（报告出品方/作者：华福证券，陈照林，高兴，来舒楠）

一、拥抱新鲁商，打造国内领先的大健康综合运营商

1.1、概况：拟剥离地产业务，大健康转型持续推进

拟置出房地产业务，聚焦大健康产业。2006 年，公司整合八家房地产企业成立 鲁商置业，2008 年借壳 ST 万杰登陆上交所，2015 年涉足健康养老产业，2018 年 收购福瑞达医药集团拓展生物医药及化妆品业务，化妆品现已打造“颐莲”、“瑷尔博 士”等多个品牌，2019 年收购焦点福瑞达布局透明质酸原料业务。2022 年 11 月公 司发布公告，计划将房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业 集团有限公司或其所属公司。后续公司将继续聚焦大健康业务，围绕透明质酸全产业 链布局，并拓展胶原蛋白相关产品。

公司背靠山东省国资委，投融资资源丰富。截止2022年Q3末，公司第一大股东山东省商业集团持有公司 51.63%股份，公司实控人为山东省国资委，在产业协同 资源、信息资源和资金资源方面形成强力支持。通过子公司经营化妆品、医药、原料、地产业务，广泛布局健康城市建设生态链、健康管理服务链、生物医药产品链，其中 福瑞达生物股份主要经营化妆品业务，明仁福瑞达及博士伦福瑞达主要经营医药业务， 焦点福瑞达主要经营原料及添加剂业务。管理层变更赋能大健康转型。2022 年 1 月公司换帅，原福瑞达总经理贾庆文接 棒葛健担任公司董事长，原董事长主要经历聚焦房地产业务，新任董事长医药背景丰 富，此举彰显公司大健康转型决心，且董事长丰富医药研发及运营经验将有效助力公 司大健康战略转型。

国企背景但品牌运营充分放权至年轻高效团队。公司虽属于以地产业务起家的 国有企业，但化妆品业务管理运营团队偏年轻化，瑷尔博士品牌运营团队整体架构为 4：3，其中 80 后技术研发团队人员占 4，90 后产品、营销团队人员占 3，公司依托 年轻化的运营团队，能在营销端提高与消费者沟通效率，将品牌产品与理念有效传达给消费者，并听取相关反馈，不断打磨产品，真正解决消费者痛点与需求。

引入战投多方位赋能化妆品业务发展。2021 年 12 月，福瑞达生物通过增资扩 股引入战略投资者，联合购买体由广西腾讯创业投资有限公司（腾讯子公司，增资后 持股 8.04%）、南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业（股东为招商局资本，2.29%）、 杭州众达源企业管理合伙企业（壹网壹创子公司，2.29%）、济南动能嘉福投资合伙 企业（股东为山东省新动能，3.21%）、上海众源二号私募投资基金合伙企业（股东为 众源资本，1.07%）五家企业组成，合计认购新增股份 1538 万股，增资额为 7.38 亿 元，增资完成后联合购买体合计持股比例为 16.9%。本次投资方背景多元，在优化资 本结构的同时有望为公司化妆品业务注入多方位资源，全面助力化妆品发展，腾讯与 公司在化妆品私域渠道加强合作，壹网壹创有望赋能公司化妆品业务新品牌的打造。

1.2、财务：地产收缩，化妆品业务贡献高速增长

坚定健康产业转型，化妆品贡献高增速。2018-2020 年，公司营收和归母净利润 稳健增长，2021 年营收同比下降 9.2%至 123.6 亿元，归母净利润同比-43%至 3.6 亿 元，主要系地产行业下行影响收入，计提 1.88 亿资产减值准备拖累业绩。2022 年 Q1-3，公司实现营收 85.29 亿元，同比+34%；实现归母净利润 1.54 亿元，同比-69%。 其中化妆品业务营收占比由 2018 年的 2.5%提升至 2022 年前三季度的 16.8%，健 康产业转型显现成效，2021 年/2022 年 Q1-3 化妆品业务分别实现营收 14.95 亿元 /14.29 亿元，同比分别 117%/+44%，伴随颐莲、瑷尔博士的品牌打造，化妆品等健 康产业将贡献后续增长驱动力。

化妆品业务带动公司毛利率提升，品牌建设期销售费用投放加大。2020 年-2022 年 Q1-3，公司化妆品业务毛利率分别为 59.1%/63.7%/58.6%，公司整体毛利率由 20.3%增至 26.1%，主要系毛利率较高的化妆品、生物医药、原料添加剂业务占比提 升拉动；费用率方面，因公司化妆品处于品牌打造期，投入营销推广导致公司销售费 用率提升，2018 年-2022 年 Q1-3，销售费用率由 6.4%提升至 11.4%。

二、化妆品：“4+N”多品牌运营，差异化细分赛道优势明显

“4+N”战略主打品牌差异化布局，覆盖护肤、香氛、彩妆多领域。近年来公司 化妆品业务坚持“4+N”多品牌发展战略，“4”指四大主力品牌及相对应的护肤技术 细分赛道，包括专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，精 准护肤品牌“善颜”，以及以油养肤品牌“伊帕尔汗”；“N”指依托主品牌与公司核心 技术原料优势所孵化的众多中小品牌。公司众多品牌主要覆盖护肤业务板块，且大多 切入玻尿酸护肤、微生态护肤、弱敏肌修复等细分赛道，具备差异化竞争优势，其中旗舰品牌瑷尔博士、颐莲贡献主要营收，增速亮眼。不同品牌之前研发平台共用，共 享公司科研背景优势，渠道相互独立，保障团队的自主性与灵活性。

营收增速亮眼，盈利能力未来增长可期。公司自 2018 年收购福瑞达医药集团后 开始发力化妆品业务，2020 年-2022 年 Q3 化妆品营收分别为 6.9/15.0/14.3 亿元， 同比增长 119.8%/117.0%/43.9%，增速亮眼，主要源于瑷尔博士、颐莲两大旗舰品牌 实现放量增长；公司化妆品业务毛利率整体处于行业低位，2022 年 Q1-3 毛利率为 58.7%，同比下降近 3%，主要系旗舰品牌分销渠道占比增加影响，以瑷尔博士为例， 2022 年前 3 季度公司将其分销渠道占比增加至 30%，以此增加消费者人群覆盖率与 借助合作商的定价来完善渠道建设，预计后续随着渠道建设趋于稳定以及精华类等高 毛利产品的推出，公司化妆品业务盈利能力有望进一步提升。

线上渠道为主，线下布局加速拓展。公司近三年化妆品业务线上销售占比逐年提 升，截至 2022 年 H1 达 91%，其中颐莲以线上渠道为主；瑷尔博士线上线下双线并 行，实现多渠道共同发展，线上以天猫旗舰店为核心，抖音迅速起量，线下布局调色 师、KKV、三福时尚、喜燃等 CS 渠道以及在一二线城市核心商圈开设单品牌店。 2020-2022H1 公司化妆品业务线上渠道毛利率分别为 61.0%/64.4%/61.6%，线下渠 道毛利率维持在 50%以上，未来公司计划进一步加速线下渠道拓展，以更高的效率 为消费者提供优质服务，以此打造自身品牌护城河。其中 2020 年起线下毛利率下降 主要系疫情影响线下业务开展，公司为提振销售多次组织促销活动加大价格折扣力度。

2.1、瑷尔博士：微生态护肤新锐品牌，产品匠心与科技实力并存

微生态护肤概念兴起，国内消费者关注度提升。微生态护肤指通过护肤产品促进 有益菌增长，抑制/减少有害菌，帮助皮肤维持微生物组平衡，进而达到健康皮肤状态 的一种新兴护肤方式。产品主要包含三大类原料：益生元、后生元与益生菌萃取物。 国际品牌欧莱雅、雅诗兰黛、SK-II 等在该领域率先布局，但大多数品牌并非一开始 便宣称这一概念，而是在产品后续更新迭代后逐渐引入。2019 年 7 月 13 日，兰蔻首 推第二代小黑瓶，其成分增加了 7 种益生元&酵母精粹，并在微博上首次发表“护肤 进入微生态时代”话题，至此将微生态护肤概念引入国人视角。随后在小红书、抖音 等新兴社交媒体上，相关科普文章与话题阅读量急速攀升，消费者对这一概念的认知 趋于成熟。

线上市场规模接近 90 亿，面护为主要驱动品类。根据美业颜究院《2022 微生态 护肤市场趋势洞察》报告显示，MAT2022 微生态护肤概念产品线上市场规模达 87.9 亿，仅次于敏感肌与光防护，远超“早 C 晚 A”、“以油养肤”等护肤热门概念，且产 品客单价达 241 元，在 Top6 护肤概念中位居第一。产品品类以面部护理为主，精华 类产品占据半壁江山，洁面类产品近年来加速渗透，增速领先。市场整体处于快速成 长期，行业天花板尚远，未来微生态概念产品线有望拓展至敏感肌、抗衰等领域，以 及延伸到头皮、身体护理、肠道等多方面，有较大成长空间。根据美业颜究院预测， 我国皮肤“微生态”市场规模有望从 2019 年的 41 亿元，增长到 2025 年的 105.4 亿 元，复合增长率为 26％，细分赛道增长空间广阔。

瑷尔博士作为新锐国货品牌，在微生态细分领域赛道快速崛起。国际品牌虽然依 托自身的原料技术优势与多年的品牌沉淀，率先在护肤品内加入益生菌代谢产物，入 局微生态护肤市场，但前期并未在这一概念上做过多的宣传与消费者教育。瑷尔博士 2018 年创立后，作为国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，通过深厚的技术背 景优势、突出的爆品打造能力迅速在国货品牌中崛起，2021.8-2022.7 销售额同比增 加 92.6%，超越欧莱雅位列市场第三，占据 8.2%的市场份额，在所有国货品牌中处 于绝对领先。

微生态护肤科研体系成熟完善，成果显著。瑷尔博士母公司福瑞达生物股份成立 于 1998 年，系国内最早进行玻尿酸、聚谷氨酸成分护肤品的研发、生产、品牌营销 的化妆品科技企业，拥有深厚的科研技术沉淀与储备。瑷尔博士基于母公司科研基础， 打造了适合自身的产品研发体系，即从对皮肤微生态的基础研究，到独家专利生物发 酵成分的创新研究，再到各项专利成分形成科学组方的应用研究，以及最后通过功效 评价来证明产品效果四大板块。截至目前公司已获得独家专利成分“益生菌发酵褐藻”、 “双菌双珠发酵技术”、“益生菌平衡科技”等多项研究成果，走通了皮肤问题-自主 原料-配方技术-功效评价这一链路。

SKU 精简，以功效与性价比抗衡国际大牌。瑷尔博士整体产品 SKU 较少，注重 研发和产品质量的打磨，截至 2022 年 12 月 1 日，品牌天猫旗舰店产品数 40+个， 按需求可划分为焕亮、抗初老、修护、补水四大系列。定价策略上，一方面覆盖多价 格带，早期益生菌系列产品价格带在百元左右，新推出褐藻系列闪充精华涵盖 300- 400 元价格带；另一方面相对国际品牌突出性价比优势：在研发实力基础上打造极致 功效的同时，制定阶梯性价格，承接消费回流需求。后续新产品线布局上公司将围绕 两大主线，一是定位国货里面抗衰线天花板，二是在边缘性品类里做极致性价比。

高价值单品带动产品结构升级。根据魔镜数据，2022 年 1-11 月瑷尔博士品牌在 淘系平台的销售中 300 元以下产品占据大头，其中 0-100 元产品销售额/销量占比分 别为 36%/61%，100-200 元产品销售额/销量占比分别为 25%/23%，200-300 元产 品销售额/销量占比分别为 23%/12%。400-500 元产品销售额占比 9%，闪充精华等 高价格带产品贡献销售额，优化产品结构。从品类来看，2022 年 1-11 月瑷尔博士销 售额中高毛利的面部精华占比达到 11%，均价为 229 元，预计随着公司后续对高毛 利产品的重点推广，品牌均价及盈利能力将持续提升。

线上渠道起家，积极布局线下打造品牌护城河。瑷尔博士品牌成立初期实行“全 网营销，天猫成交”战略，2020 年前锚定的主渠道均是天猫旗舰店，在益生菌水乳 系列等爆款单品实现放量增长后，公司将视线转至线下；2021 年开始精细化布局线 下 CS、KA 等渠道，在一、二线城市做形象和销售，开设“品牌线下专柜”与“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟，线下消费群体年龄集中在 30-35 岁，以抗衰、修复 为主要诉求，消费能力更强，客单价在 400-500 元左右，公司开设线下渠道能更好承 接线上粉丝的线下体验，创造更多私域流量消费，形成闭环消费生态圈；2022 年公 司开始注重每个渠道的精细化运营，在抖音等战略增长渠道积极布局成效显著，2022 年 3 月-10 月抖音渠道产品均价呈上升态势。

2.2、颐莲：深耕玻尿酸护肤，概念拓展+技术迭代构建品牌护城河

领跑国货玻尿酸护肤赛道，产业背景技术深厚。“颐莲”品牌诞生于 2003 年， 系福瑞达医药集团旗下第一个美妆品牌，其母公司福瑞达早在 1983 年成功从动物组 织中提取透明质酸，并在 1992 年实现工业化生产。依托集团玻尿酸技术优势，品牌 自成立之初便专研玻尿酸护肤赛道，玻尿酸技术经历六次迭代，在第二个 10 年迎来了高速增长。

爆品驱动品牌成长，面膜等子品类增速可观。玻尿酸补水喷雾作为颐莲的战略单 品，全网累计销量突破 1500 万瓶，连续 5 年蝉联天猫化妆水类目第一，2021 年斩 获天猫金妆奖“2021 年度化妆水”（单品类奖），2021 美伊大赏 TOP 护肤类喷雾大 奖等多项奖项，成为行业内经典产品，赢得众多消费者认可，为品牌成长发展打下坚 实基础。在成功打造喷雾类爆品后，公司一方面对原有产品进行升级迭代，推出玻尿 酸深层补水喷雾 2.0，加入独家专利成分硅烷化玻尿酸增加补水功效；另一方面推出 面膜精华等新品类，采取场景化策略，在包裹物料、产品推广上做到统一，以喷雾人 群带动面膜等其他品类人群消费，2022 年双十一前半段颐莲面膜销售贡献超过喷雾， 成长速度较快。

产品集中在 200 元以下价格带主打性价比。根据魔镜数据，2022 年 1-11 月颐 莲品牌在淘系平台的销售价格带集中在 200 元以下价位，其中 0-100 元产品销售额/ 销量占比分别为 56%/78%，100-200 元产品销售额/销量占比分别为 28%/18%。其 中，核心单品颐莲喷雾在天猫双 12 喷雾热卖榜中排名第一，其单毫升价格低于国际 品牌及头部国货品牌，在喷雾细分赛道中性价比优势凸显；同时在掌握消费者心智， 筑牢品牌力的基础上，对经典产品进行迭代提价。

“玻尿酸+”理念拓展，科技迭代构建品牌差异化壁垒。公司于 2021 年推出“玻 尿酸+”战略，希望用技术迭代不断拓宽玻尿酸原有的价值边界，在竞争白热化的玻尿酸护肤赛道取得差异化竞争优势。颐莲玻尿酸技术已发展至第六代，联合中科院分 子纳米实验室首次将玻尿酸与富勒烯结合，成功获取水溶性富勒烯外用组合物“黄金 玻尿酸”，并先后将其运用新品颐莲元气瓶与颐莲富勒烯面膜。目前国内主打富勒烯 成分的护肤品牌较少，公司在此赛道长线布局，目前正在与中科院做科研成果的提升 与现有产品优化，未来将对内容输出、以及这款原料与玻尿酸结合关键的价值链做重 新包装和塑造。

多样化营销完成 Z 世代客群用户迭代。近年来，颐莲发力抖音、B 站、小红书、 微博等社交平台，为品牌带来大量曝光。Z 世代目前已成为护肤品消费中坚力量，价 值观与生活态度逐渐成为购买决策主要因素，对志趣、文化底蕴也愈加重视。公司营 销以此为出发点，选择谭松韵作为颐莲玻尿酸深层补水喷雾首位代言人，并携手三元 食品打造精致露营等系列营销传播，深入年轻群体日常生活；在小红书端，公司推出 “颐莲蓝随处可染”灵感共创活动，选择“扎染”这一非物质文化遗产作为品牌文化 传播主线，活动后品牌相关搜索量提升 803%+，话题总浏览量超过 169 万+，品牌笔 记数破 2.6 万篇。通过多渠道多样化营销，颐莲在近两年内已逐渐完成新用户迭代， 目前 18-24 岁的年轻用户占比超 60%。

三、原料：透明质酸原料优势显著，产品终端应用场景广泛

两大业务线布局，主要覆盖化妆品原料、食品添加剂领域。公司通过焦点福瑞达 与福瑞达生物科技积极布局原料业务。其中焦点福瑞达主要负责透明质酸原料生产， 成功填补了公司在这一领域的空缺，目前焦点福瑞达已成为全球第二大透明质酸原料 生产基地，产能达 420 吨/年；福瑞达生物科技主要负责聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依 克多因等化妆品功效原料与食品原料的研发、生产与销售。

原料业务整体盈利状况稳定，收入占比逐年提升。公司自 2018 年收购福瑞达医 药后开始布局原料业务，2019-2021 营收分别为 0.68/1.98/2.41 亿元，同比增加 7.5%/189.7%/22.0%，2020 年增速较高系收购焦点福瑞达后透明质酸产能释放影响。 公司生产的透明质酸主要集中于食品级与化妆品级，相比于医药级毛利率较低，近三年公司原料业务毛利率维持在 30%-45%水平，盈利状况稳定，且原料收入占比稳步 提升，分别为 0.7%/1.5%/2.0%，随着公司未来逐渐剥离地产业务，向大健康产业转 型加速，原料业务盈利能力与收入占比有望持续提升。医药级透明质酸原料积极布局， 目前焦点福瑞达已取得玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在办理玻璃酸钠原料 药的国内外注册手续。

3.1、透明质酸：市场空间广阔，“玻尿酸+”概念拓展驱动未来增长

全球玻尿酸原料市场空间增长稳定，国内市场份额占比超 8 成。根据弗若斯特 沙利文数据，2021 年全球透明质酸原料市场销量达 720 吨，同比+20%，17 年-21 年 CAGR 达 14.4%，预计未来将保持 12.3%的复合增长率，至 2026 年达到 1285.2 吨 的市场规模。中国目前为全球最大的透明质酸原料与生产销售国，国内发酵技术、产 量与质量均已达到国际先进水平，2021 年产量 590.4 吨，占全球总销量的 82%，随 着相关政策红利的释放与终端应用领域的不断扩展，未来国内市场规模空间有望进一 步提升。分品类来看，预计 2021-2026 年医药级/化妆品级/食品级透明质酸原料复合 增长率分别为 12.3%/6.5%/16.2%，食品级透明质酸增速明显领先。

市场集中度高，中国龙头企业规模化优势凸显。根据弗若斯特沙利文数据，全球 透明质酸原料市场竞争格局尤为集中，CR4 占比达 75%，且均为中国企业，其中华 熙生物以 44%市占率占据行业龙头地位，焦点生物、阜丰生物、安华生物分别占比 15%、9%、7%，头部企业在资本助力下加速整合，未来龙头企业规模化所带来的低 成本优势将进一步凸显。

核心技术创新支撑未来增量空间。透明质酸具有黏度高的特点，作为原料在后期 用于加工的过程中会有溶解速度慢，或因加工工序不当出现变质的情况，这将直接影 响下游生产商所生产产品的效率与质量。公司“一种速溶透明质酸钠制备方法”（专 利号 ZL201910841457.8）很大程度解决了这一问题，并荣获第二十三届中国专利优秀奖。此外公司在基础研究方面不断加强产学研合作力度，与江南大学、北京工商大 学等多所院校建立了产学研合作关系，其中与江南大学在无锡建立焦点福瑞达-江南 大学联合实验室，相互赋能，未来有望在核心技术上不断取得攻关，提升经济效益。

由 To B 向 To C 转型，积极赋能功能性食品等“玻尿酸+”新赛道。根据弗若斯 特沙利文数据，2021 年全球食品级透明质酸终端产品市场规模达 4.03 亿美元，同比 +6.9%，17 年-21 年 CAGR 达 7.53%。2021 年 1 月 11 日，公司依托成熟的透明质 酸产业链和技术支持，率先取得透明质酸钠的食品生产许可证，正式进军食品级透明 质酸钠市场，掘金国产“口服玻尿酸”新蓝海，随后公司围绕“玻尿酸+”概念陆续 推出“玻小酸”、“天姿玉琢”、“伽美博士纯露”系列透明质酸饮品，引领消费者观念 改变。“玻小酸”系列产品自 2021 年 8 月上市以来连续多个月位居天猫口服透明质 酸类目第一名。

3.2、生物活性原料：产品矩阵丰富，终端应用领域广泛

专注于生物发酵，原料广泛应用于食品化妆品药品等细分产品。除玻尿酸以外， 公司集团旗下福瑞达生物科技主营生物防腐剂与化妆品研发、生产、销售，产品系列 包含化妆品原料、食品添加剂、健康原料与水溶肥四大板块，主要原料普鲁兰多糖、 γ-聚谷氨酸可广泛应用于食品饮料、医药与面膜、面霜、乳液精华、洗护用品等美妆 护肤领域。同时公司在山东省临沭经济开发区建立了现代化生产基地，占地面积 218 亩，以产品质量为核心为不同需求客户提供定制化产品与服务。

四、医药：明仁+博士伦领军医药细分领域，眼科骨科优势明显

明仁和博士伦多元布局医药板块。在医药方面，公司涵盖中药及化药制剂（明仁 福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及销售团队（医药事业部），拥有明仁、小明仁、 施沛特等多个知名品牌。2021 年，福瑞达医药集团医药事业部成功引进 3 个药品和 1 个医疗器械权益。在疫情后的 2021 年，公司医药业务发展趋势良好，实现营业收 入 5.41 亿元，同比增长 8.71%；医药业务毛利率为 57.9%，较 2020 年略有下降， 主要系产品结构调整的影响。

4.1、明仁福瑞达：品牌矩阵丰富，深耕中成药，营销网络强大

明仁福瑞达主营中成药，研发创新能力强。明仁福瑞达致力于中成药、化学药、 保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域， 包括明仁、维固康、力虎、小明仁四大品牌。其中，明仁颈痛系列产品是国内首个专 业治疗神经根型颈椎病的系列中成药，被列为国家重点新产品；小儿解感颗粒用于治 疗儿童风热感冒，拥有多项核心发明专利技术，被认证为儿童新冠肺炎防治的推荐中 成药。2021 年，明仁福瑞达积极推进新产品研发，盐酸二甲双胍缓释片通过仿制药 质量和疗效一致性评价，四季感冒胶囊质量提升获得国家补充申请通过，围绕中药+ 新型功能因子布局功能性食品，大健康产品新立项产品 24 个，新增压片糖果、风味 固体饮料生产资质，出品五味畅舒压片糖果、丹颜奶茶等“中药+”功能食品 14 项。

2021 年，明仁福瑞达实现净利润 2,194 万元，同比增长 20.6%。销售网络布局全国。公司已在全国各大城市设置多个办事处，形成遍布全国近百 个重点城市的销售网络，并通过近 600 家经销商覆盖了 1000 多家医院、1000 多家 连锁药店、7000 多家基层医疗机构、2 万多家终端门店。

4.2、博士伦福瑞达：领军眼科骨科细分领域

博士伦福瑞达聚焦眼科和骨科的产品研发，利润率持续提升。博士伦福瑞达聚焦 生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售，产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等 领域，玻璃酸钠系列产品的研究及应用技术达到国际先进水平，明星产品包括润洁滴 眼液、润舒滴眼液、施沛特注射液。2018 年至 2021 年，博士伦福瑞达净利润由 1.09 亿元上升到 2.4 亿元，2021 年较 2020 年同比增加 13.9%。

在眼科和骨科细分医药领域，博士伦福瑞达处于行业领先地位。博士伦福瑞达在 中国骨科透明质酸钠注射液中地位领先，2018 年市占率 23.2%排名第二。2016-2018年，博士伦福瑞达在我国眼科透明质酸产品销售中市场份额均超 23%，市占率仅次 于昊海生物。

五、盈利预测

关键变量 1：公司化妆品业务 4+N 战略稳步推进，雄厚研发实力支撑品牌力，瑷 尔博士专研皮肤微生态增速亮眼，颐莲聚焦“玻尿酸+”打造大单品，渠道布局完善， 预计化妆品业务 2022-2024 年营收增速分别为 46%/41%/35%。 关键变量 2：公司坚定大健康转型，高毛利产品的持续推广有望拉升化妆品业务 毛利率，预计 2022-2024 年公司化妆品业务毛利率分别为 60%/63%/65%。 关键变量 3：暂不考虑地产业务剥离，假设房地产销售业务保持稳定收缩态势， 预计房地产板块 2022-2024 年营收增速分别为-4%/-4%/-4%。 费用率方面：由于公司化妆品处于品牌打造期，公司将加大销售费用投放助推品 牌力提升，预计 2022-2024 年销售费用率将小幅上涨，分别为 11.5%/13%/15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」