（报告出品方/作者：中泰证券，谢楠）

1、深耕行业六十余载，成就国内民爆龙头

1.1 国内民爆行业龙头，乘电子雷管替代东风

公司为山西民爆行业龙头。公司始建于 1960 年，目前致力于各类民爆 物品的研发、生产与销售，主要产品是工业炸药和工业雷管、导爆索， 中继起爆具等起爆器材。近年来，公司不断拓展业务范围，获得民爆物 品的各项生产、销售许可，逐步达成民爆行业的一体化建设。2020 年 9 月公司在深交所挂牌上市，募集资金将膨化硝铵炸药和粉状乳化炸药扩 能至年产 1.03 万吨，将胶装乳化炸药生产线减能至年产 1.04 万吨，并 建设年产 1.4 万吨现场混装多孔粒状铵油炸药项目。2021 年公司积极响 应国家政策，推动数码电子雷管替代，同年 9 月，公司年产 2500 万发 数码电子雷管自动化生产线建设项目通过鉴定和验收，预计近期 3500 万发电子雷管产能建设完毕。目前公司工业雷管调整方案已获上级主管 部门批复，调整后电子雷管许可产能为 5880 万发，高居行业前列。

1.2 公司股权较为集中，核心管理层陪伴成长

实控人为前董事长秦跃中。截至 2022 年 Q3，实际控制人秦跃中直接持 有公司 30.6%的股权，并通过方圆投资间接持股 13.63%，合计持股达 44.23%，为公司实际控制人。公司核心管理层持股比例较高，利益深度 绑定。

公司董事长出身优秀，核心管理层伴随公司成长。公司现任董事长秦东 出身优秀，拥有国外名校留学经历，取得化学工程与科技创业投资双硕 士学位，专业知识储备丰富；公司其余董事均在相关行业深耕多年，陪 伴公司成长，经验丰富，团队稳定。

1.3 国内民爆行业龙头，全面布局民爆产业链

公司位于产业链中游。目前民爆产业链上游是各类基础化工产品，包括 合成氨、甲醇、甲胺、硝酸、硝酸铵等多种产品。公司业务主要集中于 产业链中游包括各类民爆物品的研发、生产与销售，并为客户提供特定 的工程爆破解决方案及爆破服务等。矿山开采和基础设施建设是民爆行 业主要下游，占比大约为 72.6%和 7.5%左右。

民爆一体化业务全面布局。公司民爆产品生产销售许可齐全，主营产品 覆盖民用爆破器材研发、生产、销售、进出口及爆破一体化服务。销售 方面，公司自 2008 年起提供爆破服务，主要涉及煤炭开采等基建行业； 生产方面，公司主要生产各种工业炸药、工业雷管。其中，数码电子雷 管是工业雷管类的最新产物，能够精确控爆，拥有良好的抗水抗压性和 安全可靠性。近年来，公司积极为数码电子雷管的推广做准备，数码电 子雷管已成为公司核心产品之一。

公司电子雷管产能替代加速。公司积极扩建民爆产品产能，2021 年具备 工业炸药产能 6.7 万吨，同时公司响应政策号召，对传统雷管产能进行 逐步臵换，2019 年公司数码电子雷管产量为 135 万发，2021 年产量提 升至 948 万发，渗透率也从 2%提升至 14%。目前公司工业雷管调整方 案已获上级主管部门批复，调整后电子雷管许可产能为 5880 万发，普 通雷管许可产能 2000 万发。

1.4 受益于民爆行业景气，公司业绩稳步发展

公司业绩随下游景气波动呈周期性。公司业绩呈现周期性波动，2012 至 2014 年受下游采矿业迅速发展拉动呈现稳定增长趋势，公司营收快 速增长，从 2012 年的 4.09 亿元增长至 2014 年的 5.17 亿元，归母净利 润从 0.33 亿元增至 0.6 亿元，2014 年，下游采矿业供给侧改革，导致民爆行业景气度下行，2016 年公司营收降至 3.55 亿元，归母净利润降 至 0.32 亿元。“十三五”期间行业生产总值呈上升趋势，公司炸药产量 逐步释放，2021 年公司营收达到 7.38 亿元，归母净利润略低于 2020 年，为 0.81 亿元，主要是原材料硝酸铵价格上行导致。2022 年 Q3 公 司营收达到 7.20 亿元，归母净利润达到 0.86 亿元，主要是公司产销量 稳定增长和电子雷管替换所致。

以民爆产品生产为基，拓展爆破服务业务。公司以民爆产品生产为基础， 逐步发展爆破服务一体化业务，近年来民爆产品营收占比维持在 80%左 右，爆破服务营收占比逐步提高，2016 年爆破服务业务逐步开启，2021 年营收达到 0.59 亿元，占比达到 14%。毛利方面，2017-2021 年间爆 破服务业务毛利占比逐步提高，民爆产品生产的毛利占比逐步下降， 2021 年爆破服务的毛利占比达到 17%，民爆产品生产的毛利占比为 81%，主要因为公司积极响应民爆政策，大力推进爆破服务一体化业务。

主营产品盈利能力较强。公司整体毛利率维持 35%以上，盈利能力较强， 其中起爆器材毛利率维持较高水平。2021 年公司毛利率回落至 38.17%， 工业炸药，起爆器材和爆破服务的毛利率分别为 34.51%，41.14%和 43.12%，主要是 2021 年原材料硝酸铵价格大幅提升导致。

综合费用率逐步下行，财务费用率维持较低水平。公司综合费用率在 2012-2022 年 Q3 期间逐步下滑，2012 年的综合费用率为 31.05%，2022 年 Q3 下降至 21.39%，主要因为公司经营管理改善；公司财务费用率维 持较低水平，维持 1%以下；2021 年公司销售费用率下降至 4%，主要 是与合同履约成本相关的销售费计入主营业务成本所致。

公司净利率水平近年来维持 15%上下，ROE 水平维持 10%左右。公司 净利率近年来一直维持 15%上下波动，盈利能力较强且稳定。2021 年 公司 ROE 水平略有下滑，主要因为原材料价格上涨，公司利润水平降 低。公司资产负债率 2012-2020 年间逐步下行，2021 年公司负债总额3.58 亿元，较 2020 年增长 87.32%，但仍处于行业较低水平，风险相对 较低。

公司逐步开拓海外市场。公司业务主要集中于国内，国内营收占比始终 维持 90%以上。子公司壶化进出口负责民爆产品进出口业务，出口蒙古、 缅甸、澳大利亚、津巴布韦等 20 余个国家和地区。

2、行业结构优化，电子雷管东风起

2.1 民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑

民爆是基础工业基石。民用爆破器材行业，素有“能源工业的能源，基 础工业的基础”的称号。民爆行业主要涵盖民用爆破器材及其装备的科 研、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、质量检测、进 出口等经济活动。

工业炸药和雷管为产业链核心产品。民用爆破器材主要是包含工业炸药 和起爆器材两大类，主要产品有工业炸药、工业雷管、导爆索等多个品 种，其中乳化炸药为最主要工业炸药，下游广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业的景气 度与宏观经济和基建行业息息相关。

民爆行业资质认证壁垒高筑。民爆行业核心产品为工业炸药和工业雷管， 具备较高的资质认证壁垒，其属于高度管制性行业，有着构筑生产许可、 销售许可和工程认证资质三重进入壁垒。工信部和公安部管制我国民爆 行业从生产到销售、储运以及工程施工使用的全周期。1、工信部：工 信部负责民用爆炸物品生产、销售的安全监督管理，核发《民用爆炸物 品生产许可证》、《民用爆炸物品销售许可证》；2、公安机关：公安机关 负责民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运输、爆破作业 的安全监督管理，监控民用爆炸物品流向，核发《民用爆炸物品购买许 可证》、《民用爆炸物品运输许可证》、《爆破作业单位许可证》、《爆破作 业人员许可证》。

2.2 电子雷管替代优势明显

电子雷管通过电子控制模块控制起爆过程。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内臵的化学延期药剂实现延期。电子控制模块 内臵雷管身份信息，可对雷管起爆延期时间等进行控制，并可实现点火 元件状态测试及控制器通讯功能。其作用原理为运用起爆器对电子控制 模块内部的电容器充电，起爆指令下发至电子控制模块内部的电容，然 后电子控制模块对桥丝放电，桥丝发热将引燃火药，火药引爆基础雷管 进而引爆炸药。

相较于工业雷管，电子雷管具有更高的安全性。电子雷管是采用电子控 制模块对起爆过程进行控制的雷管。1、延期精度：延期精度高、可任意 设臵延期时间；2、安全性：抗静电、运输中抗外界影响能力强，安全便 于监管；3、经济性：可以减少约 5%-15%的炸药，节约成本。

数码电子雷管高利润将打开行业市场空间。根据壶化股份招股说明书， 2019 年数码电子雷管价格约为 19.97 元/发，普通工业电雷管和导爆管雷管价格分别为 1.59 和 2.78 元/发。根据电子雷管的芯片供应商盛景微 的招股说明书，2019 年壶化股份电子雷管毛利率为 44.87%，其电子雷 管成本为 11.01 元/发，其中盛景微电子雷管芯片价格为 5.16 元/发，其 他成本约为 5.85 元/发，一发雷管毛利为 9 元；由于目前公司管理水平 提高，四费逐步降低，假设按照 2022 年 Q3 壶化股份的四费为 21.39% 计算，去除后单发净利润约为 5 元/发。

政策驱动电子雷管替代加速。“十四五”规划大力推进电子雷管使用，规 划提出 2022 年 6 月底停止生产除工业电子数码雷管外的其他工业雷管， 2022 年 8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，政策将大 力推动电子雷管的产能臵换。

电子雷管产能主要靠臵换获得，国家鼓励通过撤销生产厂点的方式进行 臵换。国家鼓励企业通过撤销传统雷管生产厂点的方式进行臵换。四种 臵换方式对应不同的臵换比例：第一，企业通过将普通雷管转型升级为 数码电子雷管的，普通雷管与数码电子雷管产能臵换比例为 10∶1；第 二，拆除基础雷管生产线的，拆除部分产能臵换比例调整为 5∶1；第三， 拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能臵换比例调整为 3∶1；第四，撤 销生产厂点的，撤销部分产能臵换比例调整为 2∶1。

2.3 供给：行业产能出清提速，集中度进一步提升

国家政策推动整合，民爆行业业态重塑。“十三五”规划提出培育 3 至 5 家具有一定行业带动力的民爆行业龙头，排名前 15 家企业生产总值在 全行业占比突破 60%，“十四五”规划继续提出推动行业重组整合，将 生产企业数量减少到 50 家以内，排名前 10 家民爆企业行业生产总值大 于 60%，并形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一 体化企业。随着供给侧不断改革，民爆行业 CR15 的行业集中度从 2010 年的 34.45%提升至 2020E 的 59.5%，“十三五”期间，民爆生产企业 数量从145家减少至76家，排名前十生产企业生产总值占比达到49%， 根据“十四五”规划，预计未来行业集中度进一步提升。

从年度视角来看：

工业炸药为存量市场，开工率维持较高水平。工业炸药产量与行业总产 值呈对应关系，近年来呈稳步上涨趋势，根据中国民爆行业协会数据， 中国工业炸药产量从2016年的354.2万吨增长至2022年的436.4万吨， 受疫情影响，2021、2022 年销量有所下滑，整体维持稳定，行业开工 率维持 70%左右。

工业雷管产能加速退出，开工率维持偏低位臵。工业雷管产量自 2006 年逐步下滑，2006 年产量为 32.1 亿发，随着疫情影响和政策推动电子 雷管替代，2022 年工业雷管产量仅为 8.02 亿发，随着“十四五”规划 规定 2022 年 8 月份禁止销售普通工业雷管，推进电子雷管替代，未来 预计 2023 年工业雷管产量进一步下滑。

从月度视角来看：

民爆行业年后产值维持高位。民爆行业产值和生产企业利润自年后维持 较高位臵，1-3 月为行业低谷期，2022 年 1-3 月民爆行业生产总值为 71.56 亿元，2022 年 1-3 月生产企业利润为 5.94 亿元，年后景气上行， 2022 年 10-12 月民爆行业生产总值为 102.46 亿元，2022 年 9-11 月生 产企业利润为 15.33 亿元，景气度大幅提升。

电子雷管替换导致工业雷管产量加速下行。根据“十四五”规划， 2022 年 6 月底停止生产除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，2022 年 8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，我国 8 月份工业雷 管产量 0.49 亿发，同比大幅下滑，减少约 40.51%，12 月份产量 0.56 亿发，同比下降 36%左右，整体产量有所下滑。

2.4 需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速

民爆行业整体呈现周期性波动。民爆行业生产总值和采矿业的投资额具 有相同波动趋势，2006 至 2013 年受下游采矿业迅速发展拉动呈现稳定 增长趋势，生产总值从 2006 年的 157.8 亿元增长至 2013 年的 339.4 亿 元，2014 年开始供给侧改革，2016 年行业生产总值下降至 251.9 亿元， “十三五”期间行业生产总值呈上升趋势，2021 年行业生产总值达到 344.38 亿元，生产企业利润达到 53.86 亿元。

矿山开采为民爆行业下游主要需求。民用爆炸物主要用于煤炭、金属和 非金属矿山的开采，2020 年三类矿山占民爆产品销售量的 72.6%，其中 金属矿山、非金属矿山和煤炭开采分别占比 25.9%，24.7%和 22%，其 余部分主要是铁路道路和水利水电等基建行业，占比分别为 5.2%和 2.3%，占比相对较少。

采矿业固定投资出现反弹趋势。2004-2013 年我国采矿业迅速发展，固 定资产投资快速增长，从 2010 年的 0.21 万亿元增至 2013 年的 1.48 万 亿元，自 2015 年后，受到我国能源改革等政策的影响，我国采矿业的 生产规模波动下滑。叠加 2020 年初新冠肺炎疫情的影响，2020 年全年 我国采矿业固定资产投资下降至 1.02 万亿元，同比下降 14.1%，2022 年我国采矿业资本开支约 1.18 万亿元，同比增长 4.5%，呈现反弹趋势。

煤炭开采固定投资触底反弹，预计催化民爆需求。2008 年随着经济刺激 “四万亿”投资计划的推出，煤炭行业进入工业产能扩张时代，煤炭开 采企业固定投资额从 701 亿元上涨至 2013 年的 5262 亿元，2014 年开 始产能过剩，2016 年供给侧开始改革，逐步开始去产能，2017 年煤炭 开采企业固定投资额下降至 2648 亿元，“十四五”进入“双碳政策”新 阶段，预计固定投资额会保持稳定增长。

矿采行业资本开支近期向好。2015-2018 年期间我国非金属、有色金属 和黑色金属矿资本开支月度同比为负，处于-20%左右波动，2018-2019 年期间逐步回暖，2020 年因为疫情下行，2021 年至今矿采行业资本开 支同比向上，景气度上行。

基建投资持续稳定增长。我国基础建设投资金额稳步增长，整体增速维 持 20%以上，基建投资额也从 2004 年的 1.75 万亿元增长至 2022 年的 21.04 万亿元，2004-2022 年的年复合增速为 14.81%，稳定带动民爆行 业下游需求发展。

基建行业资本开支同比较为稳定。我国电力、热力、燃气等生产供应， 交通运输和水利、环境等的建设投资从2015-2019年基本维持增长水平， 同比增速在 0-30%之间，2020 年由于疫情有所下滑，2022 年至今出现 反弹趋势，同比均维持在 10%左右，处于稳定增长趋势。

2.5 政策推动电子雷管替代加速，省份间渗透率仍有差异

“十四五”民爆行业产能出清提速，头部企业加强整合充分受益。 在 本轮民爆行业的产能出清中，原则上不新增工业炸药、工业雷管等产能 过剩的民爆物品许可产能，国家鼓励民爆行业内头部企业进行兼并收购， 提高行业集中度。截至 2022 年 12 月，民爆行业电子雷管龙头为雅化集 团，北方特能，云南民爆和南岭民爆等，其产量分别为 4910、2992、 2739 和 2519 万发，未来随着产能臵换，具备规模优势的企业将拥有更 强的竞争优势。

目前电子雷管龙头主要分布在四川、湖南、河南和山西等地。目前数码 电子雷管行业龙头如雅化集团、南岭民爆、河南前进和山西壶化等企业 都集中于四川、湖南、河南和山西等地，其中雅化集团绵阳实业、河南 前进、南岭民爆和壶化股份电子雷管产量处于行业头部，都集中于上述 地区，四川省拥有两大巨头，竞争激烈。

行业电子雷管渗透率高增。从产量来看，我国数码电子雷管产量快速增 长，自 2013 年的 0.005 亿发增长至 2022 年的 3.43 亿发，年复合增长 率为 106.61%。从市占率来看，截至 2021 年，工业雷管中电子雷管份 额仅为 18.43%，导爆管雷管仍占据主要市场，市占率约 61.35%。根据 “十四五”规划，2022 年 8 月停止销售除工业电子数码雷管外的其他工 业雷管，导致电子雷管产量大幅度增加，而根据中国民爆协会数据，7-12 月电子雷管产量大幅提升，由 2691 万发增加到 4800 万发，同比增长均 超 100%，且 12 月份的渗透率已经达到 85.71%，预计未来渗透率继续 提升。

我国雷管产量主要集中在四川、山西、云南和湖南。根据中国民爆协会 数据，我国 2022 年四川、山西、湖南、黑龙江和云南工业雷管产量分 别为 1.07、1.01、0.64、0.6 和 0.57 亿发，位居国内前列，是国内雷管 需求较多的地区。

民爆行业具有区域性特征。民爆行业受到政府严监管，具有一定的区域 性特征。1）运输过程中雷管和炸药受到碰撞等容易出现安全事故；2） 跨省运输民爆产品需要受到政府监管，拥有政府开具的跨省运输证书。 所以民爆行业具有一定的区域性特征，部分产品仅在本省销售。

我国电子雷管主要集中于四川、湖南、河南和山西等地。根据中国民爆 协会数据，2022 年 12 月我国四川、湖南、河南和山西部分企业的电子 雷管产量为 698、362、390 和 299 万发，其中部分省份的电子雷管渗 透率已达到很高水平，四川、湖南和河南三省电子雷管渗透率分别达到 87%、72%和 98%。

部分煤矿大省渗透率处于低位。山西等煤矿大省由于煤矿较多，井下电 子雷管替换较慢拖累整体渗透率，9 月份渗透率仅为 16%，12 月渗透率 已经达到 75%，预计未来渗透率将进一步提升。

3、新规推进井下电子雷管替代，利好煤矿大省民爆企业

3.1 井下煤矿用电子雷管高盈利，煤矿大省对应民爆企业受益明显

井下煤矿用电子雷管为高端产品，盈利更丰厚。电子雷管按照应用环境 分为普通电子雷管、煤矿许用型电子雷管和隧道专用电子雷管，井下煤 矿的环境中含有瓦斯气体和煤尘，它的特点是起爆药部分加有一定的消 焰剂，可避免使用时造成瓦斯爆炸，而且其电子芯片的价格也要高于普 通的电子雷管。

山西为国内煤矿大省，井下煤矿用电子雷管占比高。2021 年，全国规 模以上煤炭企业原煤产量超亿吨省份共 6 个，其中山西（11.93 亿吨） 和内蒙古（10.39 亿吨）两省份均超过 10 亿吨；陕西（7 亿吨）位居第 三，经过我们测算，当下山西和陕西电子雷管渗透率均不达 80%，未来 煤矿开采将使用井下煤矿用电子雷管替代传统雷管，预计山西，内蒙和 陕西的民爆企业将受益于井下煤矿电子雷管带来的高毛利，业绩将大幅 增长。

3.2 工信部发布雷管新规，推进井下电子雷管加速替代

今年年底禁止生产销售井下煤矿用电雷管。雷管行业受到工信部严监管， 2022 年 10 月 8 日工信部发布关于《工业和信息化部安全生产司关于进 一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知》，声明暂时保留煤矿许用工 业电雷管生产和销售，2022 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售， 保障井下煤炭资源开采和能源供应，替换成井下煤矿用电子雷管，大力 推动井下煤矿用电子雷管的渗透率提升。

4、民爆龙头规模优势明显，井下雷管替代获益显著

4.1 山西民爆龙头，规模优势显著

公司具备较强规模优势，电子雷管产能位居前列。根据公司公告，各公 司已经根据产能臵换准则对其工业雷管产能进行臵换，目前电子雷管产 能中保利联合、金奥博、凯龙股份、雅化集团、南岭民爆和壶化股份占 据行业前列，电子雷管产能分别为 17125、8522、7008、7000、6450 和 5880 万发，壶化股份为山西民爆行业龙头，预计未来规模优势将带 来较多业绩增量。

4.2 井下电子雷管替代加速，促进公司业绩快速增长

煤矿大省山西雷管需求位居国内前列。山西丰富的煤矿资源带动民爆行 业景气大增。根据中爆协数据，截至 2022 年 12 月，山西工业雷管累计 销量为 0.99 亿发，排名全国第二，仅次于四川省 1.07 亿发的销量，其 次湖南省、云南省销量即为 0.64、0.63 亿发。

山西民爆行业龙头，井下电子雷管替代促进业绩放量。公司地处产煤大 省山西，其民爆业务中 70%左右集中于山西省，为山西的民爆行业龙头， 公司于 6 月 24 日取得煤矿许用数码电子雷管安全标志证书，为国内首 批取得该许可的三家企业之一，9 月山西的电子雷管渗透率较低，我们 认为主要是井下电子雷管替换较慢拖累，根据 10 月 8 日的最新政策指 引，2022 年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售井下煤矿用普通电 雷管，我们看好公司井下煤矿用电子雷管替换结束带来大量业绩增量。

电子雷管迅速放量。公司今年电子雷管产量迅速增长，从 2022 年年初 的1-2月的85万发增长至12月的239万发，6-8月份环比增速维持40%， 7-12 月份同比增速基本都超过 100%，电子雷管迅速放量，预计将带来 业绩大幅增长。

4.3 公司产品高毛利，核心竞争力强于同行业

公司产品毛利率水平远超同行业。公司综合毛利率水平较高，除 2021 年外，综合毛利率均处于 40%以上，公司综合盈利能力明显高于同行。 其中公司工业炸药的毛利率水平除 2021 年外也都维持 40%以上，起爆 器材毛利率维持 40%以上，远高于行业平均水平。

对外投资众芯邦布局产业链上游，电子雷管盈利能力进一步增强。根据 公司招股说明书，2019 年公司电子雷管售价为 19.97 元/发，单发毛利 为 8.96 元/发，芯片成本为 5.6 元/发，其他成本为 5.41 元/发，电子雷 管毛利率为 44.8%，盈利能力较强，2021 年公司对外投资众芯邦，向产 业链上游延伸，盈利能力进一步加强。

5、盈利预测

假设： 1）工业炸药：预计今年下半年为行业旺季，产销量较上半年增长较多， 且今年硝酸钠价格上行，假设毛利率略有下行，未来产量稳定增长。 2）工业雷管：2022 年 6 月政策推动电子雷管替代加速，普通工业雷管 数量逐步下降，电子雷管产量稳定增长，公司电子雷管臵换后许可产能 达到 5880 万发，目前产能为 2500 万发，2023 年初预计第二条 3500 万发电子雷管产线建设完毕，电子雷管产量大幅提升全面替代普通工业 雷管，预计电子雷管产量将比 2019-2021 年工业雷管总量平均值略有增 长；假设电子雷管价格维持 20 元左右。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」