经济层面：我们对于经济形势不甚乐观。一是出口可能很难继续维系。生产“替代效应”的逻辑荡然无存，同时2023年全球GDP增速仍然有进一步放缓的可能性，作为供给侧的中国也很难躲过这一轮全球下行对出口的抑制。二是制造业投资已经形成产能过剩。2021、2022所累积的新增制造业产能在外需下滑背景下可能已经形成过剩，因此我们大概率很难看到未来制造业投资的进一步扩张。三是超额储蓄释放到消费领域很可能是伪命题。经济下行所带来的疤痕效应通常具有“长尾”特征，我们并不认为居民短期的恢复性消费代表着未来储蓄率会一直且明显降低。

定价逻辑：市场主要矛盾即将发生变化，很有可能进而形成市场拐点。对于当前，疫情的快速达峰可能对市场农历跨年行情产生了一定支撑作用。从我们跟踪的高频数据主要城市地铁7日移动平均客运量来看，此轮疫情达峰之后人口流动性实则恢复的强于此前预期，当前A股市场得到了明显的复苏预期支撑。但对于未来，随着疫情已然进入了全新阶段，这一因素的主导性很有可能在2023年完成转换。2022年末中国人口较上年末减少85万人，首次出现负增长。因此我们认为和人口问题相关的诸如房地产市场、泛消费市场以及板块都很有可能在这一轮所谓“复苏”之后转而被人口达峰这一负面因素所制约。因此长、短变量因素的切换所形成的市场拐点是需要关注的。

市场展望：当前指数点位纵然有震荡的可能性，但短期行情仍有支撑。从实际复盘结果来说，高GDP读数通常对于市场情绪会产生一定正面影响。在基准情形之下，以全年5.5%增速目标计算，我们将在七月初看到Q2增速高点，可能在一定时期内对于股票指数与情绪形成支撑。我们仍然维持此前在《展望2023》中对于A股指数“谨慎乐观”的判断。鉴于当前相对较低的估值水位与风险偏好支撑，综合考虑到日本央行上调YCC、地缘政治冲突升级、中国地方政府债务问题等黑天鹅，我们认为A股市场大概率不会在全年呈现“一帆风顺”的趋势性牛市行情，但我们仍对结构性机会所带来的赚钱效应表示乐观，节奏上应重点关注后疫情时代市场定价逻辑转变叠加市场投机性需求所可能带来的拐点。

文/许博男

事件：国家统计局发布资料，初步核算，全年国内生产总值1210207亿元，按不变价格计算，比上年增长3.0%。

01全年GDP增速完成“保3”，但这一数字实则不再重要

如果用所谓“三驾马车”的分析范式来看，2022年是一个出口强（以美元计价出口总额+7.0%）、投资平（固定资产投资总额+5.1%）、消费弱（社会消费品零售总额-0.2%）的增长格局。形成这一格局的原因也无需赘述，无非是Q1仍在的“替代效应”带动了出口、疫情因素导致了消费疲软。

但从边际趋势上来看，我们对于经济形势不甚乐观。2023很有可能形成“出口平、投资平、消费平”的新增长格局。若仅从经济增长这一角度看，埋在2023的灰犀牛并不少。

出口可能很难继续维系。虽然全年出口数据表现并不弱，但是我们早已提示过所谓生产“替代效应”的逻辑实则只在德尔塔病毒期间成立。以2021年的情况为例，对德尔塔病毒阶段来说，动态清零似乎成为了最佳的防控方式，可以让中国以比较低廉的管理成本与生活成本换取相对活跃的经济活动。但随着奥密克戎历经几次变异，疫情防控的天平也出现了倾斜，随之中国也和世界其他国家一同打开了国门，所谓“替代效应”也不再存在。

另一方面我们也已看到受制于全球财政和货币政策不断收紧、俄乌争端冲击能源供给，以及重新开放所带来的驱动力逐渐减弱等多重影响，2023年全球GDP增速仍然有进一步放缓的可能性。根据高盛的预测，2023年全球GDP增速可能仅为1.8%，增长将继续低于趋势水平。在外需收缩背景下，作为供给侧的中国也很难躲过这一轮全球下行对出口的抑制。

制造业投资已经在一定程度上形成产能过剩。纳入固定资产投资统计口径的投资种类主要是制造业投资、基础设施建设投资，和房地产开放投资这三项。在2022年，由政府财政主导的基础设施建设投资表现正常，地产投资由于众所周知的原因一直十分萎靡，而制造业投资却表现十分亮眼。其原因主要是新增制造业投资的主体是诸多中小企业，在高歌猛进的海外订单带动之下，沿海地区工厂已于2021、2022两年扩张产能以满足订单需求。结合我们对外需下滑的判断，2021、2022所累积的新增制造业产能可能已经形成过剩，因此我们大概率很难看到未来制造业投资的进一步扩张。

超额储蓄释放到消费领域很可能是伪命题。对于A股的一大正面预期来源于2022年内一路高企的储蓄率。有一部分观点认为在2022形成的预防性储蓄很可能对于经济复苏产生支撑。居民的收入出口有三个方向，即储蓄、消费和投资。当然，储蓄和投资也可以在一定范围内视为一类方式。

根据历史与其他国家经验，经济下行所带来的疤痕效应通常具有“长尾”的特征，居民部门倾向于按照过往的经济形势判断自己的消费与储蓄需求。在2022经济增速明显低于潜在增长率的背景之下，我们并不认为居民短期的恢复性消费代表着未来储蓄率会一直且明显降低。但从另一方面来说，一定比例的居民储蓄资金间接入市这一逻辑也很有可能在2023得到反应。

02市场主要矛盾很可能在2023年内完成切换，很有可能进而形成市场拐点

上证指数已经与1月16日的行情中突破了250日均线，从某些意义上说，其已经完成了对于2022全年行情的修复。我们对此的判断是：疫情的快速达峰可能对市场农历跨年行情产生了一定支撑作用。我们在《展望2023》中将中国大陆疫情“闯关”周期的不确定性视为制约2023年A股市场表现的一项重要尾部风险。我们判断，其中部分相对偏远城市能否短期，也就是在一到两个月内，完成疫情脱敏，成为了经济恢复与市场预期扭转的重要因素。但从我们跟踪的高频数据，也就是主要城市地铁7日移动平均客运量来看，此轮疫情达峰之后人口流动性实则恢复的强于此前预期。

对这一现象的一类解释方式是：相较于很多国家渐进式感染，这次中国大陆集中于约45天完成疫情达峰的操作可能极大程度上构筑了相对牢靠的免疫屏障，很有可能导致第二轮感染高潮的规模可能相对较小。同时短期爆发的大规模阳性病例也可能在极大程度上对于疫情在社会心理层面脱敏有极大作用。如果基于这一判断，A股市场至少在Q1可以得到明显的复苏预期支撑。

但资本市场参与者并不是公共卫生管理专家或社会学家，对于这一轮预期扭转的拐点很有可能缺乏判断。市场所关注的主要矛盾也极有可能在2023从疫情这一短变量因素切换到一些长变量因素。制约预期的因素有很多，比如在“动态清零”阶段疫情是资本市场走势的主要制约因素之一，尤其是11月大开大合的指数走势反映了对于疫情防控转向与中国“重新开放”的预期的波动。但随着疫情已然进入了全新阶段，这一因素的主导性很有可能在2023年完成转换。

关于这一次披露的统计数据信息中，比较令人惊愕的是提前到来的人口峰值。2022年末中国人口较上年末减少85万人，其中出生人口956万人，死亡人口1041万人。和2021年死亡人口1014相比，这一多增死亡人数很有可能和纳入2022年统计的12月疫情相关，但是明显收缩的出生人口却实则难以使人乐观。

人口减少在近一两年可能并不一直在，但是从长期视角来看人口达峰确实是大势所趋。因此和人口问题相关的房地产市场、泛消费市场以及板块都很有可能在这一轮所谓“复苏”之后转而被人口达峰这一负面因素所制约。因此长、短变量因素的切换所形成的市场拐点是所需要关注的。

03当前指数点位纵然有震荡的可能性，但短期行情仍有支撑

从实际复盘结果来说，高GDP读数通常对于市场情绪会产生一定正面影响。根据我们此前的复盘，在2016-2021这五年之间，单个季度增速在全年增速以上的季度，披露统计资料后一段时间内沪深300滚动市盈率都会做出相较于当时市场更加高昂的情绪反应，同时从定价表现上沪深300等指数也均落于60日（一个季度约有60个交易日）均线以上，可以粗略印证高增速预期对于资本市场具有一定情绪性的正向作用（虽然这一乐观预期通常没有长期的货币宽松支撑，仅是在短期情绪上有所助推）。

在基准情形之下，以全年5.5%增速目标计算，我们将在七月初看到第二季度（2022年Q2增速为0.5%）单季度GDP的增速高点，有一定概率达到6.5%以上。虽然这一增速并不代表实际经济运行情况的全面好转，但可能在一定时期内对于股票指数与情绪形成支撑。

不容忽视的风险是内地市场相对具有投机性的股风，进而带来的投机性、阶段性熊市行情。A股市场是一个高胜率的市场，我们做了一个统计，以千禧年为起始，我们统计了至今上证指数的约5500个交易日表现，其中有博得正收益的交易日是大于五成的，约有53%左右的胜率，这一胜率高于很多国家的股票市场。但从直观感受或实际投资收益周期来看，A股市场的赚钱效应确实有些许不佳。

对于这一现象很多人对其的解释是由于历史遗留导致的所谓“股风”问题。由于中国内地市场实则仅成立三十余年，市场参与者的成熟度并不高，根据证监会披露的资料，2022年Q1-Q3，A股个人投资者数量占比99.8%，交易额也占比高达61.35%。虽然相较于国企国内个人投资者占比常年超过八成的状况在试点注册制以来出现了明显的改善，但是由于开放式公募基金背后实际购买者仍是个人投资者。

当前的中国市场缺少对个人投资者非理性行为的有效约束机制，既不像美国的DC计划一般可实现账户集中管理，也很难像IRAs形成税收递延损益对冲，导致快进快出、追涨杀跌的短视行为成为常态。若考虑到可能到来的市场定价逻辑与主要矛盾切换，并不排除相关指数在此轮上涨之后出现阶段性、投机性熊市行情。

总的来说，我们仍然维持此前在《展望2023》中对于A股指数“谨慎乐观”的判断。鉴于当前相对较低的估值水位与风险偏好支撑，综合我们在之前对于经济增长弱预期的判断，同时考虑到日本央行上调YCC、地缘政治冲突升级、中国地方政府债务问题等黑天鹅，我们认为A股市场大概率不会在全年呈现“一帆风顺”的趋势性牛市行情，但我们仍对结构性机会所带来的赚钱效应表示乐观，在节奏上应重点关注市场情绪的拐点。

综上，经济增长格局可能要改变，市场定价逻辑可能也要改变，就让一切留在2022吧。