洋河这家公司应该是第一次发布分析的文章，是一家很好的酒企。

我关注洋河大概有五年左右了吧，那个时候也是一次而然的机会，朋友聚会正好喝的是洋河。

那种棉柔的感觉，还是给我留下了不错的印象，让我对这家公司产生了好奇心。

从那时开始，就一直关注和研究洋河，断断续续看了大量公司技改的整个过程和变化，统计历年产能和未来产能的预估，做了好几个表格。

洋河的底子其实很薄，在茅五泸汾面前，只能算是小弟。

品牌比不过，产量比不过，文化比不过，影响力比不过，渠道比不过......

感觉啥都比不过，但是有一样比得过，那就是“团队”。

有句话大概是这样说的：“一流的团队做着三流的项目，秒杀三流的团队做着一流的项目”。

洋河真是完美的诠释了这句话，硬生生在占尽劣势的情况下，杀到白酒行业老三的位置，这是我唯一看重的一点。

另外有一点非常重要，划重点了：

白酒企业扩产，由于窖池的特殊性，一般要10年左右，才能释放高品质酒的产量。

而洋河距当年大规模扩大产能，已经好几年了，洋河下一个飞跃式发展大概率不远了！

至于洋河的酒怎么样，这个不重要，反正不差，总有人喜欢他这种棉柔的特点。

说到这个酒文化，中华大地真是千奇百怪，而且大多排外。

有些地方就只喜欢喝自己本地的酒，不管外面的酒是仙酿还是猫尿，都不接受。

比如洋河的酒，喝惯了烈酒的地方，肯定不喜欢，会觉得软绵绵没劲。

但是喜欢顺口不刺激的就十分钟爱洋河了。

所以这个没什么好争的，萝卜白菜各有所爱，爱喝啥就喝啥!

今年7月，公司大单品“2022版海之蓝”（第六代海之蓝）升级上市。

自2019年公司深度调整、推出梦之蓝M6+，到2022版海之蓝，公司核心蓝色经典系列产品全部完成升级工作。

不仅是产品、价格，公司渠道也完成升级工作，这一篇我们来聊聊深度改革的洋河股份。

一、公司

公司有2个主要的白酒品牌：洋河和双沟。

洋河是自有品牌，核心、主力产品是蓝色经典系列，从产品定位看，从高到低依次是梦之蓝、天之蓝、海之蓝。

我个人猜测，定位大概和雨果《悲惨世界》的名言“世界上最宽阔的是海洋，比海洋更宽阔的是天空，比天空更宽阔的是人的胸怀”有关。

至于系列的名字“蓝色经典”，显然和海蓝色、天蓝色有关。

双沟是并购品牌，2010年、2011年，公司合计出资17亿收购双沟酒业100%股权，核心、主力产品是苏酒（公司和双沟都是江苏企业，下文会提到）、珍宝坊。

双沟这个地方可不要小看，自古以来就出名窖，好的窖池对白酒影响很大。

公司根本，产品的品质如何？

决定白酒品质的因素太多，我们挑几个主要的说一说，比如地理因素、酿造（原料和工艺）因素、陈化（窖藏老熟）因素、勾调因素。

先说地理因素。

公司位于江苏省宿迁市洋河镇，属于京杭大运河白酒集聚区，中国白酒之都。

双沟酒业在宿迁市泗洪县双沟镇。

宿迁下游，有淮安市涟水县高沟镇的高沟酒厂和连云港汤沟镇的汤沟酒厂，高沟酒厂现在叫今世缘（江苏省内，洋河的主要竞品）。

此外，洋河镇有生产荷花酒的青花瓷酒业、双沟镇有秦淮酒业、徐州有大风歌酒业、沛县有沛公酒业……大大小小酒厂集聚在大运河经济带。

江苏不仅酒厂很多，制酒历史也很长。

明代文渊阁大学士邱浚在《大学衍义补》中说：“今天下造曲之处，惟淮安一府靡麦为多，计其一年以石计者毋虑百万”，意思是说，淮安府制造酒曲很费麦子，一年大概用掉百万石，大概是10万立方米（明代一石差不多是今天的0.1立方米）。

这只是酒曲，还不算酿酒的粮食，可见江苏（淮安府）在明代制酒业就已相当发达。

公司有2020口明清老窖池，其中有89条明洪武年间窖池（600余年）是实证。

（图片来自官方宣传视频截图）

“千年老窖万年糟”，老窖池（实质是窖泥中的微生物群，在长时间酿酒之后被驯化，特别适宜酿制高级别白酒，比如泸州老窖的国窖1573）是浓香型白酒的关键，问题是不能间断，一断，时间长了，微生物群就无了。

再说酿制因素。

原料上，公司混合使用高粱、大米、糯米、小麦、大麦、豌豆等，口味较北方高粱酒柔和，属于浓香型白酒。

工艺上，公司使用老五甑工艺，发酵温度较低、时间较长（公司在官方视频中说是180天，估计有夸大），酯类、酸类呈香物质更丰富，醇类（涩、辣口）更少，口感绵柔。

因为原料和工艺的差异，浓香型白酒有五粮液、剑南春的多粮浓香型，采用跑窖工艺，酒体丰满，有泸州老窖、全兴大曲的单粮浓香型，采用原窖工艺，窖香浓郁，公司（洋河、双沟）属于淡雅浓香型，采用老五甑工艺，酒体绵软。

关于跑窖、原窖、老五甑工艺，请看《白酒工业术语》（国家标准），限于篇幅，不展开了。

淡雅浓香、口感绵柔，是公司产品的一大卖点。

再说陈化因素。

高品质白酒（注意，必须是高品质白酒）在陶坛中老熟之后，会有一种特别的香味（陈味），并且口味会更加协调。

普通品质白酒老熟之后并不会产生陈味，但是风味、口感也会有提升。

陈化不同年份、不同度数的白酒就是用来勾调的基酒，是公司发展的基础。

公司有清乾隆年间存留下的3800余只陶坛，是公司的重要资产。

清乾隆地下酒窖

最后说一下勾调因素。

勾调直接决定出品，和制酒师水平、和使用陈化老酒比例关系很大，下文会提到。

公司核心，产品的具体情况如何？

在行业消费升级（这一点下文会提到，它是白酒厂商和消费者共同的作用）的背景下，公司产品完成了品质和价格的双重升级，布局全价格带。

占位高端市场（价格在800元以上）和超高端市场（价格在2000元以上）。

2022年3月，梦之蓝手工班（大师）上市，宣称是600余年明代老窖池酿造，清乾隆年间老酒窖陈化数十年，34位大师、历时6年打造，京东价4699元（预约）。

实际情况未必会这样，但肯定是公司最顶级的产品（价格在那了）。

其次是梦之蓝手工班，宣称是明清老窖池酿造，清乾隆老酒窖陈化20年以上，由101车间酿酒师纯手工酿造，京东价2988元（2017年产）。

再次是梦之蓝M9，宣称和手工班差不多，京东价1799元。

主打次高端市场（价格在200-800元）。

2019年11月，战略核心大单品梦之蓝M6+升级上市，相比老梦6，首先容量从500ml增加至550ml，其次增加更多老酒，然后是包装换新，以此支撑价格升级，京东价829元。

梦6+价格摸到了高端的门限，不过算上优惠券和团购价、渠道价，暂且先归在次高端。

2021年梦6+收入规模超40亿，占营业收入16%。

其次是2020年11月，战略核心大单品梦之蓝M3水晶版升级上市，也是容量增加至550ml、增加更多老酒（宣称陈化10年以上）和包装换新，京东价598元。

2021年梦3水晶版收入超30亿，占营业收入12%。

再次是2021年8月，第六代天之蓝升级上市，这次没有增加容量，但是品质有提升（估计是增加了老酒比例），包装有换新，价格也提高至京东价399元（480ml）。

稳固基本盘中端市场（价格在100-200元）。

2022年7月，第六代海之蓝升级上市，也是没有增加容量，品质有提升（基酒陈化3年以上），包装有换新，京东价189元（520ml）。

插一句，以上没有标明的产品默认酒精度52°、容量500ml。

2021年海之蓝收入达百亿，占营业收入40%左右。

以上是公司核心蓝色经典系列产品的大致情况。

在1979年第三届评酒会入选“中国八大名酒”的洋河大曲已经沦为低端产品，30元左右，公司优质基酒几乎全部用来生产蓝色经典，或者说过去的洋河大曲其实就是现在的梦之蓝M9以上级别的产品。

限于篇幅，双沟品牌的产品就不展开讲了，实际上虽然公司一直在说“双品牌”战略（洋河+双沟）。

但是洋河蓝色经典系列产品已经覆盖了全价格带市场，没有给双沟留出市场空间，两个品牌又都是江淮淡雅浓香型白酒，主攻市场又都是江苏省内市场。

不过这也是无奈的结果。

我个人认为双沟想要完成十四五期间收入超百亿的战略目标还是挺有挑战性的。

最后，说一下产能。

公司拥有7万多个规模发酵窖池，百年以上明清老窖池数量约占3.4%，产量占2.8%，三大生产基地（洋河、双沟、泗阳），拥有30万吨白酒产能，其中约有60%达到优级以上，并拥有100万吨左右的基酒储存能力。

除了浓香型白酒，2016年，公司投资1.9亿全资收购贵州贵酒，贵酒目前年产能约7000吨，储酒能力约2.8万吨，规模不大，未来将定位高端酱酒。

二、业绩

10月15日，公司公告预计前三季度营业收入264亿，同比增长20.5%，扣非净利润87亿，同比增长26.5%。

分产品看，高端以上产品（梦之蓝手工班、梦之蓝M9）受限于产能，销售收入不高，更大的作用是市场占位和体现公司最高水准。

次高端、高价位产品（梦6+、梦3水晶版）销量提振，销售收入占比超过37%，贡献高收入和高利润（高毛利率）。

中端产品（海之蓝）目前正在导入市场、替换老版海之蓝，估计增速有一点影响。

看一下近几年的营收和扣非净利润。

2019年，公司主动深度调整，停止供货，控制经销商库存，从而保护市场价格，导致营收同比下降4%。

这一次深度调整的主要原因是公司错过了行业消费升级。

自2012年国家限制三公消费，行业步入下行期之后，2016年行业恢复，高端酒价格上涨，2017年茅台一批价重回1500元以上，五粮液、泸州老窖等主流产品价格随之上涨。

然而公司2017年天之蓝、海之蓝的销售收入超百亿，300元以下产品收入占营业收入75%以上，没有搭上行业恢复、消费升级的大势。

于是2019年-2022年，公司全面升级产品（容量、品质、包装）和价格，经历阵痛和2020年新冠疫情，在2021年营收和扣非净利润实现正增长。

同期，受益于售价提升，销售毛利率也从2019年的71%提高到2021年的75%。

公司收入有一个大的特点，就是江苏省内的比例较大，截至2022年上半年，公司省内收入占营业收入46%，梦之蓝省内收入占比高达70%。

低情商的说法是公司实际上不能算是一个全国性品牌，而是一个地区龙头。

高情商的说法是公司在本地市场市占率较高，后方稳固，全国市场增量空间巨大（竞争也很大），截至上半年省外收入同比增长25%，高出省内收入增速6个百分点。

反正这两个说法都成立，也都是事实，这就是投资的趣味性，有的人可能不看好这种地头蛇公司，有的人可能觉得能在一个地区把市场做那么大，也是很厉害的。

这两种截然不同的看法都没问题，不过还是要提一下江苏省。

江苏2021年全国GDP规模排名第二，仅次于广东，是唯二GDP超10万亿的省区，可见公司的基本盘还是相当给力的。

再来看一下公司的盈利能力，主要是扣非净利润率和净资产回报率ROE。

横向比较，公司的扣非净利润率并不算低，同为次高端品牌的古井贡酒2022年上半年扣非净利润率21%、山西汾酒不到33%，低于公司水平（35%）。

自己比较，销售毛利率75%左右，扣非净利润率仅30-35%，说明公司费用支出巨大。

看一下费用端。

截至上半年，公司销售费用15亿，同比增加11%，占营业收入8%。

销售费用之中，广告费用5亿、促销费用3.8亿，合计占销售费用60%，职工薪酬占23%，是前三大支出。

广告费用支出较大的原因很简单，公司核心蓝色经典的品牌力不足。

公司2002年混改，2003年推出蓝色经典（当时大单品是海之蓝），一个全新的品牌，借不上洋河大曲“中国八大名酒”的名头（洋河大曲在第三届评酒会入选八大名酒，实际上这个名头也不如第一届的四大名酒响亮）。

而且这个品牌完全走的是文化情怀路线，虚的，不像茅台国酒、泸州老窖国窖1573有比较硬实的概念，因此广告宣传费用一直很高。

梦之蓝M6+央视广告

职工薪酬费用支出较大的原因是公司的深度营销渠道模式，公司负责广告宣传、地推，经销商负责送货。

截至2020年，公司拥有5000名销售人员（2021年增加至6000人）和超3万名地推人员。

这种模式的好处是公司对终端的把控力很强，比如强推某个单品、控制库存、感知市场情绪，缺点是费用支出大，资源偏向渠道（返点之类）而不是消费者。

2019年公司深度调整的另一个主要内容是销售体系调整。

在公司层面，增设 13 个品牌事业部分公司，海之蓝、天之蓝、梦之蓝等较高端产品事业部独立运作。

在经销商层面，推出“一商为主，多商辅助”的渠道模式，“一商为主”是指一个市场必须有一个主商，保障公司产品在当地市场的主导地位，“多商辅助”是指多个优质的团购商和特殊渠道商。

主商靠规模盈利，多商靠高毛利产品盈利。

主商实力强的地区由主商负责广告宣传、推广，主商实力弱或者意愿不强的地区由公司负责宣传、推广（也就是之前的模式）。

渠道调整之后，资源偏向消费者（优惠）而不是渠道，实际上有利于产品销售，公司和经销商体系都将受益。

接下来是管理费用和财务费用。

截至上半年，管理费用10亿（职工薪酬5亿、折旧2亿，是前二大支出），同比增加9%，占营业收入5%，财务费用受益于公司存款利息收入是负2.5亿。

这两块费用没什么好说的，都正常。

最后说一下现金流和负债率。

上半年，公司经营活动现金净流量负44.5亿，同比减少313%，三季度经营活动现金净流量依然也还有负9.56亿，公司解释主要原因是上年末预收经销商货款太多。

翻看2021年财报，合同负债158亿，同比增加80%（大约增加了70亿），原因属实。

从偿债能力看，流动比率（流动资产/流动负债）3.4，企业负债率22%，财务状况相当健康。洋河股份深度调整是怎么回事，白酒消费升级真的是利好吗？

三、行业

白酒的消费场景以宴请为主，因此每年9月前后的中秋节、国庆节，12月、1月前后的元旦、春节，是白酒传统消费旺季。

宴请大体上有商务宴请和私人宴请（2012年限制三公消费后，公务宴请少了），商务宴请取决于经济繁荣程度，私人宴请取决于个人可支配收入，都和经济发展情况相关。

看一下近几年我国GDP增速。

再看一下近几年我国人均可支配收入情况。

经济发展和人均可支配收入大幅提高，促进了白酒行业的消费升级。

几年之前，朋友聚会300元价位的白酒面子上就说得过去了，现在大概要500元以上了。

经济越发达的地区，这种消费升级的现象越明显。

这是消费端的情况。aaaaaaaaaaaaaaaaaaa

近几年白酒的产量和销量也一年不如一年，白酒厂商为了保护利润也不得不提价，这个道理和卖的越差的东西卖的越贵一样，只有提高客单价，才能覆盖成本。

白酒如此，家电也是如此，任何小众的商品都是如此。

为了顺利提价，让消费者买单，提高产品质量和品牌调性就是一件必须做好的事，有时为了保价，限制供货也是一种手段（比如茅台）。

看一下近几年我国白酒行业的产量情况。

有必要说一下，就是图上的坐标（国家统计局的图）是从427.8（万千升）开始的，因此看上去今年的产量好像特别低，和2021年一比简直是断崖式下降。

实际上截至2022年8月，白酒产量440.7万千升，同比仅减少1%。

在白酒产销量同比下降的同时，白酒销售收入却在上升。

2021年收入6033.5亿，同比增长3.4%，利润1702亿，同比增长7.45%，可见白酒平均消费价格在上涨，白酒厂商的销售毛利率也在提高。

只要看一眼茅台的价格、五粮液的价格或者公司的产品升级情况，就一目了然了。

这是供给端的情况。

因此说，白酒行业消费升级是消费者和白酒厂商共同作用的结果。

从产销量情况看，白酒行业是一个绝对的存量市场，未来市场容量只会越来越小，都元宇宙线上交友了，行业前景确实不太乐观。

最直接的影响是行业竞争加剧。

先说高端品牌，这一价格带的竞争相对不太严重，一个原因是竞品少，只有茅台、五粮液、泸州老窖，二是我国高净值人群数量增大，高端消费能力增强。

招商银行《2021中国私人财富报告》数据，2020年我国高净值人群（可投资资产1000万以上）数量为262万人，预计2021年增加至296万人。

我的读者朋友里面好像就占了不少位置。

当然，消费高端白酒的不只是高净值人群，扩大一点范围，算上收入较高的中产阶层，数量会暴增。

次高端品牌竞争相对严重，一个原因是竞品多了，比如剑南春、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、水井坊、酒鬼酒、舍得，以及茅台、五粮液、泸州老窖的次高端产品，汉酱、茅台王子酒、低度五粮液、低度国窖1573……

二是高端白酒提价空出来的高价位、高利润市场空间，是兵家必争之地。

举个简单的例子，公司作为次高端区域龙头，销售毛利率75%左右，泸州老窖作为高端品牌，销售毛利率86%左右，差了11个百分点。

价格越高，利润越高。

并且行业消费升级已经是大势，抢先占据次高端市场，获得一定的市场份额，关系企业未来的发展，甚至是生存。

在利润和生存压力下，各大厂商发力次高端市场是必然的，竞争随之严重。

至于中低端品牌，竞争相对最严重，一个原因是竞品最多，除了中低端品牌之外，几乎所有高端品牌、次高端品牌都有中低端产品，比如洋河的海之蓝。

二是这一价格带的利润空间相对不大，挤出效应明显，部分成本控制不好的厂商在面对利润挤压时最先出局，剩下的厂商瓜分市场，继续竞争。

并且不同于次高端品牌市场，随着经济发展、人均可支配收入上涨，部分人群消费水平提升，次高端市场容量是越来越大的。

2017年-2021年，次高端市场容量由300亿扩大至1000亿，利好次高端品牌。

中低端市场正好相反，部分人群消费水平提升，市场容量反而在缩小，进一步加重竞争。

借机会说一下公司。

公司的高端及以上产品，梦之蓝手工班（大师）、梦之蓝手工班、梦之蓝M9，实际上受限于产量（仅2%符合手工班的品质要求），目前还不能成为战略单品。

公司的次高端产品，梦之蓝M6+、，梦之蓝M3、天之蓝，在2019年-2022年深度调整之后，增加了容量或者老酒比例，有望受益于次高端市场扩容，实现持续增长，目前看梦6+、梦3水晶版已经成为公司的战略大单品。

公司的中端产品，海之蓝，同样完成了产品升级，增加了竞争力。

四、总结

公司拥有“洋河”“双沟”两个中国名酒，蓝色经典系列产品知名度极高，并且在全价格带完成布局。

尤其是梦6+、梦3水晶版未来有望受益于次高端市场扩容，持续带动公司业绩增长。

公司省内收入占比近50%，江苏作为全国GDP排名第二的省区，基本盘相当给力，此外发展省外市场，采用优先发力江苏附近地区的战略也相当高明或者说谨慎。

横向比较来看，在次高端品牌之中，公司盈利能力较好。

在我的投资系统里，洋河股份理想价位是130元。

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