2023的“新常态”通胀和“新中性”利率

站在2023新年伊始，作个宏观和大类资产的系列展望，将在未来数周的文章中持续更新。

第一条宏观主线是美国的通胀和货币政策

在2022年12月的最后一次FOMC上，美联储适当调整了加息节奏，我认为或许货币政策最鹰（速度上）的时刻已经过去，但通胀压力却不可轻言消退。

目前来看，商品和能源价格已经显著回落，预计短期内（“同比”）高基数效应将驱动商品和能源通胀的回落趋势持续到二季度；另外，租金价格亦有所趋缓，并将滞后地反映到住房通胀中。

美国CPI各项主要构成的近5年走势图

但是非住房核心服务通胀下降需要就业需求放缓才能实现，此点是未来通胀走势最大的边际不确定因素——除了人口老龄化和限制性移民政策造成的劳动力市场长期结构性失衡外，另一个关键原因是：普遍挂钩于CPI的薪酬谈判机制（以及极具议价能力的工会），将使通胀滞后性地反向影响薪资，两者互为因果，相互促进，使得薪资-通胀螺旋更加根深蒂固（而此刻“工会人”总统拜登正在推波助澜）。

正如FOMC票委所担心的，高于目标通胀的持续时间越长，长期通胀预期脱锚的风险就越大，而一旦通胀预期发生脱锚将导致降低通胀的成本大幅提高（70年代的Burns情景）——的确如此，“持续高企的通胀会增加通胀预期失控的风险，而通胀预期不仅取决于通胀的走势，还取决于市场是否相信政策制定者为兑现其长期政策目标的坚定承诺所采取的行动，从而证明市场信任央行的政策承诺是正确的”。

最近3年美国房价、CPI和30年MBS利率走势

去年Q3近乎失控的通胀与高涨的房价齐头并进，背后是美国中高产家庭对冲通胀的“肌肉记忆（来自70年代）”——其财务状况相较于08年次贷危机时的NINJIA一族（No income, Job & Assets）显然更具韧性；似乎也同样来自于肌肉记忆，目前约90%的美国居民抵押贷款是固定利率，该比率远高于以往的任何一轮紧缩周期，所以即使在美联储大幅加息的背景下，房价也并未快速回落——通胀预期不被扭转，通胀交易就不会终结，这将会显著制约未来核心通胀整体下行的速度和幅度。

1990年以来居民总债务中浮动利率部分的比重 数据来源：BoA

从本周公布的FOMC会议纪要看，委员们认为：通胀风险偏上行，并提到了高通胀持续时间超预期的风险，以及目前通胀的不确定性因素：中国放松防控政策、俄乌冲突、以及全球央行紧缩政策同步的影响。

所以我依然维持前期观点：对于鲍叔而言，首先需要避免在滞胀环境中过早作政策转向，同时维持高息环境以稳定通胀和通胀预期是唯一经过验证、可行的政策，也是在当前世界格局下，重塑央行信用与美元国际储备地位的机会。

我认为2023年基准利率和名义CPI将交汇在5%，并会持续较长时间。

那么，此种情境意味着什么？

我认为有一个核心的底层逻辑是：政策制定者实际上希望看到通货膨胀。

大多数人认为美联储有两个货币政策目标：物价稳定和充分就业，但其实还有个鲜有人谈及的第三目标——确保美国财政体系保持运转。

我们很清楚2020年美国开启MMT时代，创造出天量的债务规模，我们也很清楚诸如财政紧缩、债务违约/重组等教条主义化债方式是绝无可能的，那么通货膨胀就是处理系统中过剩债务的最佳方式。

而最佳的通胀率可能是4-5%。所以2020年末当鲍叔看到通胀开始抬头，站上2%的Old School目标线时，他“果断”做出预测认为通胀是短暂的 ‘Inflation is Transitory’，同时继续每个月购买1200亿美元国债——他们其实希望通胀能达到并维持在4-5%的水平。

但是2022上半年由其他大国强人造成的一些意料之外的地缘政治因素以及CovidPolicy因素造成供应链阻塞，商品和能源价格的快速上升使得短期通胀出现失控，通胀预期、通胀交易和通胀现实三者开始自我强化，2022年6月名义CPI急升至历史性的9%，火候显然有点过了，8-9%并不是鲍叔想要的通胀，于是2022年三季度我们亦同时见证了同样历史性的加息幅度和速度。

中长期利率和CPI变化

未来4-5%的“新常态”通胀必然有与之匹配的“新中性”利率，因为实际利率转正对于稳定通胀预期而言尤为必要：借鉴Volcker时期（1979-1982年）控通胀的经验来看，实际政策利率需要在一段时间（2-3年）内维持正值，才能真正有效抑制住通胀。

然而从美元指数和利率期货定价来看，目前市场似乎普遍认为美国经济衰退已经迫在眉睫，赌下半年将会降息；相反，FOMC点阵图预言2023年不会降息，2024年才会降息，与市场定价之间存在显著的背离。

我认为无可否认美国经济正在放缓，但2020-2021MMT注入的财政和货币刺激的余韵仍在，企业和家庭资产负债表还很健康，仍有充足的空间足以置换时间，明年应该不会出现足以倒逼美联储转向的那种严重的经济硬着陆，反而如果通胀再度抬头，不排除下半年还会再度加息。

最后值得一提的是，2022年12月20日最后一个执行宽松政策的央行（BOJ）已经开始走向正常化；

2023年1月4日，全球负收益债券正式“归零”，在过去25个月内（2021年12月FOMC美联储开始鹰派转向）全球负收益债券规模从18.3万亿美元降至0。

全球负利率债券数量变化

很多人可能忽视了这一点：这对于资本市场而言将是会一个系统性的改变，各大类资产的估值逻辑都将被重新改写——过去十年的牛市实际上建立在QE和零利率的“超级估值驱动”的基础之上。

也许会像Druckenmiller在“长期趋势的终结”中所说——“所有驱动牛市的基本要素，它们不仅仅已经停止，而且正在反转，未来（10年）的市场的不景气可能更像是类似70s的宽幅震荡波动。”

在这种市场环境下，Long-only可能会比较逆风，

资产配置可能更需要主动管理和择时。

1970-1982年的道琼斯工业指数

‘Prepare for a decade of real wealth destruction after four decades of huge real wealth accumulation.’

Reference

Savita Subramanian. (2022). US Equity Strategy Year Ahead 2023: Sprint lower, marathon higher. Bank of American Securities.

延伸阅读：

202212-聊聊CPI，FOMC和预期差

202212-传奇交易员Druckenmiller访谈：长期趋势的终结

202211-聊聊“通胀”和“政策转向”

202206-不要刻舟求剑看通胀