报告目录：

一、公司业务分析

1、概述

心脉医疗成立于2012年，是微创医疗（0853.HK）旗下子公司之一，母公司微创医疗主要从事心血管支架业务，2019年心脉从微创拆分出来独立上市。

心脉医疗除了自身从事主动脉介入器械之外，旗下还有三家子公司，蓝脉医疗（2018年成立）主营静脉血管介入器械、鸿脉医疗（2020年成立）从事外周动脉血管介入器械，拓脉医疗（2021年成立）主营肿瘤介入器械。

2021年，心脉医疗创收6.85亿元、实现扣非归母净利润2.88亿元。其母公司微创医疗实现49.82亿元收入、亏损22亿，心脉医疗是微创医疗众多业务板块中难得的盈利性板块，目前心脉医疗在国内主动脉领域排名第二（第一是美敦力），国产排名第一（第二是先健科技），其中，胸主动脉手术量市占率32.4%、腹主动脉手术量市占率23.1%，总体市占率达到28%。目前心脉以国内市场为主，国内营收贡献超95%。

从主营业务构成上来看，主动脉支架贡献了超过80%的收入和毛利。第二大业务术中支架是传统外科手术的互补品，术中支架增速虽然也较快，但随着介入治疗对传统外科手术治疗方式的替代，不及主动脉支架业务，故而术中支架收入和毛利占比持续萎缩。外周介入器械虽然占比尚小，但收入和毛利占比提升明显，已经成为公司第三大主营。

公司各业务所对应的具体产品介绍如下：

2、主营业务分析

业务一：主动脉支架

主动脉疾病及相关治疗方式：

主动脉是人体内最粗大的动脉管，是心脏向全身各部位输送血液的一个主导管，最常见的主动脉疾病为主动脉夹层和主动脉瘤、分别易发于胸主动脉和腹主动脉。

其中，主动脉夹层（下图左）是由于主动脉血管结构发生病理变化（以动脉血管中膜病变为主），内膜破裂，血流流入内膜和外膜之间，形成假腔所致。最严重的并发症就是夹层破裂出血，该病的病死率很高，有资料说半数的患者来院就诊前已经死亡，也被誉为是最复杂、最危险的血管疾病。

主动脉瘤（下图右）指主动脉局部异常扩张变形（超过正常血管直径的50%），呈瘤样突出，一旦主动脉瘤破裂，极易导致死亡。另外，据相关业内人士透露，目前国外胸主动脉、腹主动脉手术量大致为1:2，而国内却为3:1，原因是技术因素导致主动脉瘤不易被发现。而上述病变中，发生于主动脉弓（最弯曲）部位的病变如何治疗是世界难点。

治疗主动脉疾病的临床方案包括药物保守治疗、外科开放式治疗、腔内介入治疗：

这三种治疗方式互补关系强于替代，目前治疗手段仍然以外科手术和药物治疗方法为主，我国主动脉疾病的腔内介入治疗渗透率仅为1.3%（相对而言，目前我国心脏支架的渗透率高得多），即使美国也仅为3.1%。

胸主动脉夹层病变复杂，支架植入操作困难，产品开发难度非常大；而腹主动脉介入对解剖口径、瘤颈长度、瘤颈成角、瘤体大小都有一定的要求，临床上真正能满足要求的也仅有20%~50%（瘤超过一定范围，用介入治疗基本起不到作用），加上价格昂贵，操作难度高，操作不当可能威胁到器官功能，由此限制了其渗透和普及。

目前相关产品市场规模当前预估不到20亿，仍有很大的成长空间。

主动脉支架系统：

主动脉支架相比心血管支架大很多，一般的主动脉支架直径厘米级、长度10厘米级（冠脉支架基本都按2-4毫米计算、长度为几厘米）。也正是由于其较大，术后不容易形成血栓，由此正常情况下并不需要像心脏支架手术一样、需要术后服用一段时间抗血小板药物。操作上来看，心脏支架往往通过穿刺输送系统、通过造影形成通路即可；而主动脉介入则需要在股动脉（大腿根部的位置）形成通路，利用输送系统将支架放到对应位置，再将输送系统撤出，非常难操作。

从作用上来看主动脉支架主要是“隔绝”、而心血管支架则为“疏通”，目的不同而导致其产品设计的逻辑和工艺均有相当大的区别，由此我们也看到心血管支架多为镂空设计，而主动脉支架则对隔绝效果有非常高的要求。

主动脉支架产品由支架本身和输送系统两部分构成。支架技术难点在于材料选择和工艺设计，关于支撑材料、覆膜材料、支架的结构设计、输送系统这4大核心方面，感兴趣者可看完整分析报告的说明，这里不再赘述（如何查看请见本文结尾）。

通过上图的对比可以看出，心脉医疗产品的主要特点：1、种类较多、居于行业前列，适应部位范围更广；2、无论胸主动脉支架还是腹主动脉支架均是行业内直径细度排名相当靠前的产品，非常适合亚洲人的血管。【其中Castor 支架作为全球首款获批上市的分支型主动脉支架，首次将 TEVAR 手术适应部位范围拓展到主动脉弓部病变；Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统，是目前国内唯一具有自主知识产权的将输送鞘外径降低至14F（<5mm）的产品 】3、胸主动脉输送系统为软鞘，能降低对血管的刺激和伤害，减少并发症。目前心脉医疗产品的技术水平总体上并不输于国际上美敦力等全球头部企业。

从业绩上来看，心脉的主动脉支架业务增长速度非常快，收入规模历史复合增速超40%，毛利率稳定于80%左右、且毛利率随着规模效应而呈现略有提升的趋势。

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（本文为报告节选，由大连估股科技有限公司出品。完整报告请见公司官方公众号：估股）