（报告出品方/分析师：天风证券 孙海洋 尉鹏洁 王月）

1. 特种纸领军企业，技术创新优势显著

1.1. 产品矩阵丰富，客户资源优质

五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一。主营业务为特种纸的研发、生产和销售。 公司生产的产品按下游应用可划分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸/箱包纸五大系列。

特种纸由于功能化强、定制化程度高，产品质量要求高，因此大型高端客户准入时间较长是行业的特点。

经过多年的积累，公司的下游客户群已经囊括了国内绝大部分重要优质客户，积累了丰富的客户资源，在市场产品需求量不断攀升的情况下，可快速有效地通过该客户群体最大化地获取市场增量。

另一方面，康师傅、统一、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名企业与公司的深度合作，能够起到示范效应，带动公司新客户的开拓，形成良性循环。

公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升。2020 年，衢州五洲特种纸业股份有限公司在上海证券交易所挂牌上市。

图 2：公司发展历程

1.2. 股权结构稳定，管理层从业经验丰富

股权结构集中，赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲为公司控股股东、实际控制人。赵磊与赵晨佳系夫妻关系，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，赵云福与林彩玲原系夫妻关系，现已离异。

宁波云蓝投资合伙企业（有限合伙）为赵磊控制的企业，为一致行动人。截止 2022 年 9 月 30 日，前十大股东的持股比例 83.02%，其余股东持股 16.98%，股权结构较为集中。

核心管理层稳定，从业经验丰富。

管理层在特种纸领域深耕多年，从业经验丰富，能较好把握行业的发展方向。

1.3. 收入增长强劲，技术创新优势显著

公司2021年收入36.90亿元，同比增长40.04%；2021年归母净利3.90亿，同比增长15.24%。公司取得以上成绩，主要系 1）江西基地产能逐渐释放，销量增长，拉动营业收入同比大幅上升。2）通过良好的原材料管控能力，对冲了部分原材料上涨压力。

公司 22Q1-3 收入 45.51 亿元，同比增长 69.54%，主要系产能释放，销量增加所致；22Q1-3 归母净利 2.24 亿元，同比减少 28.69%，主要系原材料成本上涨较大导致主营业务毛利率 减少，期间费用增加所致。

分产品看，食品包装纸是公司主要收入来源，2021 年食品包装纸收入 17.47 亿元（占比 47.34%），同比增长 17.80%，主要系公司聚焦于食品包装纸、格拉辛纸等市场体量大的纸种，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”。

一方面避免纸机频繁改动或切换导致的产能浪费、能耗增加，另一方面保证产品质量稳定， 在保证小类切换的灵活性同时，实现规模效应。

图 6：2021 年公司产品结构（按收入划分）

图 7：2021 年食品包装纸收入 17.47 亿元，同比+17.80pct

木浆价格下行，盈利空间提升。

22H1 木浆价格在历史高位水平徘徊震荡，给公司的盈利能力造成了一定的压力。根据生意社数据显示，9 月中下旬开始针叶木浆价格开始下行，在一定程度上可以缓解公司成本端压力，提升公司盈利空间。

公司客户较为集中。

2021 年前五名客户销售额 17.07 亿元，占总 46.27%。与 2020 年相比，客户集中度进一步提升。公司根据产品大类，分别采取采用直销和经销两种模式。

食品包装纸、格拉辛纸、转移印花纸和描图纸由于规格型号繁多，属于定制化产品，公司一般直接面对工厂客户；文化纸/箱包纸则通常采取与经销商合作的方式。

长期稳定合作的大客户，双方多签署年度合同，公司按照订单要求安排具体发货。公司在不同区域设置销售代表，负责公司产品的推广、销售和售后服务工作。

公司与主要客户建 立了长期的合作关系，在满足客户基本需求的基础上，积极协助客户进行新产品或工艺的 研究开发，为客户提供全方位的服务，进而提高客户粘性。

技术创新优势显著。

2022Q3 研发费用率 3.12%，同比增长 1.58pct。公司自创立以来，一直高度重视技术创新，截止 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 5 项发明专利和 27 项实用新型专利，10 项产品已经通过省级工业新产品（新技术）鉴定，是《纸杯原纸行业标准》和《格拉辛纸国家标准》的重要制定参与者，承担了多个市、区两级科技攻关项目。

公司全资子公司浙江五星为高新技术和浙江省“专精特新”企业，公司正全力推进其他重要子公司的高新技术企业资质认定工作。

在实践中，公司拥有一支经验丰富的生产和研发团队，核心技术人员均有 15 年以上造纸工作经验，对产品研发和工艺创新有深刻的理解和认识，能够站在客户的角度实时进行技术工艺创新，进一步提升公司技术的先进性，增强客户粘性。

2. 特种纸领域类别丰富，行业景气度较高

2.1. 供需结构向好，行业集中度上升

特种纸行业现有竞争格局较好，未来产能投放适度，整体行业景气度较高。特种纸是多规 格、小规模、定制化生产，同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒。 同时成本转嫁能力高于大宗纸种，体现为较稳定的盈利能力。

行业供需平衡，特种纸发展进入高速赛道。

由于特种纸应用范围广泛，性能及附加价值高，近年来我国特种纸及纸板产量逐年攀升。根据智研咨询数据可知，2014 年国内特种纸及纸板行业消费量 205 万吨，2020 年 330 万吨 CAGR8.25%。2021 年受纸浆价格上行与疫情影响，特种纸及纸板供需首次出现下滑，同比减少 5.45%，未来随疫情逐步缓和，供需有望回暖。

下游应用广泛，特种纸生产比重或将提升。

我国特种纸产品极为广泛，主要产品包括食品包装纸、装饰原纸、热敏纸等，覆盖了医疗、食品、装饰、工业等多个领域。其中食品包装纸占比最大，2021 年数据约 32%。

装饰原纸被广泛应用于酒店、商场等地的建筑装修中。

2020 年我国装饰原纸销量约为 111.3 万吨，同比增长 2.58%，未来随我国城镇化率的提高，装饰原纸或将保持稳定增长趋势。

2015-2020 年我国特种纸及纸板生产量占纸及纸板生产量的比重稳步提升，仅在 2021 年比重略有减少，未来随着疫情走好、原材料价格减少等宏观因素改善该比重或将继续提升。而消费比重较为均衡，保持在 2%-3%之间，上下波动不明显。

行业持续出清整合，市场集中度有望继续提升。

截至 2020 年末规模以上造纸企业数量 2409 家，同比减少 115 家。2020 年我国前十大造纸企业共生产机制纸 5249.82 万吨，占行业总 产量的 46.62%，较 2016 年增长 7.81pct；此外，2020 年统计 2409 家造纸生产企业中，亏损企业 527 家，占比 21.88%，行业仍有较大整合空间。

2.2. 食品包装纸加速发展，格拉辛纸需求增长

食品包装纸也可称为食品白卡纸，根据下游应用区分，可分为非涂布类食品白卡和涂布类食品白卡。非涂类主要满足与食品直接接触的包装需求，生产环境及原材料要求高，如制作方便面面碗、打包餐盒、咖啡茶饮杯等等；而不与食品直接接触的包装容器则普遍使用涂布类食品白卡。

除此以外，食品包装纸也可用于超市零售所需的外包装，具有防水防油、高强度、高松厚度的特点。

“以纸代塑”，推动食品包装纸行业持续增长。我国“禁塑令”对塑料制品规划重要节点中，包含 2022 年底不可降解塑料制品将禁止在全国地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区商店、药店、餐饮、快递等场所使用。

纸质包装与塑料、金属、玻璃等其他材质包装相比，兼具美观大方、成本较低、卫生安全、 健康环保、无毒无味、适应性良好的特点，被认定为是最有希望、最有前途的“绿色包装”材料，受到广大消费者的青睐。“以纸代塑”在消费领域的长期发展趋势不变，将促使国内市场的纸包装需求持续增长。

由恒达新材招股说明书数据，2011 年到 2021 年十年间我国食品包装特种纸产量由 107.38 万增至 267 万吨，2014 年至 2020 年 CAGR 12.41%，高于上游行业特种纸的年复合增长率 8.37%，食品包装纸行业发展有望持续提速。

居民购买力稳步上升，带动餐饮行业规模快速发展。

2015 年至 2021 年我国居民人均可支配收入从 2.20 万元提升至 3.51 万元，可支配收入的增长有效扩大消费水平，带动我国的消费升级。

国家统计局数据显示，2015 年到 2019 年我国餐饮行业营业额从 4864 亿快速增长至 6557 亿，增长率在 2019 年达到峰值，同比增长 16.61%。餐饮行业的快速发展有效促进了食品包装需求的扩张。

同时，消费者对食品包装纸的安全性、便利性等特点的追求不断攀升，伴随政府逐步提高对食品包装用纸的要求，中高档食品包装用纸未来成长空间或更加广阔。

外卖行业发展迅速，连锁餐饮行业或推动食品包装纸行业崛起。

纸质包装的多样性、防油性以及良好的物理强度便于外卖产品运输，可以为外卖产品提供不同功能性包装，增强消费者体验感。同时纸质包装储存方便，具有卫生性、安全性以及便利性等特点，可以满足连锁快餐快速、方便、标准化以及环保的要求。

根据艾媒咨询的统计数据，我国 2016 年至 2021 年在线外卖市场规模从 1662.5 亿增长至 7855.8 亿，CAGR36.42%，预计 2022 年全年在线外卖市场规模将 9410 亿。同时外卖行业 占全国餐饮收入占比也逐年攀升，2021 年占比已经超过五分之一，外卖用户规模达 5.4 亿， 为我国餐饮行业发展贡献了不可或缺的增量。

随着城镇化率的提升和居民生活节奏的加快，西式连锁餐饮逐渐向三四线城市扩大布局， 以及中式快餐品牌的陆续崛起，我国连锁餐饮规模逐渐提升。

由国家统计局与艾媒咨询数据可知，2016 年至 2020 年我国连锁餐饮企业营业额逐步走高，2021 年门店总数已达 41641 家，同比增长 11.89%，未来或将持续保持增长态势。

格拉辛纸主要用途为不干胶标签的离型底纸，从标签细分品类看，不干胶标签是标签市场的主导产品，根据中国印刷及设备器材工业协会的统计，近几年国内不干胶标签消费量及人均不干胶消费增长迅速，2011-2017 年除 2015 年外，国内不干胶消费量均呈两位数增长。

但当前我国不干胶消费渗透率仍远低于海外，物流快递，日化、酒品、饮料等行业的发展，将持续拉动不干胶标签使用量，进而带动格拉辛纸的市场需求。

近几年，在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下，格拉辛纸迅速发展，逐渐成为标签离型纸的主流产品。由中商情报网数据，我国不干胶标签行业市场规模自 2016 年的 52.0 亿平米增长至 2020 年 77.2 亿平米，CAGR10.38%。而格拉辛纸产量从 2016 年 19.3 万吨增长至 2020 年 38.9 万吨，CAGR19.15%。

快递行业飞速发展推动格拉辛纸稳步向前。

我国邮政局对快递电子运单标准规定，电子运单分为两联电子运单和三联电子运单两类。电子运单每联均由三层组成，第一层为热敏打印纸，用于信息打印；第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料，用于粘贴；第三层为格拉辛离型纸，用于隔离。

标准特别提出，电子运单所使用的纸张和阻隔胶、背胶，其有害物质限量值应符合国家环保的相关规定。这意味着格拉辛纸行业与快递行业存在明显正相关关系，密不可分。

近年来随着电商的飞速发展，快递行业也迎来繁荣，根据国家邮政局的数据，2017 年至 2021 年快递量从 400.6 亿件骤升至 1083.0 亿件，CAGR28.23%；快递收入则从 4960 亿元增长至 10330 亿元，增长率常年保持稳定。快递业务的逐年走高或使格拉辛纸需求量逐步提升，未来有望持续走高。

2.3. 市场空间广阔，多类业务向好发展

热转印纸渗透率有望提升，下游产业庞大稳定支持需求据恒达新材招股说明书数据，2021 年我国热转印纸产量 23 万吨，2011 年至 2021 年十年间 CAGR8.58%，增长速度较快，行业景气度较高。数码热转印技术作为较新的印花技术，目前国内应用尚不广泛，未来有望打开市场空间。

根据 WTiN 统计，2011-2019 全球数码印染快速发展，在印花总市场中数码印花市占率由 1%提升至 7.2%，欧洲市场数码印花市占率已达到 40%以上，国内数码印花渗透率尚不足 2%，由于数码印花环保优势明显以及国产超高速打印机带来更高效、低成本的生产推动数码热转印发展，预判未来国内数码印花需求会持续提升。

热转印原纸拥有平滑、受热伸缩率均等特性，广泛应用在服装、建材家具、瓷器、户外广告等众多物品的图案热转印载体。

近年来我国服装、建材行业营收逐步提升，2021 年服装批发营收达 10057.66 亿，建材批发营收 31515.45 亿，下游产业的庞大规模奠定了对热转印纸的稳定需求，为热转印原纸行业提供了广阔的市场空间。

描图纸行业集中度较高，竞争格局清晰描图纸广泛应用于印刷、出版期刊杂志的扉页、服装的广告吊牌、艺术用纸和高档日用品的外包装等领域。未来随着描图纸生产技术的提高和消费需求的多样化，描图纸的应用范围有望拓展到日常生活中更多的领域。

描图纸技术标准相对较高，国内仅有几家大型特种纸生产企业具备生产制造能力，中国描图纸产业规模较小，市场集中度较高。2021 年描图纸市场规模约为 2 万吨，国内描图纸主要生产企业有五洲特纸、民丰特纸和阿尔诺维根斯(衢州)特种纸有限公司。2020 年五洲特纸和民丰特纸两家公司产量占总市场规模 61.6%，市场集中度较高。

文化纸市场体量较大，行业景气度有望保持平稳

文化纸作为大宗纸，市场体量大，易受原材料价格波动的影响。纸浆原材料价格已处历史高位，若外部环境边际改善未来或有回落趋势。

俄罗斯是欧洲重要木材供应国，受俄乌战争影响，俄罗斯与欧洲间木材贸易被完全封锁，致使 2022 年年初进口纸浆价格直线上升，上涨至突破 7000 元/吨，居历史高位。随着战争缓和，上升幅度逐步变弱，而 11 月以来针叶浆报价出现下落趋势。若未来外部环境走好，原材料价格或将回落，文化纸行业景气度有望保持平稳。

图 31：生产资料价格:纸浆(进口针叶浆)（单位：元/吨）

3. 规模效应优势彰显，浆纸一体化持续推进

3.1. 生产规模领先，产能布局全面

公司注重规模建设，形成了较大规模的特种纸生产能力。

经过十余年产业深耕，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已经建成 8 条原纸生产线，产能近 135 万吨，形成较大规模特种纸生产能力。

从生产基地布局来说，江西基地贡献 100 万吨，占总产能 75%。江西基地配套完整，拥有 自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足，与外购能耗相比，特别是在大宗能源价格急速变化的情况下，可较大程度地节约能源成本；另一方面，随着产能的持续扩大，公司对外采购议价能力可以得到更好地加强，助力生产成本的节约。

从产品结构来说，公司 135 万吨产能中，食品包装纸占 78 万吨，是该细分板块龙头企业， 格拉辛纸产能 21 万吨，产能行业第一。

在食品包装纸和格拉辛纸行业景气度向好的背景下，产能的扩大将有利于公司市场地位的进一步夯实，获取更好的市场定价权。

持续推进新产能爬坡释放。

截止 2022 年 6 月 30 日，公司已投产 8 条产线中，PM7、PM8、PM9 和 PM10 位于江西基地，其中的 PM9 和 PM10 为 2021 年新建成的文化纸和食品包装纸产线。

对大型机台来说，产能利用率是影响产品生产成本乃至单条产线盈利能力的重要因素之一。 22H1 公司强抓生产管理，在保质的前提下，集中技术力量主攻新产能爬坡，取得了预期的效果。

22 年 1-6 月销量 49.46 万吨，同比增长 96.59%，主要增量来自于江西基地。

在上半年的良好基础上，产能爬坡仍是公司下半年生产方向的工作重点，将力争尽早实现所 有产线高水平达产的经营目标。

公司产能布局完善，新增产能持续释放。

公司计划新增多条产线，预计于 2023 年新增 1.5 万吨描图纸产能，2.2 万吨转移印花纸产能，同时计划新增 30 万吨年产能化机浆产线，力求持续推进浆纸一体化。

同时，为实现多点布局和向上游延伸的战略目标，公司于 2020 年末和 2022 年初分别与武 穴市人民政府、汉川市人民政府签订了投资协议书，此举旨在开辟湖北省第三基地的建设。

新基地的建设。将紧紧围绕“丰富产线，浆纸一体，降本节能、绿色环保”的指导思想，根据市场需求和公司实际情况有序推进，稳步提升公司的核心竞争能力。汉川基地开工顺利推进，有望 2024Q4 有望投产。

浆纸一体化进程有了实质性进展。

22H1 公司全资子公司江西五星的 30 万吨化机浆项目正式开始投建，公司正努力加快投建节奏。化机浆是公司生产食品包装纸和文化纸的重要原材料，该浆线建成投产后，将有效改变公司木浆主要依靠外购的局面，能够实现原材料部分自给自足，对生产成本的节约也将起到重要的作用。

3.2. 净资产收益率处行业前列

公司费用率控制得当，常年处于可比公司低位，生产效率优势明显，ROE 领先同行；同时， 运营能力强，存货周转率与固定资产周转率高。

公司经营模式先进，采用以销定产的生产模式，销售部门根据客户订单需求，由销售部进行产品供货排单，生产部门进行生产排期，确保订单有序推进、准时交货。

在采购模式方面，公司采用以产定购的方式，根据生产计划、销售计划与仓库实际库存量编制采购计划，同时依据采集的市场信息，进行询价、比价，结合到货周期及保持合理库存的实际需要来确定采购数量和采购价格。

在销售模式方面，公司根据产品大类，分别采取采用直销和经销两种模式，公司在不同区域设置销售代表，负责公司产品的推广、销售和售后服务工作。

我们认为，公司运营能力的持续推进有效提升了厂房、设备等固定资产的利用效率，生产效率的有效攀升带动更高的周转率，未来有望持续走高。

3.3. 核心客户稳定，提升技术着眼未来

特种纸由于功能化强、定制化程度高，客户对产品质量要求特别高，大型高端客户对新供应商的选择比较谨慎。同时考虑到持续供货能力等其他等因素，大型高端客户对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求，在选择供应商时需要进行严格的审查程序。

经过 10 多年的积累，公司 已与康师傅、统一、冠豪高斯、艾利丹尼森等建立了合作关系，积累了丰富的客户资源。

优质大型客户一方面给公司带来稳定持续业务，另一方面能够促进公司不断改善产品生产工艺、降低生产成本，形成竞争优势与品牌效应，进而带动公司新客户开拓，形成良性循环。

图 43：公司前五客户销售额 图 44：公司前五供应商采购额

公司重视技术创新，布局着眼未来。

公司 2020 年末上市后研发费用直线上升，研发占比每年上升 1pct 以上。2022Q1-3 已 12458.76 万，高于之前五年总和，随着研发成果逐步落地，公司未来产品优势或将进一步凸显。

市场营销工作不断完善。

2021 年底开始，在地域政治、能源价格、劳工矛盾等多重因素影响下，海外造纸行业生产和需求出现供需矛盾现象，2022 年 1-6 月国内部分纸种出口量同比增长迅猛，以白卡纸为例，2022 年 1-6 月累计出口 59.62 万吨，同比增长 232.8%。

公司敏捷地抓住市场机会，积极拓展出口销售渠道，开发新客户，取得了不俗的成绩。同 时，产能的持续释放也对国内市场的营销工作提出了更高的要求，公司一是抓质量，以优质产品赢得客户；二是抓建设，提升销售队伍综合能力和素质，以产能释放为契机，夯实公司在细分产品市场的龙头地位。

4. 盈利预测

我们预计 2022-24 年公司收入分别为 63.18 亿、77.91 亿、92.12 亿，其中食品包装纸收 入分别为 30.61 亿、37.12 亿、43.85 亿；格拉辛纸收入分别为 17.43 亿、21.67 亿以及 24.89 亿；特种纸收入分别为 9.09 亿、10.65 亿、12.17 亿；转移印花纸收入分别为 4.30 亿、6.68 亿、9.10 亿；描图纸收入分别为 1.37 亿、1.74 亿、2.03 亿；我们预计公司 22-24 年归母 净利分别为 3.90 亿、6.53 亿以及 8.48 亿。

我们预计食品包装纸收入增长主要系 21 年新建成的 PM9（文化纸/箱包纸）和 PM10（食品包装纸）产线爬坡释放；格拉辛纸收入增长主要系公司生产形成了“固定纸机生产特定产品的模式”，具有生产效率优势；特种纸收入增长主要系公司已经建成 8 条原纸生产线，产能近 135 万吨，形成了较大规模的特种纸生产能力；转移印花纸收入增长主要考虑公司在建工程的建成投产；描图纸收入增长主要考虑描图纸未来应用范围的增加。

我们选取造纸行业仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新作为可比，据可比公司均值，给予五洲特纸 23 年 PE 估值 19-22X，对应市值 124 亿-144 亿，对应股价 31 元-36 元。

5. 风险提示

1）纸浆价格反复波动的风险

如果木浆价格反复波动或居高不下，虽然公司拥有较强的原材料库存控制能力，和向下游转移成本上涨的能力，但依然会对公司经营业绩造成波动甚至负面影响。

2）产能投放不及预期的风险

产能投放涉及面广，需要生产、销售、物流等环节的全面配合，如果其中任何一个环节出现问题，可能会出现导致产能投放不及预期的风险。

3）疫情反复的风险

国内疫情出现反复，多点散发、局部规模性爆发，对公司生产、物流运输等方面带来短期影响。

4）项目实施的风险

《浆纸一体化项目投资书》目前处于积极推进过程中，但项目最终落地并实施涉及诸多环 节，存在不确定性。

5）市场竞争加剧的风险

若公司不能有效挖掘市场潜力，提升自身竞争实力，则可能带来新增产能不能及时消化的风险。

6）安全事故造成的停产以及可能承担的赔偿责任对公司经营业绩的负面影响

安全事故造成的停产不仅会扰乱公司正常的生产计划，可能还会对公司的声誉产生不良影 响。

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