（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛、李耀、陈力宇）

1. 盈利预测

核心假设: 收入端：白酒行业迈入周期上行阶段，叠加公司强激励下经营效率抬升， 预计公司 2022-24 年收入分别为 47.8 亿、58.3 亿、70.4 亿，分别同增 19%、22%、21%； 其中：1）衡水老白干受冰峰系列和古法系列放量驱动，预计 2022-24 年 收入分别为 24.2 亿、28.8 亿、33.7 亿，对应同增 15%、19%、17%；2） 板城亦有望实现加速，预计 2022-24 年收入分别为 6.8 亿、8.0 亿、9.6 亿，对应同增 14%、18%、20%；3）预计武陵 23 年高速放量趋势延续， 预计 2022-24 年收入分别为 7.5 亿、10.5 亿、14.2 亿，对应同增 40%、 40%、35%；4）文王贡及孔府家酒受益区域酒逻辑，稳健增长延续，预 计文王贡 22-24 年收入同增 30%、15%、15%，孔府家 22-24 年收入同比 变化-10%、+20%、+20%。

毛利率及费用：我们预计，老白干结构改善叠加武陵放量，驱动公司产 品结构抬升，拉动毛利率稳步上行，2022-24 年毛利率有望达 67.9%、 68.4%、68.9%；考虑到公司强激励下费率有压缩空间，预计 2022-24 年 销售费用率分别为 30.4%、28.8%、26.0%；我们预计 2022-24 年管理费 用率分别为 8.7%、8.3%、8.3%。 综合以上，我们预计公司 22-24 年有望实现归母净利润 6.88 亿（+77%）、 7.21 亿（+5%）、10.46 亿元（+45%），对应 EPS 分别为 0.75 元、0.79 元、 1.14 元。

2. 激励驱动提质增效，利润有望加速释放

2.1. 激励力度大、要求高，利润迈入释放阶段

22 年推进股权激励，激励力度合理。公司于 2022 年 4 月发布限制性股 票激励计划草案，实际授予 1746 万股，占总股本 1.95%，授予对象包括 董事、高管、其他核心骨干人员共 207 人，授予价 10.34 元/股。此次激 励方案来看，主要高管获授近 30 万股，其他核心骨干人员获授平均在 7.5 万股左右，激励集中度高，考虑到现价与授予价格比值，我们认为本 次激励幅度在行业中处于领先，激励力度到位。 股权激励考核聚焦利润端，对利润增速要求较高。本次激励主要考核指 标在于盈利能力，其中要求 2022-24 年公司净利润较 20 年的 CAGR 不 低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平。根据 公司对标企业名单及 wind 公布的市场对各企业的盈利预期，若按考核 指标中最高一项要求推测，公司 22-24 年度对应的净利润 CAGR 将不能 同时低于对标企业的前三名（酒鬼酒、今世缘、迎驾贡），按此要求算， 公司 24 年净利润门槛约 7.8 亿（较 2020 年 CAGR 为 25%）。

激励初见成效，22 年公司利润进入加速释放阶段。22 年激励初见成效， 老白干旗下武陵酒实现高速放量，老白干系列实现恢复性增长，公司收 入增速环比提振明显，收入回暖叠加产品结构上行，驱动利润增速提振， 截止 22 年前三季度，公司净利润、扣非净利润（不含土地收储补偿）分 别同增 114%、42%，根据公司业绩预告指引，22 年公司净利润及归母净 利润将分别同增 77%、35%。

2.2. 营销改革提质增效，利润释放有望加速

营销效率待提升，销售费用压制老白干盈利能力。公司销售费用率常年 维持在 25%-30%，长期居于行业高位，高期间费用率压制公司盈利能力， 公司净利率常年维持在 10%上下，远低于同体量及产业结构类似的区域 性酒企。我们认为，公司高费用的关键在于早期费用投放结构中有相当 比例是直接针对渠道进行的费用投放（体现在广告、推广及促销项，以及因销售产生的市场人员开支），由于历史因素，该部分费用投放精细化 程度较低，存在过度列支及使用效率较低等问题。

营销改革在推进，老白干利润弹性有望释放。根据草根调研反馈，公司 在 22 年下半年即开始费用管控，针对过度列支等问题进行严格治理，23 年初，公司有望针对老白干甲等系列开展营销模式改革，参考国窖、酒 鬼内参销售公司模式，后续甲等系列将采取费用外包模式（售价及出厂 价之间价差在扣除市场费用投放后，由经销商、分销商及终端及市场人 员以利益共同体形式进行分红），我们认为，在强激励下公司对利润端考 核较为严格，有动力进行营销改革（尤其是针对市场费用的优化），该模 式在保证市场秩序及渠道盈利的基础上，将显著拉升股份公司毛销差， 老白干盈利能力后续有望出现趋势性上移，利润有望加速释放。

3. 武陵势如破竹，助推利润释放

3.1. 武陵放量助推利润释放

武陵酒收入高增，加速公司利润释放。武陵酒近年来势如破竹，武陵系 列 2018-2021 年收入 CAGR 达 40%，武陵事业部营收占比从 2018 年的 5% 提升至 22H1 的 18%，武陵酒近年来呈现量价齐升态势，2018-2021 销量 CAGR 达 18.4%，吨价 CAGR 达 18.2%。武陵系列收入主要由千元 价位单品贡献，盈利能力强，2021 年毛利率接近 80%，营业利润率达 24%；伴随武陵酒收入占比持续提升，武陵事业部对公司整体营业利润 贡献度从 2018 年的 7% 提升至 2021 年的 26%，武陵酒放量成为公司利 润弹性释放的第二驱动力。

过硬品质+短链模式助力武陵实现突破。我们认为，武陵酒能实现放量主 要依赖其品质基础和独特的渠道模式：武陵酒采用“四高三长”酿造工 艺，曾经在 1979、1984 年连续两届全国评酒会上斩获银奖，1988 年最 后一届评酒会获得金奖，成为中国十七大名酒之一；武陵主打高端酱酒 的稀缺性，产品主要定位为千元级价位，主要包括武陵三酱系列、武陵 王、极客系列。对应其产品定位，武陵酒在渠道模式上采用了短链直营 的方式：该模式省去多层分销环节，厂家直控终端、直达消费者，该模 式下厂家对终端的控制能力强，利于搞圈层营销，也利于保障渠道盈利。

3.2. 武陵开启全国化，扩产打开放量空间

新管理层开启全国化。2019 年以来高端价位快速扩容，以终端消费支出 口径估测的市场规模接已近 3000 亿，高端价位中茅台依旧占据主导，引 领高端酱酒需求快速扩张，为武陵酒等酱酒全国化提供契机；2022 年上 半年，武陵酒迎来新任管理层，由老白干股份总经理赵旭东接任武陵酒 董事长。新管理层将在夯实湖南市场基础上，借助短链模式及平台商模 式，在河南、广东两地开启武陵全国化之路。我们认为，新周期下信用 扩张将继续为高端价位提供扩容基础，酱酒将继续受益于高端化趋势， 当下武陵酒基数低、体量小，在湖南省内及省外仍有较大放量空间。 产能逐步落地，保障武陵放量空间。为保障武陵酒放量，公司从 2018 年 即开始武陵酒扩产计划，当年武陵酒业酱酒酿造异地建设项目签约立项， 计划总投资 15 亿元、规划用地 500 亩，规划建设年产 6600 吨酱酒酿造 及包装、储酒 4.5 万吨的生产基地。截止 2022 年 9 月，武陵酒新厂一期 五个车间全部建成并投入使用，估测 22 年武陵酒可利用产能达 5000 吨 /年。

4. 迈入新周期，老白干加速

4.1. 新周期开启，老白干加速复苏

我们认为，2023 年将是白酒新周期的元年。从产业视角看，以行业收入 的顶底来划分，2004 年以来白酒共有 2 轮大周期（合计 4 轮小周期）， 我们预计，第五轮白酒新周期将在 2023 年开启，自 23 下半年开始有望 迈入 1-2 年的业绩上行期；考虑到国内经济增速在疫情防控政策转变后 将向常态中枢回归，23-25 年 GDP 复合增速或高于疫下三年（2020-22 年），白酒产业在实现回暖后有望进入 1-2 年的平稳增长阶段。

白酒迈入新周期，总需求将修复将呈现两个阶段：第一阶段：场景驱动， 一般消费属性回归。该阶段经济仍处于筑底区间，投资活动及信用扩张 尚未加速，居民收入仍承压，白酒需求主要受场景修复驱动；第二阶段： 经济复苏趋势确立，周期性消费强化。伴随经济复苏趋势确立，投资活 动景气回升，白酒需求主要受信用扩张及居民收入抬升驱动。 复苏第一阶段，高端白酒及区域酒需求韧性强。第一阶段需求回暖主要 受场景修复驱动，该时期大众消费更注重性价比，且高端消费礼赠需求 相对刚性、消费群体收入敏感度低，高端价位（五粮液等）及腰部价位 （洋河、古井、老白干等）需求韧性较强。第二阶段需求回暖主要受经 济周期驱动，该时期消费升级重启、财富效应拉动消费明显，白酒将重 回结构性繁荣，次高端价位及高端价位扩容速度领先。

受益区域酒复苏逻辑，老白干加速复苏。22 年老白干基础性单品（十八 酒坊、和顺等）受居民消费分层驱动，收入增速环比抬升，同时，老白 干高端单品（甲等、古法等）增速依旧保持相对领先，驱动产品结构持 续上移。23 年初，伴随白酒复苏迈入第一阶段，老白干周转加速，渠道 反馈老白干系列库存处于相对低位，销售进度较 22 年同期基本持平，我 们判断，在强激励下，23 年老白干系列收入仍有加速可能。

4.2. 老白干结构抬升延续，份额仍有空间

聚焦甲等、古法系列，老白干高端化成效显著。近年来，老白干推进高 端化策略，对 300 元以下保持相对自然运作，对低端长尾产品条码进行 清理，投入重点逐步转向 300 元以上产品，采取衡水老白干和十八酒坊 双品牌策略，聚焦古法 20/30、十八酒坊甲等 15/20 及老白干 1915 等高 价单品。考虑到高端品运作需要资源聚焦，公司 2020 年以来配合产品进 行渠道精简，省内经销商数目下降显著，但优质经销商占比提升持续抬 升。伴随产品聚焦策略及高端化推进，老白干系列收入依靠吨价抬升驱 动，2018-21 年吨价 CAGR 为 14%，2021 年毛利率提振至 65%，带动盈 利能力上行。

河北主流价位带上移，老白干省内市占率仍有提升空间。根据我们估测， 2022 年河北省白酒市场整体规模在 200 亿以上（出厂口径），其中，河 北白酒消费结构偏低，腰部价位及百元以内价位占总体规模的60%左右， 但省内消费升级趋势在 2021 年之前仍较明显，300 元以上价格带扩容速 度相对较快。河北市场品牌割据，老白干在衡水、石家庄、邢台等南部 城市具有显著的区域优势，本省企业中，老白干的竞争对手主要为山庄 老酒、丛台等，但主要为腰部及百元价位单品，随着经济复苏，老白干 有望捕捉省内高端化趋势进而实现错位竞争，我们估测，22 年老白干省 内市占率约 10%-13%，相较其他区域酒仍处低位，省内市占率仍有提升 可能。

5. 老白干股份：一树三花，攻守兼备

5.1. 国资控股，一树三花

老白干：冀酒龙头，内生、外延共驱发展。老白干前身为 1946 年由衡水 私营酿酒作坊收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”；1993 年，变更为“河北衡水老白干酒厂”，并在此基础上于 1996 年组建老白干集 团；1999 年，老白干集团与衡水京安集团发起设立河北裕丰实业，并于 2002 年在上交所上市，2007 年更名为“老白干酒”；2014 年底，公司进 行混合所有制改革，向管理层、职工、优秀经销商和战略投资者定增； 2018 年，公司成功并购丰联酒业 100%股权，将承德乾隆醉、安徽文王 贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下。

公司拥有老白干香型、浓香、酱香三大品类，并实现以河北为核心的多 区域布局。公司通过丰联酒业全资控股曲阜孔府家酒业、湖南武陵酒、 承德乾隆醉酒业、安徽省临泉县文王酒类有限公司，上述子公司分别对 应孔府家、武陵、板城、文王事业部；其中，板城烧锅、文王贡、孔府 家主打浓香型，武陵则是酱香型代表，加上老白干香型，实现“一树三 香”的香型布局。公司通过多品牌运营，在巩固冀酒龙头地位之外，有 序布局山东、湖南、安徽市场。

公司为地方国有企业，股权结构稳定。截至 22Q3，衡水市财政局全资控 股河北衡水老白干酿酒集团，间接持有公司 25.13%的股权，为公司实际 控制方，其余股东持股较为分散，公司股权结构相对稳定。

5.2. 老白干为核，武陵酒为矛

公司依旧以老白干为收入主体：2021 年衡水老白干（含十八酒坊）实现 营收 21 亿元、占比 56%；板城烧锅系列营收约 6 亿元、占比 16%；武 陵系列营收 5.4 亿元、占比 14%，文王贡、孔府家营收占比分别为 9%、 5%；老白干及板城以河北市场为主，河北区域仍是第一大市场，2021 年 河北区域收入体量达 24.9 亿元，在总营收中占比达 66%。

武陵酒增速明显较快，辅助利润释放：武陵酒 2018-2021 年呈现高速放 量，期内收入 CAGR 达 40%，由于武陵酒目前仍聚焦湖南市场，湖南区 域 2018-2021 年收入 CAGR 达到 40.6%，明显领先于其他区域；由于武 陵酒盈利能力较强（武陵酒 2021 年营业利润率为 24%，老白干事业部 同期营业利润率约 12%），对股份公司盈利能力构成支撑，截止 2021 年， 武陵酒营业利润占公司整体比重约 24%，伴随其高速放量，对利润贡献 度将持续上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」