（报告出品方/作者：中信证券，扈世民）

双核心综合航运龙头，关注油运再次布局时机

VLCC &VLOC 船队规模全球第一，多元化布局打造弱周期成长性平台

VLCC &VLOC 船队规模全球第一，招商轮船深耕油气运输+干散货为双核心业务， 打造多元业务布局的全球综合航运龙头。招商轮船是一家以油气（LNG）运输、干散货 为双核心业务，集装箱、汽车滚装运输形成有机补充，专注于国内外货物运输的专业航 运龙头。截至 2022Q3，公司合计拥有自有船舶 221 艘，对应 3763.4 万载重吨，租入船 舶 69 艘，对应 285.5 万载重吨，代管船舶 3 艘，对应 16.31 万载重吨。公司经营风格稳 健，船队规模逐渐扩大，公司拥有全球规模最大的 VLCC 船队(52 艘)和 VLOC(34 艘)船 队，在油气、大宗商品运输中始终保持领先地位。除油气运输、干散货两项核心主业外， 公司于 2021 年正式收购中外运集装箱运输有限公司，将业务范围进一步扩大至集运。 2014 年以来凭借国际化运营视角和多元业务布局，招商轮船毛利率、ROE 多数年份明显 领先可比公司。

周期底部持续扩张油轮船队，集团内优质资源整合，形成了以油、散、气、特相结 合的专业化航运平台。公司第一大股东招商局轮船有限公司持股 54.15%，实际控制人为 招商局集团有限公司。公司成立于 2004 年 11 月，招商局轮船、中石化集团、中国中化 集团公司、中国远洋运输（集团）总公司和中国海洋石油渤海公司签署《关于发起设立 招商局能源运输股份有限公司之发起人协议》以发起设立方式共同设立招商局能源运输 股份有限公司。2017 年公司以发行股份的方式购买招商局集团控股的经贸船务旗下恒祥 控股、深圳滚装、长航国际与经贸船务（香港）100%股权，全资控股 CVLCC 的同时， 增加干散货船种类、提高干散货船队服务覆盖范围，并正式进入内贸滚装市场和活畜运 输行业，形成了以油、散、气、特相结合的专业化管理平台，根据油运和干散货运输行 情及公司自身优势，持续强化自身竞争力。

招商轮船的主要经营实体包括以下几个部分：招商局能源运输投资有限公司，主要 负责控股管理境外船运企业；广州招商滚装运输有限公司，主要负责滚装运输，其中广 汽集团持股 30%；中国经贸船务（香港）有限公司；恒祥控股有限公司；上海招商明华 船务有限公司；中外运航运（北京）有限公司；中外运集装箱运输有限公司；招商局能源运输（海南）有限公司。截至 2022Q3，公司的第一大股东为招商局轮船有限公司持股 54.15%，实际控制人为招商局集团有限公司。

2021 年公司正式收购中外运集运后，以油气运输和干散为核心，集运、滚装运输为 辅助的多元化综合航运平台正式形成，剔除集运业务及 2021 年油运周期筑底影响， 2018~2020 年油运业务和干散业务分别占公司营收 47%~52%、38%~42%。料 2023 年 油运业务贡献 50%以上收入。油运和干散作为公司双核心业务，在疫情扰动改变全球供 应链格局背景下，油运和干散货运输双周期业务一定程度帮助公司抵抗周期扰动，其中 干散货中的期租收益、内贸滚装、LNG 业务贡献稳定收益，2021 年占总利润 40%左右。 2017~2021 年公司扣非净利 CAGR 为 54.4%，受油运市场低迷影响，2021 年公司整体 毛利率同比下降 6.7pcts。但同期干散货市场表现优异，2021 年年内 BDI 指数最高达到 5647 点，相较年内低点增长 333.4%，有效对冲油运底部周期影响。未来随着补库需求 临近与贸易格局的改变，油运市场上行周期确定性强，油运业务将迎来周期弹性释放。 公司滚装船业务抓住国内新能源汽车出海机遇，逐步拓展外贸市场，滚装业务有望迎来 20%以上的高速成长，在自有 VLOC 船队运营天数锁定率 100%，LNG 业务带来稳定现 金流的背景下，未来 3 年业绩有望迎来新一轮释放。

关注 2023 年油运再次布局时机，LNG&滚装船业务攻防兼备

外贸原油周期有望给公司带来高运价弹性，关注 2023 年再次布局时机。外贸原油运 输为公司主要周期弹性来源，截至 2022Q3，公司在稳定与大型石油公司战略合作的基础 上，积极开发新客户、拓展新货源，优化大三角航线经营。公司继续发挥自身大船队优 势， 2022Q3 油轮板块实现营收 42.1 亿元，同比增长 14.2%，单季度净利润实现扭亏为 盈。公司拥有全球最大的 VLCC 船队，截至 2022 年 12 月油轮船队 52 艘 VLCC，8 艘 Aframax 型油轮，其中在建 Aframax 3 艘。2022 年下半年开始，油轮市场复苏明显， 2022 年 11 月 VLCC 平均日收益较 6 月由负转正至 89585 美元/天。未来随着 VLCC 供给 端强约束持续显现，在补库需求拐点逐渐临近以及原油海运贸易格局有望发生改变的背 景下，我们看好未来两年油运市场的景气周期，运价有望迎来新一轮上涨。

公司是全球最大的 VLOC 船东，自有 VLOC 船队运营天数 100%锁定为干散货板块 提供利润安全垫，2022 年 VLOC 预计创造利润 6 亿元，其余干散船型抓住市场高点动态 调整锁定节奏抵御周期波动。公司的干散货业务以国际业务为主，作为全球最大的 VLOC 船东，在 2017 年收购经贸船务后，干散货船型覆盖范围从 VLOC、Capesize 和 Ultramax 扩大至 Handysize。公司干散货业务主要以期租与程租结合的方式运营， 2017~2022 年公司 VLOC 锁定率为 100%，其余船型结合市场情况动态调整锁定比率和 节奏抵御周期波动。干散货主要客户为巴西淡水河谷、中粮集团等。2019~2021 年公司 干散货毛利分别为 9.9/6.4/26.5 亿元，同比增长 3.5%/-34.9%/312.6%，对应毛利率为 18.8%/9.0%/24.5%。2022 年公司 VLOC 运营天数锁定率依旧 100%，平均锁定 TCE 为 34415 美元/天，汇率为 6.9，假设运营天数为 355 天，盈亏平衡点为 20000 美元/天，扣 除燃油价格上升带来的影响，我们预计 VLOC 2022 年将创造净利润 6 亿元。

LNG 业务贡献稳定现金流，项目船锁定收益，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿 左右净利润。LNG 船舶在建造期多与项目方签订长期期租合同进行绑定来获取稳定的租 金收益，目前全球的 LNG 船队大多与项目直接绑定。截至 2022Q3，CLNG 共参与投资 28 艘 LNG 船舶，其中在建 7 艘，运营中运力为 348 万立方米，在建运力 122 万立方米， 均为项目船。2022H1 公司在香港成立 CMES LNG Shipping Company Limited，开始打 造自主经营的 LNG 管理平台，截至 2022Q3，CMLNG 共参与投资 14 艘 LNG 船舶，预 计将在 2025~2026 年逐渐交付。LNG 业务为公司贡献稳定现金流，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右净利润。

我们预计 2022 年全年滚装业务产生净利润 0.8~1 亿元，2023 年滚装业务净利润有 望同比大幅增长 200%以上，未来随着滚装船新船逐步下水，将为公司打开成长边界。公 司自 2017 年收购经贸船务后正式进入内贸滚装船运输市场，截至 2022Q3，公司拥有 22 艘滚装船，其中外贸滚装船 3 艘。我们预计 2022 年滚装净利润 0.8~1 亿元，考虑我国新 能源车出口高景气，未来供需结构持续改善，根据 Clarkson 数据，11 月 5000/6500 车位 汽车滚装船一年期期租运价环比 1 月分别增长 172.7%/215.8%。公司及时抓住机遇，将 部分内贸滚装汽车船进行升级改造后进行外贸运营，我们预计 2023 年公司外贸船队将扩 大至 5 艘，假设公司外贸船队 2023 年平均运价为 50000 美元/天，盈亏平衡点 18000 美 元/天，考虑剩余 2 艘外贸滚装预计将于 2023Q2 投入运营，平均营运天数取 290 天，汇 率 6.7，所得税 25%，则 2023 年外贸滚装预计贡献 2.3 亿净利润，叠加内贸滚装预计贡 献 0.8~1 亿左右净利润，滚装船运输业务 2023 年有望同比大幅增长 200%以上。

供给强约束&中国需求边际贡献，弹性释放元年开启

老旧船效率损失加剧供给强约束，中国原油进口或为今年主要边际变量

在手订单占比持续下行，三重因素限制新船订单增长，环保公约背景下老旧船舶效 率损失日趋明显，2023~24 年 VLCC 供给端强约束有望逐渐升级。船东对新船订单审慎、 在手订单占比持续下行，截至 2022 年 11 月 VLCC 在手订单下降至 3.0%。新船造价提升、 船台产能受限、环保趋严造船技术路径尚未明晰为船东造船审慎的主要因素。除新造船 订单的停滞外，随着 2023 年 1 月 1 日 EEXI 和 CII 环保公约的正式生效，油轮大部分运 力通过降速的方式满足 EEXI 的效能要求，同时 CII 评级中较低的油轮需要制定整改计划， 环保公约造成部分有效运力下降并且可能成为长期变量。此外，地缘政治对于拆船的影 响有望在未来显现，如伊朗协议落地，部分运力或无法覆盖成本，将面临拆船或转作浮 舱，有效运力或进一步削减。

考虑 VLCC、Suezmax、Aframax 等油轮船队整体情况，15 岁以下船龄油轮运力 （载重吨计）在 2019 年即已达峰，其中 2022M11~2024 年 15 岁以下 VLCC 载重吨占 比由 74.2%降至 66.7%，在新船订单低迷的情况下，老龄化 VLCC 或将进一步减少有效 运力。预计未来 3 年 VLCC 步入加剧老龄化问题将持续体现，头部客户为规避溢油风险， 多优先选择 15 岁以下的 VLCC 进行运输，所以一般 15 岁以上的 VLCC 即可称为老旧船。 根据 Clarksons 数据，从当前的 VLCC 运营年限分布来看，15 岁以下的 VLCC 载重吨占 比预计将从 2023 年开始逐渐下降。截至 2022 年 11 月 15 岁以下 VLCC 载重吨为 2.0 亿 载重吨，预计 2024 年 15 岁以下 VLCC 载重吨将较前值下降 9.1%至 1.8 亿载重吨。但考 虑 Suezmax、Aframax 等油轮船队整体情况，15 岁以下船龄油轮运力（载重吨计）在 2019 年即已达峰，在新船订单低迷的情况下，老龄化 VLCC 或将进一步减少有效运力。

老旧油轮在经济性和运营效率上和年轻油轮有所差异：

（1）老旧油轮经济性偏低：老旧油轮的油耗要普遍高于年轻油轮，15 岁以上 VLCC 油耗一般在 68~70 吨/天，较 15 岁以下油耗 45~50 吨/天增加 36.0%~55.6%。叠加高低 硫油价差因素影响，不同情况下 VLCC 的收益不同。假设老旧 VLCC 油耗为 70 吨/天， 年轻 VLCC 油耗为 50 吨/天，船用高硫油取 2023 年 1 月 13 日现货价 625.5 美元/吨，高 低硫油价差取 2023 年 1 月 13 日价差 259.9 元/吨，我们测算安装脱硫塔的年轻 VLCC 的 收益要高于老旧 VLCC 收益 25505 美元/天。

（2）老旧油轮的运营效率偏低，选取 2019 年~2022 年 11 月 VLCC 运力进行测算， 若剔除拆解与浮舱运力，此阶段 VLCC 增加的有效运力为 111 艘，考虑揽货能力带来的运营效率的下降，实际增加的有效运力同比减少 6.3%，随着老旧油轮占比逐渐提升将进 一步加剧供给强约束。根据 Clarksons 数据， 2019 年—2022 年 11 月，全球 VLCC 共交 付 181 艘；拆解 30 艘；转化为浮舱 40 艘，将这两部分减去后，VLCC 净增加 111 艘。 但考虑到头部客户往往更偏爱 15 岁以下 VLCC 以及对船舶环保指标的要求愈发严格，前 五大石油公司成交的期租合同中安装脱硫塔的油轮占比超过 50%，将导致老旧 VLCC 运 营效率有所下降。假设老旧 VLCC 运营效率下降 10%，考虑运营效率下降后 VLCC 增加 的有效运力为 104 艘，同比下降 6.3%，未来老旧船效率损失将进一步加剧供给强约束。 根据 Clarksons 数据，2023/2024 年 VLCC 预计分别交付 24/2 艘；若假设年均拆解数量 与 2022 年相同，浮舱数量不变，考虑老旧 VLCC 运营效率下降后，2023 年 VLCC 增加 的有效运力为 16 艘，同比下降 20%。

补库需求叠加贸易格局有望弱化需求中期周期波动。2023 年油运供需增速差有望迎 来反转，我们预计需求增长主要来自于以下几个方面：首先，补库需求奠定中期需求增 长基础，截至 2022 年 11 月底，美国原油储备为 808.2 百万桶，已经下降至 2001 年水平， 其中战略石油储备为 389.1 百万桶，对应 1984 年水平。此外，经合组织国家 OECD 的 石油库存目前也处于相对地位，截至 2022 年 10 月，OECD 陆上原油库存为 1335 百万 桶，距离 2020 年库存高点 15.9%。随着美国战略石油储备释放逐渐结束，若油价逐渐回 落，主要消费国将开启补库。随着 12 月 5 日，欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，G7 联盟和澳大利亚将禁止为超出规定价格的海运俄罗斯原油提高保险等服务。欧盟的原油缺 口预计将从美国、巴西、中东进行填补，同时俄罗斯原油预计将流向印度、远东等地， 原油海运贸易格局有望发生长期改变，带来需求的中长期上行。

中国原油进口需求复苏或为 2023 年油运需求端最大边际变量，我们预计 2023/2024 年中国原油海运进口量同比增长 7%/6%，相较于 2021 年 -5%增速显著改善，驱动 2023 年运价月度分布类似 2004 年。中国原油消费需求改善或为 2023 年 VLCC 需求增长的主 要来源，也将成为同比最大边际变化。中国为远东地区主要的原油进口地，截至 2021 年 底中国海运原油进口量占全球原油海运进口量 24.9%，占亚洲原油海运进口量 42.1%。 2022 年受疫情反复影响，原油消费需求保持相对低位，中国市场在需求端边际贡献方面 短期缺席。2022 年 11 月国内原油进口数量环比 10 月增长 8.3%，同比去年增长 3.0%， 国内原油进口需求增长有望带动 VLCC 需求上升。随着 2023 年国内经济逐渐复苏，我们 预计 2023/2024 年中国原油海运进口量同比增长 7%/6%，相较于 2021 年 -5%增速显著 改善。

成品油出口需求叠加国内经济复苏将成为国内原油需求增长的重要支点。随着欧盟 炼厂逐渐下降，炼厂产能东移背景下欧盟将更多地进口成品油。2 月 5 日欧盟对俄罗斯成品油制裁有望落地，预计未来中国至欧盟成品油出口持续增加。一方面国内炼厂产能排 名全球前列，根据 Clarkson 数据，国内 10 月底的炼厂产能为 17.4 百万桶/天，排名全球 第 2。另一方面国内成品油出口配额下放，2022Q4 国内下放成品油出口配额 1325 万吨， 2022 全年共下发配额 3725 万吨，与 2021 年基本持平。2023 年 1 月，国家发改委下发 中国第一批成品油出口配额 1899 万吨，较 2022 年第一批成品油出口配额增长 46.1%。 截至 2022 年 11 月，国内主营炼厂产能利用率为 78.0%，环比 10 月增长 2.2pcts，2023 年预计将进一步提升，成品油出口需求叠加国内经济复苏将成为国内原油需求增长的重 要支点。

俄油减产风险或可控，淡季运价无需过度悲观，中国需求释放催化拐点

2022 年 12 月 5 日欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，预计欧盟将产生原油缺口 50~80 万桶/天，美国、巴西、中东或为欧盟未来主要原油进口国。根据 Eurostat 披露， 2021 年欧盟国家原油进口 24.7%来自俄罗斯，自 2021 年 2 月俄乌冲突以来，欧盟逐渐 减少俄罗斯原油进口数量，截至 2022 年 11 月欧盟进口俄罗斯原油下降至 50~80 万桶/天 （Bloomberg 数据）。2022 年 12 月制裁正式生效前，货主开始集中出货规避风险，11 月 Suezmax 和 Aframax 平均日收益环比 10 月分别增长 43.0%和 56.1%。2022 年 12 月 5 日起欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，欧盟停止进口俄罗斯原油，我们预计该制裁产生 的 50~80 万桶/天的缺口将会由美国、巴西、中东等地进行填补。但不排除欧盟会通过中 转国的方式购买俄罗斯原油，甚至通过进口成品油的方式短期进行替代。

印度或成为俄油转运重要节点，2022 年 11 月俄罗斯海运原油出口至亚洲地区的数 量中，印度占比提升至 51.6%，环比 3 月增长 48pcts。考虑第三方转运因素影响，预计 2023 年俄油减产幅度可控，中期来看运距拉长逻辑逐渐显现。截至 2022 年 11 月，俄罗 斯原油海运出口量为 308 百万桶，其中亚洲占比 75%，自 3 月份以来，亚洲占比从 38% 提升至 75%，其中印度在亚洲出口量中的占比从 3.6%提升至 51.6%。同时俄罗斯运输原 油至亚洲除通过东边库页岛港口出口之外，若从西边港口出口，需要利用 Suezmax 或 Aframax 等小船运输至大西洋后过驳至 VLCC 再运输至亚洲，运输效率将受到影响。考 虑第三方转运因素影响，预计 2023 年俄油减产幅度可控，中期来看运距拉长逻辑逐渐显 现。

剔除短期货盘节奏带来的运价波动，VLCC 整体运价中枢预计仍将不断上移，期租 市场运价明显上行，凸显货主运价预期。2022 年 12 月 30 日，VLCC 平均日收益为 44765 美元/天，环比 11 月中旬高点下降 57.8%。我们认为本轮调整主要受 2022 年 12 月 5 日前货盘集中成交的影响。淡化短期扰动因素的影响，供给端强约束以及需求端多 重助攻共同奠定未来两年油运周期向上的基础，地缘政治影响或为催化剂。“淡季不淡， 旺季冲高”，2023 年~24 年油运价格端有望迎来爆发。

(1) 供需增速预计将在 2023 年迎来逆转，根据 Clarkson 数据，预计 2023 年 VLCC 交付数量仅为 24 艘，为 2022 前 11 个月交付数量的 57.1%。新造船订单的停滞， VLCC 老龄化加剧，2024 年 VLCC 运力增速有望迎来负增长。同时需求端在补 库需求、贸易格局有望改变等因素的拉动下，需求增速有望高于供给增速并持续 2~3 年。

(2) 期租市场整体呈现上行趋势，相较于即期市场反映货盘数量的波动，期租市场更 加能反映货主对未来油运市场的预期。2022 年 11 月底，VLCC 一年期期租租金 为 44125 美元/天，较 3 月增长 157.7%。石油贸易商或石油公司为避免未来可 能迎来的运价快速上行风险，提前对 VLCC 运力进行锁定，目前 VLCC 一年期 期租租金与部分航线即期运价出现倒挂。在石油贸易商或石油公司对油运市场未 来持续看好的背景下，我们预计 VLCC 即期运价未来仍将保持上升趋势。

近期市场对淡季运价下限颇为担忧，船东或在 Q1 进行集中的脱硫塔安装和检修， 短期有效运力或将缩减，叠加中国需求有望提前释放，淡季运价无需过度悲观。圣诞节 后为原油运输的传统淡季，回顾上行周期 Q4~Q2 运价变化情况，可以发现一般 VLCC 运 价大多在四季度与一季度交接时出现较大调整，2004 年以来每年四季度与第二年一季度 淡旺季切换时 VLCC 运价的降幅范围为 15.2%~56.8%，最大降幅为 56.8%。悲观预期下 假设 2023 年一季度淡旺季切换后 VLCC 运价降幅为 50%，对应一季度运价或为 34485 美元/天。但考虑到船东或利用 Q1 淡季窗口期安装脱硫塔，2023Q1 的 VLCC 有效运力 或将缩减，叠加中国需求的提前释放，VLCC 运价有望得到支撑。

需求端关注因素：(1)中国需求的释放：各地新冠感染陆续达峰的冲击之后，经济将 开启复苏模式，下游消费需求有望逐渐增长，带动原油进口增长。中国作为全球重要的 原油进口国，若中国原油进口量不断增加，运价有望迎来拐点逐渐上行。(2)油价变化： 油价成为各国是否开启补库的重要因素，美国总统拜登于 2022 年 10 月 19 日宣布将在 WTI 的 67~72 美元/桶区间内进行战略库存补库，WTI 原油在 2022 年 12 月 8 日~9 日首 次触及 72 美元/桶下方，未来若原油价格继续下探，补库需求同样有望使得运价迎来拐点， 逐渐上行。

招商轮船油轮盈亏平衡点领先可比公司，我们预计 VLCC 运价提升 10000 美元，将 贡献公司 13 亿元左右的净利润弹性。招商轮船拥有全球最大的 VLCC 船队，截至 2022 年底公司自有油轮船队 57 艘，其中 VLCC 52 艘。综上分析，未来随着供需关系逐渐反 转，国内经济复苏叠加成品油出口配额下发带动国内原油进口需求不断增加，VLCC 远东 航线的需求提升有望成为 2023 年需求端最大边际变量。同时招商轮船减值计提充分，公 司从 2016 年开始就充分做好船舶计提减值工作，公司的油轮盈亏平衡点将比同行更具备 优势，我们预计公司 VLCC 的盈亏平衡点为 22000 美元/天。若 VLCC 的运价变化 10000 美元/天，预计将给公司带来 13 亿元左右的净利润弹性。

干散或贡献 14 亿利润，关注外贸滚装周期弹性

干散货供给端强约束渐成，关注需求端变化

2019~2021 年公司干散业务营收占比 38%~51%，其中 VLOC 大型矿砂船长期锁定 运价、贡献稳定现金流。干散货运输业务为招商轮船的双核心业务之一，主要货品为粮 食、铁矿石、煤炭等大宗商品，截至 2022Q3，招商轮船自有或参股干散货船舶 166 艘， 其中自有 104 艘，大部分为租入船舶，公司根据市场变化情况调整租入船队规模。干散 货船型主要分为 4 类，公司拥有全球规模最大 VLOC(34 艘) 大型矿砂船船队。 2019~2021 年公司干散业务营收占比 38%~51%，2021 年公司干散货业务实现净利润 24.58 亿元，其中 VLOC 大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，其他船型运价与 BDI 波动相关。需求端主要跟下游商品的消费需求和补库需求相关，由于运输商品均为大 宗商品，经济景气度成为重要的观察指标。

运力增速逐渐下降，2022 年 11 月干散货运力月度增速仅为 2.8%，我们预计 2024 年增速降至 0.3%以下，2024 年有望出现供需增速反转。供给端来看，干散货存量运力 增速逐渐下降，根据 Clarksons 数据， 2021 年干散货全部船型共交付 442 艘、拆解 57 艘，2022 年 1-11 月对应交付运力 390 艘、拆解运力 36 艘。截止 2022 年 11 月干散货船 队总量 13101 艘，其中 Capesize 1944 艘、Panamax 3027 艘、Handymax 4023 艘、 Handysize 4107 艘。全球干散货运力月度增速由 2020 年 4 月 4.7%（近五年运力增速高 点）降至 2022 年 11 月 2.8%，存量运力增速降至较低水平。Clarksons 预计 2022 年干 散货总体运力增速仅为 2.8%，我们预计 2024 年增速有望降至 0.3%以下，供需增速有望 在 2024 年迎来反转，供给端低增速为未来周期上行、TCE 反转奠定基础。

散货船 15 年以上船龄数量占比达到 18%，其中 20 年以上船龄数量占比达到 8%， 考虑供给端降速和在手订单占比持续下降，老旧船占比持续提升。干散货在手订单持续 下降，同时老旧船舶运力占比不断提升，新船订单无法满足旧船的替代需求。区别于油 轮的 VLCC，干散货主要船型载重吨相对较小，建造周期一般在 1~2 年内。干散货订单 量经历了 2007~2008 年和 2013~2104 年的高峰，近年来干散货船型在手订单运力占比 持续下降，截至 2022 年 11 月，干散货在手订单运力占比为 7.2%，远低于 2013~14 年 的 25%左右。从船龄结构来看，截至 2022 年 11 月，干散货船 15 年以上船龄数量占比 达到 18%， 20 年以上船龄数量占比达到 8%，其中 Panamax 船型的 15 年以上船龄数量 占比最高，达到 25%。叠加新环保公约影响，预计干散货船队未来 1~2 年运力增长有限， 料 15 年以上干散船舶占比将不断提升。

新船订单占比预计无法弥补 15 岁以上老旧船舶，2022 年 11 月底干散货船龄同比 2016 年低点增长 33.3%，环保公约预计将进一步压缩干散货船舶供给。新船订单占比不 断下降，小船订单占比较大，对干散货整体运力影响较低。根据 Clarksons 数据，截至 2021 年底干散货新船订单运力占现有船龄 15 岁以上运力的 28.7%，料未来两年船东造 船积极性低迷。同时干散货新船订单占比中，灵便型、巴拿马型等小船型订单占比相对 较大，实际带来的有效运力提升有限。干散货船龄自 2016 年以来不断提升，截至 2022 年 11 月，干散货船舶平均船龄为 11.6 年，较低点提升 33.3%。未来老旧船舶若逐渐退出，有望进一步减少有效运力供给。截止 2022 年 2 月，符合 EEXI 和 EEDI 的干散货船舶比 例仅为 10%，低于油轮的 30.4%，其中 SUPRAMAX 合规比例仅为 1.1%，低合规比例将 进一步下修供给。

预计 2023 年国内煤炭消费量增长 2.7%，进口量增长 8%，全球煤炭海运量预计呈 现小幅增长。2023 年铁矿石国际需求或持续维持低位，国内需求有望增长，全年铁矿石 海运量预计持平。根据 Clarksons 数据，2021 年中国海运进口动力煤占全球海运动力煤 运量 25.1%，海运进口炼焦煤占全球海运炼焦煤 14.9%，中国需求是影响煤炭海运需求 边际变化的重要因素。根据中信证券研究部能源组的观点，预计 2023 年国内煤炭总消费 量 46.5 亿吨，同比增长 2.7%，进口同比增长 8%。根据 Clarksons 预测，2023 年动力 煤海运量预计增长 2%，炼焦煤海运量预计增长 1%，国内需求有望对煤炭海运价格提供 一定支撑。同时国内铁矿石对外依存度高，根据 Clarksons 数据，2021 年中国海运铁矿 石量占全球铁矿石海运量 73.0%，2023 年铁矿石国际需求在通胀高企、海外经济衰退预 期抬升的背景下或继续维持低位。国内需求方面，根据中信证券研究部金属组的观点， 悲观情景下，2023 年粗钢表观需求维持 5.0%的降幅；中性情景下，粗钢表观需求降幅 在 2.5%左右；乐观情景下，粗钢表观需求增幅在 2.0%左右。随着国内各地疫情感染高 峰过去，国内经济有望逐渐复苏，国内铁矿石需求或能出现增长，全球铁矿石海运需求 预计持平。根据 Clarksons 数据，2023 年铁矿石海运量预计增长 0.1%。

Clarksons 预计 2023 年大豆与小麦海运量分别增长 8%/3%，2023 年粮食供应端有 望抬升，2023 年粮食海运量总体预计增长 5%。2021 年底，乌克兰粮食海运出口量为 50.2 百万吨，占全球粮食海运出口量 9.5%。2022 年上半年乌克兰粮食的出口归零导致 主要的粮食进口国开始寻求替代，贸易格局发生改变。根据 USDA 公布的 2022 年 12 月 全球农作物供需报告中，USDA 将 2022/23 年度全球大豆产量预期上调 64 万至 3.91 亿 吨，同比 2021/2022 年度增长 10%，大豆供应的增长有望带动大豆海运量需求的增加， Clarksons 预计 2023 年大豆海运出口量同比 2022 年增长 8%。小麦方面，USDA 将全年 度小麦出口量预期上调 220 万吨至 4.11 亿吨，同比增加 4.0%，Clarksons 预计 2023 年 小麦海运出口量将同比增长 3%。综合来看，Clarksons 预计 2023 年全球粮食海运量增 长 5%。

招商轮船拥有全球最大规模的 VLOC 船队，经营风格稳健，盈利波动较小。若干散 货运价提升 10000 美元/天，有望带来税前利润 17 亿元。招商轮船拥有全球最大规模的 VLOC 船队，且公司干散货船队经营经历丰富，经营风格稳健，在市场波动的时候善于捕 捉市场高点，减少盈利波动。最近 3 年招商轮船干散货船队中的 VLOC 锁定率均为 100%，且锁定运价水平均高于当年 VLOC 一年期期租租金，为干散货业务提供利润安全 垫。对于剩余船型，公司根据市场情况进行滚动锁定，保证收益稳定。2022Q3，在 BDI 指数环比 Q2 下降 34.6%的情况下，招商轮船干散货 2022Q3 仍然取得 20.5 亿元的利润，充分彰显优秀的运营能力，以及较低的风险偏好。若保持 VLOC 运价锁定水平不变，自 有干散货船队运价整体提升 10000 美元/天，有望贡献税前利润 17 亿。

2023 年集运业务有望筑底，滚装拓展外贸贡献成长

公司集运业务自身定位于亚洲市场，在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东 南亚航线，中日航线和台湾航线周期性相对较弱，中长期看受益于 RCEP 带来的需求增 量，我们预计 2023 年集运业务贡献 8 亿左右的净利润。2021 年公司以现金方式收购中 国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司 100%股权。中外运集运服务网络 覆盖中国台湾、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国香港等国家和地区。其中日本航线和 台湾航线深耕多年，具备较强的竞争优势。截至 2022Q3，中外运集运共控制和投资船舶 30 艘，其中自有船舶 16 艘，租入 10 艘，在建 4 艘。中外运集运将自身定位于亚洲市场， 在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东南亚航线。中日航线和台湾航线整体运价 较为稳定，2020~2022 年中日航线运价最高和最低点仅相差 34.5%，欧线和美线运价最 高点和最低点分别相差 86.5%和 73.5%，稳定性优势突显。2022Q3 中外运集运完成净利 润 18.45 亿元，同比增长 147.3%。中长期来看，随着区域全面伙伴关系协定（RCEP） 的签订，将 15 个亚太经济体联系在一起，2021 年亚洲区域内集装箱贸易数量为 63.6 百 万箱，占总集装箱贸易量的 30.6%，我们预计未来区域内集装箱贸易需求将不断增加。 考虑集运整体运价下行，参考中外运集运 2021 年净利润 13.9 亿元，我们预计 2023 年集 装箱运输业务将贡献 8 亿左右净利润。

集运主要定位亚洲区域，整体波动相对较小，我们预计 2022 年运量和运价仍将呈现 小幅上涨，2023 年开始出现小幅回落，因此我们假设 2022~2024 年集运运量端增速分别 为 3%/-4%/-3%，公司集装箱单箱收入增速分别为 15%/-18%/-15%，成本端燃油成本以 布伦特原油为基准，非燃油成本根据不同费用进行假设。

LNG 为公司提供利润安全垫，目前公司 LNG 船舶均与项目绑定，贡献稳定收益， 我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润，CMLNG 开始进行 LNG 自主经营 和管理平台建设。在全球碳中和背景下，LNG 业务发展有望保持加速，叠加中国为 LNG 最大进口国，公司有望明显受益。根据 Clarksons 预测，2023~2024 年 LNG 海运贸易量 增速仍将保持 4%。俄乌冲突后，欧盟制裁俄罗斯能源，开始大量采购 LNG，导致 LNG 船舶运价大幅上涨。截至 2022 年 12 月 16 日，LNG 160k cbm 即期运价为 16.9 万美元/ 天，较 1 月底增长 597.9%，11 月时即期运价最高达到 44.8 万美元/天。目前公司 LNG 船舶均与项目绑定，贡献稳定收益，考虑 2023 年没有新 LNG 船舶下水，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润。2022H1 公司成立 CMES LNG Shipping Company Limited，开始进行 LNG 自主经营和管理平台建设。截至 2022 年 12 月 14 日，CMLNG 的在建订单为 16 艘，均位于 2025~2026 年进行交付，其中有 3 艘为非项目船，在项目 船带来的稳定收益下，现货市场的运价波动有望给公司的 LNG 业务带来业绩弹性。

滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益，未来有望 保持高速成长，我们预计 2023 年汽车滚装贡献 3 亿左右的净利润。2017 年公司向经贸 船务购买深圳滚装 100%股权之后正式进入内贸滚装船运输市场。招商滚装内贸汽车运输 市场份额位于全国第一，截至 2022Q3，招商滚装共拥有汽车滚装船 22 艘。近几年国车 出海的需求越来越高，根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国汽车出口突破 300 万辆， 同比增长 54.4%，其中新能源汽车出口 67.9 万辆，同比增长 1.2 倍。在汽车出口高景气 的情况下，汽车滚装船出现供不应求的情况，考虑新船订单无法立即释放，汽车滚装船 供需缺口预计仍将维持。Clarksons 预计 2022~2024 年汽车海运量增速为 8%/5%/6%， 但汽车滚装船运力增速仅为 0.5%/1.3%/6.1%。其中汽车进口增长较快的地区为中东和南 美，占比最大的为美国。

公司为解决中国汽车企业“出口难”、“订舱难”等问题，积极拓展外贸市场。2022 年 12 月 4 日，招商轮船与招商工业签署 2+4 艘 9000CEU（标准车位）甲醇双燃料 PCTC（汽车滚装运输船）建造合作意向书，进一步扩充外贸滚装船队，预计 2025 年内 交付 2 艘，4 艘选择船最迟在 2026 年交付。公司在 2022 年 11 月 19 日公告，招商滚装 旗下的 5,000 车级“长泰鸿”轮首条“广州-波斯湾”班轮航线在广州南沙汽车码头起航。 第二艘“长达隆”轮也已经完成改造和相关手续办理，正在筹备首航。第三艘“长盛鸿” 轮目前正在改造，预计年底前投入外贸航线。随着新能源汽车出口需求不断增加，汽车 滚装船供需矛盾短期内无法得到缓解，在内贸滚装市场带来的安全垫下，外贸滚装业务 预计将为公司滚装业务带来业绩弹性。我们预计 2023 年公司外贸船队将扩大至 5 艘，假 设公司外贸船队 2023 年运价为 5 万美元/天，盈亏平衡点 1.8 万美元/天，若剩余 2 艘 Q2 投入运营，平均营运天数取 290 天，汇率 6.7，所得税 25%，则 2023 年外贸滚装预计贡 献 2.3 亿净利润，叠加内贸滚装贡献 0.8~1 亿左右净利润，滚装船运输业务 2023 年预计 贡献 3 亿左右净利润。

随着汽车出口需求不断增长，公司汽车滚装业务部分内贸船转为外贸运营，滚装业 务量预计保持高速增长，运价提升。成本端的燃油成本以布伦特原油为基准，非燃油成 本根据不同费用进行假设，我们测算 2022/2023/2024 年滚装运输成本分别同比增长 21.9%/16.0%/13.9%。

盈利预测

1）收入端

运量假设：我们预计未来两年油运市场将进入景气周期，假设 2022~2024 年公司油 轮运量端增速分别为 5%/15%/10%。干散货业务受 2021 年高景气带来的高基数影响， 2022 年干散货整体回落幅度较大，运量降幅较为明显，2023 年预计基本持平，因此我们 假设 2022~2024 年干散货运量端增速分别为-20%/-2%/4%。公司集运业务主要定位亚洲 区域，我们预计 2022 年运量仍呈现小幅上涨，2023 年开始出现回落，据此假设 2022~2024 年集运运量端增速分别为 3%/-4%/-3%。汽车滚装业务方面，随着汽车出口 需求不断增长，部分内贸船转为外贸运营，滚装业务量预计保持高速增长，因此我们假 设滚装 2022~2024 年业务量增速分别为 7%/8%/6%。

运价假设： (1)考虑油轮未来两年处于向上景气周期中，我们预计 2022~2024 年 VLCC 平均日收 益分别为 26000/58000/95000 美元/天。 (2)受益于公司稳健的经营能力以及善于抓住市场高点的机会，我们假设 2022~2024 年公司干散货单吨收入增速分别为 40%/-13%/-3%。 (3)考虑集运运价逐渐回落，假设 2022~2024 年公司集装箱单箱收入增速分别为 15%/-18%/-15%。 (4)汽车滚装业务受益于汽车出口需求不断增加，汽车滚装船呈现供不应求状态，运 价不断增加，假设 2022~2024 年汽车滚装船单辆收入增速分别为 20%/20%/10%。

2）成本端

成本端主要分为燃油成本部分和非燃油成本部分： 燃油成本：预计从 2023 年开始油价逐渐回落，因此我们假设布伦特原油结算价 2023~2024 年增速分别为-20%/-10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」