（报告出品方/作者：国金证券，龚轶之，李敬雷）

1、财富增长，造就消费盛宴

1.1、经济持续繁荣，孕育大消费行业升级趋势

经济结构转型，消费成为主导产业。中国自改革开放后经济规模不断扩张，并 且在 2001 年正式加入 WTO 后继续保持高速增长。随着出口强劲、城镇化水平 提升催生房产基建投资需求，在工业制造业拉动下 2001-2011 年名义 GDP 的 CAGR10 达到 16.0%。此后经济进一步成熟，进入侧重发展质量的阶段。 2012 年中国名义 GDP 首次突破 50 万亿元达到 53.9 万亿元，并且消费对经济 的拉动作用超过投资成为经济增长最主要推手。2012-2021 年，中国 GDP 年 化增速下调至 8.9%，期间经济结构和成熟经济体趋同，逐步走向消费驱动时代。

居民财富增长，消费升级的源动力。伴随着经济腾飞，中国居民的消费能力明 显增强，持续提升的收入预期也有效提振了消费信心。根据莫迪格利安尼的储 蓄生命周期理论，消费与：1）收入水平；2）财富水平 高度挂钩。2012 至今 的十余年间，一方面居民年人均收入在持续提升，另一方面房产升值显著抬高 了居民资产水平。在收入、资产水平双双提升下，“消费升级”趋势应运而生。 从收入端看，2013-2021 年全国居民可支配收入从 1.83 万元提升至 3.51 万元，年化增速 8.5%，并且在 2019 年首次突破一万美元，迈入中高收入 国家行列。 从资产端看，中国居民部门总财富亦实现快速增长，2020 年财富总额达到 了 477.3 万亿元，平均每户家庭拥有财富约 137.0 万元，2013-2020 年的 CAGR7 为 7.8%。

追求品质提升，消费品牌争奇斗艳。以居民部门强劲的消费能力做背书，大消 费行业在消费升级号角下快速成长。 2012 年之前，消费行业发展以渠道建设为中心，各大消费品牌陆续构建了遍布 全国的销售网络，同时淘宝、京东等主营线上销售模式的网购平台也在 2010 年前后初具规模。渠道端的发展有效推进了产品普及和“量”的增长，培育了 消费者认知。以酒水饮料为例，2012 年中国消费者年人均啤酒、烈酒、碳酸饮 料、液态奶消费量分别达到了 36.0 升、3.6 升、7.4 升、17.3 升，此后整体保 持平稳。耐用消费品同样在 2012 年前已经达到高度渗透，中国家庭汽车、洗 衣机、冰箱等产品的百户保有量在过去 10 年没有显著提升，更多是结构升级。

2012 年之后，追求品质提升的“消费升级”开始启动，行业大逻辑从“量增” 走向“价增”，消费品和消费服务变得更加多样。消费品类，百花齐放。中国消费者消费能力提升，在满足基础需求基础上， 也尝试模仿海外发达国家居民的生活方式，消费习惯发生改变，催生新品 类需求。典型案例如宠物、烘焙、露营，带动相关消费品和服务行业的成 长。各消费行业中“新品类”层出不穷的同时，“老品类”也在技术进步、 品类创新下持续推进结构性升级。例如酱香白酒热潮（食饮）、更大尺寸和 分辨率的彩电（家电）、运动鞋的中底材料创新（纺服）、强调设计感的全 屋定制家具（轻工）。

消费品牌，争奇斗艳。在渠道为王时代，销量扩张带来行业性机会，消费 品牌更注重铺货速度，产品差异化程度不大，营销方式也较为粗犷。随着 主要消费品类的年销量接近天花板，头部企业进入市场份额争夺阶段，行 业竞争加剧，要求消费品牌将重心转移到修炼“内功”上，包括产品打磨 和品牌精细化运营。流量碎片化也使得消费者群体出现分化，给不同定位 的品牌生存空间，线上市场规模提升也让利用流量打法快速提升 GMV 和 实现品牌传播成为可能，新品牌如雨后春笋般涌现。

总结来说，过去十年（2012-2022 年）的“消费升级”是在中国经济结构转型、 居民消费水平持续提升的时代背景下启动的，收入端的强劲增长带动支出端的 扩张。进而使得大消费进入从“量增”到“价增”驱动的新一轮上行周期，衍 生出广泛的品类、品牌创新。 期间中国消费者踊跃尝试更多更好的消费品和服务，新兴品类不断涌现并普及， 相关消费品牌则在享受行业景气的同时在产品设计、营销活动发力，争夺市场 份额。

1.2、居民财富增长，更关键的购买力提升因素

中国家庭财富测算，全面反映居民消费能力。正如前文所述，消费增长的动力 在于稳步提升的收入水平和收入预期，但居民进行消费决策时，不仅会考虑当 期收支水平，也会通过投资、借贷进行跨期的财务筹划，即从个人资产负债表 角度进行考量。居民消费水平不仅受到当期收入的影响，更受所持资产价值、 负债情况等综合影响，从资产负债表角度拆解居民财富水平，能更全面的反应 居民消费能力。

按照资产、负债类别划分，我们测算了中涉及中国居民部门家庭财产的下列项 目：资产：分为金融资产、实物资产两大类。金融资产包括现金、存款、理财、 股票、公募基金份额、私募基金份额、信托、保险及年金、债券。实物资 产包括房地产、汽车。负债：以人民币贷款为主，短期贷款主要为经营、消费贷款，中长期贷款 主要为房地产按揭贷款。 居民财富快速增长，超越同期整体经济增速。伴随着经济增长，中国居民快速 积累了财富。据测算截至 2021 年，中国居民总资产规模达到 626.3 万亿元， CAGR10 为 13.8%；中国居民净资产规模达到 555.2 万亿元，CAGR10 为 13.3%。 无论是总资产还是净资产口径，中国居民财富增速都明显高于同期名义 GDP 和城镇、农村居民平均可支配收入的增速，主要由于居民持有资产价格在流动 性宽松环境下升值速度更快。

居民财富增长是提振消费需求更为关键的因素。从居民财富向消费需求的传导 上看，二者呈现强相关关系。过去 10 年社零保持了 9.4%的年化增速，高于同 期 GDP 8.9%的增速，并且除 2020 年外历年社零总额同比增速也均明显高于 同期居民收入增速。那么能解释这部分居民额外消费支出部分只有资产升值或 收入预期良好下的负债扩张，因此居民财富对居民消费有更为重要的影响。房价上行叠加杠杆，居民财富扩容的重要推手。从资产构成上看，房地产是中 国居民持有最主要的资产。2021 年全国居民持有房地产价值约 401.9 万亿元， 占居民总资产的 64.2%。相比之下金融资产仅占居民总资产的 32.8%，并且其 中 53.5%是现金和人民币存款，权益资产配臵相对较少。

回顾居民财富扩张的历程，作为居民持有规模最大的资产，房产价值的快速提 升是居民资产扩张的主要推手，2011-2021 年的 CAGR10 达到 12.9%。 居民通过不断举债购臵房产，一方面满足了改善居住条件的需求，使得中国城 镇化率不断提高，另一方面在房产价格持续增长趋势下也起到了资产增值的作 用。分城市线级看，一线城市由于经济领先和人口净流入，房产价格涨幅更是 显著高于二三线城市，并且期间回撤较小。 由于房产相比其他资产还具有用作抵押物提升杠杆的属性，居民负债也伴随着 资产共同扩张，以住房按揭贷款为主的居民中长期人民币贷款从 2011 年的 9.2 万亿元提升至 2021 年的 53.8 万亿元，CAGR10 达到 19.3%。

值得注意的是，过去十年公募基金、私募基金和直接持有股票等权益类资产在 居民家庭资产配臵中的权重逐渐增大，资产规模 CAGR10 分别达到了 24.3%、 23.9%、18.8%，是各类资产中增长最快的品种。展望未来，随着城镇化率攀 升至高位以及住房改善需求得到满足，权益或将是承载居民投资需求的下一个 资产大类。

1.3、疫情冲击明显，居民资产负债表边际承压

居民资产负债表边际承压，影响消费升级进程。尽管收入稳定增长和房产升值 助推居民财富总额持续增加，居民消费市场不断扩容。但在中国居民以房产为 主的资产结构下，2020 年开始的疫情反复冲击导致居民收入和消费者信心受到 较大影响，居民部门资产负债表的继续扩张边际承压。 短期来看，疫情造成收入预期走弱，影响消费信心。由于疫情扩散导致企业经 营压力加大、减少用人需求，失业率阶段性走高，居民收入预期不确定性放大。 当期收入作为支撑居民消费的因素之一，收入波动加剧直接打击消费者信心， 使其倾向于提高储蓄比例，延后释放消费需求，影响了消费升级的进程。

可以看到在 2020 年一季度、2022 年一季度消费者信心指数两次触及阶段性低 点。受此影响 2020 年开始居民消费支出也出现明显波动，并且累计消费支出 占当期可支配收入比例的中枢也从 68%下降至 63%。虽然当下失业率已有回落， 累计收入同比增速企稳，但距离全面复苏仍有距离。长期来看，居民资产负债表扩张承压。虽然疫情短期冲击较为明显，但更深远 的影响在于阻碍居民部门的有序扩表。对比全球家庭资产结构，2021 年中国居 民的非金融资产配臵比例达到 67.2%，显著高于美国、日本等海外国家。并且 非金融资产中主要是房产，中国居民持有房产价值占总资产规模比例已达到 64.2%，也远高于其他国家。

尽管随着城镇化进程的推进，人口涌入城市、居民住房改善需求释放带动过去 十余年房产价格迅速上涨，但是随着供需缺口逐步得到满足，房产继续保持高 速升值的可能性不大，财富效应的作用减小。 从量的角度看，2021 年城镇、农村居民人均住房面积分别达到了 38.1 平 米、50 平米，较 2011 年分别上涨 17.6%、40.3%，房屋库存水平较高。 从价的角度看，我国一二三线城市房价收入比 2021 年分别约为 24.3、 11.6、10.1，相比海外已经处于较高水平。汇总来看，当前居民持有房地 产价值也已经达到年度 GDP 的 3.5 倍。

据我们测算，2011 年至 2021 年中国居民部门杠杆率已经由 27.3%上升至 62.2%。随着资产端房产升值速度放缓，负债端背负的贷款又需要定期偿还本 息，当收入水平因为疫情冲击出现波动影响偿债能力时，居民继续扩表的能力 和意愿就会受到压制。 从商业银行发放的个人按揭贷款不良率可以看到，近期个别国有银行和股份银 行不良率整体出现边际上行。年初至今，政府已连续出台包括放松限购、降低 利率、“三只箭”保证供给等强力政策支持地产行业稳定，后续效果仍待观察， 但显然我们已经处于关键时刻。

2、以日为鉴，展望未来趋势

2.1、纵观全球，中国居民杠杆率水平居中

不同国家由于经济发展阶段不同，杠杆率的中枢不同。从全球范围来看，横向 对比各国居民部门的资产负债表健康状况，2021 年中国的居民杠杆率处于中游 水平。 发达国家的居民杠杆率相对而言偏高，大多在 70%以上。一方面由于其居民资 产配臵中以金融资产为主、金融体系成熟，因此居民负债上限也更高，另一方 面在其发展过程中或许已完成了加杠杆的过程。 而新兴经济体如金砖五国（包括巴西、俄罗斯、印度、中国、南非）则大多维 持 20-40%的杠杆率，未来可能将进一步提升。

尽管目前中国仍是发展中国家，但自改革开放以来经济发展成就有目共睹，截 至 2021 年中国 GDP 已达到 17.5 万亿美元，达到同期美国 GDP 的 75.9%，注 重发展质量后增速虽有下行但仍高于美国经济增速。回顾历史，战后全球第二 大经济体中仅日本在 1995 年 GDP 占比达到过美国的 72.6%。目前中国已经超 越这一历史最高水平，全球经济影响力与日俱增，因此在进行跨国比较时也应 将中国和其他成熟经济体进行对比。

将中国与主要 G7 国家（包括美国、英国、德国、法国、意大利、加拿大、日 本）进行对比，可以看到自 2011 年开始中国居民杠杆率快速提升，到 2021 年 已经与德国（57.3%）、法国（67.1%）、日本（67.6%）接近，相较美国 （78.0%）、英国（86.4%）、加拿大（107.5%）尚有一定差距。 然而从人均 GDP 角度看，中国 2021 年为 11188 美元/人，刚刚超过一万美元 的门槛。而其他杠杆率相似的国家年人均 GDP 大多在 35000-45000 美元之间， 美国最高达到了 61280 美元/人。 因此，尽管目前中国居民杠杆率在全球范围内看绝对值水平处于中游，但相比 于其他新兴经济体 20-40%的水平已经显著偏高，而相比于杠杆率接近的发达 国家，在人均 GDP 上又有明显差距。过去中国通过加杠杆实现了快速发展， 经济规模逼近美国，但在发展质量上仍有改善空间，并且当前较高的居民杠杆 率也带来一定风险。

2.2、宏观视角，复盘日本三十年缩表周期

站在当前时点，中国通过居民加杠杆实现了经济快速发展，但外部因素的扰动 对居民负债能力和消费信心造成扰动，尤其是当前居民杠杆率已经较高的情况 下，未来消费市场整体趋势存在不确定性。由于中国改革开放至今尚未经历过居民降杠杆的历程，而东亚邻国日本与我们 具有相似的文化背景、经济发展路径、居民消费观念，并且在上世纪 70-90 年 代经历了居民杠杆率从升到降的过程，参考日本发展历史对判断中国未来经济 走势以及在居民缩表周期消费市场的表现具有重要意义。

2.2.1、相似的过去，居民负债提升推动经济增长

与中国 2010 年至今的发展路径类似，日本在 1970 年起也积极发挥内需市场对 经济增长的支柱性作用，鼓励居民扩大消费，将经济结构从出口导向型向内需 导向型转型，1980 年代消费已经超越净出口、投资和政府消费成为日本经济增 长贡献率最高的部门。在此期间，日本 GDP 中私人消费部分从 1970 年的 38.3 万亿日元提升至 1989 年的 217.5 万亿日元，年化增速达到 9.6%。

同样从 25%左右的居民杠杆率水平起步，中国杠杆率从 2010 年的 27.3%提升 至 2021 年的 62.2%，用时 10 年；而日本杠杆率从 1970 年的 26.2%提升至 1988 年的 61.9%，用时 18 年。提升幅度相似的情况下，中国居民加杠杆的速 度要高于日本。 随着消费成为经济增长核心，居民部门积极增加负债，两国采取了类似的经济 发展模式，在居民杠杆率上行期间中国、日本分别实现了平均 10.1%、16.0% 的 GDP 年化增速。

在经济快速发展的同时，两国的房地产价格都出现明显上涨，支撑居民财富快 速扩容。1970-1988 年日本城市土地价格累计上涨了 370%，6 大主要城市 （东京、名古屋、大阪、神户、横滨、京都）更是上涨了 740%，中国主要城 市住宅用地在 2010-2021 年之间也实现了 251%的涨幅。然而在宽松的货币政 策下，泡沫化程度过高导致房价高企，形成了加杠杆后期的主要风险。 总的来说，中日在 2010 年代、1970 年代起的经济发展尤其具有较高相似性： 1）经济结构向内需导向型切换，扩大居民消费；2）居民杠杆率出现明显提升； 3）GDP 保持高速增长，年化增速大于 10%；4）资产价格尤其是土地价格显 著提升。基于此，我们认为加杠杆阶段的相似性或许能说明在去杠杆周期两国 经济也会呈现类似的特征。

2.2.2、可能的未来，消化杠杆调整家庭资产结构

进入 1990 年代后，由于货币政策骤然转向，日本开始消化前期累积的资产泡 沫，居民部门杠杆率不再明显上升，GDP 增速中枢也由 10%开始逐渐下滑至 个位数。具体来看日本居民部门去杠杆的全过程，可以分为三个阶段，每个时 期跨度约为 10 年。

第一阶段：高位震荡（1989-1999 年） 1989 年，日本达到繁荣的顶点，居民部门杠杆率达到 66.5%，当年年末日经 225 指数创出 38957 点的历史最高值。 然而日本央行为了抑制经济过热和投机行为，从 1989 年 5 月起连续进行五次 加息，将贴现率从 2.5%一路提升至 1990 年 8 月的 6.0%，导致日本股市在此 后开始持续下跌。1990 年日本央行开始限制不动产融资总量，1991 年大藏省 推出地价税，股市下跌叠加政策收紧，投资者和居民大量抛售所持房地产导致 房地产泡沫破裂，日本土地价格指数在触及 290.5 的高位后开始持续下滑。随 后股市、地产市场的影响通过金融系统传导到其他行业，日本失业率自 1991 年起也不断攀升，经济增速也迅速回落。由于失业和收入下滑导致居民偿债能 力下降，但累积债务规模已经较大，此消彼长之下居民杠杆率在 1990 年后继 续小幅上行，总体在 70%的高水平震荡。

第二阶段：显著下行（2000-2009 年） 2000 年起，经过前期下跌，股市、地产市场的泡沫得到显著挤出，虽仍处于下 行通道但下跌速度收窄，并且经济逐步触底反弹，日本居民部门债务消化速度 加快，居民杠杆率开始下行。2000-2009 年，日本居民杠杆率中枢由 70%下降 至 60%。 尽管债务问题开始得到解决，但依然较高的杠杆水平使得日本难以再通过加杠 杆促进消费重现前期的快速发展，并且经过 1990 年代剧烈的资产价格调整， 居民的投资、消费意愿均受到明显打击，在此期间日本 GDP 增速以 0%为中枢 进行震荡。

第三阶段：趋于平稳（2010-2017 年） 经过近二十年的调整，日本居民的家庭资产结构已经发生显著变化，虽然杠杆 率仍处于 60%的中枢水平，但金融资产已经成为主要持有资产。 2000 年日本居民持有土地资产总规模 971.9 万亿日元，非金融占家庭总资产的 48.2%。而到了 2010 年前后，日本居民持有的土地资产总规模为 715.3 万亿日 元，相比 2020 年下降了 26.7%，非金融资产占家庭资产比例也下降 6.3pct 至 41.8%。 2010-2017 年间，日本居民杠杆率维持在 60%左右，但所持资产以现金存款、 股权及基金份额、保险、养老金等高流动性的金融资产为主，居民资产负债表 健康状况明显改善，为下一阶段杠杆率的重新提升打下基础，至此一轮近三十 年的居民缩表周期完成。

复盘 1989-2017 年日本消费需求在居民缩表周期下的表现，可以看到支撑居民 消费能力的两大因素：居民收入、居民财富均未有明显增长，进而导致消费市 场总额长期维持了横盘震荡。 从收入端看，日本居民年人均收入自 1994 年起始终维持在 30000 美元/人的水 平。从财富端看，由于土地资产的持续缩水以及持续性的偿还房屋贷款，日本 居民家庭资产总额自 1994 年起也没有明显增长，维持在 2900 万亿日元的水平。

长期的收缩开支以偿还债务，以及收入和财富水平的低增长，使得日本居民扩 大消费的意愿和能力都不足，消费者信心指数在 1985-1990 年触及 50 的历史 高位后，此后一直维持在 35-40 的区间。整体上看，居民消费总规模也停止了 增长，1989 年日本 GDP 中私人消费规模 217.5 万亿日元，2017 年为 302.1 万 亿日元，CAGR27 仅为 1.2%。

参考日本经验，从宏观视角可以对中国未来经济和消费趋势做出以下判断：若杠杆率逼近日本 90 年代的较高水平，居民部门可能选择主动降低杠杆。居民杠杆率下降过程中，收入用于偿债，消费需求整体将面临较大压力。去杠杆可分三个阶段：1）高位震荡；2）显著下行；3）保持平稳，参考 日本经验每个阶段跨度约 10 年，但中国进度可能更快。  去杠杆结束后，居民家庭资产结构将会实现从房产切换为金融资产的转换， 具有再次进入扩张阶段的可能。

2.3、微观视角，解析大消费结构分化趋势

杠杆上行阶段，居民消费表现尤佳。聚焦日本居民消费需求，可以看到在 1981-1989 和 2018 至今的居民杠杆率上行阶段，日本商业销售额同比保持了 较高增速，各类消费行业欣欣向荣。而在居民杠杆趋势下行阶段，消费承压明 显，商业销售额不断下降。在消费需求总量震荡下降过程中，大消费内部出现 结构分化。 结合日本缩表周期的三个阶段，居民消费需求在杠杆率从高位震荡（1989- 1999）和开始下行（2000-2009）的时期收缩最为显著，尤其是2000-2009年间又恰逢互联网泡沫和次贷危机，各消费行业都出现明显下滑。而到了2010年后居民杠杆率去化完成并且资产结构转换后，消费需求降幅收敛，整体维持 平稳。2018年至今，随着日本居民杠杆率的重新回升，各消费行业再次进入新 一轮快速增长。

居民去杠杆期间，消费板块分化明显。我们以 10 类消费品批发零售额为观察 对象（包括：一般商品、面料服装和配件、食品和饮料、汽车、机械设备、药 品和洗浴用品），探讨居民缩表周期消费板块分化情况。以日本居民缩表周期的 起点 1989 年为基期，计算各类消费品当年销售额相比于基期的涨跌幅。 可以直观的看到，1989-1991 年，居民杠杆率仍处于惯性上行阶段，因此各类 消费品销售额继续上行。而在 1992 年开始日本居民消费整体进入下行周期， 消费总需求增长近乎停滞、消费板块之间差异开始扩大。

对比日本缩表周期始末的 1989 和 2017 年，仅药品和洗浴用品实现 42.5%的明 显增长，汽车、食品和饮料则各自实现了 18.6%、17.5%的小幅正增长。顺应 老龄化趋势的药品、往功能性“药妆”方向研发升级的化妆品都具备较高景气， 能够不断提升销量或均价实现销售额增长。汽车和食品饮料则分别依赖技术进 步、必选属性和品牌化程度提升维持了相对景气。 其他消费品类则出现下滑，难以超越 1990 年前后的历史高点，尤其是面料服 装及配件、一般商品出现了 20-30%的降幅。

深究来看，支出水平受限下，消费者微观心理的变化是导致行业分化的主要原 因。在居民缩表周期，消费者倾向于“保证必需品消费，注重健康品质消费， 削减可选品消费”，把钱花在刀刃上。 具体表现为食品饮料在杠杆率下行的各个阶段都保持需求韧性，而药品和洗浴 用品这类有明显品质悦己属性的商品逆势增长。相反，在一般商品、面料服装 及配件等可选消费品上的开支则明显下滑，尤其是杠杆率开始下滑的 2000- 2009 年，年化增速各为-3.0%、-1.6%。值得注意的是，在缩表周期结束后， 以机械设备为代表的使用周期较长的可选品会面临更新需求的集中释放，因此 在杠杆率重新回升的 2018 年至今年化增速达到了 17.8%。

把握消费趋势，产业周期也不容忽视。缩表周期中消费能力受限成为主要矛盾， “追求性价比”自然成为消费者决策的习惯，尤其是在可选消费和零售行业， 因此诞生了优衣库、711、大创折扣店等现象级品牌。但消费者对品质的追求 依然存在，只是更注重实质，功能性食品、功效护肤品流行。 除此之外，人口、技术等变量影响的产业周期同样使日本居民消费行为持续发 生结构变化，带来投资机会。例如单身人数增加、老龄化问题带来与日俱增的 精神需求，催化宠物经济、电子游戏及动漫产业成长。

3、顺势而为，把握周期变化

3.1、景气预判：杠杆率未来走向，将决定总需求

长周期视角下，消费景气受收入端、财富端影响，过去居民通过加杠杆有效提 振了消费需求，但 2021 年杠杆率已来到 62.2%的水平。立足当下，居民杠杆 率的未来走势，将决定消费整体需求的变化。 由于中国改革开放以来尚未经历居民降杠杆周期过程，我国的体制和社会环境 也和其他国家有本质区别，下面从：1）历史对比；2）边际进展 两个切入口来 为趋势判断提供线索。 历史对比上看，首先以邻国日本 1989-2017 近三十年缩表历史为参照，前文已 总结出居民杠杆率下降可能演绎的节奏、对消费的影响。 若以两国居民杠杆率相近的 2011 年（中国：27.3%）和 1970 年（日本： 26.2%）为起点，通过时序图观察日本居民缩表周期演变的形式，可以做出以 下远景判断：

日本居民缩表周期从居民杠杆率触达 70%左右开始，中国 2021 年杠杆率 为 62.2%，尚有一定安全距离。 但是，中国历史上居民杠杆率提升速度约为日本的一倍，若两国缩表周期 启动的阈值相近，则中国未来可能也面临居民去杠杆的阶段。 当然，以美国、英国为代表的欧美国家历史上也经历过居民去杠杆的过程，最 近一次由 2008 年次贷危机所引发，大致区间为 2008-2014 年。期间美国、英 国居民杠杆率分别由近 95%的水平下降至 80%、85%，欧元区的波动则相对平 缓，由 65%下降至 60%。相比日本路线，英美居民杠杆率不仅峰值更高、高位 震荡的阶段更短，并且去杠杆速度更快。

其次，从高频指标上也可以跟踪居民杠杆率的边际变化，可以看到虽然居民扩 表意愿下滑，但杠杆率水平仍在被动提升。一方面从新增住户部门人民币贷款 月度同比变化上看，从 2021 年 11 月开始已经连续 12 个月录得下滑，显示出 居民部门增加负债的意愿并不强烈。另一方面，虽然新增贷款累计增速趋势性 下滑，但 GDP 累计增速下滑幅度更高，因此边际来看 2022 年前三季度居民部 门杠杆率仍在继续被动提升。

3.2、投资策略：估值中枢或调整，分化中觅机会

3.2.1、过去日本：周期反转，经历戴维斯双杀

无论后续中国居民杠杆率是冲高后长期高位震荡再回落（参考日本 1990 年代 情况）还是短期快速下挫后再继续上升（参考欧美 2008 年后情况），加杠杆后 都要面临去杠杆的阶段，聚焦杠杆去化周期的市场特征对后续布局有指导意义。 长期来看，随着产业升级和政策调整，中国有信心解决杠杆问题。短期来看， 结合前文分析，我们认为中日两国在经济、文化上的相似性让其在去化杠杆阶 段的表现有较强相似性，重点参考日本经验。

90 年代日本消费股整体下挫，行业分化显著。选取日本缩表周期第一阶段作为 观察区间，剔除科网泡沫影响，可以总结出如下历史经验： 从整体上看，1990-1998 年日本股市整体下滑，期间东证股价指数 CAGR9 为-10.3%，大消费板块也随之出现整体性下挫，无一录得正收益。 从节奏上看，随着居民杠杆率进入顶部区域，大盘因预期切换、泡沫破灭 开启剧烈回调，同时消费行业在 1990-1994 年也明显跑输大盘。而在后期 消费板块将开始逐步跑赢大盘，逆周期性逐步显现，拐点在于居民杠杆率 于 1995 年触及 70.1%的历史最高点，此后开始进入杠杆缓慢去化阶段。

从行业上看，具有独立景气的医药（日本社会老龄化背景）、电器（产品迭 代+出海）、其他产品（主要为日本特色的游戏、动漫 IP 产业）不仅区间跌 幅较小，分别录得 9.2pct、5.4pct、3.5pct 的超额收益，并且率先开始跑 赢大盘。其他行业中，食品、服务业基本与大盘走势趋同，而纺织品与服 装、纸浆与纸、农林牧渔则开始长期跑输大盘。以权重股为样本，拆分股价变动因素。为了进一步拆分日本消费股市场表现背 后的推动因素，以日经 225 指数成分股中 22 个大消费行业标的为样本，从市 场表现上看同样呈现出整体承压但分化明显的特征。

估值中枢下滑，拖累消费股表现的主要因素。将股价表现拆解为业绩端和估值 端的影响，1989-1999 年间日本消费股整体经历了“戴维斯双杀”，估值水平中 枢因未来预期走弱的大幅下滑是导致股价不振的主要因素。业绩端：以 1992 年所有日经 225 指数消费成分股净利润加总值为基数， 计算累计净利润变动幅度。1992-1995 年间随着日本泡沫破裂，消费行业 公司业绩出现明显下滑。而自 1996 年起基本面开始恢复，因此 1992- 1999 年间大消费公司业绩 CAGR7 为-1.3%，波动虽然剧烈但最终整体下 滑幅度不大，印证了消费的逆周期性。 估值端：样本公司的平均 PE 水平从 1992 年的 57.4 下滑至 1999 年的 35.1，下调幅度达到了 38.8%，挤出了加杠杆周期累积的泡沫。相比需求 放缓带来的公司业绩增速放缓，去杠杆周期下的消费股估值中枢下滑是更 值得关注的股价影响因素。

3.2.2、未来中国：紧跟变化，迎接消费新常态

随着居民杠杆率提升，大消费可能进入新常态。2022 年初至今消费板块整体回 调明显，一方面受到海外事件、国内疫情反复等事件影响，而另一方面居民杠 杆率达到阶段性偏高位臵叠加居民资产负债表边际扩张承压带来的不确定性才 是导致基本面受损、市场预期下修的主要矛盾。 我们对中国长期发展具有信心，但需要持续跟踪居民部门资产负债表健康状况 和政策施行效果，后续居民杠杆率的走势将决定消费需求的变化趋势。

假使中国因疫情催化开启居民缩表周期，消费者选择持续缩减开支偿还债务， 参考日本历史经验，大消费板块未来可能面临： 5-10 年维度的消费市场“新常态”，反映为社零增速中枢的趋势性下调， 但细分赛道仍有结构性增长，消费公司业绩增速均值回归。截至 2022 年 10 月，社会消费品零售总额的月度累计增速为 0.6%，根据 Wind 宏观预 测一致预期，2023 年社零增速约 6.2%，相较过去十年 10%以上的水平有 明显下滑。市场中长期预期调整带来的估值中枢调整。2012-2018 年，中证 800 消费 指数 PE 在 15-25X 区间波动，期间曾于 2015 年初、2017 年末短暂触及 35X。而自 2018 年起一路上扬，2021 年 2 月达到 48X，此后一直维持 40X以上的水平。

适应大环境变化，寻找结构性机会。日本在上世纪 90 年代初消费市场环境曾 发生明显转折，由于加杠杆时代结束，居民收入和购买力受到约束，消费者底 层逻辑发生变化，转而追求以有限开支实现效用最大化。大类消费中必选消费 品整体表现更优，药品和洗浴用品、食品和饮料的年化增速各为 1.7%、0.7%。 细分赛道上景气程度也出现明显差异，化妆品、日化、消费电子、连锁便利店 行业存在结构性机会，相关个股在日本消费板块下行时仍获得超额收益。 我国自 2011/2 年开启了“消费升级”时代，经过近十年的市场教育已经培养了 众多消费习惯、新消费品类渗透率也显著提高。在当前居民收入预期偏弱的背 景下，消费者行为也会受到一定影响，行业分化可能加剧。因此在行业配臵上， 我们认为应该重点关注：

有独立景气的细分赛道。虽然消费者购买力下行对大消费整体形成压制， 但产业周期与社会环境变迁带来的景气变迁也不容忽视。历史上日本医药、 家电、动漫游戏产业在需求下滑的大背景下依然实现良好表现。结合中国 自身市场环境，未来消费板块也不乏成长性投资机会，建议关注人口老龄 化、技术升级、国货崛起等趋势带来的机会，例如医疗保健、清洁电器、 运动服饰、国产化妆品。 必选属性强的食品饮料。从产品属性上分，必选消费品韧性更强，因此具 有更强的逆周期性，尤以食品饮料为代表。但值得注意的是随着生活品质 的提高，“必选品”的内涵和范围也在变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」