（报告出品方/分析师：国泰君安证券 訾猛 李耀）

1. 区域酒逻辑延续，今世缘确定性凸显

1.1. 受益区域酒大逻辑，业绩确定性凸显

受益区域酒大逻辑，22年今世缘业绩确定性凸显。

22年疫情点状扰动之下，居民收入波动导致白酒行业收入端普遍承压，其中次高端以上价位受影响较明显，但今世缘期内收入增速仍在行业保持相对领先。

相较于同业，公司在22年保持了较好的业绩稳定性，我们认为主要系今世缘受益于区域酒大逻辑：国缘对开成功把握腰部价位需求刚性，契合居民收入分层及居家消费占比提升等因素，22年实现高速放量；同时，国缘系列在核心市场仍处在势能释放期，四开及国缘V系仍处于高速放量阶段，驱动公司产品结构继续上移。

1.2. 激励到位，目标稳健

激励落地，为23年“百亿目标”夯实队伍基础。公司在22年二季度发布股票期权激励草案，拟授予总经理等7位高管及338名骨干合计770万份股票期权，行权价格为每份56.24元。

本次期权激励方案旨在激励年轻业务团队，高管授予对象主要为分管销售、生产条线的年轻副总，并纳入总经理（新任董事长兼任），授予力度较充分；同时，根据本次期权激励方案，解锁对应22-24年门槛收入增速分别为22%、24%、26%（分别对应收入为78亿、97亿、122亿），考虑到当下今世缘所处发展阶段，我们认为该方案利于公司聚焦收入端，为23年百亿目标夯实队伍基础。

2. 再论今世缘成长空间：省内下沉与结构抬升

关于公司成长性问题，市场始终有质疑。相较于安徽市场，苏酒体量虽大，但外来品牌多，今世缘、洋河的双寡头格局似乎劣于徽酒，今世缘作为以江苏为基地的龙头，如何实现可持续的高增长，以及后续的成长天花板，似乎都较难以给出明确的回答。

基于区域布局及产品结构的视角，我们认为今世缘在省内仍有充沛的成长空间：空间上，公司区域布局并不平衡，可以充分利用国缘品牌影响力，在较为肥沃的苏中及苏南挖掘增量；结构上，国缘开系放量延续，国缘V系有望接棒四开，构筑新增长极，而今世缘系列也具备升级可能性。

2.1. 省内下沉，走向区域均衡

2.1.1. 苏南、苏中：具备持续下沉可能

公司省内业务分布仍呈现相对不平衡，苏南、苏中开发空间广阔。根据草根调研估测，公司淮安、南京市场最为成熟，估测22年区域市占率分别在35%以上、15%以上，但公司在临近南京的苏中及苏南区域市占率仍显著低于平均，估测22年市占率分别在4%和10%左右，对标其他市场，我们认为公司后续在苏南、苏中等地区仍有下沉空间。

苏南、苏中区域具备国缘下沉的有利条件。我们认为，从产品及竞争格局看，苏南及苏中区域反而更利于国缘系列放量。产品方面，由于苏南及苏中消费结构高，公司在当地产品结构以国缘开系及V系为主，且苏中地区仍有较强的消费升级潜力，伴随疫情扰动弱化，公司核心单品面临的需求仍处于扩张趋势；竞争格局来看，国缘与洋河蓝色经典竞争主要集中在苏北地区，苏中及苏南地区竞争较弱，公司有望借助地利率先获取市场份额。

2.1.2. 南京、淮安：构成支撑，仍有提升空间

疫情时期南京、淮安市场对公司基本盘构成支撑。复盘2021-22年苏南、苏中及淮海市场表现，发现上述区域收入增速均阶段性承压，主要系该地区属于新兴市场，渠道基础相对薄弱；考虑到南京、淮安市场已经基本形成了以成熟大商为主的分销模式，为对冲区域间波动，公司会阶段性强化针对南京、淮安市场考核，南京、淮安市场收入占比抬升，对公司基本盘构成支撑。

南京、淮安迈入成熟，但市占率仍有提升可能。从渠道布局角度看，我们判断南京、淮安市场基本迈入成熟，主要系2018-22年国缘四开及对开渠道重心基本完成了团购到流通的转变，尤其在南京市场，流通渠道占国缘四开销售比重提升较明显。

从市占率来看，22年今世缘在南京市场市占率接近15%-17%，在淮安市场市占率在30%-35%，市占率的提升空间似乎有限，但考虑到洋河、汾酒、古井贡在其基地市场的高占有情况，并结合国缘系列的渠道利润空间分析（经过21年新版国缘四开的迭代后，国缘系列整体渠道利润空间保持相对稳定），我们预计国缘系列在核心市场仍有放量的潜力，市占率仍有提升空间。

2.2. 国缘、今世缘并行，确定性凸显

我们认为，国缘开系稳健，V系有望构筑第二增长曲线，今世缘系列继续受益区域酒大逻辑且具备升级可能性，“国缘”+“今世缘”双轮驱动下，公司收入确定性强化：国缘对开及四开渠道利润空间稳定，支撑持续放量；国缘V系主攻高端，伴随苏南地区持续下沉及南京市场消费升级，V系仍有望构筑第二增长曲线；今世缘系列受益区域酒大逻辑，恢复性增长有望延续，中长期维度，宴席端消费升级驱动下，今世缘系列也有望实现产品结构抬升。

2.2.1. 国缘开系：渠道稳健，仍在成长

国缘系列渠道端稳健，仍有较高成长性。国缘对开、四开普遍处于高自点率状态，但伴随其高速放量及疫情扰动，渠道利润逐步收窄，对国缘系列后续成长带来挑战；公司21年针对四开进行迭代并阶段性采取控量措施缓解渠道压力，根据草根调研来看，迭代后四开及对开渠道利润均回归正常区间，且当下南京等核心市场库存压力可控，我们判断国缘开系放量仍可以持续。

短期看，国缘对开受益于区域酒大逻辑，增速环比提振，一定程度上分担四开增长压力，中期维度，次高端价位扩张仍旧是行业趋势，伴随疫情扰动弱化，国缘四开将继续担任增长核心。

2.2.2. 国缘V系：构筑第二增长曲线

国缘V系在20-21年实现爆发式增长，其本质在于捕捉高端化及香型多元化趋势。V3/V6在苏酒浓香基础上进行部分创新，而V9独创清雅酱香，三者均锚定高端白酒市场，尤其国缘V9聚焦千元价位带，当下国缘V系已经形成V3和V9为主导的产品结构，并且在南京及苏南地区有一定消费者认知。

国缘V系代表产业趋势，构筑第二增长曲线。展望后续，我们认为白酒高端化是趋势，且江苏高端价位市场空间充沛，国缘V系仍处于蓝海，同时，苏南市场消费以高端为主，伴随国缘系列在苏南市场下沉，国缘V系将是有利切入点，高速放量趋势有望延续，当下国缘V系收入占比已近10%，继续看好其收入占比提升。

2.2.3. 今世缘系列：恢复性增长延续，结构抬升可期

受益区域酒大逻辑，今世缘系列恢复性增长延续。伴随疫情持续，居民收入承压及居家消费占比提升驱动白酒需求结构变化，100-300元需求相对强势，今世缘典藏等单品在21年下半年开始实现恢复性增长，为公司收入端提供支撑；展望后续，我们认为居民收入及白酒消费场景将呈现“U”型修复，今世缘典藏系列恢复性增长仍能延续一定时间。

组织架构调整更利于今世缘资源聚焦。目前今世缘系列依旧聚焦100-300元价位带，产品结构主要以典藏10年、15年为主；22年公司进行组织架构调整，将今世缘、双沟及高沟系列进行事业部区分，我们认为调整后今世缘系列在人员配置、销售考核及费用投放等方面将更为独立，更利于今世缘强化其腰部价位定位。

典藏20、30发力次高端，今世缘系列仍有高端化可能。今世缘系列作为公司创牌最早的品牌，多年持续聚焦宴席市场，其“缘”文化已构筑稳定的消费者认知，成为省内婚宴的首选品牌之一，典藏10年、15年在淮安等地区具备较高的宴席占有率。

长期来看，宴席市场为消费升级速率最快之市场，也是次高端价位的最大增量市场之一，公司在2019-20年先后推出今世缘典藏20、30布局次高端宴席用酒，我们推测，组织架构调整后今世缘系列在宴席端发力有望得到强化，典藏20等高端单品有望迎来放量，今世缘系列仍有高端化可能。

3. 区域酒韧性延续，复苏空间看苏酒

疫情改变白酒需求结构，区域酒韧性凸显，我们尤其看好苏酒复苏空间。

白酒行业已处于调整期，疫情逐步改变白酒需求结构，伴随信用扩张放缓及居民收入承压，以区域性品牌为代表的腰部价位需求已展现出较强的韧性，且我们判断该价位需求韧性将在后疫情时代延续一定时日。同时，就江苏市场而言，其体量大、消费基础高、产业结构佳，我们尤其看好江苏白酒市场的需求修复空间。

3.1. 行业处于调整期，区域酒韧性凸显

白酒行业现阶段处于调整期。

总量层面，受疫情点状扰动影响，白酒消费场景持续受到压制，伴随疫情扰动持续，居民收入承压叠加投资端低迷及信用扩张放缓，白酒行业总需求持续承压，板块收入自2021Q1之后仍延续环比降速趋势，截至2022Q3板块预收款同比增速处于较低位置；微观层面，需求遇冷与酒企寻求增长构成矛盾，以次高端价位为代表，行业库存普遍呈现环比提升的趋势，且以高端、次高端为代表的单品批价在22年呈现较明显波动；22年白酒行业的调整在次高端酱酒赛道较为明显，除茅系酱酒、郎酒及习酒外，二三线酱酒品牌22年普遍呈现出库存高位、批价持续承压的现象。

白酒需求结构持续改变，在疫情后半程，区域酒业绩确定性开始凸显。

回顾2020-22年三年疫情时期，白酒受疫情这一变量的影响，需求结构依次呈现“高端-次高端-腰部价位”的相对优势：

1）2020年疫情初起，彼时场景受限，但居民仍有较强的消费能力且对冲疫情造成的信用扩张较为明显， 高端酒凭借其奢侈品属性较为受益，需求仍能保持相对繁荣；

2）2021年伴随信用扩张下沉及白酒消费场景回补，次高端价位异军突起，呈现短暂繁荣；

3）2022年居民消费力承压迹象明显、居家消费占比提升叠加信用扩张动能放缓，100-300元腰部价位带需求相对刚性，苏、皖及西北地区区域性龙头的对应价位单品普遍实现了双位数的“恢复性增长”，同时，考虑到区域龙头在区域内具备较强的消费引领能力，其高端品仍实现相对领先的增速，驱动区域龙头产品结构继续上移，在疫情后半段，以苏酒及徽酒为代表的区域龙头业绩普遍呈现出稳定性。

相对优势延续，区域酒销售进度领先，23年开门红可期。根据草根调研反馈，22Q4区域酒继续受益于腰部价位需求的相对刚性，苏酒洋河、今世缘、徽酒古井、迎驾等区域龙头仍普遍呈现低库存、稳价盘的局面，且在12月普遍开启23年“开门红”任务，已实现较为领先的回款进度，为23年奠定良好的业绩基础。

3.2. 后疫情时代，复苏空间看苏酒

综合短、中、长期因素看，我们认为苏酒的复苏潜力最为充沛。短期维度看，江苏22Q2受疫情影响较严重，低基数下起跳空间大；中期维度，江苏产业结构以第三产业为主，疫情扰动一旦弱化，省内经济环境环比改善空间大，消费端修复的潜力大；长期维度看，苏酒市场体量大、结构优的特征不变，一旦消费升级逻辑恢复，次高端以上价位仍能释放巨大市场空间。

4. 盈利预测及估值

上调目标价至56.8元（前值51.9元）。维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为1.98元、2.47元、3.10元，考虑到公司23年业绩环比提振可能性及可比公司估值，给予23倍动态PE，上调目标价至56.8元。

5. 风险提示

1）疫情在核心市场点状复发：疫情在核心市场点状复发（例如2021.8月及22年二季度江苏疫情），将对区域酒企短期放量有显著压制。

2）信用收紧程度超预期：次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致次高端以上价位扩张速率放缓。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库