（报告出品方/作者：国海证券，杨仁文、马川琪）

一、行业空间：国内销量依靠内生增长，有望保持5000万辆以上

电动两轮车应用场景：中短距离出行、物流配送重要代步工具

电动两轮车在中国覆盖了多个场景，在不同生活、工作情境下为使用人群提供了实用性、便利性，是解决中短距离交 通出行需求最重要的代步工具之一，刚需属性明显。

行业发展历程：受益于禁摩、合法化，大打价格战，新国标加速出清

电动两轮车发展历程。电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段： （1）1995年-2000 年为起步阶段，电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）探索阶段，1999 年国家标准化管理出台 电动自行车的标准指南——《电动自行车通用技术条件》。（2）2000年-2004 年初具规模，确定行业标准，2000年后各城市禁摩令 陆续出台，电动自行车迎来发展机遇； 2003 年“非典”疫情激发人们对安全出行的需求。（3）2004年-2013 年高速发展，2004 年 《道路交通法》以法律的形式明确电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2014年-2019 年4月15日成熟期， 行业发展速度放缓，竞争激烈，产业集中度开始提高，大量厂家逐步出局。（5）2019 年4月15日-至今，2019年4月15日出台《电动 自行车安全技术规范》即“新国标”，目的是整治过去不规范电动车，从生产端要求具备ccc资质和电摩生产资质，出清生产能力较 弱的中小厂商，加速行业进一步向龙头企业集中。

新国标之产品侧分类清晰：规范产品类型，淘汰超标车

新国标实施规范产品类型。新国标《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）于2018年5月15日颁布，2019年4月15日 实施。电动两轮车分类明晰，新国标在生产端对产品管理和标准进行了规范。同时，电动两轮车的车速、质量、电压、电机 功率等均做了清晰的规定。新国标实施后，不达标企业将淘汰，行业集中度提升，具有生产资质和产品资质的头部企业将受 益，行业逐步实现规范化。

二、行业经营模式：渠道+产品双轮驱动

渠道全国化布局，门店分布规律与人口、GDP、路况等密切相关

渠道完成全国化布局。以爱玛科技为例，爱玛科技招股书披露2020年经销商2167家，专卖门店2万多家，在全国各行政区域基本实现 全覆盖。 门店分布规律与人口聚集程度、GDP、行驶环境、政策、优势区域等都密切相关。人口大省和经济大省均是电动两轮车广泛应用的 区域，如广东、山东、河南、四川既是人口大省也是GDP大省；大西北行驶路程长等不太适宜电动两轮车的行驶环境；雅迪控股的 优势区域主要是在长三角地区（总部江苏无锡），爱玛科技的优势区域在北方（总部天津），不同厂商的经销商和门店有各自的优 势区域。

雅迪控股门店数从1.2万家增加至2.8万家，销量保持快速增长

雅迪控股线下门店进入快速扩张阶段。2016-2018年，雅迪控股线下门店保持在9000家左右，数量稳定，年销量从2016年的332万辆 稳定增加至2018年的504万辆，这个阶段单门店效率提升，攀升至560辆/店/年。2019年后新国标落地，叠加2020年疫情爆发，雅迪控 股预判了行业的重大变革，线下门店积极扩张，从2019年的1.2万家门店快速扩充至2021年的2.8万家，实现了门店数量的翻倍。2021 年雅迪控股的单店销量496辆领先于爱玛的418辆，单店销量高于爱玛（单店销量=总销量/总门店，未考虑线上销售比例）。

雅迪控股门店数量与销量高度关联。 2021年，雅迪控股单店平均销量为495辆/年（有少量比例to b订单，实际会偏低），更多的门店 数量意味着触达用户机会更多，订单机会更多。

产品向中高端集中，站稳3000元以上价格带，高端车型冠能占比升至40%

SKU删繁就简，车型往中高端集中。自2018 年开始，雅迪控股逐步精简SKU，减少通路车型，逐步上新自主研发车型。SKU 由 2018年的194款下降为2020 年173款，2021年降为125款，SKU数量大幅下降。目前公司新车型集中在中高端车型冠能和冠智。各系 列车型均为公司自主研发，如VFLY 系列搭载公司自研TTFAR 碳纤维锂电池、冠能系列配备自研TTFAR 增程系统、换换系列采用 全球先进的Gogoro Network 电池交换技术并搭配智能化技术。

中高端的冠能系列快速成为主力车型。2020年8月雅迪控股推出的冠能系列在2020年销量约70万辆，而2021年销量达到390万辆， 产品大受欢迎，销量快速提升。冠能系列销售起始价处于中高端价位（3499-6999元），意味着雅迪在中高端车型站稳脚跟。冠能 系列在2021年的销量占比已经接近雅迪产品总销量的三成（28.1%），2022H1结构上比例提升至40%。

雅迪控股零售产品售价集中在3000-5000元之间。逐步站稳中高端价格，客户也逐步认可雅迪中高端产品的价格。

三、行业发展趋势：竞争格局改善+出海+电池升级

行业竞争格局：2021销量CR2达45%并持续提升，龙一龙二销量差距缩小

雅迪控股受益新国标实施。从销量上来看，行业两大龙头分别是雅迪控股和爱玛科技，雅迪控股自2017年销量首次超过爱玛科技 后，连续5年保持行业第一，并且逐步拉开和爱玛科技的差距。从2017年微弱领先爱玛科技10万辆，到2021年远超过爱玛科技551 万辆，雅迪控股的电动两轮车销量是爱玛科技的1.64倍，实现了从逆袭到领跑的跨越。

销量显著拉开是在新国标实施后的2020和2021年。行业需求侧在疫情和新国标实施后实现了快速扩张，而供给侧因新国标对生产 端提升门槛，大量中小厂商出局，留下了较大的市场空间。雅迪控股积极出击，扩张渠道、产能，品牌输出，抓住行业变革机 会，市场份额快速提升。新日股份和小牛电动在2020-2021年也实现了较高的销量。

中国台湾电摩渗透率10-20%，现阶段依赖政策支持，目标新车100%电摩

中国台湾是机车（油摩+电摩）大省，百人保有量高达61.9辆，且总量仍然保持增长的趋势。

电摩年销量结构占比10-20%。中国台湾机车年销量在80-100万辆之间。结构上2019年电摩销量占比达18.7%，2020年中国台湾省“行 政院环保署”将七期燃油基础纳入补助、取消电动机车（电摩）补助，电动机车占比快速回落至于9.6%。

参考中国台湾电摩发展规律，政策引导于现阶段的电摩推广是关键。中国台湾提出了《电动机车产业政策建言书》，制定2040年电动 机车占新车比100%的目标。目前配套政策仍不足，需鼓励政策支持（租税优惠、购车补助和政府采购等）。

供应链一体化：厂商收购上游电池核心零部件公司，加强自供+外销

电动两轮车行业正在整合上游供应链。行业发展至今，双寡头格局初现，龙头厂商话语权加强，逐步整合上游关键零部件厂商， 保障核心零部件的供应，未来亦对外供货产生收入和利润。

雅迪控股2021年12月和2022年8月分两次完成对南都华宇股权的100%收购，雅迪控股一直为南都华宇最大客户之一，截至2021年6 月30日止六个月，占南都华宇收入不少于47.0%。收购后，雅迪控股将能够完全控制石墨烯电池生产技术，预期收购事项将有助 维持雅迪控股在电动两轮车生产及开发领域的领先地位，稳定雅迪控股的供应链及使雅迪控股能够扩大其供应能力。

雅迪控股在2022年中报披露已通过电池外销业务实现了3.42亿元的收入，毛利润1.77亿元，实现了电池环节的整合，未来将成为 新的利润增长点。

电池迭代：钠离子电池材料成本低锂电3-4成，度电成本低于锂电和铅酸

钠离子电池相比锂离子电池，正极材料、负极材料和集流体具有成本优势。综合正极材料、负极材料和集流体几个方面，钠离子 电池材料成本约370元/(kWh)，而且随着产业链成熟，材料成本有望进一步下探，结合结构件和电气件成本，初始容量投资有望控 制在500～700元/(kWh)；

四、公司对标：现金流与周转效率较优

净利率长期维持在4-5%，2022H1爱玛科技净利率抬升至7.3%

雅迪控股毛利率领先爱玛科技约2-4pcts。近几年看，雅迪控股毛利率大约比同期的爱玛科技高约2-4pcts；爱玛科技招股书解释为 公司不直接承担经销商的物流运输费用，通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品出厂价所致；

行业的净利率长期处于较低水平，2022H1快速提升。第一梯队的雅迪控股和爱玛科技2018-2021年净利率约4-5%，两者相当（雅 迪在毛利有优势，但爱玛营销费率和研发费率更低）。2022H1受益于行业景气度，爱玛科技净利率提升至7.3%，高于雅迪控股的 6.4%。展望未来，随着中小车企产能持续出清，价格战力度降低，高品质的产品值得更高的价格，长期看雅迪控股/爱玛科技的净 利率有望提升并维持在8-10%的区间。

净现比长期保持在2左右，收现比1.1，高于家电龙头，现金流管理能力强

净现比=经营现金流量净额/净利润，反映公司经营活动获取现 金流的质量。净现比能长期保持1左右反映净利润转化为现金 流的能力很高，家电行业龙头企业美的集团近几年保持在1.0- 1.5的水平，格力电器0.7-1.1的范围（2021年跌至0.08），现金 流质量高。

电动两轮车因商业模式，对上游供应商应付账款近半年（含 票据），下游经销商先款后货，净现比往往在2以上，反映了 产业链中的强势地位，很好的运营能力与很高的经营现金流 质量。

电动两轮车龙头净营业周期优于白电龙头，应付账款周转约半年

净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数；雅迪/爱玛净营业周期（雅迪的应付账款周转天数包含票据， 口径差异）为负数，显著低于美的/格力，反映了两轮车龙头企业净营业周期短，资金使用效果好。

净营业周期拆解，从存货周转天数上看，下游应收账款上看，雅迪、爱玛更低；最大的差别在于对上游供应链应付账款，行业 一般达到1.5-2个月，雅迪应付账款口径包含票据后，高达6个月。

五、投资分析

雅迪控股

中国电动两轮车龙头，引领行业发展。雅迪控股上市后销量保持全国第一，2022年公司收购上游电池厂商南都华宇加 强核心零部件自供能力，海外配售成功开始发力海外扩张，未来将充分受益国内竞争格局改善和电动两轮车的出海。

爱玛科技

A股电动两轮车龙头，核心竞争力持续加强。爱玛科技以“科技、时尚”为主要定位的产品开发与创新能力，生产技 术过硬，产品品质行业领先，广覆盖、高效率的销售渠道体系，高质、高效、高覆盖度的服务网络，品牌影响力行业 领先，产销量行业领先，规模优势和成本竞争优势明显。

新日股份

锚定超高端智能锂电车定位，巩固品牌差异化优势。新日股份作为国内电动两轮车第二梯队龙头，深化智能锂电车 定位；着力提高店效，促进终端流量增长；响应落实电动两轮车新国标及安全治理政策，抓实车辆置换机遇；改善流程效率， 建设流程化组织；产能扩建项目有序落地。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」