（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，李旭东）

一、科锐国际：灵活用工领军者，数字化助力提质增效

（一）全产业链布局构建交付闭环，“一体两翼”引领公司发展

亚洲领先的一站式人力资源服务商，内生外购拓宽海内外业务版图。科锐国际创立 于1996年，以人才访寻业务起家，2005年将招聘流程外包引入中国，2006年开始布 局灵活用工。自2010年起，公司先后收购康肯、速聘、安拓中国等多家企业，并设 立科锐正信等子公司，内生外购不断扩张业务版图；2012年，公司成立印度子公司， 正式开启海外布局；2017年，公司战略投资才到，从此以“一体两翼”作为公司战 略，以科技驱动公司发展。作为国内首家登陆A股的人力资源企业，公司目前在中国、 东南亚、英美澳等地区拥有110余家分支机构，3300余名专业招聘顾问及技术人员， 服务超过20个细分行业的研发、工程、销售等多种职能职位，形成了超300个利润 中心。

深耕行业全产业链布局，新技术服务为公司拓展客户群体。作为一站式人力资源服 务商，公司三大主营业务分别为灵活用工、中高端猎头和RPO，此外，公司也为客 户提供传统劳务派遣、企业代理服务、咨询与调研、职业培训、专职服务等其他服 务，业务覆盖人力资源服务的整个价值链，包括调研与咨询、人才招聘与配置、薪 税服务和培训与发展等。 灵活用工：在收到客户临时性、重复性、非核心岗位的业务外包需求后，公司自行 组织自有员工完成外包岗位的业务，公司承担法律雇主责任、对员工进行全流程管 理，在人员成本（工资、五险一金）基础上加成服务费（风险金、合理溢价）向客户进行报价。

中高端人才访寻（猎头）：为客户提供从咨询到协助录用中高级管理、技术人员的 全流程服务，收取招聘职位年薪25%-33%的顾问服务费。 招聘流程外包（RPO）：客户将内部招聘流程外包给公司，公司为其提供定制化解 决方案，按月收费或在招聘流程节点完成后收费。 2021年，公司将“新技术服务”单列为主营业务之一，通过大健康招聘平台“医脉 通道”、HR SaaS产品“才到云”、产业互联平台“禾蛙”等各类平台和产品链接 更广泛的长尾用户，广泛赋能政企数智化。

品牌矩阵丰富，各品牌定位清晰。公司通过自行设立品牌及收购细分行业领先公司， 横向拓宽公司运营范围、打造全方位优势，纵向实现细分行业扩张、巩固行业地位。目前公司旗下品牌丰富、定位清晰，可分为专注于三大传统业务的品牌和科技平台 品牌两大类。传统业务品牌方面，科锐派、康肯专注灵活用工服务，速聘咨询、FOS Search主要为企业进行中高端人才配置，亦有Investigo等可提供多项服务的品牌； 科技平台方面，近年在公司“一体两翼”战略的带领下，公司旗下科技平台品类多 样，包括“医脉同道”、“零售同道”等招聘平台、“才到”HR SaaS平台、“禾 蛙”产业互联平台。

（二）股权结构稳定，管理团队行业经验丰富

创始人为实际控制人，管理团队资深稳定。截止2022Q3，公司控股股东泰永康达持 有公司30.41%股份，创始人高勇和李跃章通过持有泰永康达60.21%的股份间接持 有公司股份，为公司实际控制人。公司管理团队在行业平均任职时间超15年，对行 业有深刻理解和丰富实践。董事长高勇在中国率先提出招聘流程外包，一直以其创 新与领先的商业模式而著称。

（三）灵活用工带动收入高增，数字化转型初见成效

营业收入和归母净利润均稳健增长，灵活用工是主要收入来源。2018年，公司收购 英国Investigo以拓展其灵活用工和中高端人才访寻业务规模，收入和净利润受灵活 用工业务当年130.4%的增速带动均大幅增长。此后，营业收入从2018的22.0亿元上 升至2021年的70.1亿元/ YoY+78.3%，年均复合增速达47.2%。2022年上半年，公 司实现营业收入44.1亿元，分业务来看，灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包业 务分别实现收入38.4/3.8/0.6亿元，同比+52.4%/+19.3%/-4.7%，分别占总营业收入 的87.1%/8.7%/1.5%，较2021年底相比分别+2.5pct/-1.3pct/-0.6pct。2022年前三季 度，公司实现营业收入68.2亿元/ YoY+31.6%；其中灵活用工/中高端猎头业务同比 增速分别为+45.8%/+6.6%，RPO业务由于市场需求低迷出现同比下降。

公司归母净利润从2018的1.2亿元上升至2021年的2.5亿元/ YoY+35.5%，年均复合 增速为29.0%。2022年前三季度，公司实现归母净利润2.2亿元/ YoY+15.5%。

灵活用工贡献近60%毛利，毛利率处于业内平均水平。公司主营业务间毛利率差距 较大，中高端猎头和RPO业务的毛利率水平较高且表现较为稳定，由于灵活用工业务收入主要包括自有员工工资和服务费，而自有员工工资被计入营业成本，所以毛 利率较低，其收入占比的不断提升对公司整体毛利率有一定影响。2022年上半年， 整体/灵工/猎头/RPO毛利率分别为10.0%/7.1%/37.4%/29.3%，较2021年分别 -1.6pct/-1.0pct/+0.2pct/-13.9pct；毛利占比方面，灵工/猎头/RPO毛利贡献占比分别 为62.5%/32.8%/4.4%，较2021年相比分别+3.4pct/+0.6pct/-3.4pct。2022年前三季 度，公司整体毛利率小幅回升至10.0%/ YoY+0.1pct。

与同行人瑞人才和万宝盛华相比，2022年上半年，科锐国际/人瑞人才/万宝盛华整 体毛利率分别为9.9%/3.8%/13.3%，平均值为9.0%，灵活用工毛利率分别为 7.1%/3.1%/9.0%，平均值为6.3%，科锐国际整体/灵活用工毛利率均处于业内平均 水平。

管理费用率改善，带动期间费用率下降。公司坚持科技赋能和数字化管理，内部效 率不断改善，管理、销售费用率均稳步下降，带动期间费用率从2014年的14.6%下降至2022年前三季度的4.9%。2022年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分 别为2.0%/2.3%/0.5%/0.03%，较2021年分别-0.4pct/-0.7pct/-0.1pct/-0.1pct。与同 行人瑞人才、万宝盛华相比，公司销售费用率较低，管理费用率还有一定下降空间。

外包业务高增导致应收账款增幅较大，周转天数恢复、运营能力增强。人力资源服 务中，客户在合同约定的流程节点完成后向公司支付费用，因此人服公司通常存在 大量应收账款；截止2022年三季度，随外包业务的高速增长，公司应收账款达到19.1 亿元/ YoY+21.1%。由于公司客户资信情况良好且与公司建立了长期稳定的合作关 系，应收账款回收有较大保障。2022年前三季度，应收账款周转天数较21年增长6.2 天至68.4天，与同行人瑞人才、万宝盛华相比还有一定下降空间。

现金充裕，资产负债率水平健康，ROE领先同行。公司现金余额充裕，由2020年的 4.9亿元上升至2022年三季末的9.4亿元。现金流方面， 2021年，由于岗位外包业务 高速增长，公司应收账款增加6.7亿元，运营资本的大幅增长导致公司经营活动净现金流从2020年的2.01亿元下降至2021年的-0.43亿元，2022年前三季度，公司加强 对应收回款的管理，经营活动净现金流转正为0.80亿元/ YoY+125.6%。2022年前三 季度，公司资产负债率为35.9%，较为稳定和健康。自2019年起，公司加权平均净 资产收益率水平领先于同行，2022年上半年，科锐国际/人瑞人才/万宝盛华ROE分 别为6.3%/-2.1%/4.3%。

二、人服市场蓬勃向上，灵活用工未来可期

（一）人力资源服务行业快速成长，万亿市场前景广阔

人口红利减少导致企业“用工难”，人力资源行业可连接供需。近年来，我国人口 出生率持续下降，人口老龄化日趋严重，各行各业均面临不同程度的“用工荒”、 “用工难”、“用工贵”问题。此外，在我国深化供给侧结构性改革、产业结构转 型升级的背景下，各行各业在高质量发展中对于新型人才、专业人才和高端人才的 招聘需求也不断增加。未来，企业需要人力资源服务业能够以更加高效快捷、灵活 经济的方式为其进行劳动力配置。

伴随产业引导和政策扶持，行业已进入快速成长期。我国人服行业自1978年国企改 革打破国家原有统包统配的人力资源配置制度起，发展历程可被分为四个阶段: 起步探索期（1978-1991）：打破了国家原有统包统配的人力资源配置制度，人力 资源服务业正式起步； 规范成型期（1992-2000）：劳动力市场和人才市场得以正式确立，国家出台了各 种规范性法规，各类服务机构涌现，服务业态不断丰富； 改革创新期（2001-2006）：政府管理部门的职能开始从“办市场”向“管市场、 为市场发展创造良好环境”转变，加快了人力资源服务市场化体系的建设；

统筹发展期（2007至今）：行业迎来多个“首次”，首次在国家法律层面明确提出 “人力资源市场”概念、首次将人服业明确纳入五年规划，国家开始出台鼓励和扶持行业发展的政策；2021年，《北京市促进人力资源市场发展办法》首次将人力资 源服务纳入高精尖产业指导目录； 目前，行业处于制定标准、完善法律法规和监管体系的重要时期，呈现专业服务向 纵深发展、综合服务向一体化发展的显著特征。

中国人力资源服务业全面发展，预计2023年突破万亿大关。行业可被划分为人力资 源获取服务、人力资源外包服务和其他服务三大板块，市场赛道不断细分，覆盖招 聘、管理、裁员等整个职业生命周期。根据灼识咨询预测，中国人力资源服务市场 规模由2014年的1912亿元增长至2018年的4086亿元，年复合增速高达20.9%，预期 将于2023年突破万亿元大关，2018-2023年均复合增速为19.9%；其中，灵活用工 是增速最快的赛道，2018-2023年均复合增速高达24.5%。

分板块来看，根据灼识咨询测算，2018年，人力资源外包服务/人才获取服务/其他 服务市场规模分别为1785/1352/948亿元，占比分别为43.7%/33.1%/23.2%，于2023 年，预计三个板块规模将达到4267/3411/2464亿元，占比将分别同比 -1.6pct/+0.5pct/+1.1pct至42.1%/33.6%/24.3%，2018-2023年均复合增速分别达 19.0%/20.3%/21.1%。 2022年上半年，根据灼识咨询报告，中国人力资源服务市场/灵活用工市场按收入计 的年增长率分别为约为+9.0%/+12.2%。

我国人力资源服务机构与从业人员数量稳步增加，2021年共为3.04亿劳动者提供就 业相关服务。根据人社部数据显示，截止2021年底，我国共有人力资源机构5.9万家， 从业人员103.2万人，2016-2021年复合增速分别为17.2%和13.3%，呈现了较为快 速的增长趋势。2021年全年，业内机构和从业者共为3.04亿劳动者提供就业、择业 和流动服务，为0.51亿家用人单位提供专业支持，2016-2021年均复合增速分别为 11.1%和12.6%。

（二）灵活用工：模式灵活备受青睐，政策引领朝阳行业健康发展

1. 员工“为我所用”但不“为我所有”，有效助力企业降本、控风险。打破传统用工模式固有边界，员工“为我所用”但不“为我所有”。灵活用工为人 力资源外包服务的主要职能之一，覆盖人力资源服务的整个价值链，包括人才招聘、 职前培训、人事管理和裁员。灵活用工角色方包括用工单位（企业雇主）、用人单 位（人力资源服务商）和外包员工（灵活用工劳动者）。服务商与外包员工签订劳 动合同，服务商向外包员工发放工资并为其缴纳五险一金、与其就工作内容开展考 核与交付。服务商帮助企业雇主实现用工的招聘和全流程管理，并向企业收取费用。 企业雇主与外包员工签订外包合同，企业对外包员工拥有使用权，但不具有归属权； 使用权和归属权分离使企业雇主降低用工管理的隐性成本，并降低风险。

从盈利模式来看，服务商通常根据成本加成法向企业进行报价，报价包括员工工资、 五险一金和服务费（包括风险金），其中，服务费为服务商的主要净收益来源。服 务费收费方式可分为：①按用人数量收取：在人员成本基础上增加一定比例的服务 费。②按项目收取：按照外包项目的执行周期、难度、体量等维度收取费用，但最 终都会按照业务体量折合到用人数量中。

企业用工成本上升，灵活用工可助力企业降本、控风险。在全球经济波动加剧、国 内产业升级、人口红利消失、劳动法律环境逐渐规范的背景下，企业用工成本呈刚 性上升趋势，成为制约企业战略调整、盈利能力提升的关键因素。灵活用工可以助 力企业①缩短管理半径，专注主业发展：在当下瞬息万变的市场环境中，企业可能 需要快速调整战略以应对新机遇，因此，许多企业选择将非核心、重复性岗位外包， 专注主业发展、抓住机遇实现快速扩张；②提升组织灵活性、降低用工成本：企业 可以根据需求的变化随时调整灵活用工人数，平滑用工峰谷波动、降低固定员工成 本、提升经营效率；③降低用工、合规风险：服务商将全流程管理灵活员工，企业 的用工、合规风险因此降低。

与常规用工相比，灵活用工的用工成本、风险、控制更优。常规用工模式下，企业 与员工间属于雇佣关系，受劳动法约束，且企业需承担用工风险；而在灵活用工模 式下，二者属于劳务外包合同关系，受合同法约束，且风险全部由服务商承担。相较于常规用工，灵活用工成本更低、更具弹性，且服务商为企业进行灵活员工的全 流程管理，包括培训等，企业无需进行人员管理。灵活用工具有一定的抗周期性。企业用工需求受经济周期影响较为明显，体现出顺 周期属性。但在经济衰退时期，部分企业为节约成本，选择裁减一部分长期员工， 转而采用灵活用工形式，因此，灵活用工亦展现出一定的抗周期性。

2. 成熟于海外市场，中国尚处起步阶段。灵活用工的前身劳务派遣起源于美国，中国灵活用工市场目前处于起步阶段。上世 纪20年代经济大萧条时期，美国Samuel Workman人力资源管理服务中心创新出 “人才租赁模式”，开创劳务派遣先河，灵活用工的雏形诞生，并随全球化发展逐 渐被引入日本等其他国家。1999年，为解决国有企业下岗员工的再就业问题，中国 开始采用劳务派遣的方式扩大就业。自此，许多人力资源服务商开始提供外包服务 并探索灵活用工业务，国内用工方式逐渐多样化。 劳务派遣在中国的快速发展催化了2014年劳务派遣相关规定的出台，随后，政府报 告加大对灵活就业、新业态形式的支持，中国灵活用工发展逐渐规范化。目前，支 持政策还在出台，雇主还在探索新的用工方式，服务商还在进场，中国灵活用工市 场正在快速发展。

3. 千亿市场格局高度分散，渗透率提升空间极大。中国灵活用工市场规模2018-2023复合增速预期高达24.5%，未来预期成为人力资源 外包服务的最大部分。根据灼识咨询预测，中国灵活用工市场规模由2014年的232 亿元增长至2018年的592亿元，年均复合增速高达26.4%，预期将于2023年扩大至 1771亿元，2018-2023年均复合增速达24.5%；届时，灵活用工将成为人力资源外 包服务的最大分部，占比达到41.5%。其中，中低层职位为灵活用工市场的主要部 分，灼识咨询预测中低层/中高层职位灵活用工市场规模预计将于2023年分别增长至 1291/480亿元，2018-2023年复合增速分别达23.7%/26.7%。

员工数量增长是主要增量，人均服务费相对稳定。根据灼识咨询预测，灵活员工数 量由2014年约69万人增长至2018年约128万人，年复合增长率为16.6%，预计到 2023年达到262万人，年复合增速达15.4%。其中，新经济业（包括互联网及电子商 贸、新制造及新零售等）、传统金融服务及房地产对灵活用工服务需求增长迅速， 预计2018-2023年灵活员工数量复合年增速分别达24.7%、21.1%和24.5%。 每名员工的平均每月服务溢价为灵活用工服务商的主要净收益来源。根据灼识咨询 预测，中国人工成本增加使每名员工每月服务费由2014年的556元增长至2018年的 586元，预期于2023年达到604元，其中，信息科技、新经济、传统服务业等职位通 常会收取高于平均水平的服务溢价；此外，领先企业可凭其出色的服务质量和执行 能力收取更高的服务溢价。

与发达经济体相比，中国灵活用工渗透率提升空间极大。根据灼识咨询测算，2018 年，美国、日本及欧盟的灵活用工渗透率分别为约10%/4%/3%，与之相比，2018 年中国的渗透率水平较低，不足1%，提升空间广阔。目前，中国企业市场竞争愈发 激烈，公司对采用灵活用工降低成本的接受度也不断提升，且灵活用工稳定就业的 作用进一步受到政府的重视，灵活用工在中国市场潜力巨大，预计未来渗透率会不 断提升。

中国灵活用工市场格局高度分散，未来有望向头部服务商集中。中国灵活用工市场 呈现市场玩家众多，格局高度分散的特征。根据灼识咨询测算，2018年中国灵活用 工市场上约有1万家服务提供商；按灵活用工业务收入计算，前五大参与者的市场份 额共约9%，其中人瑞人才占2.5%位居榜首。随着头部人力资源服务商经验、口碑的 积累，企业会更加偏向与头部服务商合作，市场格局有望进一步向头部服务商集中。

4. 政策带领行业健康发展，多因素驱动供需齐增。（1）国家政策支持灵活就业，规范性政策引领行业成长。近年来，国家多部门发布 了关于就业支持、人力资源行业发展等相关政策，核心聚焦于劳动者就业、行业发 展和企业发展三大板块。国家对于灵活就业的支持将驱动灵活用工市场迅速发展， 规范性政策也将引导用公企业及行业朝着正确的方向前进。

（2）产业结构调整升级，服务业发展催生出更多灵活用工需求。我国第三产业发展 迅速，产值从2014年的2.8亿元增加至2021年的6.0亿元，复合年增速高达15%；第 三产业就业人员占比自2014年的40.5%提升至2021年的48%，更多劳动力流向第三 产业。第三产业的高速发展不断增强其就业蓄水池的功能，催生出更多灵活用工市 场需求，比如服务业中的外卖、打车等新用工形态都促进了灵活用工的市场成熟。

（3）灵活用工可助力企业雇主实现快速招聘需求、降低用工成本。①劳动力下降供 需失衡：中国有人口老龄化趋势，人口红利逐步消退，企业更难雇佣具备现成技能 的人才；②劳动力成本持续上涨，灵活用工低用工成本的优势逐步凸显；③灵活用工可快速满足用工企业非核心、临时性岗位的招聘需求，帮助企业缩短管理半径、 精简人员规模。

（4）灵活用可为求职者提供职业跳板、满足新生代灵活工作需求。①灵活用工可给 予中低学历人群进入大型企业工作的机会，为其提供职业跳板和转正机会；②年轻 一代对灵活工作需求增加：根据人瑞人才招股书，2018年中国约50%的千禧一代及 90%的Z世代人群选择或考虑从事短期或灵活工作。

三、线下服务+线上技术平台协同发展，长尾客户+海外恢复将带来新增量

（一）传统线下服务稳健增长，新技术服务初见锋芒

公司以“技术+平台+服务”的商业模式，在20多个细分行业及领域为客户提供灵活用 工、中高端猎头、RPO等服务，并打造技术平台和SaaS产品赋能长尾和政府客户。 未来，线上产品与线下服务将不断融合，为公司收入和利润增长带来强劲动力。 1. 灵活用工增势亮眼，中高端猎头稳中有升。灵活用工：派出人次与平均收入齐升，研发、技术类岗位增长强劲。截止2022Q3， 公司在册灵活用工员工人数高达3.21万人/ YoY+56.6%，2021年公司累计派出员工 31.2万人次/ YoY+64.1%，派出人次平均收入达1902.6元/ YoY+16.2%，各项数据均 稳健增长。

目前，公司外包员工可按岗位划分为三大类：①IT研发、工业研发、医药研发、技 术服务等技术研发类岗，②财务、法务、合规、人事、行政、采购等专业类白领岗， ③终端销售、市场营销等通用类岗；公司目前重点布局的技术研发类岗位占比持续 提升，截止2022年三季度末，三类岗位占比分别为52.70%/38.37%/8.93%。

中高端猎头：“后厂”资源强大，高效精准匹配候选人。公司中高端猎头围绕着区 域与行业两大主线，聚焦商圈与岗位机会，不断突破半导体、云计算、新能源、电 子制造、人工智能等领域。公司拥有多家亚洲领先的候选人访寻中心，分别位于中 国苏州、西安、天津、东莞、成都及印度班加罗尔；中高级管理及专业技术活跃人 才库有超过1000万全球候选人信息。通过领先的CTS系统、数据中台及各类招聘渠 道整合应用，猎头可为客户提供精准匹配的候选人信息。2021年/2022Q1-3，猎头 成功推荐中高端管理和技术人员超3.5/1.5万人。

2. 新技术服务业务初见锋芒。拓宽“前店”获客能力，四大新技术产品茁壮成长。公司的新技术服务业务坚持以 各类平台及技术产品为流量入口，通过技术平台与SaaS产品赋能区域伙伴的政企数 智化、通过产业互联平台推动行业竞合发展，从而获取和积累B端长尾及政府客户和 C端候选人资源。截止2022年三季度末，公司通过各线上技术平台，链接客户22,000余家，运营招聘岗位110,000余个，链接生态合作伙伴9,000余家，平台入驻招聘顾 问与劳务经纪人85,000余个。前三季度技术服务产品收入同比增长73.44%。

其中，大健康领域招聘平台“医脉同道”依托多种渠道高效聚集候选人，截止22年 三季度末，平台月活超42万，聚集企业用户2.1万家；针对事业单位招考服务的招考 一体化SaaS产品累计服务客户超1000家，业务覆盖新疆、山东、河北、河南、山西、 安徽、广东等省份；产业互联平台“禾蛙”链接猎企之间的职位空缺与交付能力、 促进产业合作升级，截止21年底，平台注册合作伙伴有6419家、顾问5.8万人，中高 端岗位交付转换率约4.6%；区域人才大脑平台为区域政府的人才引进与就业安置提 供强有力支撑，运营中的北京亦庄开发区、天津津南区的“就业云超市”平台链接 企业3,000余家，未来将在京津冀、成渝、长三角等地区进行规划部署。

（二）定增助力信息化建设及数字化转型，打造第二成长曲线

平台建设和技术升级强化效率，定增助力科技赋能。公司持续进行平台建设和技术 升级，致力于强化内部匹配效率与转换效率。2021年7月，公司通过定增项目募集 资金7.6亿，其中5.6亿将用于“数字化转型人力资本平台”和“集团信息化升级” 项目。公司注重技术团队的招募和培养，截止2021年底，专业技术人员人数为339 人/ YoY+75%，占公司员工总数的10%；2021年，公司研发投入金额为0.58亿元， 占营业收入的0.8%，研发支出资本化金额为0.23亿元，占研发投入的39.8%；2022 上半年，公司研发投入金额为0.48亿元/ YoY+92%。

对内，升级内部系统，提升业务效率。公司持续投资升级①以大数据和人工智能为基础的数据中台和技术中台，提升数据使用效率，通过数智化决策提升管理能力； ②CTS内部业务管理系统，提高简历解析、筛选、人岗匹配等业务流程的效率，优 化业务环节，赋能三大主业。随着内部信息化技术与产品的持续升级，前三季度CTS 运营系统新增近3.4万个职位/ YoY+24%，通过线上自动化共计生成8.6万份报告， 预估累计节省超2万小时。数字化建设大幅提升公司管理实时化、标准化、精细化水 平。 对外，深挖长尾需求，打造新收入来源。公司深挖长尾用户的需求，输出多种新技 术服务产品，比如垂类招聘平台、HR SaaS产品，有效打破传统业务效率和成本的 瓶颈，有望成为公司未来发展的第二曲线。人力资源产业互联平台禾蛙可链接业内 其他机构，整合业务资源，促进整个产业合作升级。

（三）“行业+职能+区域”式服务使得客户粘性强，长尾带来新增量

坚持“客户第一”的策略，民企客户占比不断提升。公司以“行业+职能+区域”矩 阵式划分服务单位，践行“前店后厂”策略，通过前店驻场顾问和后厂专业招聘人 员快速满足客户需求，基于“千人千岗”策略不断细化岗位分类以增强匹配效率。 基于对客户需求的深度理解和自身突出的招聘能力，客户数量快速增长，从2017年 的2000多家上升至2022年三季度末的5730家；其中，民营/外资/政府企业分别占比 55.9%/29.1%/15.0%，高速发展的民营企业客户占比不断提升。

夯实大客户驱动中高端客户资源优势明显。公司客户包括佳能、苹果、强生等世界500强企业，以及平安、华为、联想等中国细分行业领军企业，其中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年，粘性较强。公司多年来不断夯实大客户策略，每个产品线的大客户均有指定负责人作为唯一沟通窗口与客户进行对接，通过建立多层面的客户关系以增加客户粘性、提升客户满意度，并进行交叉销售，逐步引入其他产品服务，以增加公司在大客户公司的人才获取费用份额。在这一策略的引领下，公司前五大客户收入及占比不断提升。2021年前五大客户实现收入25.7亿元/YoY+133.5%，占比达到36.7%/YoY+8.7pct。

布局五大商圈及海外市场，不断丰富“前店”触角。公司在国内积极布局粤港澳大 湾区、长三角、长江中下游经济带、京津冀、成渝五大商圈，深度挖掘商圈内长尾 客户需求，通过技术驱动和产品创新拓展“专精特新”及快速成长的中小客户群体， 深耕下沉市场，为公司带来新的客户群体。在海外，公司也通过英国、东南亚等地 分支机构，不断探索高科技、大健康行业的高端招聘和人才雇佣安置需求。

（四）推进全球化布局，海外业务持续活跃

海外疫情常态化，大陆以外机构呈现正向增长。2012年，公司开始在港澳台及海外 各地积极布局，截止2022年中，公司在香港地区和英国、美国、荷兰、澳大利亚、 新加坡等多个国家共设有12家分支机构。2018年，公司收购英国Investigo公司52.5% 股权并于下半年并表后，港澳台及海外收入自2017年的0.5亿大幅提升至5.9亿，收 入占比由4.2%提升至26.7%。2021年，港澳台及海外分支实现收入15.8亿元/ YoY+44.3%，占总收入的22.5%，截止2022年三季末，这一占比提升至25.7%。随 着海外疫情的常态化，海外分支机构迅速发展。

英国Investigo增速亮眼，东南亚高端技术人才需求增长强劲。Investigo成立于2003 年，总部位于伦敦，专注于为英国、欧洲企业提供会计、金融、银行、战略、房地 产、人力等领域的中高端人才访寻和灵活用工服务，客户数量超过1000家，在英国 拥有良好的市场声誉与行业地位。2022上半年，公司因看好Investigo的未来发展前 景，增持Investigo10%股权，持股比例由52.5%增至62.5%。2021年和2022Q1-3， Investigo分别实现收入14.9亿元/ YoY+44.1%和16.6亿元/ YoY+65.6%，2021年和 2022H1，Investigo分别实现归母净利润0.30亿元/0.38亿元，分别占公司整体归母净 利润的12%/17%。

受“一带一路”倡议在沿线国家的推进和电子商务的蓬勃发展，近年东南亚对电子 商务、金融科技、云计算、人工智能、大数据及5G等高端技术人才需求增长强劲， 招聘活动活跃，东南亚人才招聘市场的变化将为公司带来新的海外业绩增长。

四、盈利预测

我们对公司的主营业务收入按照业务种类进行拆分，盈利预测假设如下： （1）灵活用工：基于行业规模持续扩张、公司通过技术赋能实现匹配效率不断提升 等多重原因，我们预计2022-2024年灵活应工收入增速为46%/46%/38%，毛利率分 别为8.1%/8.1%/8.2%。 （2）中高端人才访寻：公司坚持深耕中高端领域，且招聘顾问人数和候选人资源持 续增长、内部系统不断升级，未来招聘效率有望进一步提升，因此我们预计 2022-2024年中高端人才访寻收入增速分别为6.6%/10%/10%，毛利率分别为 37.5%/37.9%/38.0%。

（3）招聘流程外包：招聘流程外包持续贯彻大客户引领，强化整合多种内外部资源 优势的能力，因此，我们预计2022-2024年招聘流程外包收入增速为-50%/16%/13%， 毛利率分别为44.1%/44.1/44.4%。 （4）技术服务：公司坚持科技赋能，重视数字化转型，作为新业务，技术服务体量 较小，因此我们预计技术服务未来将实现较大增幅，预计2022-2024年技术服务收 入增速为80%/65%/40%，毛利率分别为25.0%/25.1%/25.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」