报告目录：

业务梳理

云南白药有两大块基本业务：

1、商业销售即医药流通（药品批发、零售），由旗下省医药子公司负责，该子公司原为国有旗下，1999年配股进入云南白药集团，成为旗下全资子公司，是云南省规模最大的医药商业企业，也是云南省政府指定的承担云南省医药储备任务的医药企业，公司该业务也是基于此背景而发展壮大。目前该业务板块占收入的64%，但毛利占比仅为20.98%，毛利率8-9%，净利润率不足3%。

医药流通业务典型特点是体量大、壁垒低、利润空间相当薄，目前已经形成“全国龙头+地方割据”的行业竞争格局，在两票制和集采制度下，中小流通商快速退出，大流通商的市场份额有一定程度的提升，但医药流通始终是个辛苦活，产业链地位十分弱势，需要预付采购、销售后才能回款，偏资金和资源密集型，预计该业务受益于市场集中度提升中期仍有一定的增长空间，但会呈现缓慢增长，且非公司盈利贡献来源。

2、工业销售业务板块又具体可以划分为药品、健康品、中药资源三个子版块，占收入的35.78%，但却占毛利的近80%，是公司盈利的核心贡献。

其中药品业务为公司的传统业务，目前的产品涵盖16个剂型共计370余个品种，主要包括云南白药系列和普药系列。云南白药系列在传统云南白药散的基础上，已经发展衍生出来的气雾剂、 酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，成为国内止血、活血、止痛中药制剂的龙头，气雾剂、贴膏剂均为10亿级别大单品，创可贴超6亿，白药系列收入占比约为药品总收入 2/3。普药品种包括气血康口服液、血塞通分散片、宫血宁胶囊和蒲地蓝消炎片等，主要用于妇科和心脑血管领域等中药具有竞争优势的领域。药产品的开发周期长，2006年至今公司已无新的产品上市，概率上说明其空间已达到上限，基于白药的特性在药产品领域的延展性较小。

中药资源事业部：中药资源事业部为 2013 年公司在原生药材事业部基础上，整合文山公司、丽江公司、武定种源公司、中药饮片分公司所成立。中药资源事业部主要从事中药材培育种植、保健品、中药饮片、提取物生产，中药材贸易等业务，实现了上下游全产业链的覆盖。公司目前对内提供优质三七原药材以生产高品质云南白药药品，对外发展中药材贸易扩展收入来源；在中药材种植下游打造了保健品生产平台与药材提取物生产平台，主要产品分为白药养生饮片系列、保健食品系列、豹七三七系列、四季养生系列和特色精制功能性食品系列，主打产品为豹七三七。未来中药资源业务将从药材饮片为主转向全产业链产品驱动发展，销售渠道上从线下体验店（白药生活+，共18家）转为线上线下联动。

药品及中药资源两个事业部由母公司运作，若以母公司收入来估算该两个板块，从2015年到2020年，该板块业务收入基本没什么增长（57.2-57.3亿元，2020年收入同比-2.17%），若以母公司净利润-投资收益来估算该板块净利润，甚至出现了下滑。根据券商调研，自 2015 年起，受医保控费、招投标降价、两票制下渠道调整等影响，对公司该板块造成一定冲击，目前公司药品板块正在清理库存，由此来看，该板块目前对未来是否有支撑力尚看不到明确逻辑及证据。若单看药品板块，公司创新能力一般，实际上公司过往未能体现出明显的竞争力。另外，药品本质是研发驱动，公司高管层主要是管理型、营销型、财务背景的人才，没有搞研发出身的，除非有特别成功的并购，否则从人的层面看不到优质基因。因此该业务也不作为重点分析。【文末补充】

健康品板块：2020年达到53.87亿的收入和18.94亿的净利贡献，净利润率高35%以上。收入贡献占工业板块46%，净利占工业板块83.62%（2020年公司扣非净利润29亿，扣除流通子公司的6.35亿净利，工业板块大致推测22.65亿），是公司盈利贡献最核心的业务板块。

健康品板块以牙膏为主（2018年贡献该板块95%的收入），近些年来逐渐拓展出洗护、卫生巾、面膜等新品类，其中支柱产品牙膏目前在牙膏中市占率最新数据达到22.2%（2020年），行业第一。

健康业务板块收入增速十分迅猛，2019年单品增长出现乏力，仅为个位数增长，但2020年随着新产品逐步推向市场，收入增速有所提升，从净利润率上来看，高且稳定。作为推动云南白药业绩增长的核心板块，以下围绕该业务做核心分析。

因此云南白药本质是日化消费品类企业，其若未来想持续增长，更多是需要仰赖是否掌握日化消费品的发展逻辑。

产品描述

关键资源：

中药类产品国家保密配方可以分为三个等级：

第一：国家级绝密配方，保密期限为永久，目前只有云南白药和漳州片仔癀。

第二：国家级保密配方，保密期限为长期，当前仅有五个，如下图。

第三：中药保护品种，一级保护期限为三十年、二十年、十年不等，二级保护期限为七年。

云南白药在整个工业板块的护城河是其拥有国家绝密配方，其产品配方永久性保密。云南白药创始人是一名叫做曲焕章的江湖郎中，其研制出的白色粉末对治疗外伤有特殊功效，新中国成立后，其遗孀把白药秘方献给国家，由昆明制药厂生产，并更名为“云南白药”，并形成了云南白药的核心资源，目前其医药及日化产品板块均依托于该保密配方。

但其作为老字号很早就遭遇了成长天花板，云南白药为此尝试过酒店、地产等业务，但其核心资源在新业务上并没有得到协同应用，导致新业务均失败。2005年，公司一方面依托于其白药配方开发了差异化以解决消肿、止痛等牙龈问题的云南白药牙膏，另一方面借助其医药渠道商快速进入各大药房，再逐步以高端产品形象转入商超，开始了其日化方向的拓展。有了核心资源的依托，其多元化之路走的也是相当顺利，让其在众多外资品牌牙膏中脱颖而出。

原材料：

目前公司的健康板块拳头产品仍为牙膏，我们以牙膏为例，牙膏上游包括牙粉、白胶粉、表面活性剂、摩擦剂、中草药、香料以及保湿剂等原材料，并根据其具体功能不同，在原材料投入上有所不同。其中中草药主要应用于一些可以预防口腔溃疡、牙龈肿痛、牙龈出血等功能性牙膏领域，目前中草药牙膏市场占比达到21%。相关原材料供应充足，各企业对上游资源没有什么独占性。云南白药其核心原材料为三七，其地处云南，加上自身向上游的延伸，有一定相对优势，但不形成绝对优势。云南白药CR5供应商合计占10%，其对上游并不存在依赖。目前发展的其他日化类产品同理。

生产过程：牙膏、面膜等日化品的生产过程相对公开，过程已经实现自动化，依赖设备，如牙膏需要真空制膏机、灌装机、包装机等。高端功能性牙膏在原料配比和投入上存在一定的技术，中低端牙膏，仅根据市场定位不同而进行不同的原料投入，配方大致相似，各家更多是在产品外观以及包装等营销方向上进行比拼。

从生产过程来看，属于资金、技术双密集（低端产品的技术在营销，高端产品的技术在研发）。

从产品性能上来看，云南白药牙膏确实能减少牙龈出血的问题，但目前其产品牙科医生和消费者端对其评价呈现两极分化，消费者对其尤为青睐，但牙科医生认为，其治标不治本。牙龈出血的原因大多是因为牙周病导致的牙龈病理状态。而牙周病对于牙齿的健康破坏极大，长期发展会导致牙齿松动，牙齿脱落。而云南白药通过成分中掺杂止血栓剂的方式会掩盖病情，耽误患者治疗。

……

（本文为报告节选，由大连估股科技有限公司出品。完整报告请见公司官方公众号：估股）