱乐内容制作：疫情管控期间，影视及综艺的拍摄周期被显著拉长，制作成本提高，目前来看新冠影响力边际减弱，常态化的创作有望恢复，内容供给将会提速。政策缓释能有效提振公司和市场信心，预计影视剧、音乐版权、艺人经纪等业务将会迎来供给端的持续向好，且线下 M-CITY、剧本杀、密室逃脱等有望重启开业扩张，带来营收的新增长极。预计 2022-2024 年收入增速分别为-20%30%20%。内容电商：该业务依托于芒果 TV 的内容资源与宣发优势触达用户，2022 年受疫情管控物流受阻，预计将会影响营收。随着疫情管控的逐渐好转，公司有望入驻更多商家和品牌的加盟，预计该业务将在2023年触底反弹，贡献可观营收，预计 2022-2024 年收入增速分别为-20%10%10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。