（报告出品方/分析师：华西证券 陈玉卢）

1、ODM转型自主品牌，双轮驱动高质量增长

代工起家，转型自主品牌，当前清洁电器行业绝对龙头，扫地机/洗地机双品类份额第一。

公司成立于1998年，以吸尘器OEM/ODM业务起步，早期主要客户包括创科实业、优罗普洛（2015年更名为SharkNinja）等国际知名小家电品牌商。2018年5月主板上市，19年进行重大战略调整，退出服务机器人ODM业务，并推出智能生活电器品牌“添可”。

19年转型阵痛期，当年服务机器人ODM业务收入0.4亿元，同比下滑89%，公司收入/归母净利润分别同比下滑6.7%/75%。

此后公司聚焦自主品牌业务，22H1公司自主品牌业务（科沃斯品牌服务机器人、添可品牌）收入占比达到95%，成功转型品牌公司。

受益于前瞻的战略眼光，国内中高端扫地机的放量，添可品牌洗地机的成功，公司业绩实现高质量增长。

根据奥维数据，22年截至11月公司旗下科沃斯品牌在扫地机线上销额占比达到40%，添可品牌在洗地机线上销额占比达到 56%，均为第一。

21年公司实现收入130.9亿元，同比+81%，归母净利润20.1亿元，同比+214%。2018-2021年公司收入/归母净利润复合增速分别达到32%/61%。

22年前三季度公司实现收入/归母净利润分别为101.3亿元/11.2亿元，同比分别+23%/-16%，收入增速下滑主因疫情影响改善型家电消费承压，而公司仍保持较高销售费用投放导致盈利承压。

盈利能力分析：科沃斯+添可双品牌驱动下，公司收入规模远超可比公司。

22年受行业景气度影响，收入增速均有所下滑。近两年公司毛利率略高于可比公司，净利率与可比公司的差距缩小，22年前三季度公司净利率11.1%，低于可比公司8.4pct，拆分来看，销售/管理/研发费用率相较可比公司分别+10.2pct/+2.5pct/-2.5pct。

营运能力分析：受产品结构升级带动均价提升影响，存货货值增加，存货周转率均有所下降。

2、清洁电器：长坡厚雪，国产品牌正当时

清洁电器对应家居清洁需求，具备较强的刚需属性，主要品类包括吸尘器、扫地机、洗地机。具体看：

欧美为吸尘器主要消费国家，发展相当成熟，渗透率在90%以上，规模增速平稳，2016-2021年全球吸尘器零售量复合增速4.5%。

洗地机集扫拖洗为一体，相比无线吸尘器，更加契合中式家庭硬地板的清洁需求，21年全渠道销量185万台，同比+307%，22年仍保持高景气度，根据奥维数据，22年截至11月洗地机线上销量221万台，同比+57%。根据我们的测算，当前中国城镇家庭洗地机渗透率不足2%，成长空间充足。

扫地机在全球范围内仍处在低渗透阶段，根据我们的测算当前美国/欧洲扫地机渗透率分别为15%/6%,中国城镇家庭扫地机渗透率同样不足10%，在8%左右。

根据产品生命周期，当前处于导入期，参考大家电渗透率提升，在到达10%后有望加速渗透。扫地机主要市场美国/欧洲/中国22-25年销量复合增速预期在16%/11%/11%。

国产品牌全球影响力快速提升。

全球扫地机龙头iRobot早在2002年即推出Roomba系列产品，开启扫地机商业化，而国产品牌科沃斯/石头科技分别在2009/2016年才推出第一款扫地机产品。

从格局来看，iRobot虽然占据份额top1但呈逐年下降趋势，对应国产品牌市占率快速提升，2020年全球扫地机市场科沃斯/石头份额分别为17%/9%，相比16年分别提升7pct/9pct。

国产扫地机品牌凭借国内的工程师红利，从技术层面实现了产品端的追赶到超越，此外，相对于iRobot坚持视觉导航路线下的高成本，国产品牌扫地机更具性价比优势。

就主要海外市场而言，iRobot作为美国本土企业在北美市场优势仍较为显著，而在EMEA市场石头科技/科沃斯20年合计销售额份额达到23%，相比18年提升17pct。

3、产品：研产销一体，产品战略领先

公司在产品端的优势基于研产销一体的自主生产模式，对市场响应速度快，能够充分挖掘消费者需求，具备成本优势。

公司围绕两大自主品牌科沃斯/添可推出数条产品线，科沃斯品牌服务机器人包括扫地机地宝、擦窗机器人窗宝及空气净化机器人沁宝，添可品牌智能生活电器包括芙万洗地机、食万智能料理机等，目前扫地机及洗地机为主力产品。

我们梳理公司扫地机产品线，结合行业发展阶段，将公司产品策略归纳为三个阶段：

2016-2019年，多sku，产品价格段广，1399-3999元，单机规划版，此时行业正处在LDS规划类产品规模爆发期；

2019-2021年，中高端升级，20年成立子品牌yeedi覆盖扫地机低端价格带，基站功能持续进化，由自清洁到全能基站，这一阶段公司产品明显领先行业，21年9月首推X1全能基站，在双十一期间成交额/成交量均为行业首位，此时扫地机行业自清洁类产品逐渐成为主流，带动行业均价提升；

2022年以来，在X1系列基础上进行平台延展，通过调整功能组合推出T10系列，价格段下探，并针对主力机型降价。

向上游延展布局，具备成本优势。

公司产品基本为自主生产，此外，公司向产业链上游延伸，设立子公司进入锂电池、激光雷达等核心零部件领域，进一步保供、控本。

从销售毛利率看，公司扫地机业务毛利率高于可比公司，考虑到石头科技外销收入占比更高，更具价格优势，实际公司成本端优势更为显著。

22年扫地机行业消费承压，公司率先针对主力机型降价，以价换量份额稳固。

扫地机作为改善型家电品类，22年在疫情影响消费承压大背景下，规模呈现量减额增趋势，根据奥维数据，22年截至11月扫地机线上销量 yoy-22%，销额yoy+4%。

8月公司针对旗舰机型T10 OMNI调价，该款机型搭配自清洁+自集尘基站，双十一期间多款机型促销力度较大。

我们认为扫地机降价将加速渗透，从效果看，22年5-7月公司销量份额有回落，7 月调价后公司份额回升明显。

成功打造第二增长曲线添可。

洗地机并不是新事物，最早由必胜引入中国，但市场反响一般，直到20年3月添可推出“会思考的智能洗地机”芙万1.0，家用洗地机这一品类才迎来快速增长。

从产品本身来看，芙万1.0在智能化、清洁效果、使用便捷度等方面实现了全面升级，大大提升了清洁效率和人工替代程度。21年全渠道洗地机销售额达到58亿元，22年仍保持高景气度，根据奥维云网预测，22年全渠道洗地机销售额有望达到103亿元，同比+79%。

添可作为洗地机龙头充分受益行业规模爆发，22H1公司添可品牌实现收入29.5亿元，同比+45%，收入占比43%，成为公司业务的第二极。

众多玩家入局洗地机，行业整体一超多强格局，添可份额优势稳固，悠尼定位高质价比。相对于扫地机，洗地机技术门槛较低，跟进者众多。根据奥维数据，22年9月线上洗地机品牌数量达到120，而21年1月为15家。

从行业集中度来看，线上销售额CR3/CR5有下降趋势。行业整体呈现一超多强格局，添可龙一地位稳固，维持过半数以上销额份额。

22年4月公司推出全新品牌悠尼，主打“年轻人的第一台智能洗地机”，产品价格带下探到999元，在抖音等兴趣电商平台积极运营，大促期间表现亮眼，618/双十一销量分别突破6000/5000台。

添可的份额优势基于领先的产品力。

在竞争对手加快追赶时，添可同样保持较快的产品迭代速度，加快补齐产品矩阵，目前芙万洗地机已经迭代至3.0版本，在推拉、滚刷设计、续航等关键功能上持续改进。

22年9月创新推出芙万Station，搭载8合1全能基站，能够实现自动补水、自动排污，进一步解放双手。

新看点智能料理机、割草机器人。

添可21年1月推出食万1.0，22年3月发布3.0，首发价4990元，成为中国C端智能料理机市场首款能够实现从备菜、炒菜到自清洁全链路自动化操作的智能料理机产品。

当前国内的智能料理机市场仍处初期，根据久谦中台统计天猫平台销售数据，22H1炒菜机销售额达2.1亿元，同比+134%，头部玩家包括赛米控、苏泊尔、九阳、添可等。智能炒菜机符合Z世代消费需求，有望成为下一个爆款品类。

商用方面，22年10月公司发布首款割草机器人GOAT G1和商用清洁机器人DEEBOT PRO K1、M1，有望贡献业绩增量。

4、品牌：高举高打，前瞻营销

营销投入力度大，营销策略积极。

从销售费用投放的绝对体量上来看，22年前三季度公司销售费用28.5亿元，远高于石头科技7.9亿元，具体到费率，22年前三季度为28.2%，约高于石头科技10pct左右。

拆分销售费用具体构成看，市场营销推广及广告费占比逐年提升，22H1达到66%，相比18年增加19pct。

公司营销投入力度较大，2015年9月即签约钟汉良成为品牌形象代言人，且具有较强的前瞻性。

以添可品牌为例，早期发力社群营销和小红书种草，相比于传统的营销模式，社群传播和小红书背后的用户圈层能够显著提升品牌对于目标人群的触达效率。21年以来公司多次与抖音合作推广新品，旗下品牌在新兴社交电商平台声量显著高于竞品品牌。

线下方面，主打体验营销，持续布局线下渠道作为体验入口，并持续摸索新型线下打法。

5、渠道：线上发力抖音，线下建设正值收获期

积极布局抖音等新兴渠道，挖掘新红利。

20年初罗永浩等明星达人开启直播带货，抖音开始探索内容化场景消费，同年6月字节跳动设立电商一级部门，正式发布“抖音电商”品牌。21年抖音电商GMV达到8800亿，同比+76%，在线上电商大盘中占比达到6%，相较19年增加5pct。

公司积极布局抖音渠道，多次与抖音官方活动合作推广新品，21H2以来抖音渠道在公司线上销售占比中明显提升，22年截至10月抖音渠道销售额在线上大盘中占比达到12%，相较21H2高7pct。

科沃斯系品牌店铺矩阵完善，已摸索出成熟打法。

抖音定位兴趣电商，玩法与传统电商平台差异大，对品牌运营能力提出更高要求。目前公司以自播为主，旗下科沃斯/添可品牌均已搭建官方+专卖店店铺矩阵，根据蝉妈妈数据，科沃斯/添可品牌近30天销售额分别为2500~5000万元/5000~7500万元。

以官方旗舰店为例，店铺粉丝数分别为231万/60万，其中科沃斯品牌远高于竞品品牌（石头科技59万/云鲸19万/追觅60万）。

22年以来清洁电器龙头品牌发力线下建设。

清洁电器以线上为最主要渠道，一方面，清洁电器主力用户群体为高线城市中产阶级，线上更契合主要群体的消费习惯，更为重要的原因，相比于线下，线上降低了新品类、新品牌的进入门槛，费用投放的转化效率更高。

过去几年，除科沃斯外，主要清洁电器品牌基本没有布局线下。

当下扫地机、洗地机已经到了放量渗透的关键阶段，龙头品牌已经具备实力进行线下渠道建设，一方面，可以提供就近体验产品的渠道，以最大可能挖掘潜在客户、促进转化；另一方面，作为使用频次、科技含量较高的家电品类，拥有线下门店的品牌将在售后等客户服务方面建立更强的粘性，更能获得消费者的青睐。我们观察到龙头品牌22年以来线下渠道建设动作明显加快：

科沃斯：线下渠道建设先行者，根据久谦数据，截至22Q3科沃斯/添可品牌门店数量373/229家，相比21年末分别增加104/163家。线级分布上，科沃斯品牌一线/二线/三线及其他占比分别为15%/66%/19%，添可品牌为 12%/74%14%。

石头科技：22年6月首批零售门店落地，共计5家分布在重庆/成都/南京/长沙/烟台，11月扩大至17家，分布至10个省及直辖市。

追觅：21年9月杭州七堡花园城首家线下门店正式落成，10月上海首家线下门店正式开业，目前门店数量21家，覆盖11个城市。

公司为清洁电器线下建设先行者，当前正值收获期。

公司线下布局较早，2006年即在上海建立第一家实体销售点，18年上市后进一步加强线下渠道建设，大力开拓线下体验店，运营模式以分销为主、直营为辅。

近年来持续扩张门店数量，并提升经销商实力，22年4月与戴森中国早期唯一代理商捷成集团达成合作，捷成将负责北京、上海等重点城市部分门店的运营，为公司线下建设赋能。

考虑到21年之前线下代工业务占比较高，我们以自主品牌销售口径计算，15-17年公司整体线下零售额在自主品牌销售占比约12%，18年之后这一比例明显提升，21年达到25%。

根据公告，22H1科沃斯品牌/添可品牌分别实现国内线下销售收入5.7/6.7亿元，同比+93%/+123%，在同期国内销售收入中占比22%/31%。

全球布局，海外直营为主，设有海外子公司负责海外运营，北美线下进入沃尔玛等大b渠道。

2012年公司开始发力海外，且根基牢固，以子公司形式为主，对当地文化融合度高，线上线下并举，现已在多个国家成功布局，其中美国、德国、日本为重点市场。

由于公司战略调整，海外代工业务缩减，整体海外收入占比有所下滑，21年公司实现海外收入47亿元，同比+40%，收入占比36%，较去年下滑11pct。

拆分海外业务收入构成看，21年科沃斯+添可品牌销售在海外收入占比合计78%，较20年增加23pct。

22年以来受地缘冲突，美国高通胀影响，海外消费有所承压，22H1科沃斯品牌/添可品牌分别实现海外收入9.5元亿/8.2亿元，同比分别+17%/+16%，占自主品牌整体销售实现收入比例分别为27.1%/27.7%。

6、盈利预测及估值

关键假设：

收入端，扫地机方面，全球扫地机仍处在渗透初期，公司降价以维持份额优势，对收入端将产生一定影响，预计22-24年科沃斯品牌收入增速为23%/18%/19%。

洗地机契合中式家庭清洁需求，赛道保持高景气，考虑到竞争加剧，预计22-24年添可品牌收入增速分别为32%/27%/23%。

自有品牌业务占比提升带动公司整体毛利率提升，22年以来公司产品终端折扣力度相对较大，对毛利率将产生一定负面影响，但考虑规模放量后的成本优势，毛利率下行空间有限，预计22-24年公司整体毛利率分别为49.4%/48.5%/48.1%。

期间费用率：公司对营销重视程度高，当下为清洁电器赛道竞争关键阶段，预计22-24年销售费用率维持较高水平，在28%左右；管理费用率及研发费用率将随收入规模扩张而有所摊薄。

估值：

预计公司22-24年收入分别为157.3/188.7/225.9亿元，同比分别+20%/+20%/+20%；归母净利润分别为16.5/19.1/22.6亿元，同比分别-18%/+16%/+18%，对应EPS分别为2.87/3.32/3.93元。

我们选取低渗透科技消费品龙头公司石头科技、极米科技作为可比公司，22-24年可比公司平均PE分别为20.2/15.9/12.8倍。以2022年12月30日收盘价72.94元计算，公司对应PE分别为25x/22x/19x。

7、风险提示

终端消费疲软，渗透率提升不及预期；

行业竞争加剧；原材料涨价风险；

海外市场拓展不及预期；汇率大幅波动风险。

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报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台