（报告出品方/分析师：申万宏源证券 朱栋 李冲）

1. 全球领先的硅料、电池、饲料龙头

1.1 光伏农业双料龙头

通威股份有限公司（股票代码：600438.SH）前身为眉山县渔用配合饲料厂，2004年于上交所上市。

公司于2007年依托子公司永祥股份旗下全资子公司永祥多晶硅，正式进入光伏板块硅料行业，此后陆续完成对合肥赛维（后更名为合肥太阳能）、通威新能源的重组并购，逐渐完善光伏产业链，形成农牧饲料、光伏双轮驱动的发展模式。

水产饲料龙头转型成为硅料、电池龙头。

在农牧板块，公司 2021 年底饲料生产能力超过 1000 万吨（21 年实际销量达 552 万吨，根据农财宝典数据，位居销量排行第 12，同期年产百万吨以上规模饲料企业集团为 39 家）。

在光伏板块，截至 2022 年三季度末，公司硅料产能达 23 万吨，在建产能 12 万吨；22 年公司新投产 8GW N 型电池产能，目前太阳能电池年产能合计已经达到 63GW，预计 2022 年底电池产能将超 70GW，电池产能全球第一。

股权结构清晰，子公司分工明确。

通威股份有限公司最大股东为通威集团，持股比例高达 43.85%，其股东为刘汉元、管亚梅夫妻，合计持有通威集团有限公司 100%股份，公司实控人为刘汉元。

公司下属子公司分工明确，其中四川永祥负责多晶硅及化工业务，通威太阳能（合肥）负责电池及组件业务，通威新能源负责光伏电站业务，80 余家饲料分子公司负责饲料业务的就地生产，周边销售覆盖等。

公司主营业务为农牧、光伏双主业。

在光伏板块，公司主要以高纯晶硅、硅片、太阳能电池和组件等产品的研发、生产、销售为主。在农牧板块，公司主要以水产饲料、畜牧饲料等产品的研究、生产和销售为主，其中水产饲料为公司农牧板块核心产品及主要利润来源。

除此之外，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设，通过筛选优质水面资源并以确保电力消纳为前提，探索新型水产养殖模式，不断推动“渔光一体”基地规模化、专业化、智能化发展，为公司、养殖户及其他合作方带来新利润增长点。

公司光伏板块营收占比不断提高。

近年来，公司包含太阳能电池及硅料在内的光伏业务所产生的营业收入占比不断提高。2021 年公司太阳能电池、硅料业务营业收入占比分别为 36%、27%，较上年分别上升 1pct、12pct，若考虑光伏板块内部交易抵减，则较上年分别上升 4pct、15pct。

营业收入、归母净利润不断增长。

2021 年，受益于硅料价格上涨、电池满产满销、硅料及电池业务产销量提升较大，2019-2021 年公司分别实现营业收入 375.55、442.00、634.91 亿元，同比增长 36.39%、17.69%、43.64%，分别实现归母净利润 26.35、36.08、82.08 亿元，同比增长 30.51%、36.95%、127.05%。

目前整体光伏市场需求持续增长，而多晶硅仍然是整个产业链供应最为紧缺的环节之一，致使硅料仍然供不应求、多晶硅市场价格持续上涨，叠加乐山二期、保山一期多晶硅产能逐渐爬坡，公司多晶硅销售量价齐升，盈利能力提升显著。

根据公司发布的 2022 年三季报，公司 2022 年前三季度实现营业收入1020.84 亿元，同比增长118.60%，实现归母净利润217.30 亿元，同比增长265.54%。

公司毛利率、净利率于 2021 年起增长迅速，22Q3 分别为 38.59%、25.65%。2017-2020 年公司毛利率维持在 17%-19%左右，但自 2021 年以来，得益于多晶硅板块毛利率大幅上升，公司整体盈利能力大幅上升。

2021 年公司毛利率上升至27.68%。2022H1 毛利率进一步上涨至 35.06%，较上年同期上涨 10.82 个 pct，净利率为 23.59%，较上年同期上涨 11.74 个 pct。2022 年前三季度，公司毛利率进一步上升至 38.59%，净利率上升至 25.65%。

公司 2021 年整体期间费用率较 2020 年有所上涨，其中销售费用率、财务费用率持续下降，管理费用率由于职工薪酬大幅增加而有所上升，研发费用率由于公司为新项目提前储备，加大对硅料、电池片的研发投入而有所上升。

截至 2022 年 Q3，公司销售、管理、财务费用绝对值均有所增长，主要原因为经营规模扩大、职工薪酬增加，预提可转债利息、票据贴现利息支出增加。由于公司营业收入增长迅速，22 年前三季度公司管理费用率同比有所增长，但销售、财务费用率均呈下降态势。

1.2 3 年扩产计划，股权激励彰显信心

公司三年扩产计划进展顺利，晶硅部分超额完成。

为进一步巩固和强化公司在新能源产业链上的核心竞争力，公司制定了关于高纯晶硅及太阳能电池业务的中期（2020-2023）发展规划。

截至 2021 年，公司实际太阳能电池产能达 45GW，晶硅产能达 18 万吨，预计 22 年底公司太阳能电池产能超 70GW，晶硅产能达到 23 万吨。

发布第三次股权激励，彰显信心。

2022 年 6 月 8 日，公司发布了去年 2 月后的又一次股权激励，筹集资金总额不超过 28 亿元，按照不高于 1：1 杠杆，存续期 3 年，锁定期 1 年。

本次计划初始设立成员为高管共 14 人，认购比例上限30%，预留份额70%，根据2022、2023、2024 年业绩考核结果分配给公司有突出贡献的核心骨干员工。

截至 2022 年 7 月 7 日，员工持股计划通过集中竞价交易系统累计买入股票 0.99 亿股，占公司总股本 2.21%，成交总额约 54.88 亿元。本次股权激励与公司业绩绑定，彰显公司未来发展信心。

2. 光伏与饲料行业马太效应显著

光伏发电是利用半导体界面的光伏伏特效应而将太阳能转变为电能的一种技术，随着清洁能源需求的日益增长以及半导体相关技术的发展成熟，光伏产业应运而生并迅速发展。

在我国产业政策引导和清洁能源需求增长的推动下，我国光伏技术快速进步，产业链逐步发展成形，光伏产品制造能力位居世界前列。

光伏产业链主要包括高纯多晶硅、硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件、光伏发电系统等多个环节。

通常，上游主要指高纯多晶硅的生产，中游主要指多晶硅铸锭/单晶拉棒以及硅片、电池片、组件的生产等，下游主要指集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造与运营。

2.1 多晶硅产业长期景气，头部企业强者恒强

2.1.1 供需错配致使多晶硅价格高企

多晶硅位于光伏产业链上游，我国多晶硅产能产量稳步增长。多晶硅位于光伏产业链最上游，通过化学反应从硅金属中提炼高纯度多晶硅，以备下游进一步拉晶、切片形成光伏用硅片，系光伏产业链初始原材料。

2021 年全球多晶硅新增产能约 16.6 万吨，包括扩产或新建项目的投产，新增产能主要集中在中国。

2021 年我国多晶硅有效产能为 51.9 万吨，在全球产能占比为 80.49%；21 年我国多晶硅产量达 48.8 万吨，同比增长 23.2%，占全球比重达 78.7%，连续十年位居全球首位。

2008-2021 年，我国多晶硅产能和产量年复合增长率分别为 31.34%和 42.24%。2022 年 1-10 月国内硅料总供应量约 62 万吨，考虑到新增硅料产能释放及爬产节奏，预计 2022 年全年多晶硅供应量将达 92 万吨。

供需错配导致硅料价格高企，预计 2022 年全年保持高位。

自 2020 年 9 月我国在联合国大会上正式提出双碳目标以来，国内光伏下游积极扩产，叠加光伏行业持续降本带来的经济性提升，致使下游光伏对于硅料的需求显著提升。

而多晶硅行业前期重资产投入、建设周期长（建设到满产需约 2 年，显著高于下游硅片约 14 个月、电池约 12 个月）的特点使得多晶硅供需错配。考虑产能释放节奏无法在短期内有效缓解供需，且产业需求持续旺盛，预计多晶硅价格 2022 年将维持相对高位。

多晶硅需求受益光伏装机需求提升，2024 年总需求有望达到 148.3 万吨。

多晶硅行业增长将充分受益于全球光伏装机需求提升。

根据 CPIA 乐观预测 2022-2024 年全球新增装机分别有望达到 250GW、330GW、400GW，假设 2022-2024 年单晶路线比例分别为 97.5%、99%、100%。

单晶硅片单瓦硅耗量分别为 3.15g/W、3.12g/W、3.09g/W，则 2022-2024 年多晶硅料总需求量分别为 94.5 万吨、123.6 万吨、148.3 万吨，同比增速 45.62%、30.72%、20.03%。

2022年硅料环节仍为供应链刚性瓶颈。

2022年 1-10 月国内硅料总产量约为 62 万吨。考虑到新增硅料产能释放及爬产节奏，预计 2022全年多晶硅新增供应量 30 万吨，全年供应量为 92 万吨。由于单瓦硅耗的下降，预计可支撑 290-300GW 组件产出，同比增加约 50%，对应交流侧装机 240-250GW。

考虑到全球化石能源价格飙升导致的各国对能源独立诉求提高，光伏终端需求将呈现爆发增长，潜在需求规模显著超过行业供应量上限，预计 2022 年多晶硅仍将维持供需紧平衡，硅料环节仍为供应链刚性瓶颈。

2.1.2 龙头企业生产、规模优势显著

多晶硅的生产成本中，电力、金属硅、折旧、硅芯、人工、蒸汽、其他制造费用占比分别为 38%、28%、14%、6%、6%、2%、5%。占比最大的就是电力和金属硅。其中，金属硅随行就市。

多晶硅与金属硅出料比在 1.06-1.1 之间，即生产 1 吨多晶硅，需要 1.06 吨至 1.1 吨的硅粉。2021 年由于短期内释放的需求和紧缩的产能导致硅粉价格暴涨，硅粉从2021 年初的1.1 万/吨一度上涨超过6 万/吨，2021 年四季度硅粉均价也在5 万/吨以上，2022 年 1 月开始，工业硅粉价格迅速回落。

据 Mysteel 报价，截止 22 年 11 月 25 日，天津港金属硅 421#通氧市场价为 20550 元/吨，环比上月下跌 1400 元/吨；云南金属硅 421#通氧市场价为 19900 元/吨，环比上月下跌 1850 元/吨。

而电力成本则由各地电价差异决定，目前头部企业最新产能布局集中于新疆、内蒙古、四川、云南等低电价地区，内蒙古包头执行新电价政策之后，预计电价为 0.31~0.33 元/度，仍处于较低水平。未来随着这些地区的新产能逐渐投产，龙头企业电力成本将与其他企业拉开差距。

多晶硅制造及生产行业具有多重壁垒。

从行业特征看，多晶硅具有化工行业属性，存在技术及资金等多重高壁垒，具体表现为高纯度要求、高设备投资及较长扩产周期，高壁垒助力多晶硅行业构筑天然护城河。

（1）技术壁垒：多晶硅生产工艺复杂且环节众多，产品的杂质水平对下游拉晶环节有明显影响。随着单晶电池市场份额的持续提升，单晶硅片用料品质对行业的工艺水平提出了更高的要求，需要企业持续加大研发投入保证质量领先。

（2）资金壁垒：多晶硅生产属于重资产行业，前期建设生产基地、购买生产设备、研发投入等各方面需要大量资金支持。若无法达到一定投资规模，会使企业在竞争中处于成本劣势。

（3）人才壁垒：多晶硅生产综合了化学、化工、半导体、电气等多学科，对技术研发和生产管理人员的专业素养及经验方面要求较高，培养多晶硅中高层次人才需要耗费较长时间，短期难以实现人才培养与积累。

（4）客户资源壁垒：对于多晶硅厂商而言，绝大部分多晶硅产量以长单形式销售，市场份额相对固化。预计 2022 年全球多晶硅有效产能超过 90 万吨，放量周期下硅料价格有望较快实现价值回归，低产能玩家难以适应新竞争环境，行业集中度将进一步提升。

（5）政策壁垒：2021 年工业和信息化部发布了《光伏制造行业规范条件》，明确要求多晶硅产能满足特级品要求，将那些缺乏积淀、盲目跟风的企业阻挡在外，并提出具体的污染排放标准和总量控制要求。

在地域方面，由于多晶硅耗能高，因而更倾向于新疆等中西部地区新增产能，2021 年发布的“能耗双控”方案进一步强化该政策壁垒。

国内龙头厂商兼具规模及成本优势。2021 年有效产能前四厂商分别为通威股份、新特能源、大全能源、协鑫新建，有效产能分别达 18 万吨、8 万吨、8 万吨、8 万吨。规模效应助力国内龙头企业兼具成本端优势，2021 年上述厂商可变成本均低于 40 元/kg，位居第一梯队。

产销规模扩产带来成本优势，预计在长期供需结构改善时支撑龙头盈利能力，维持相对市场份额。

龙头厂商低成本产能加速扩产，市场集中度有望进一步提升。

一方面，国内龙头厂商具备成本与资金优势，加快扩张低成本产能，另一方面，龙头厂商具备较强的研发实力与技术储备，能够更快应对 N 型技术路线带来的多晶硅品质提升要求。

根据统计，2021 年国内多晶硅有效产能前四厂商分别为通威股份、保利协鑫能源、大全新能源、新特能源，CR4 市占率为 77%。

随着 CR4 扩产提速，成本与品质优势加持下，龙头市占率呈加速提升趋势，预计 2023 年 CR4 市占率将逐步提升至 84%的水平。

2.2 太阳能电池目前仍以 P 型为主流，未来以 N 型为趋势

2.2.1 N 型电池转换效率更高，将为未来趋势

电池片是光伏发电的核心部件，产业集中度不断提升。光伏电池片位于光伏产业链中游，通过将单/多晶硅片加工处理得到可将太阳能转化为电能的半导体薄片。

电池片上游主要为硅片、银浆等原材料，下游为光伏组件制造商，电池片也是光伏组件的核心组成部分。电池片的技术路线和工艺水平将直接影响光伏组件的发电效率和使用寿命。根据光伏行业协会数据，2021 年全国电池片产量约为 198GW，同比增长 46.9%。

其中，排名前五企业产量占国内电池片总产量由 2018 年的 29.5%提升至 2021 年的 53.9%，产业集中度不断提升。

电池片可分为 P 型和 N 型电池片两类。根据衬底片类型分，电池片可分为 P 型电池片和 N 型电池片。P 型电池主要包括 BSF（常规铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和背面电池）。N 型电池主要包括 Topcon（隧穿氧化层钝化接触）和 HJT（本征薄膜异质结）。目前主流技术为 PERC 电池，但 N 型理论光电转换效率更高。

2021 年 P 型转换效率持续增长，但 N 型电池理论光电转换效率更高，将会成为未来主要发展方向之一。

2021 年，规模化生产的 P 型单晶电池均采用 PERC 技术，根据 CPIA 的数据显示，单晶 PERC 电池平均转换效率达 23.1%，较 2020 年提高 0.3pct。但根据德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，PERC 电池理论转换效率为 24.5%，PERC 电池量产效率已逼近理论极限效率，较难有大幅度提升，且提效成本将显著增加。

2021 年 N 型 TOPCon 电池平均转换效率达 24%，异质结电池平均转换效率达 24.2%，两者较 2020 年均有较大提升，IBC 电池平均转换效率为 24.1%。随着未来生产成本的降低以及良率的提升，N 型电池预计将成为电池技术的主要发展方向之一。

2.2.2 P 型仍为主流，N 型占比将持续提升

国内电池片产量保持高速增长，十年 CAGR 高达 33.5%。

根据光伏协会 CPIA 数据，全国电池片产量由 2011 年的 11GW 增长至 2021 年的 198GW，十年 CAGR 高达 33.5%，2021 年电池片产量同比增长 46.9%。

其中，CR5 产量约为国内电池片总产量 53.9%，产量超过 10GW 的公司有 6 家。据预测，2022 年全国电池片产量将超 261GW。

2021 年电池片仍以 PERC 为主。

2021 年新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，随着 PERC 电池片新产能的持续释放，PERC 电池片市场占比进一步提升至 91.2%，而常规电池片（BSF 电池）市占率下降至 5%，较 2020 年下降 3.8 个 pct。

N 型电池（主要为异质结和 TOPCon 电池）相对成本依然较高，量产规模仍然较少，目前市场占比约为 3%，较 2020 年基本持平。

2023 年-2030 年 TOPCon 与异质结电池占比将持续提升。由于 PERC 电池已逼近其理论光电转换效率极限值，未来提升空间有限，电池片将迭代为转换效率更高的电池技术。

其中，预计与 PERC 产线接轨的 TOPCon 在短期内凭借其成本优势以及异质结电池凭借其 高转换效率、电池工艺步骤较少（仅为 6 步，PERC 为 10 步，TOPCon 为 12-13 步）等优势将在 2023-2030 年期间逐步提升市占率。

23 年大尺寸电池依然为市场主力军，硅料降价后大尺寸电池盈利能力有望保持高位。

22 年 10 月份国内电池片产量为 30.87GW，且目前电池企业基本满产状态，据此可以测算目前国内电池片有效产能约为 370GW/年。

未来随着海外市场对 158、166 尺寸的电池需求消退，小尺寸电池的产能将逐步市场出清。考虑到 23 年新投产的 N 型电池产能，预计 23 年电池的有效产量约为 410GW，在整个光伏产业链中，电池产能依然相对较少。硅料降价后，我们预计大尺寸 PERC 电池企业依然可以维持较高的盈利水平。

2.3 饲料行业增长稳健，龙头企业规模逐渐扩大

饲料行业增速自 2011 年以来增速放缓，稳健发展。饲料行业为现代养殖业提供物质支撑，与动物产品安全稳定供应息息相关，是国民经济的重要支柱产业之一。

2021 年全国饲料总量 29344.3 万吨，是 2000 年的 8.5 倍，整体实现了快速发展。其中，猪料、禽料、水产料、反刍料分别占比约 45%、41%、8%、5%。

从增长趋势上看，我国饲料行业在经历了高速增长阶段后，开始逐步进入成熟发展阶段。根据国家统计局数据，2000-2010 年我国饲料产量年均复合增长率为 16.6%，2011-2021 年均复合增长率下降至 5.2%，行业开始稳健发展，增速显著放缓。

饲料龙头企业市场规模逐渐扩大，市场进一步集中。

近年来，饲料产业日趋成熟，行业同质化竞争加剧，导致了企业优胜劣汰，强者恒强的局面。规模饲料企业凭借资金、成本、技术、风控等优势以新建、收购兼并等手段扩大市场规模，巩固提升市场地位。

全国饲料工业协会数据显示，2021 年全国 10 万吨以上规模饲料厂 957 家，较同期增加 208 家，合计生产饲料 17707.7 万吨，同比增长 24.4%，在全国饲料总产量中占比 60.3%，同 比提升 7.5 个 pct。同时，年产百万吨以上规模企业集团 39 家，较上年增加 6 家，年产 1000 万吨以上规模饲料企业集团 6 家，比上年增加 3 家。

3. 多晶硅、太阳能电池双龙头，自上而下打造大一体化企业

3.1 产能扩张保证行业领先，持续推动成本下降

2021 年多晶硅产销量世界第一，硅料收入增长显著。

在晶硅业务方面，公司已形成乐山、包头、保山三大高纯晶硅生产基地。自 2017 年以来，公司多晶硅产品始终接近满产满销。2021 年所有在产产能满负荷运行，产能利用率高达 129.9%。

截至 2021 年底，公司多晶硅产能达 18 万吨，实际销售多晶硅 10.77 万吨。根据硅业分会统计，21 年全球多晶硅出产量约 63.1 万吨，公司在全球市占率约 17%，居于行业第一位置。

受益于硅料供需失衡而致的硅料价格高企，公司硅料板块 2021 年营业收入大涨，实现收入 187.6 亿元，同比大涨 186.9%。

截至 2022 年上半年，公司硅料产能达 23 万吨，实际产量 10.73 万吨，同比增长 112.15%，国内市占率近 30%，截至三季度末，硅料出货量进一步提升至近 18 万吨。同时，N 型硅料质量全面满足市场需求，出货量持续提升。

2022 产能持续保持行业领先。

公司包头二期 5 万吨硅料于 6 月投产，乐山三期 12 万 吨预计将于 2023 年第三季度投产，预计 2023 年底实际产能将达 35 万吨。

产量方面，根据计算，公司 2022 年产量将超 23 万吨，全球市占率达 25%；2023 年预计产量 32 万吨，市占率超 20%，持续保持行业领先。

投资包头三期扩产计划，保障中长期规划。

为落实 2024-2026 年中期计划中 80-100 万吨多晶硅产能计划，2022 年 8 月 18 日，公司拟投资合计 280 亿元建设包头三期 20 万吨高纯晶硅及配套项目以及云南保山二期 20 万吨高纯晶硅及配套项目，预计将于 2024 年内投产。

抢占低电价稀缺资源建立先发优势。

公司多晶硅产能布局的内蒙、云南皆为低电价地区；在四川，公司利用其长期扎根的本土资源优势而获取较低电价，因此公司具有低电价带来的成本优势。而随着“双碳“政策的持续推进，各地能耗双控指标的管控，多晶硅企业获取低电价资源的难度将大幅提升，公司先发优势显著。

各项指标优化推动生产成本持续下降。

2021 年公司提升精细化管理水平，优化技术指标，降低生产成本。其中，高纯晶硅产品单晶率超过 99%，并已实现 N 型料的批量供货，行业领先；综合电耗同比下降 12%，目前已降至 50 度/kg 以下；蒸汽单耗降至个位数，同比下降 55%，并在新投产项目上实现了“零蒸汽消耗“，单耗量和降幅均领先同业。各项指标的持续优化下，公司多晶硅生产成本持续降低。

持续签订长单，保证未来硅料销量。

近年来，公司与下游硅片企业开展长单销售合作，硅料长单锁量不锁价，价格随行就市，具体订单价格月议。

截至目前，公司与下游签订的多晶硅长单量合计达 122.44 万吨。公司持续签订多晶硅长单将在未来行业产能逐渐过剩的情况下仍能保证多晶硅业务的产销率，进而为公司营收提供保障。

3.2 太阳能电池龙头，盈利逐渐修复

太阳能电池出货量连续五年全球第一，销量维持高增长。

公司附属子公司通威太阳能（合肥）有限公司目前拥有成都、金堂、眉山、合肥四大太阳能电池基地以及通合项目。 根据 PVInfoLink 公布的数据，公司太阳能电池出货量连续五年位居全球第一，具备极强的 竞争优势。

2021 年，公司电池片销量 34.93GW，同比增长 57.61%，市占率达 15%。2022 年上半年，公司电池片销量达 21.79GW，同比增长 54.55%。随着在建金堂二期 8GW、眉山三期 8.5GW 的建成投产，预计 2022 年底公司产能规模将超 70GW，大尺寸产能占比将超 90%。

单晶硅电池占比持续提升。

公司多晶硅电池产量维持稳定，而单晶硅电池产量自 2018 年首次超越多晶硅电池以来迅速增长。截至 2021 年底，公司单晶硅电池占太阳能电池产量比重约为 90%，而该数字在 2017 年仅为 33%，单晶硅电池占比提升迅速，预计未来随着市场对单晶硅电池需求的进一步增加以及公司项目的扩产，公司单晶硅电池产量将进一步提升。

规模优势进一步稳固，产能利用率始终保持较高水平。

根据公司产能规划计算，公司 2022-2023 年电池片产能将分别达到 70、102GW。

此外，公司产能利用率自 2017 年来便高于同行，更是在 2021 年同行产能利用率受限严重时因公司上下游的深度战略合作关系而依然保持满产。

预计 2022-2023 年公司电池片仍将保持满产满销，电池片产量将分别达 44、70GW，继续保持行业领先水平。

大尺寸占比持续提升，盈利有望获得改善。

目前，公司 210mm、182mm 等大尺寸电池产能呈全面覆盖趋势，产品结构将进一步优化，预计今年年底大尺寸占比将超 90%。

预计伴随着大尺寸占比的提升，公司单瓦盈利水平也有望迎来升高。关键指标行业领先，非硅成本低至 0.18 元/W。

公司加强内外对标，持续提质降本，全年产品 A 级率、转换效率、碎片率、CTM 值等关键生产指标继续保持行业领先水平，2021 年单晶 PERC 电池平均非硅成本降至 0.18 元/W 以内，较 2020 年下降 11%，其中大尺寸非硅成本下降更为明显。预计后续随着大尺寸新建项目投产，公司规模效应进一步增强，尺寸结构持续优化，成本优势将进一步巩固提升。率先布局 HJT、TOPCon 新技术。

公司不断加大在 HJT、TOPCon 等其他电池技术的 研发力度。

2021 年公司建成了业内首条 GW 级 HJT 生产线，研发效率和量产效率均有大幅提升；同时，在行业中率先开启 210mm 尺寸的 TOPCon 技术开发并顺利投产 1GW 生产线，产品量产转换效率达 24.7%，处于行业领先水平。

3.3 饲料农牧业务亮点

全球领先水产饲料生产企业。农业方面，公司主营业务为水产饲料为主、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售，用以满足水产、畜禽动物养殖过程中的生长和营养所需。

公司饲料年产能超过 1000 万吨，2021 年公司拥有 80 余家涉及饲料业务的分子公司，采取就地生产，建立周边销售覆盖的经营模式，销售网络覆盖全国大部分地区及越南、孟加拉、 印度尼西亚等东南也国家，是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业，曾多次荣获“国家科学技术进步二等奖“、”中国驰名商标“、”中国质量奖提名奖“等荣誉。围绕饲料主营业务，公司积极开展育种、养殖、动保、食品加工与贸易等业务，进一步丰富了产品种类，增强了综合竞争力。

2021 年饲料销售收入持续增长，产量排名第 12 位。

公司 2021 年饲料及产业链业务实现营业收入 245.90 亿元，同比增长 17.46%，饲料销量 551.59 万吨，同比增长 5.08%。根据农财宝典数据，公司饲料板块 2021 年销量在饲料企业销量中排名第 12。

适度延伸产业链上下游，打造农牧业务综合竞争力。

公司聚焦饲料主业的同时保持了对产业链上下游的适度延伸。2021 年，公司水产品加工与流通实现销售收入 11.35 亿元，同比增长 20%，水产品出口贸易在海外疫情影响下仍然实现高速增长，收入同比提升 29%。公司旗下鲜活鱼品牌“通威鱼”产品系列不断丰富，品质不断提升。

种苗业务方面，公司虾种苗鱼饲料业务高度协同，虾种苗量利双增，其中斑节对虾种苗深受养殖户高度认可，销量增幅达 272%，在区域市场市占率约 80%。

协同光伏形成渔光一体发展模式。公司多年来的饲料农牧业务经营使得公司能够进行全国考察，提前掌握光照条件优渥的水面资源，叠加公司逐渐形成的一体化光伏产业链，预计未来将进一步结合资源推进渔光一体发展，增厚公司利润。

3.4 向产业链下游延伸，成为光伏全产业链公司

延伸产业链，投资拉棒、硅片项目。2020 年底公司与天合光能签订年产 15GW 拉棒项目合资协议，项目总投资 44 亿元，采用国内先进的直拉单晶制造技术，建设年产能 15GW 单晶拉棒切方生产线。项目产品为单晶硅棒，主要为公司的电池业务提供配套。

项目预计将于 2022 年底前全部投产。此外，2021 年 2 月，公司与晶科签订战略框架协议，拟按 30%股权比例战略参股 15GW 硅片项目。拉棒、硅片项目的实施将进一步巩固公司的行业地位，增强公司话语权。

组件业务渐入佳境，进入 Tier1 榜单。2021 年，公司拥有少量组件产能，并开始尝试参与国内组件集采投标。截至目前公司拥有 14GW 组件产能，其中 6GW 叠瓦组件，8GW 半片组件产能。

2022 年 3 月公司入围中电建光伏组件集采项目 166（182 以下）单晶单面标段；3 月 29 日公司入围中核汇能集采项目单晶 535-560W、585W 及以上单面组件两个标段。

公司在组件业务上能利用其长期积累的客户资源优势及品牌优势获取业内相对较高价格，并在成本端通过自有的上游产能或与其他公司采取协议合约的方式来控制组件成本，因而能赚取组件行业较高水平的利润。

公司在适度参与了组件业务的招投标后，于今年扩产组件 25GW，2023 年预计出货量达 30GW 以上。

假设按照组件价格维持 2 元/W 的价格水平，预计将为公司带来 600 亿元营业收入。值得关注的是，BNEF 公布了 2022 年四季度全球光伏组件制造商排名分级，通威荣登 Tier 1（一级光伏组件制造商）榜单。进入 Tier 1 榜单有助于公司组件产品在全球范围内打响知名度，助力公司组件远销海外。

全产业链覆盖独特优势。

在公司拉棒、硅片组件业务投产后，公司将形成多晶硅-硅棒-硅片-电池片-电池组件-光伏电站的光伏全产业链覆盖。光伏行业全产业链覆盖有助于公司平滑产业链各环节价格波动带来的盈利风险，提升公司的盈利水平，增强公司的核心竞争力。

4. 盈利预测与估值

4.1 关键假设及盈利预测

关键假设

晶硅出货量：全球光伏装机不断增加，带动上游多晶硅需求持续增长。公司多晶硅产能陆续投产，助推晶硅出货量增加。预计公司 2022/2023/2024 年的晶硅出货量为 23/32/55.5 万吨。

光伏电池及组件出货量：公司紧跟新技术趋势布局，产能利用率位居行业领先位置，出货量 保持行业第一，预计公司 2022/2023/2024 公司电池及组件出货量为 44/70/100GW。

饲料出货量：随着疫情带来的消费渠道改变，预制菜快速增长的市场需求促进使特种水产品养殖效益提升，预计公司饲料将受益稳健增长，预计公司 2022/2023/2024 年饲料出货量 553.82、570.44、587.55 万吨。

2022 年晶硅价格由于供需持续失衡而大幅上涨并且预计维持高位，而随着产能的集中 投放，多晶硅价格将回归理性。假设 2022-2024 市场平均价格为 28、16、10 万元/吨（含 税）。

光伏电池片单位售价也将因晶硅价格先升后降而波动，假设 2022-2024 年含税价格为 1.25、1.1、0.95 元/W。饲料价格预计将维持稳定，2022-2024 年价格分别为 0.5、0.525、0.551 万元/吨。

盈利预测

在全球光伏装机高速增长的情况下，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 285、211.21、215.91 亿元，对应 EPS 分别为 6.33、4.69、4.80 元/股，当前股价对应 PE 分别为 7、9、9。

4.2 报告总结

通威股份主要涉及光伏与农牧业务，从毛利构成来看，公司 21 年农牧业务毛利占比仅为 13.27%，22 年上半年农牧业务毛利占比更是降低到 5.63%，占比较低。且公司未来扩产方向主要聚焦在光伏领域，因此公司与光伏行业上市公司更具有可比性。

我们选取同为多晶硅领域的上市公司大全能源、合盛硅业、特变电工、隆基绿能以及同为专业电池生产商的爱旭股份作为可比公司，得到 2023 年行业平均 PE 为 12 倍。

公司为多晶硅、光伏电池双料龙头，产能不断扩张，毛利率逐步上涨，龙头地位稳固。

在光伏行业景气度持续提升的情况下，公司多晶硅产能持续投产释放，始终维持产能利用率保持高位，毛利率水平不断攀升。电池业务随着公司大尺寸占比不断提升，非硅成本下降至 0.18 元/W，盈利能力逐步攀升。饲料业务将为公司持续稳定提供现金流。

公司布局组件业务，形成光伏产业链一体化的布局，预计将平滑产业链波动风险，增强盈利水平。且长期来看，当行业增速趋缓，成本控制能力将是一家光伏企业赖以生存的核心能力。

通威股份在对成本管控要求极高的农牧和晶硅业务里成长为行业龙头，且在 PERC 电池领域，公司的非硅成本更是行业标杆。

4.3 风险提示

全球光伏装机不及预期。如若全球光伏装机不及预期，则会导致对上游硅料、电池和组件的需求下降，公司光伏产品的出货将受到影响。

多晶硅价格大幅下跌。如若多晶硅产能供过于求导致多晶硅价格大幅下跌，公司作为全球多晶硅龙头企业，未来盈利能力将会受到较大影响。

电池片盈利能力下降。公司目前拥有全球最大的电池片产能，未来如果因技术迭代以及供需变化等因素导致电池片盈利能力下降，则公司盈利能力将会受到影响。

组件出货不及预期。公司目前正在积极布局组件环节，如若组件市场开拓不及预期，则未来组件出货将会受到影响。

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