目 录

第一部分：企业分析

1.1 企业概览

1.2 行业市场规模

1.3 行业发展阶段

1.4 行业竞争格局

1.5 企业护城河

1.6 企业管理团队及企业文化

第二部分：财务报表分析

2.1 资产负债表分析

2.2 利润表分析

2.3 现金流量表分析

第三部分：企业估值

3.1 合理市盈率

3.2 净利润增速分析

3.3 估值

第四部分：分析总结

4.1 优势总结

4.2 风险总结

第一部分：企业分析

1.1 企业概览

伊利集团稳居全球乳业第一阵营，蝉联亚洲乳业第一，也是中国规模最大、产品线最全的乳制品企业。同时，伊利还是中国唯一一家符合奥运会标准，为2008年北京奥运会提供服务的乳制品企业；是中国唯一一家符合世博会标准，为2010年上海世博会提供服务的乳制品企业。

1.2 行业市场规模

根据国家统计局数据显示，2015-2019年，全国规模以上乳制品企业数量逐年下降，2020年发生增长。截至2020年12月底，全国规模以上乳制品企业达到572家，较2019年新增7家。

从产量来看，2015-2020年我国乳制品产量呈现波动变化的趋势，但整体保持在2600万吨以上的水平。近两年我国乳制品产量保持稳定增长，2020年，其产量达到2780.4万吨，比2019年增长2.84%。截止至2021年1-6月中国乳制品产量达到1490.1万吨。

2015-2020年中国规模以上乳制品企业数量（单位：家）

2015-2021年上半年中国乳制品产量统计

出口方面，受海外疫情蔓延、贸易摩擦、内外价差等影响，根据海关总署数据显示，2020年全国乳制品出口合计4.60万吨，金额2.44亿美元，同比下降19.90%和46.81%。

需求方面

2015-2020年我国乳制品行业出口情况（单位：亿美元，万吨，美元/吨）

根据国家统计局《中国统计年鉴2020》的数据显示，2015-2019年我国奶类年人均消费量整体呈现波动上升的趋势。其中2019年我国奶类年人均消费量为12.5千克/人/年。奶类人均消费量整体维持在12-12.5千克/人/年左右，与世界平均水平相差较大

2015-2020年中国奶类年人均消费量变化情况

销量方面，2015-2019年，我国乳制品销量变化趋势大体同产量变化趋势一致。2018年，我国乳制品销量为2681.47万吨，较2017年同期下降7.7%。2019年，我国乳制品销量为2710.63万吨，较2018年增长1.09%。

进口方面，根据海关总署数据显示，2020年全国共进口各种乳制品347.83万吨，金额125.99亿美元，同比分别增长11.07%和6.22%。

2015-2019年我国乳制品销量及同比增长情况（单位：万吨，%）

中国乳制品市场规模逐年增长，饮用奶消费占比最高

2015-2020年我国乳制品行业产品进口情况（单位：亿美元，万吨，美元/吨）

我国乳制品行业起步晚、起点低，近年来发展迅速。乳制品包括饮用奶、酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋等。2019年我国奶类人均消费量为12.5千克，预计未来几年中国乳品需求量将维持较高的增长，驱动因素包括农村消费升级、城镇化提升及乳品多品类扩展等。

根据欧睿咨询数据显示，2020年我国乳制品销售规模达到了6385亿，较2019年增长0.9%，近14年年均复合增长率为10%左右。

注：乳制品行业整体市场规模为各细分市场规模加总值。

2006年-2020年我国乳制品市场规模（单位：亿元）

目前我国乳制品消费以饮用奶为主，2020年其销售规模为2507亿元，占比达39.26%。婴配和酸奶消费分别位列第二、第三，2020年其销售规模分别为1764亿元、1507亿元，占比分别为27.62%、23.60%。

2020年我国饮用奶市场竞争格局（单位：%）

从酸奶细分市场品牌占比来看，安慕希、纯甄、蒙牛占据酸奶市场的前三，合计占比达到37.8%。安慕希为行业龙头品牌，市场份额达到酸奶整体市场份额的五分之一。

2020年我国酸奶市场竞争格局（单位：%）

飞鹤为婴儿配方奶粉行业第一

从婴配奶粉细分市场品牌占比来看，飞鹤、惠氏、达能占据婴配奶粉市场的前三，合计占比达到37.6%。飞鹤为婴配奶粉品牌行业第一，其市场份额为14.8%。

2020年我国婴儿配方奶粉市场竞争格局（单位：%）

中国乳制品行业发展前景：未来市场空间巨大

近年来，我国乳制品行业的发展速度很快，但我国的乳制品人均消费量与世界平均水平差距还很大。发展中国家乳制品消费的显著特点是人均年消费水平较低，这对于世界上最大的发展中国家——中国，乳制品消费市场潜力巨大。根据欧睿咨询数据显示，到2025年我国乳制品市场规模将达到8100亿元。

2021-2025年我国乳制品市场规模预测（单位：亿元）

目前行业市场集中度逐步提升，目前已经形成了明显的双寡头格局，即伊利及蒙牛两大品牌占据了超过50%的市场分额，其中伊利优势较为明显，占据30%的市场分额，而蒙牛则占据了剩余的20%。对于光明、新希望等品牌，则基本沦为区域性品牌，市场占有率低于5%，已不具备赶超伊利及蒙牛两大巨头的潜力。

1.3 行业发展阶段

数据统计机构Euromonitor的数据显示，自进入2018年后，我国乳制品市场增速明显出现放缓的情况。据统计，2019年度我国乳制品市场规模约为6330亿元，而到了2020年度相关数字仅增长了约0.87%至6385亿元，出现了明显的滞涨情况。

从供需关系看，前瞻研究院的数据显示，至2015年以后，我国乳制品行业产销率基本处于较为稳定状态，长期保持在99%左右。因此，从上述数据来看，我国乳制品目前整体处于供需平衡状态。

综上所述，乳制品行业已经完全进入产业成熟期阶段。

上游控制奶源，下游：渠道+产品细分：

上游：对于乳制品企业来说，原奶的采购价格是影响产品最终销售价格最为核心的因素之一。但由于原奶产量受到奶牛存栏量及奶牛产奶效率的影响，因此，存在着明显的周期性（一般6年为一周期）。2015-2018年，受到机械化挤奶技术在国内的普及，我国奶牛产奶效率稳步提升，彼时原奶采购价格受到产能提升的影响，一直处于下行通道。到了2019年，市场周期则进入拐点，此时，机械化挤奶技术已在我国基本推广完毕，而国内年奶牛存栏量则降至610万头的历史低点，因此，原奶的采购价格开始进入上升期，截止到2021年中期，上述涨价周期亦尚未结束。

本轮原奶采购价格上升对于乳制品企业的影响分化较为严重，例如对于上游控制能力相对较弱的光明乳业，2021年中期报告数字显示，其在营收增长17.36%的前提下，整体净利润下滑了16.81%，而蒙牛、伊利这样的龙头企业则通过对于上游产业链的控制，对利润进行了有效平滑，降低了由此带来的影响。

下游：对于乳制品企业来说，由于存在市场增量不足且寡头垄断格局已定的态势，因此，目前下游的竞争主要集中在存量细分领域及渠道能力上。

存量细分竞争：目前国内乳制品的整体消费量已接近稳定，乳制品企业之间的竞争从增量转向了存量用户的细分领域需求开发方面。现阶段，主要的发展趋势包括两种：

第一，高端有机奶市场的兴起。随着消费升级时代的到来，新中产消费者对于乳制品提出了更高的要求，对产品品质，甚至品牌理念都愈发看重。由此，诞生了高端有机奶的概念。根据平安证券研究所的定义，每毫升含有3.2克以上蛋白质，终端零售价大约每升在12元以上的，价格高于蒙牛、伊利普通包装的纯常温牛奶，被定义为高端白奶（例如伊利的金典，蒙牛的特仑苏）。目前，国内高端有机奶市场规模已超200亿元，复合年化增长率15%+。

第二，低温奶空间巨大，增速较快。低温奶，即巴氏杀菌奶，采用低温杀菌法（例如72～76℃保温15秒），相比于常温奶，低温奶营养成份保存更为完整，在健康方面具备显著优势。根据尼尔森的调研数据，目前世界上90%左右的国家都是以消费低温巴氏奶为主，其市场份额占比均超99%，而目前国内仅为14%。未来随着国内冷链物流设施的完备性提升，发展低温奶恐将成为必然趋势。根据万和证券研究所测算，目前我国低温奶市场规模超300亿元，复合年化增长率超15%。

渠道：乳制品作为以C端消费者为核心的日常消费品，如何进行消费者触达极为重要。目前，仅伊利及蒙牛完成了全国性品牌触达，而如光明等尚属区域性品牌。对于伊利及蒙牛来说，凯度消费者指数发布的调研数据显示，其品牌渗透率已达92.2%，基本实现13亿人群覆盖。因此，笔者认为对于这两家企业来说，其未来的竞争重点应转向企业营销效率的比拼，更高的营销转化效率，决定着企业未来的竞争优势。

1.4 行业竞争格局

双寡头格局，伊利蒙牛共舞；

在市场竞争方面，前瞻研究院的数据显示，自2019年以来，我国乳制品行业市场集中度逐步提升，目前已形成了明显的双寡头格局，即伊利及蒙牛两大品牌占据了超50%的市场份额，其中伊利优势较为明显，占据30%的市场份额，而蒙牛则占据了剩余的20%。对于如光明、新希望等品牌，则基本沦为区域性品牌，市占率均低于5%，已不具备赶超伊利及蒙牛两大巨头的潜力。

伊利与蒙牛两大巨头主要集中于存量市场的竞争，而竞争方向主要包括：奶源的控制能力、高端有机奶及低温奶等细分市场的竞争、营销转化率的提升三个方面。

1.5 企业护城河

1. 品牌优势

，BrandZ™发布的“2020 年最具价值中国品牌 100 强”榜单，公司连续 8 年蝉联食品和乳制品行业第一，并被 Brand Finance 评为“全球最具价值乳制品品牌”。整体业绩稳居行业领导地位，蝉联亚洲第一，并提前进入全球乳业五强。

伊利具有品牌及规模优势。

1. 独特资源-专利/渠道等（查年报）

公司服务的乡镇村网点近 109.6万家，较上年提升了 5.5%。同时，公司不断提升渠道渗透水平，凯度零研数据显示，截至 2020年 12 月底，常温液态类乳品的市场渗透率为 84.7%，较上年同期提升了 0.4 个百分点。

伊利具有渠道的护城河优势。

3、效率优势（收入、市值、毛利率排名靠前）

双汇连续多年的销售收入及市值排名第一，毛利率及净利率排在行业前三。

具备效率优势的护城河。

4、文化优势（年报中要提及才算）

年保重提到了伊利更具凝聚力的企业文化。

具备文化优势的护城河。

1.6 企业管理团队及企业文化

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1.6.1 企业管理团队

先看一下前十大股东和核心成员的情况。

伊利的是大股东分别为：香港中央结算有限公司（占比12.23%）、呼和浩特投资有限责任公司（占比8.85%）、潘刚（占比4.71%）、中国证券金融股份有限公司（占比3%）

核心成员分别为：潘刚（董事长兼总裁）、刘春梅（副总裁）、赵成霞（董事、副总裁）、刘松涛（常务副总），其管理人员多年从事乳制品加工行业，并且，公司的高管都是从一线提拔起来的，团队稳定性较好。

1.6.2 企业文化

第二部分：财务报表分析

资产负债表分析

2.1.1 总资产

伊利近6年的波动幅度比较大，不稳定，但是6年的平均增幅达到了12.4%，处于扩张之中。

2.1.2 资产负债率

伊利近6年的资产负债率基本上都在40%~60%之间，偿债风险比较小，但在特殊情况下也存在发生偿债危机的情况，整体看，资产负债率可控。

2.1.3 有息负债和货币资金

观察伊利的近五年的财务报表可以发现，从2017年开始，准货币资金与有息负债的差值逐年减少，说明公司的偿债风险正在增加，特别是2020年有息负债突然大量增加，导致2020年货币资金减去有息负债的差值为负，造成偿债风险。

2.1.4 应收预付与应付预收

从近5年的财务数据能够发现，伊利应付预收减去应收预付的差值远远大于零，并且总的趋势在增加，说明伊利公司的竞争力比较强，具有两头吃的能力，在行业中话语权比较强。

2.1.5 固定资产占比

伊利近6年固定资产占总资产的比率前两年下降，从2018年开始逐年增加，2019年、2020年连续两年的固定资产占比大于40%，说明伊利已经从开始时的轻资产型公司慢慢转变成重资产型的公司，公司保持持续竞争力的成本相对会增加，也就是说，伊利维持竞争力的成本变高，风险开始增加。

2.1.6 投资类资产分析

近6年，投资类资产占总资产的比重逐年增加，特别是在2020年投资类资产大幅增加，导致占比超过10%。说明伊利主业上越来越不专注，可能是主业辛苦不赚钱，伊利在这方面属于不太优秀的公司。

2.1.7 存货商誉爆雷分析

针对存货暴雷的风险分析：根据前面计算的应付预收-应收预付>0且应收账款/资产总计<3%，存货基本没有爆雷的风险；连续6年的应收账款占总资产的比重逐年增加，从2018年开始超过2%，虽然没有暴雷的风险，但是还是要注意，并且大的趋势时在增加。需要继续观察后面几年的情况。

针对商誉暴雷的风险分析：商誉占总资产的比重小于1%，远<10%，商誉没有爆雷的风险；

利润表分析

2.2.1 营业收入增长率

伊利近6年发展不均衡，2016年-2019年连续4年营业收入增长较快，都高于10%，说明这个阶段公司处于快速成长期；2020年连续的增长率为7.24%，说明在这一年成长速度放慢。

2.2.2 毛利率

伊利近6年的毛利率总体呈下降趋势，毛利率基本上都在35%以上，并且2019-2020年两年下降明显。与蒙牛乳业相比，从2019年开始，毛利率低于蒙牛。说明伊利的毛利率正在被蒙牛超越。

2.2.3 期间费用率/销售费用率

近6年的期间费用率占毛利率的比例都在75%~80%之间，说明伊利四费的成本控制能力较差，属于比较不优秀的公司。

近6年的销售费用率超过20%，占比较高，与蒙牛乳业相比，销售费用率还算比较少，说明这个行业的销售费用率普遍较高。

2.2.4 主营利润率

近6年，伊利的主营业务利润率在7-8%，利润率小于15%，并且从2017年开始出现逐年下滑，说明盈利能力不是很强，这个和整个乳制品加工行业的竞争激烈有关。伊利作为乳制品行业的龙头企业，主营业务利润率还不如肉制品加工行业的双汇。

近6年伊利的主营业务利润占营业利润的比率都在80%以上，说明其利润的质量比较高，公司专注于主业经营。

2.2.5 净利润现金比率

连续6年的净利润现金含量全部高于100%，2015年、2016年两年更是超过了200%。

2.2.6 ROE净资产收益率

连续6年的净资产收益率都在20%以上，仍然是该行业内最优秀的公司。

伊利的盈利能力处于行业的上游水平，净利润每年都排在行业第一名。但是伊利的归母净利润增长率从2017年开始大幅放缓，这与整个行业的发展大趋势项目，也说明公司目前发展需要新的突破方向。

现金流量表分析

2.3.1 经营活动现金流分析

经营活动产生的现金流净额，从2016年-2017年大幅减少，增长率都为-45.34%，说明公司的造血能力下降严重。从2018年开始，逐步增长。还需要关注后续年份的现金流增长情况。

2.3.2 投资活动现金流分析

投资占经营现金流的比率在2015年-2018年期间还算正常，2019年突然大幅增加，2020年的占比也超过60%，这两年比较激进。

2.3.3 筹资活动现金流分析

近6年伊利筹资活动产生的现金流量净额只有2017年为正，剩余时间都为负，说明公司大部分年份都在还钱或者进行分红；

2.3.4 发展类型

近6年伊利的发展类型为“正负正”及“正负负”类型，说明公司近几年主业赚钱，还在不断的投资扩张，公司还在还钱或者分红。属于我们可以投资的类型。

2.3.5 企业分红（直接看股利支付率即可）

从上面的图表中可以看出，伊利分红金额与经营活动产生的现金流量净额的比率基本上在55%~71%之间，伊利的现金分红属于比较好的。

第三部分：企业估值

3.1 合理市盈率

连续5年的资产负债率中，都在40%~60%之间，公司负债率较高，但还不属于高杠杆公司，属于比常规公司稍微好一点的公司，有4种护城河，给出25倍市盈率。

3.2 归母净利润增速分析

伊利2016年归母净利润为56.62亿元，2020年归母净利润为70.78亿元，连续4年的复合增长率为5.739%。券商给出的未来3年的净利润增速分别是23.17%、17.65%、16.06%，三者的平均值为18.96%。

取两个增速中的最小值作为计算的依据，即近3年的净利润增速为5.739%。

3.3 估值

2020年归母净利润为70.78亿元，伊利三年后（2023年）的归母净利润=70.78亿元×（1+5.739%）×（1+5.739%）×（1+5.739%）=83.68亿元。

伊利2023年的合理市值=83.68×25=2092亿元。

合理价格=1798.15亿元/60.82亿=34.4元

第四部分：分析总结

4.1 优势总结

伊利是该行业的领导者，其在行业内规模、毛利率即净利率均排名第一，具有较强的成本优势。

4.2 风险总结

伊利在常温奶业务方面优势明显，但是新业务开展效果不及蒙牛，2021年3季度财报的数据超出市场预期，股票上涨明显，但是明后年的新业务开展及奶粉业务的发展存在较大的变数。

风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。（相关数据来自前瞻产业研究院及年报）