（报告出品方/分析师：中信证券 薛缘 汤学章）

甘源食品：籽坚果龙头，进军树坚果

口味坚果炒货领跑者

甘源食品是国内豆类炒货龙头公司，擅长口味坚果研发。甘源食品成立于2006年，擅长研发口味丰富的豆类零食，是豆类炒货行业龙头。公司拥有三大核心单品（合称“老三样”），蒜香味豌豆、蚕豆和瓜子仁（均有蟹黄味、香辣味、酱汁牛肉等口味），其中蟹黄味蚕豆是公司业内首创。

根据魔镜数据，2022年甘源食品在淘系平台豆类制品零食中的份额为24.3%，大幅领先其他公司。上市后公司加速产品矩阵丰富，挖掘更多增长机会。2020年 7 月甘源食品成功上市。

上市后，公司加速丰富产品矩阵并扩产：

（1）基于萍乡生产基地进行口味型坚果研发，从口味籽坚果（瓜子/蚕豆/花生等）向口味树坚果（夏威夷果/腰果/核桃/扁桃仁等）延伸；

（2）河南安阳生产基地建成落地，增加了膨化、烘焙类产品供应。口味型坚果和安阳新品的上市有望开启甘源成长 2.0。

短期业绩受渠道&成本影响有所波动，新品放量贡献增量收入

近两年，成本和渠道扰动下，甘源收入放缓、盈利承压。2016~2019 年，通过 KA、BC、便利店等现代渠道的散装柜及定量装拓展，公司保持快速成长，收入 CAGR 为 16%；受益较低原料成本、收入规模效应和 2017 年老三样提价，盈利能力提升，扣非净利 CAGR 为 54%。

2020~2021 年，疫情影响、商超渠道客流下滑背景下，公司收入增速放缓至个位数；同时棕榈油等原料成本大涨，公司扣非净利连续 2 年录得负增长。

2022 年，提价（2021H2）效应、新品和渠道拓展发力等因素下，公司业绩重回正增长。

老三样增长停滞，新产品持续为公司带来增量收入。

公司老三样产品成熟、渠道铺货率较高，疫情后商超渠道客流下降背景下，近几年老三样收入增长停滞。公司新品综合豆果、口味树坚果、花生、安阳膨化及烘焙产品逐渐放量，成为推动公司收入增长的重要因素。过去 3 年，公司综合果仁及豆果、其他主营业务收入 CAGR 分别为 29%/31%。

首轮员工持股计划有望激发公司经营活力

截至 2022Q3 末，公司董事长、创始人严斌生持有公司 56.2%股份，为公司第一大股东；第二股东为公司副董事长、董事严海雁，持股 6.3%。

公司推出首次员工持股计划，设定较高行权条件。2022 年 4 月公司推出上市后首次员工持股计划，董事长严斌生和副董事长严海雁不参与本次员工持股计划，员工持股计划覆盖不超过 155 名员工，共授予 1.35%股份。

本次甘源员工持股计划设定的考核目标分别为 2022、2023、2024 年公司收入/归母净利同比增速不低于 20%/20%、30%/30%及 30%/30%；具备挑战性的考核目标激励下，公司将保持较高经营势能。

零食行业：渠道变迁、企业浮沉，千亿坚果大有可为

渠道变动影响零食赛道格局，电商持续渗透、零食系统兴起

休闲零食万亿规模，稳健增长、空间广阔。

Frost & Sullivan 数据（转引自卫龙招股说明书）与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致，主要包括糖果巧克力及蜜饯、坚果炒货、香脆零食、烘焙糕点、饼干、肉制品和海味零食、其他风味零食等。部分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异。

根据欧睿数据，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为 7.1%，该机构预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，到 2027 年中国休闲零食市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。

中国休闲零食行业格局分散，且头部企业主要为国际零食巨头，本土企业尚未占优，与美日韩等市场均为本土龙头形成鲜明的对比。

零食行业整体进入壁垒不高，渠道变动对行业格局影响较大。

休闲食品具有全渠道销售的特点，以商超和传统流通渠道（夫妻店、非连锁便利店等）为主。

根据欧睿数据，2022年休闲零食各销售渠道中，商超/便利店/流通/电商/其他渠道占比分别为52%/10%/21%/16%/1%。

从发展趋势看，商超渠道、传统渠道份额下降较快，2022 年销售占比较 2017 年分别下降 4.0/3.3Pcts；在互联网红利推动下，2010 年以来电商渠道占比快速提升；便利店渠道凭借靠近居民区、全天候营业、丰富 SKU 及高运营效率等优势，在休闲零食销售渠道中的占比逐渐提升；同时，零食专营连锁快速扩张。

电商和零食专营连锁逆势起量，对零食企业供应链提出较高要求。

疫情影响居民购物出行，消费流量逐步向电商及社区店渠道转移，此外消费信心承压的背景下，居民倾向购买品质不错而价格便宜的商品。因此电商渠道和零食专营系统（社区零食集合店）成为近两年成长最快的渠道。

电商渠道，具备价格信息透明、较易比价的特征。传统电商食品饮料价格较 KA 渠道便宜 10%~20%；近几年兴起的直播电商，其价格优势更加明显。

零食专营连锁店，位于居民社区附近，方便疫情期间居民短途出行购买；同时，产品具备高性价比优势，根据我们进行的草根调研，零食专营系统的食品饮料商品整体较 KA 便宜 20%~30%，部分产品便宜幅度更大。

电商和零食专营系统渠道，对产品性价比要求较高，因此具备供应链成本优势的零食企业可以较好拥抱。

零食企业的供应链成本优势主要来自：1）规模化订单带来上游原材料规模化采购价格优势；2）生产制造端自动化、数智化带来生产成本下降；3）仓储物流、营销、组织等信息化带来运营效率提升；4）大单品持续放量带来规模效应。

零食品牌公司电商、零食系统布局。

（1）绝大部分 A 股零食企业在疫情后增加了对线上渠道的资源投入，带来线上销售提速及占比提升，其中盐津、劲仔等零食企业近几年线上渠道增长势头较佳。

（2）盐津铺子 2021H2 开始接触零食很忙等零食系统渠道，2022 年零食系统渠道月销快速放量至~3000 万元；甘源食品通过理顺供应链，2022Q4 零食系统渠道月销也达到了 1000 万元+。

坚果产品创新不断，消费场景正从送礼拓宽至休闲

坚果是休闲零食最大细分赛道之一，同时未来也是增速最快的零食细分赛道之一。在沙利文统计口径（转引自卫龙招股说明书）中，种子及坚果炒货和糖巧是唯二的两个千亿赛道，同时 2016~2021 年，种子及坚果炒货 CAGR 为 7.7%，增速居前，而其预测的 2021~2026 年 CAGR 也高达 8%，仅次于调味面制品和休闲蔬菜制品。如果剔除种子（籽坚果），我们预计剩下的树坚果增速将更快。

估算国内树坚果行业规模近千亿，人均树坚果较全球水平仍有较大提升空间。

对国内 种子坚果和树坚果市场规模测算：

1）沙利文统计（转引自卫龙招股说明书）2021 年国内 种子及坚果炒货市场规模为 1512 亿元；

2）2021 年淘系平台中，籽坚果 GMV 占坚果炒货整体~25%，考虑到籽坚果头部企业洽洽、徽记、正林、大好大、黄飞红等线下布局力度明显大于线上（洽洽线上占比仅 10%），线上和线下全渠道下，预计籽坚果在坚果炒货销售中占比~35%；最终推算 2021 年籽坚果和树坚果市场规模分别为 556 亿/983 亿元。再根据树坚果中散称与包装1:1的假设，测算出散称和包装树坚果市场规模分别为 491/491 亿元。

根据 INC 统计，2019 年中国人均树坚果消费量分别为全球平均水平和美国的 71%/18%，存在潜在较大提升空间，其中全球第一大树坚果子品类扁桃仁方面，中国和欧美、日韩差异较大，而中国在核桃、夏威夷果和开心坚果上的消费水平都超过了全球平均水平。

此外，籽坚果方面，中国人均花生消费量是全球平均水平和美国的 193%/154%。

虽然近几年混合坚果放量推动了树坚果增长，但国内坚果产品创新仍处于早期阶段。

2015年前后，树坚果和果干混合封装的新产品上市（即混合坚果），其在口感、营养、食 用便利性、客单价方面都要好于单一坚果，同时在坚果企业大力推广及消费者教育下，混合坚果快速放量，推动了国内整个坚果市场持续保持~10%较快增长。

我们预计 2022 年混合坚果市场规模已经增至~120 亿元，根据上述测算的 491 亿元包装树坚果行业规模，反推单一包装坚果市场规模在 371 亿元，即包装树坚果销售中，混合坚果目前占到了~25%。

未来国内树坚果增长动力来自家庭营养消费场景及休食场景的增加。

我们认为国内树坚果行业未来持续增长将主要来自两方面：

1）家庭消费场景占比提升。

树坚果作为舶来品，客单价高、营养价值好，同时国内厂商持续推出各种礼盒装的树坚果，使得国内树坚果消费中送礼场景占比较高。以洽洽为例，平常时间坚果送礼需求占比在 30%~40%，重要节日时送礼需求将攀升至 50%~60%。近几年，坚果企业积极推进渠道下沉和社区店拓展，配合终端消费者教育和小规格定量装，开拓家庭消费场景，培养消费者定期食用坚果的习惯。

2）休食场景的开拓。

从海外市场发展经验看，坚果口味创新会进一步打开坚果休闲零食消费场景。扁桃仁是全球第一大树坚果，其大小适中、脱壳方便、口味粉皮包裹容易，因此口味型扁桃仁在海外发展非常成熟，从最初的原味、盐焗口味，到烟熏、蜂蜜、柠檬口味，再到芥末、墨西哥辣椒等口味。

韩国吉林洋行株式会社旗下 Tom’s Farm 品牌，通过爆品黄油蜂蜜味扁桃仁+持续口味创新（芥末味、奥利奥味、火鸡味、酸奶味、抹茶味等）一度跻身韩国 Top 18 畅销零食品牌。 反观国内，无论是单一带壳坚果还是混合去壳坚果，口味以原味、盐焗为主，其他口味较少，一定程度上制约了树坚果的消费潜力。

目前，除了部分进口品牌的风味坚果在售，仅有部分本土企业如甘源、洽洽等开始研发推广口味型树坚果。

看好以甘源代表的坚果企业，通过持续的口味创新及渠道拓展，实现较快增长。预计中国口味树坚果的未来市场空间超过 100 亿元，占树坚果比例为~15%。

口味坚果行业进入壁垒高于原味坚果，集中度有望高于当前树坚果行业。

相比单一原味坚果，口味坚果要求去壳操作，同时粉皮包裹工艺具备一定难度，粉皮厚度设置、如何较好地将粉皮与坚果进行牢固的包裹、针对不同坚果特征设计不同口味等问题都需要投入时间和人员去解决。口味坚果的竞争格局望好于整体树坚果行业，预计口味型坚果龙头公司市占率望超 20%。

参考海外坚果竞争格局。

根据欧睿数据，2022 年韩国坚果行业，凭借 Tom’s Farm 口味型扁桃仁大卖，Gilim Internation 的市占率达到 39%，稳居行业第一。

根据欧睿数据，2022 年美国坚果行业，排名第一的是开心坚果龙头 Wonderful，第二是综合果仁公司 Hormerl Foods，第三则是扁桃仁龙头 Blue Diamond。韩国和美国的坚果行业集中度都高于中国，国内坚果市场望实现集中度提升。

新品铺货&渠道发力&盈利回升，甘源开启新一轮成长

产品：风味坚果展现优质产品研发基因，安阳新品丰富公司产品矩阵

甘源在口味型籽坚果方面拥有较强的研发、生产能力。

自 2006 年成立以来，甘源主要专注于口味型籽坚果的研发、生产和推广，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入籽坚果，后又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，在口味与产品丰富度上不断完善，蟹黄味蚕豆、蟹黄味瓜子仁获得中国食品工业协会经典产品奖。

经过多年发展和积累，公司在口味型籽坚果等品类上拥有超过 100 项专利，持续对籽坚果的口味配方、工艺路线、生产设备、包装材料进行改良和创新，实现了口味型籽坚果从手工作坊制作到生产自动化、标准化与品牌化运营的转变。

根据魔镜统计，甘源食品 2022 年在淘系平台豆类炒货中 GMV 市占率为 24.7%，排名行业第一，大幅领先其他企业。

近两年，公司切入到口味树坚果赛道，爆品芥末夏果放量彰显公司优秀产品研发基因。

面对竞争激烈、进入门槛较低的带壳原味树坚果竞争，2020 年公司选择渗透率较低、具备差异化竞争的口味型树坚果赛道切入。

凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验，公司耗时 1 年多时间，根据不同树坚果的特征，与多种口味进行适配，较好地研发出多种口味树坚果。2021Q4 公司研发的芥末味夏威夷果在山姆会员超市渠道放量，表明了公司口味型树坚果较强的产品竞争力。

口味型树坚果包装升级，进一步提升产品力，推升销售额。

在芥末夏果放量之前，公司已有口味坚果上市，采用的是传统暗黑色包装，销售爬坡缓慢。

公司以代工模式为山姆会员超市提供芥末味夏果，山姆超市选用清新绿色包装。

山姆芥末夏果放量后，甘源也对自产自销的口味树坚果包装进行升级，将原来黑色旧包装升级为符合年轻消费群体、色彩鲜艳的新包装，有助于增加对消费者的吸引力。

重视产品研发，产品驱动的发展模式。

甘源董事长严斌生，早年从事食品销售工作，创立甘源食品后非常注重对产品生产和研发的投入，亲自负责生产设备的自动化和智能化升级、产品口味配方改良和创新等工作，塑造了供应链和产品研发驱动发展的商业模式。

针对一种新口味坚果的研发，甘源团队平均需要花费 6-8 个月时间，完成上千次各种调味比例的搭配实验，同时测试 3000 份以上的消费者口味偏好。

公司坚持“匠人精神”，持续提升创新能力，公司产品是豆类零食创新的风向标。安阳工厂建成，南北两基地布局完成；安阳新品上市丰富产品矩阵。

目前，公司已布局南北两大现代化生产基地，产能辐射全国。南方生产基地位于江西萍乡，占地 300 余亩，产能接近 6 万吨；北方生产基地位于河南安阳，占地面积 328 亩，2021 年 10 月安阳一期投产，一期规划产能 3.6 万吨。

安阳工厂主要生产的产品是膨化米制品、酥类、烘焙薯片，膨化和烘焙食品的市场接受度高、消费者教育充分，同时安阳新品能够弥补公司原有豆类炒货的单一产品矩阵，增加终端陈列面积，配合老三样做渠道下沉。

安阳新品中薯片表现较好，其他新品放量不及预期，目前安阳工厂处于亏损状态。

（1）米制品、酥类等零食子行业已被旺旺等头部企业占据，公司的产品差异化少、品牌知名度低且定价高于头部企业，因此安阳米制品、酥类等新品上市后增长不及预期，产能爬坡缓慢，产线整体处于亏损状态。

（2）薯片则凭借高性价比、良好的口感以及零食专营渠道的合作，放量良好。截至 2022Q3，甘源第一条薯片产线已经满产并开始盈利，第二条薯片产线也在加快布局中。

薯片具备做大潜力，其他安阳新品调整之后，有望重回增长通道。

中国薯片市场超一半份额一直被外资企业乐事牢牢占据，国内薯片企业存在工艺不成熟、口味创新慢、口感一般、品牌力较弱等情况。

最近几年，本土零食企业在薯片烘焙工艺持续优化，薯片产品的口味口感不断改善，产品性价比不断提升，本土品牌具备抢夺薯片市占率的潜力。米制品、酥类等新品，甘源也在积极做产品调整，做口味等差异化，同时简化规格、优化供应链，支撑产品售价降低而进入更多渠道，产能利用率有望逐步攀升。

渠道：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道

2012~2015 年，自动化产线投用+传统渠道快速渗透，公司实现高速增长。2012 年甘源迁入江西萍乡开发区，启用占地面积 300 亩的全新生产基地，并对产线进行自动化、标准化改造。

新工厂投用带来老三样产能提升、生产成本下降，同时公司进行老三样品质和包装升级，并推动老三样在商超、便利店等传统线下渠道持续铺货。

由于这个阶段甘源传统线下渠道空白较多，因此凭借品质出色的老三样以及持续增长的经销商数量，甘源对空白商超和流通渠道进行快速铺货，公司实现了年均超过 50%的收入增速。

甘源能在高费用的商超渠道成功放量的原因在于：

1）散称在商超是一个高坪效的销售方式，甘源前期主要通过散装站稳商超渠道；

2）在进入商超渠道之前，甘源在豆类炒货中已经是细分头部企业，有一定品牌知名度，支撑其在强调品牌力的商超渠道销售。

2015~2019 年，传统电商渠道短暂放量，公司持续推动渠道精耕，公司收入稳健增长。

淘宝、京东等传统电商渠道快速兴起下，甘源在 2014 年迅速组建了电商事业部，2015 年 电商渠道终端零售额就突破 1 亿，随后 2 年电商渠道持续保持较快增长，之后趋于稳定。

2015~2019 年商超和流通渠道流量逐步被电商渠道分流，甘源该阶段收入仍然保持 CAGR 15%+，主要系甘源：

1）渠道端，通过渠道精耕，经销商数量整体有所增长；2）产品端，推出综合果仁、综合豆果、多味花生、兰花豆四大新品。

2020 年至今：疫情带来渠道结构变动，甘源积极调整产品供应链、组织架构，拥抱新流量渠道。疫情对近几年零食渠道结构产生较大影响：

1）线上渠道继续保持较快增长，其中淘系等传统电商渠道明显放缓，而抖快等直播电商迅速放量；

2）KA、大卖场等综合性商超渠道客流下滑明显，而高端会员超市增长向好；

3）便利店、零食专营店等社区近场渠道保持较好增长，其中零食专营店凭借商品极致的性价比，市场反响热烈，近几年处于开店跑马圈地阶段。

渠道变迁的上半场（2020~2022H1），甘源整体渠道调整速度较慢，一定程度错失先发布局机会：

1）电商渠道，为了积极拓展线上渠道，2021 年 4 月甘源将电商总部迁址到直播电商产业发达的杭州，同时引入电商渠道总监，但是由于相应电商人才缺乏、产品供应链调整不到位，达播发展停滞，导致 2022H1 公司电商渠道收入仅 4%增长；

2）传统商超渠道，公司 2022H1 本计划通过老三样+安阳新品去做商超铺货和渠道下沉，但是商超客流下滑明显以及安阳新品性价比较低，导致商超新品铺货低效；

3）零食专营系统，公司与零食很忙战略合作始于 2022 年 5 月，较部分头部零食企业晚了 1 年左右。

进入 2022H2，甘源面对新流量渠道特征，加速自身调整：

1）组织架构，甘源原来是大 KA 的渠道组织架构，所有渠道共同管理，存在吃大锅饭的弊端，为了推动各个线下细分渠道顺利铺货，2022H2 甘源将大 KA 的组织架构划分成商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商、出口等 8 个事业部，每个事业部聘请专业事业部总监。

8 个渠道事业部，奖惩明晰、激励到位，配合具备对应细分渠道专业能力的事业部总监，支持甘源渠道端逐步发力。

2）商超渠道，公司将商超事业部进一步划分为散装和袋装，目标划分更加明确、细致，同时积极调整产品规格以应对商超渠道客流下降；并推动便利店系统布局。

3）电商渠道，公司 10 月外聘了新的电商总监，新聘电商总监曾操盘过十亿体量电商业务，对直播、达播、传统电商业务都很有经验。

电商总监到位后，其将公司的电商经营区搬到杭州电商氛围最好的滨州区，同时 10~11 月加速完成了电商团队组建，后续将在达播、自播、传统电商经销 3 个方面全面发力。

在专业电商团队逐步完善后，甘源食品电商渠道开始放量，2022 年 12 月甘源食品电商渠道收入已同比翻倍。

4）零食系统渠道，2022H1 甘源还没有能力接受零食专营系统较低的报价，无法实现零食专营系统渠道放量，主要系：

1）公司产品 SKU、规格过多，规模效应较弱；

2）甘源强调产品品质，对原材料筛选严苛，产品呈现高品质、高成本特征。

2022H2 甘源积极调整供应链：1）精简口味、SKU 和规格，提升规模效应；2）在保证产品品质的前提下，切换至品质良好但采购价格便宜原材料的使用，降低产品成本，实现产品分层。

甘源供应链调整带来的产品成本下降，支撑其能够接受零食专营店较低的报价，从而实现该渠道放量。2022 年 9 月甘源食品已经实现零食专营系统销售额 1000 万元，12 月月销实现 2000 万元。

5）流通及特渠，流通渠道也将成为公司后续发力渠道之一，公司 2022Q4 流通渠道事业部招聘了此前卫龙流通部门的业务骨干，供应链调整后产品性价比明显提升，预计 2023 年水果店、小店、批发等流通渠道有望实现较好增长。特渠方面，公司在车站、码头、婚庆等特渠都已进行布局，后续增长可期。

6）会员店，会员超市渠道对产品品质、口感、健康要求较高，而甘源凭借产品力出色的口味型坚果，持续拓展会员超市渠道。

继 2021Q4 公司口味夏果进入山姆会员超市后，公司 2022 年 8~9 月成功进入了盒马、OLE 等会员超市渠道；麦德龙重新谈判进场后，销售逐步有所起色；2022 年 12 月产品完成 Costco 入驻。随着 2022 年甘源产品的持续入场，目前会员店基本上都已布局，我们预计后续在扩 SKU 及渠道内生增长下，甘源会员店渠道将录得不俗增长。

不同渠道对产品要求各异，是导致本轮甘源渠道调整繁琐的重要因素之一。

渠道碎片化，叠加不同渠道对产品要求不同，这对甘源的供应链提出了较高要求。应对碎片化的渠道，甘源花费大量时间和精力完成产品调整，后续在产品和渠道势能共振下，公司有望开启新一轮成长。

1）高端会员店主要供应吨价较高的风味夏果、松子等；

2）传统 KA，老三样切换成 208g 家庭分享大包装，风味坚果则供应 100 多克包装、中等吨价的树坚果（核桃、腰果、榛子、杏仁等）；

3）零食专营系统则供应吨价便宜、散装为主的老三样、兰花豆、花生、薯片、仙贝等品类。

盈利：关注棕榈油成本回落、产能爬坡带来的盈利回升

2022 年棕榈油价格见顶回落，公司成本压力缓解、盈利具备向上动力。

2017~2019 年棕榈油价格整体在 5000 元/吨震荡，2020 年棕榈油价格持续上涨，一度最高上涨到 1.2 万元/吨，较此前价格上涨 1 倍以上，对甘源成本盈利端造成较大压力。

2019 年甘源棕榈油成本占比~10%，而 2022 年公司棕榈油成本占比已上升到 15%。

随着供应链逐步恢复、印尼 2022 年 6 月开始推动棕榈油加速出口，棕榈油价格从 2022 年 5 月的 1.2 万元/吨的高位逐步回落至 2023 年 1 月的 8000 元/吨的水平，考虑到供应链恢复、全球经济放缓、大宗商品价格逐步回落，预计后续棕榈油有望整体延续下行趋势。

即使 2023H1 棕榈油价格维持 8000 元/吨较高水平，也要较 2022H1 回落 27%，其他条件 不变的情况下，有望推动甘源净利率同比提升 1.8pcts。

参考甘源历史净利率走势，同时考虑到产能爬坡&规模效应，看好甘源食品盈利能力持续提升。回顾甘源食品历史扣非净利率走势，2016~2019 年甘源食品产品及渠道结构稳定，公司盈利能力持续走高，扣非净利率从 2016 年的 6.1%提升至 2019 年的 14.2%，主要系：1）老三样稳步增长带来的产能利用率增加、人均效能提升；2）2017 年产品全年提价。

2020 年开始，公司扣非净利率走低，主要系：

1）棕榈油、包材、坚果等原材料成本上涨；2）渠道结构主动求变，求变前期需要投入人员、渠道入场等相关费用；3）产品结构也发生较大变化，风味树坚果及安阳新品前期费用成本投入较大，并且体量小、规模效应不明显，其中安阳工厂（产能占比公司总产能 35%+）目前产能利用率较低，整体处于亏损阶段。

看好甘源食品 2023 年开始盈利能力重回上升通道，主要系：

1）经过 2022 年一年调整，公司零食专营系统、电商、会员超市等新渠道我们预计将在 2023 年开始放量增长，规模效应显现；

2）口味树坚果持续放量，盈利提升，而安阳新品调整完毕后有望重新放量、产能重新爬坡，安阳工厂望减亏或者扭亏；

3）棕榈油成本回落。

零食公司的规模效应较为可观，根据卫龙、洽洽、有友历年财报，单一品类收入如能突破 10 亿，其净利率可以做到 10%~15%、甚至更高。

对于执行大单品策略的零食公司，随着其收入体量持续较快增长，产能利用率、组织效率、销售人员效能都会得到明显提升，进而推高净利率。

风险因素

1）疫情反复冲击需求。虽然第一波疫情高峰已经过去，但若后续再次出现疫情感染潮，渠道客流下降将对公司终端动销造成负面冲击，进而拖累公司收入增速。

2）原材料成本大幅上涨。公司成本占比较高的项目是坚果、棕榈油等原材料，若后续坚果、棕榈油等原材料价格大幅上涨，将对公司盈利造成较大冲击，拉低公司整体盈利能力。

3）公司渠道拓展不及预期。公司虽然对各个渠道定下了较高的增长目标，若后续零食专营系统、会员超市店、电商等渠道拓展不及预期，产品进场较慢，公司销售收入增长速度将会明显放缓。

4）安阳新品调整不及预期。米饼、酥类等安阳新品目前正在调整中，若调整后的米饼、酥类等安阳新品在口味差异化、性价比方面仍不具备优势，甘源安阳工厂整体收入和盈利表现将低于预期。

5）行业竞争加剧。未来若有较多企业进入口味型坚果赛道，行业竞争加剧，价格竞争不断，则公司收入及盈利表现将出现较大波动。

6）食品质量安全事故。若公司产品出现产品质量问题，公司品牌形象造成负面冲击，进而对公司未来业绩增长造成影响。

7）公司核心骨干大量流失。零食企业经营成果非常依赖于核心团队能力，甘源去年下半年完成组织架构调整，同时外聘业务能力强的高管，团队阵容齐全、士气正旺，若后续重要业务骨干大量离职，可能对公司经营开展造成负面冲击。

8）公司新品研发不及预期。零食企业的持续成长非常依赖于新品的持续研发上市，弱后续新品研发上市需求不及预期，会对公司业绩增长造成负面影响。

盈利预测及估值

盈利预测

1）收入端

综合果仁及豆果系列：考虑夏果、松子、核桃等风味树坚果持续放量，同时结合原先的原味坚果业务有所萎缩，预计未来这块业务保持较快增长，预计 2022/23/24 年营收同增 54%/40%/35%。

豌豆系列：2022 年受疫情影响预计业务收入增长放缓，而 2023/2024 年预计在零食专营系统及流通渠道拓展下，豌豆产品有望提速增长，预计 2022/23/24 年营收同增 6%/16%/9%。

瓜子仁&蚕豆系列：预测依据与豌豆系列同理，考虑到 2022 年疫情扰动以及 2023、2024 年渠道拓展，预计瓜子仁 2022/23/24 年收入同比-7%/+11%/+6%、蚕豆 2022/23/24 年收入同比-5%/+11%/+6%。

其他主营业务：2022 年安阳薯片品类小幅放量，而预计 2023 和 2024 年安阳酥类、米饼类产品经过调整之后有望逐步放量，产能实现爬坡，进而带动其他业务快速增长。

预计其他主营业务收入 2022/23/24 年同增 28%/40%/35%。

综上，预计甘源营业收入 2022/23/24 年同增 17%/39%/33%至 15.1 亿/21.0 亿/27.9 亿元。

2）毛利率

综合果仁及豆果系列：考虑到风味树坚果毛利率整体较原先的原味坚果高出不少，随着风味树坚果占比持续提升，将持续推高整个业务毛利率，预计 2022/23/24 年综合果仁及豆果毛利率同比提升 3.0/4.0/4.0pcts。

青豌豆&瓜子仁&蚕豆系统：对于未来的毛利率预测逻辑相同，均为 2022 年原材料成长上涨压低毛利率，而 2023/24 年随着坚果、棕榈油、包材等成本走低，毛利率有望提升，预计青豌豆毛利率 2023/24/25 年分别为 44.2%/46.0%/46.5%，瓜子仁毛利率为 2023/24/25 年分别为 38.2%/40.0%/40.5%，蚕豆毛利率 2023/24/25 年分别为 41.5%/43.3%/43.8%。

其他系列：由于安阳工厂 2022 年产能利用率较低，拖累其他业务毛利率，而随着 2023/24 年安阳新品调整完毕开始放量、产能爬坡，预计安阳新品毛利率将会明显回升，进而拉动其他业务毛利率攀升。预计 2022/23/24 年其他系列毛利率同比-1.0/+5.0/+4.0pcts。

3）期间费用率

预计未来几年销售费率整体保持稳健，2023/24/25 年分别为 14.1%/14.1%/14.3%；管理费用受股权激励费用计提 2022 年有所提升，预计之后保持稳健，2023/24/25 年分别为 5.0%/5.0%/5.0%；2022 年公司新品研发投入加大，同时也在积极申请高新技术产业认证，研发费率有所攀升，预计之后整体保持稳定，2023/24/25 年分别为 2.4%/2.4%/2.5%；公司没有有息负债，同时经营现金流良好，预计未来几年财务费用率持续为负，2023/24/25 年分别为-0.8%/-0.6%/-0.6%。

综上，我们认为：

1）产品端，风味树坚果、薯片正进行全面铺货，而仙贝、米饼、酥类等产品经过供应链调整有望开始放量；

2）渠道端，渠道事业部完成拆分、专业人才到位以及产品供应链适配性调整后，公司在零食系统、电商、流通、特渠等渠道有望加速成长；看好甘源收入端加速成长，预计公司 2022/23/24 年营收同增 17%/39%/33%至 15.1 亿/21.0 亿/27.9 亿元。

看好盈利能力提升，主要系：1）坚果、棕榈油等原材料价格回落；2）收入端放量持续带来规模效应。

预计公司 2022/23/24 年归母净利润同增 11%/47%/36% 至 1.7 亿/2.5 亿/3.4 亿元，现价对应 PE 为 49/34/25x。

估值

截至 2023 年 2 月 28 日，休闲零食相关标的 2023 年动态 PE 情况：洽洽食品 20x PE、盐津铺子 36x PE、劲仔食品 38x PE、良品铺子 33xPE（Wind 一致预期），平均估值中枢在 34x 左右。

我们认为甘源食品 2023 年的成长路径可以参考 2022 年的盐津铺子，盐津铺子在 2022 年发力电商、零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态 PE 对于甘源食品最具参考意义。

考虑到目前盐津铺子 36x 的动态 PE 以及甘源未来 2 年的成长性要好于可参照标的的预期，我们给予公司 2023 年目标 PE 40x，对应目标价 107 元。

DCF 估值方法：我们对公司未来 10 年现金流进行预测，同时假设 WACC 为 8.8%、永续增长率为 2.0%、实际所得税率为 25%，通过 DCF 模型测得公司目标价 112 元。

结合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司目标价 107 元。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库