（报告出品方/作者：光大证券，张宇生，刘芳，王国兴，郭磊）

1、从三因素模型框架看消费

1.1、从“DDM模型”到“三因素模型”

DDM 是市场中广泛运用的股票定价模型。股利贴现模型（DDM 模型）于上 世纪 30 年代被提出，其为分析公司的内在价值提供了强有力的理论依据，是一 种被熟知和广泛运用的股票定价模型。 虽然 DDM 模型理论上正确，但内在价值的准确计算十分困难。DDM 模型 认为股票的内在价值取决于公司未来每一期股利的现值之和。但在实际运用 DDM 的过程中，由于未来股利的高度不确定性，加上贴现率个股差异很大，同 样难以准确获得，导致准确计算公司的内在价值变得非常困难。而且参数的微小 变化会使得计算出的内在价值发生非常大的偏移，这使得 DDM 模型的实际使用 效果及计算出的内在价值的可信度大打折扣。

在实际运用中，相较于具体的“内在价值”，或许我们更应该注重各变量未 来的边际变化方向。虽然具体的内在价值难以精确计算，但是这并不意味着 DDM 模型就没有意义。如果我们认为市场是有效的，也即当前所有的已知信息均已反 映在 DDM 模型中，即当前的股票价格就是当前的内在价值。那么未来股票价格 的变动，就取决于 DDM 模型中各个变量未来将会如何变化，而投资者需要做的， 也就是去研究各个变量未来的边际变化方向，而不是各个变量具体的数值。

我们可以对“DDM 模型”做进一步的优化，可以将其引申为景气、流动性、 资产价格的“三因素模型”。DDM 模型中的变量包括未来的股利、贴现率及风 险溢价，并涉及多个时期，如果直接根据这三个变量进行预判，会较为复杂。我 们可以将其做一定的引申，将股利引申为景气、贴现率引申为流动性、风险溢价 引申为资产价格。当未来的某一期景气上升时，对应于整个景气曲线向上平移，股价上升；当流动 性改变时，股价也会发生相应的变化；资产价格本身就包含了部分风险偏好的影 响，也表征了当前股价所计入的各种综合因素，因此其对于股票未来的表现也会 有显著影响。三因素模型对于各板块及行业理论上均是适用的，那么在实际运用过程中， 情况如何？或许这需要我们在数据层面上给予进一步的验证，本篇报告中，我们 将首先验证消费板块的数据情况。

1.2、景气是关键，净利率是核心指标

景气对消费板块表现存在明显影响，净利率是与消费板块走势最相关的指 标。景气对消费板块的表现存在显著影响，景气的变动意味着三因素模型分子端 发生了变化，当景气上升时，对应于消费板块股价会上行，反之则对应于消费板 块的股价会下降。通过对常见的成长类指标，如净利润增速、营收增速，及盈利 类指标，如净利率、毛利率、ROE 进行研究，我们发现在景气因素方面，净利 率与消费板块的走势是最为相关的，而其它指标的效果则要相对的差一些，时常 会出现明显的背离，甚至完全不相关。

净利润增速与股价走势之间也存在一定关联，但有时会出现背离。净利润增 速是投资者非常关注的景气指标之一，从实际情况来看，净利润增速的走势与股 价的走势有时具有相关性，如 19 年至 22 年期间，但有时也存在明显的背离， 如 15 年至 18 年期间。 营业收入增速的情况与净利润增速的情况类似，有时也会存在背离。相比于 净利润增速，营收增速也是投资者非常关注的指标之一，尤其对于一些可能还没 有盈利的行业。不过从实际表现来看，营收增速与股价表现之间同样也会时常出 现背离，依靠营收增速做投资并不是一个很好的选择。

为什么净利率指标的效果要好于净利润增速及营收增速？我们认为主要有 两方面原因。 一方面，净利率不仅能反映景气的变化情况，一定程度上还能反映行业的竞 争格局，包含的信息更全面。净利率相比于净利润增速及营收增速，除了能反映 行业的景气情况外，一定程度上还能反映行业的竞争格局。当竞争格局向好的时 候，企业竞争压力会减弱，对上下游的议价能力会提高，行业整体的净利率也会 上升，反之，行业净利率会出现下降。

另一方面，净利率不会受到公司新产能投产或基数效应的影响。净利润增速 及营收增速由于会涉及到前期的数据，如果基数特别大或特别小，增速便会发生 较大的波动，影响对行业景气的判断。此外，如果有公司发生了新产能投产，本 期的净利润及营收增速可能会出现大幅增加，同样会对行业景气的判断产生影 响，尤其对于一些细分行业，影响可能会非常显著。相比之下，净利率则不会存 在这些问题。

此外，毛利率、ROE 与消费板块股价之间的走势关联性也较低。 毛利率未包含期间费用因素，并不能很好地反映竞争格局。毛利率考虑了成 本的因素，一定程度上能够反映行业的景气情况，但由于没有考虑期间费用的影 响，并不能很好地反映竞争格局。例如，当行业竞争格局恶化时，公司可能会大 幅增加营销费用，这时毛利率可能不仅没有下降，反而还在上升，并对我们判断 行业的景气产生干扰。 而 ROE 容易受到杠杆的影响，不能很好地反映行业景气及竞争格局。从历 史情况来看，ROE 与消费板块的走势之间的背离非常明显。这可能是因为 ROE 容易受到杠杆的影响，从而并不能很好地反映行业的景气情况及竞争格局。

既然净利率走势与消费板块的走势非常相关，那么我们该如何预测消费板块 的净利率走势？ 中长期贷款余额增速或可看作领先指标，领先净利率走势约半年。通过对各 类宏观指标的走势与消费板块净利率的走势进行对比，我们发现中长期贷款余额 增速与净利率走势高度相关，当中长期贷款余额增速上升时，消费的净利率也会 上升，反之则会下降。且中长期贷款余额增速具有领先性，领先净利率走势约半 年左右，可以作为一种比较好的前瞻指标。 消费板块为顺周期品种，受到宏观经济的影响比较明显。中长期贷款余额增 速是一种经济的领先指标，当增速上行时，通常预示着经济向好，反之则预示着 经济下行。消费板块净利率走势与中长期贷款余额走势高度相关，表明消费板块 为顺周期品种，景气度受到宏观经济的影响比较明显。

1.3、流动性对于估值有影响，美债利率值得参考

流动性端，利率会影响贴现率及机会成本，进而对资产的价格产生影响。除 了景气之外，流动性端同样会对股价走势产生影响。当流动性趋紧时，利率往往 会上升，使得贴现率上升，进而导致股票价格降低。此外，利率的上升也意味着 持有股票的机会成本上升，同样会对股票的价格产生负面影响。 通过对国内利率及美债利率的对比，可以发现 2017 年之后，美债利率对消 费板块估值的影响较为明显。美债利率对于消费板块的影响主要体现在估值方 面，而对股价的直接影响则要相对较弱。通过数据可以发现 2017 年后 10 年期 美债利率在与消费板块估值的走势呈现非常明显的负相关关系，当美债利率上行 时，消费板块的估值通常会下降，反之当美债利率下行时，估值则会上升。

而国债利率及短端利率对于消费板块的影响均较弱。从实际情况来看，无论 是短端利率，如 DR007 与 R007，还是长端利率，如 10 年期国债利率，与消费 板块估值之间的走势关联度均较弱，两者有时呈现正相关的关系，例如 2020 年 至 2022 年，但有时却又呈现负相关，如 2019 年。这可能是因为国内利率并未 完全市场化，其对流动性供需情况的反映相对偏弱。此外，从微观流动性角度来看，新基金的发行情况与消费板块的股价表现之 间关联度较高。利率更多的是在反映宏观的流动性，从微观流动性角度来看，可 以发现新基金的发行规模与消费板块的股价之间存在非常明显的正相关关系，消 费板块的大涨往往伴随着新基金发行量的大幅增加，反之则会有明显减少。

不过基金发行与消费行情表现互为因果，不能很好地作为流动性端的指标。 虽然新基金发行与消费股价之间关联非常密切，但是我们并不能认为是新基金的 发行影响了消费的表现，两者其实是互为因果的，行情好的时候新基金发行会更 容易，而新基金发行的增多又会进一步助推行情，尤其是近年机构对于消费板块 相对更为偏好，新发行的基金可能更多会流向消费，从而助推消费行情表现。所 以从因果关系上来看，新基金的发行并不能作为流动性端的指标。

1.4、资产价格极端时股价会有短期反转

三因素模型的第三个因素是资产价格，相对来说估值是一个比较好的指标。 当资产价格过高或过低时，会对投资者的风险偏好产生较大的影响，股价也常常 会出现反转。通过对比，我们认为在反映资产价格方面，估值是一个比较好的指 标。当消费板块的估值触及上界或下界时，股价通常都会发生短期的反转，这种 反转的持续时间大约为 3 个月。 估值会对“赔率”产生影响，使得部分投资者出现畏高心理或抄底心理，从 而对股价表现产生影响。当估值过高时，意味着未来的“赔率”（即盈亏比）非 常小，部分投资者也会因为畏高的心理而卖出持仓，从而使得股价在短期出现一 定的回调；反之，当估值过低时，由于未来“赔率”大，尽管基本面等因素并没 有出现拐点，但也会有投资者开始抄底，从而带动股价上行。

除了极端估值，交易拥挤度也是投资者关注比较多的指标，不过应用效果要 差于估值。 从实际情况来看，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”具有一定意义。当 交易拥挤度较低时，一旦有利好发生，会使得市场关注度迅速提高，从而推动股 价上涨；而当交易拥挤度较高时，一旦发生利空事件，尽管利空的实际影响可能 非常小，但由于交易者众多，为避免“囚徒困境”，容易发生踩踏，进而导致股 价下跌。 但交易拥挤度比较适用于震荡市，如果在单边行情中则可能会产生误判。交 易拥挤度本质上是在判断反转，有时候交易拥挤度过高或过低其实是因为发生了 “突破”，例如发生了重大利好，这时则不能过分关注交易拥挤度，否则可能会 出现踏空。

1.5、消费板块的三因素模型

结合具体的景气、流动性及资产价格指标，我们便得到了消费板块的三因素 模型。景气端的指标为净利率、流动性端的指标为美债利率，再结合估值这一指 标，我们便得到了可实际应用的消费板块三因素模型。可以发现，从历史复盘的 情况来看，三因素模型对于消费板块的投资具有较强的指导意义和实践价值。 消费三因素模型中景气是核心，流动性会对估值产生明显影响，估值极端时 股价会短期反转。在消费板块的三因素模型框架中，景气是最核心的因素，整体 来看，消费板块的股价变动与净利率的变动在方向上几乎是保持一致的；而流动 性会对估值产生明显的影响，17 年以来美债利率的影响非常显著，其与消费板 块估值之间呈现明显的负相关；资产价格方面，当估值处于极端位置时，股价通 常会发生短期的反转。

2、三因素模型下的四类消费行业

2.1、三因素模型对消费一级行业的适用性如何？

三因素模型对于消费板块整体的应用情况较为理想，那么对于消费板块的各 一级行业，三因素模型是否同样适用？我们将分别检验消费板块所有的一级行业 情况。 对于食品饮料、家用电器、农林牧渔，三因素模型的适用效果较好，每个因 素都会对行业表现产生明显影响。 从食品饮料的情况来看，景气和美债利率对股价的影响均较明显，估值极端 时，股价也往往会有短期反转。当净利率上升的时候，食品饮料股价表现通常较好，反之则会出现回调；17 年之后美债利率对食品饮料的影响开始逐渐显现， 其与食品饮料的估值存在较为明显的负相关关系；当估值较为极端时，食品饮料未来的上涨或下跌空间明显较小，短期通常会出现回调。

家用电器受景气及流动性的影响也非常明显，此外，极端估值对家电短期股 价的影响也较为明显。可以看到，家电的股价表现受景气的影响非常明显，当行 业净利率上升时，其股价往往也会上升，反之则下降。美债利率对于家电的估值 同样也存在影响。此外，当家电的估值较为极端时，股价也常常会出现短期反转。 对于农林牧渔，景气对股价影响显著，流动性及极端估值也存在明显影响。 与食品饮料、家用电器类似，三因素模型中的每个因素对于农林牧渔也存在明显 的影响，当景气上行、或者美债利率下行、或者估值过低时，农林牧渔板块的股 价通常会上升。

对于医药生物，三因素模型的适用性同样较好，不过近几年美债利率的影响 要大于景气的影响。整体来看，三因素模型对医药生物的适用性是比较好的，三 个因素对股价表现都存在影响，但是近几年美债利率的影响要大于景气，这可能 与医药生物行业偏成长属性有关，未来利润空间较大，因而对贴现率会更加敏感。汽车受景气的影响十分明显，但受流动性的影响较弱，而当估值过高或过低 时，股价短期会有回摆。汽车板块的表现主要受净利率变动的影响，当净利率上 升时，股价表现通常较好，反之股价表现较差。而美债利率波动对其股价的影响 较小。此外，极端估值同样对于股价短期表现存在明显影响。

对于社会服务、纺织服饰、商贸零售及美容护理，三因素模型的适用性较差， 仅有极端估值的影响较强。 社会服务行业的市场关注度较低，在大多数时候股价波动幅度较小，因而三 因素模型的适用性较差。社会服务中的公司主要涉及旅游景区、酒店餐饮等，相 对而言行业发展已经较为成熟，且竞争格局分散，市场关注度较低，股价在大多 数时候的波动幅度也较小，因此三因素模型的适用性也较差。

纺织服饰行业股价在 19 年之前受景气的影响较大，不过 19 年之后其股价 波动幅度收窄明显，这可能和行业的市场关注度较低有关。纺织服饰行业受净利 率及极端估值的影响同样也较为明显，但是在 19 年之后，景气对其股价的影响 似乎有所减弱，这可能与行业的市场关注度低有关。 商贸零售及美容护理行业中，部分个股的权重较大，导致指数容易受个股的 影响。在这两个行业中，有部分个股的权重较大，如商贸零售中，中国中免的构 成权重超过 30%（2023 年 2 月 17 日），而美容护理中爱美客的构成权重也超 过 30%（2023 年 2 月 17 日）。这使得指数的走势及净利率均容易受到个股的 影响，因此三因素模型适用性较差。

总的来看，三因素模型中，景气及流动性对股价的影响因行业而异，资产价 格对于所有行业几乎都存在影响，但资产价格的影响仅限于极端情况之下。 那么为什么有的行业对景气敏感，而有的对流动性敏感？我们认为这主要与 基本面的波动情况有关，基本面波动大的行业，可能会更多受到基本面景气程度 的影响，如农林牧渔；反之则会更多受到流动性的影响。此外，偏成长属性的行 业由于未来利润空间较大，也会对流动性更加敏感，如医药生物。

2.2、对于大多数二级行业，三因素模型同样适用

除了一级行业，我们对部分消费板块中的重要二级行业也进行了复盘。 根据景气及流动性对股价的影响情况，可将消费行业分为四类。与一级行业 类似，景气及流动性对于不同的行业影响大小有所差异。部分行业受到景气的影 响比较明显，部分行业受流动性的影响比较明显，部分行业受两者的影响均比较 明显，而部分行业受两者的影响均不明显。我们认为这同样主要与基本面的波动 大小及行业成长性有关。 资产价格方面，所有的细分行业估值处于极端位置时，几乎都会发生短期反 转。极端估值股价反转这一规律对于所有的细分行业几乎都是适用的。不过需要 注意的是，对于部分业绩波动比较大的行业，或者 PE 估值存在跳跃的行业，使 用 PB 估值是相对更加合理的选择，如养殖业、酒店餐饮等。

对于一些行业，景气度、流动性及资产价格三因素对股 价都会产生影响。 可以将这些行业进一步细分为两类。对于医疗器械、饮料乳品、家电零部件、 农产品加工，景气的影响则要大于流动性；对于化学制药、中药、白酒、调味发 酵品、白色家电，流动性的影响要大于景气度，以白酒为例，可以看到近几年其 基本面波动非常小，这可能也是其受流动性影响更明显的主要原因。

对于部分行业，景气度及资产价格对股价的影响比较明 显，而流动性的影响则不明显。包括养殖业、汽车零部件。 以养殖业为例，当净利率上升时，其股价表现通常较好，反之股价表现则较 差；美债利率对其股价的影响较弱，两者之间走势时而同步、时而背离；当估值 位于极端位置时，股价往往会出现短期反转。对于部分行业，景气的影响不明显，而流动性及资产价 格对股价的影响比较明显。这类行业主要包括生物制品、医疗服务、小家电、一 般零售、纺织制造。 以生物制品为例，可以看到其净利率与股价之间时常发生明显的背离；但美 债利率与其估值之间则具有一定的相关性，美债利率上行时，其估值往往会下降， 反之则会抬升；而极端估值对其股价短期走势的影响同样较为明显。

3、细分行业的三因素如何得到？

3.1、对于受景气影响较大的行业，如何判断未来景气走势？

对于行业净利率未来的走势，可以从自上而下及自下而上两个角度进行判 断。通过上文的复盘，可以看到有不少行业的股价表现均会受到净利率的影响， 那么我们该如何预测这些行业的净利率走势？我们认为可以分别从自上而下及 自下而上两个角度入手。从结果上来看，两种方式对于大部分的行业都具有一定 的预测效果，仅有部分行业的预测效果较差。

自上而下角度，一些行业的净利率走势与消费板块整体净利率走势具有一定 的相关性。通过对比和观察，我们发现一些行业的净利率走势与消费板块的净利 率走势之间存在明显的相关性，例如家用电器，其净利率走势在 2013 年之后与 消费整体的净利率走势几乎一致。那么我们只需要判断消费整体的净利率走势， 就能对这些细分行业的净利率走势做出一定判断。 相对而言，家电零部件、化学制药等行业的业绩弹性较大，而家用电器等行 业业绩弹性较小。我们用消费板块整体的净利率做自变量，各行业的净利率做因 变量进行回归，将得到的回归系数作为衡量各行业的业绩弹性大小的指标。从结 果上来看，当消费整体的净利率上行时，家电零部件、化学制药等行业的净利率 可能会上升的更快，而家用电器等行业的净利率上行的则可能会更慢。

自下而上角度，对近一半行业而言，分析师预测净利率与实际净利率的走势 较为相近，且具有一定的领先性。对于净利率的预测，分析师预期是能够获得的 最直接的相关数据，从实际的情况来看，对于部分行业，分析师预测净利率与实 际的净利率走势是较为相近的，且存在一定的领先性。具体来看，一级行业中包 括食品饮料、汽车、农林牧渔，二级行业中包括白酒、调味发酵品、白色家电、 饮料乳品、汽车零部件、养殖业、医疗器械。

3.2、对于会受美债利率影响的行业，其敏感度如何？

对于会受美债利率影响的这些行业，当美债利率变动时，哪些行业受到的影 响会更大？哪些行业受到的影响会更小？我们将美债利率作为自变量，各行业的 估值作为因变量进行回归，将得到的回归系数作为衡量各行业估值对美债利率敏 感度的指标。回归系数越大的行业，受美债利率波动的影响会更大，反之则越小。 结果上来看，医疗服务、调味发酵品、医药生物等行业估值对美债利率变动 的敏感度更高，而一般零售等行业敏感度更低。

3.3、如何判断估值是否极端？

受基钦周期影响，消费板块整体及大部分子行业估值都存在周期性的波动。 从历史估值情况来看，消费板块的估值存在明显的周期性，整个周期大约持续 3-5 年，这个现象主要或与基钦周期有关。 根据过去 5 年消费板块的估值均值加减 2 倍标准差可得到极端边界，并可 以此来判断估值是否极端。考虑到 2010 年以来消费板块的估值周期大约为 5 年， 因此我们便可以根据过去 5 年消费板块的估值均值加减 2 倍标准差得到极端边 界。当估值高于上边界时，意味着估值过高；当估值低于下边界时，意味着估值 过低。

不同的细分行业需要根据业绩波动情况合理选用 PE 或 PB 估值。需要注意 的是，我们对业绩波动大的行业采用PB估值，对业绩波动相对较小的行业采用 PE 估值，这主要是因为对于业绩波动大的行业，如果使用PE估值，可能会对 “顶”和“底”产生严重误判。此外，部分行业业绩波动虽然波动小，但PE估值有时仍会出现“跳跃”，对这类行业我们也采用 PB 估值法。

4、当前位置坚定看好消费

4.1、景气上行、流动性无虞、估值尚可，消费有望持续

上行 从景气端来看，今年消费板块净利率有望实现上行。消费板块净利率的领先 指标中长期贷款余额增速已有企稳迹象，且在疫情扰动减弱及地产支持政策频出 的背景下，中长期贷款余额增速有望震荡上行，并带动消费净利率上行。 中长期贷款余额增速的低点为去年 8 月份，参考历史情况，消费净利率的 拐点或在今年 1 季度出现。从前文的分析情况来看，中长期贷款余额增速的拐点 约领先净利率的拐点两个季度，而近期中长期贷款余额增速的低点出现在去年 8 月份，对应于消费板块净利率的拐点大约在今年一季度。

流动性端，预计美债利率将逐渐进入下行通道。美国 CPI 同比增速已经出 现了连续 7 个月的下降，美联储加息大概率将逐渐迎来结束，在这样的背景下， 预计美债利率未来也会逐渐进入下行通道，消费板块的估值也有望因此出现抬 升。

估值端，消费板块的 PE 估值目前处于历史中枢水平，估值并不会对行情形 成制约。尽管去年 10 月以来消费已经出现了明显上涨，但消费的估值还远没有 接近极端位置。消费当前（2023 年 2 月 17 日）的 PE-TTM 估值为 28.68 倍， 靠近中枢位置，距离上界 39.25 倍还有约 37%的空间。这意味着估值可能并不 是未来行情的制约。 综合来看，在净利率有望上行、美债利率易下难上、估值并未触及极值的背 景下，消费板块股价未来有望持续上行。

4.2、哪些细分行业值得关注？

申万一级行业中建议关注农林牧渔、食品饮料、医药生物。农林牧渔及食品 饮料有望受益于净利率抬升及美债利率下行的双重利好，医药生物有望受益于美 债利率下行，且这三个行业的估值当前都不高。申万二级行业中，建议关注医疗器械、家电零部件、化学制药、白酒等。综 合各行业未来净利率可能的变化幅度、对美债利率的敏感程度，以及估值是否接 近极端位置，消费板块的重要二级行业中建议关注医疗器械、家电零部件、化学 制药、白酒、调味发酵品、养殖业、医疗服务、小家电、纺织制造。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】