（报告出品方/作者：广发证券，代川、孙柏阳、朱宇航）

一、行稳致远：放射状需求下，传统与新兴共同复苏

2022年机械行业回顾：能源投资不分新旧。新能源与传统能源设备景气度共同上行。 根据我们的统计，收入增速方面，锂电设备、光伏设备、油气设备、半导体设备居 前，单三季度同比增速分别为101%/62%/60%/58%；从利润增速看，锂电设备、半 导 体 设 备 、 油 气 设 备 、 光 伏 设 备 增 速 居 前 ， 单 三 季 度 同 比 增 速 分 别 为 117%/82%/70%/65%。景气下行的领域主要集中在工程机械、风电设备、铁路设备， 这类标的对应着基建地产投资、制造业投资需求较差。

2023年展望：自上而下的看机械行业景气度切换。在上一轮周期中，我们经历了 2020-2021年的景气周期上行，除了传统能源投资较弱之外，其他赛道景气度上行； 2022年逐渐进入景气下行周期，传统能源体现出逆周期属性，而大部分领域景气度 较差。

展望2023年，新能源赛道的景气度维持在高点。受益近期的一系列调控，基建实物 工作量、“第三支箭”稳定地产、扩大制造业实体需求等措施多管齐下，制造业投 资和基建投资加速，有望带来机械行业的需求拐点。传统能源景气度有望继续上行。

按照机械装备行业的逻辑：产业链大概可以分为三个层次：（1）核心零部件；（2） 主机制造；（3）下游需求。每个环节都可以由国内和海外来提供。过去我们的核心 零部件主要依靠进口，虽然国产化持续进行，但进展缓慢，本轮疫情，给了国产替 代最大的外部动力；出口方面，本轮依靠强大的本土供应链，大量的装备公司开始 加速出口替代。 进口替代链：主要集中于核心零部件和主机制造环节，过去主要依靠大量进口，由 于疫情，海外供应能力减弱，国内本土自给率提升。比较典型的领域是液压件、减 速机等环节。 出口替代链：主要集中于非技术壁垒型产品领域，本土设备厂商依靠本土的零部件 优势和强大的制造能力，为海外持续提供高性价比的产品，加速替代。典型的领域 包括手工具、线性驱动和电踏车等。

自主可控的政策要求下，机械行业的国产替代进入深水区，核心领域大有可为。我 们将国产替代分为三个阶段： （1）起步阶段：主要包括半导体设备、工业控制、示波器、质谱仪等领域； （2）加速阶段：主要是液压件、工业机器人、机器视觉、激光、通用减速机领域； （3）全面替代阶段：主要包括锂电设备、风电设备、光伏设备、工程机械、轨交装 备等领域。

二、逐光而行：新技术、新工艺和新产品

（一）锂电设备：新工艺和新技术，复合集流体是重要产业方向

当前时段，锂电设备正处于三要素同步上行阶段，推动利润端实现倍增。（1）收入 持续高增：从锂电设备扩产元年开启以来， 锂电设备行业收入规模在持续高增长， 行业上市公司单季度收入规模同比增速基本保持在50%以上的高水平，22Q3锂电设 备行业单季度收入继续保持74%的高增长；（2）订单逐季攀升：我们采用预收账款 与存货代表锂电设备公司订单的情况，订单规模逐季度持续攀升，2022Q3末，锂电 设备预收账款同比增长90%，存货同比增长55%；（3）利润率上行，带来业绩端倍 增效应：22Q3锂电设备毛利率与净利率皆实现环比、同比的提升，其中，净利率创 下20Q4以来的新高，表明当前锂电设备随着收入端的规模效应，利润率走向恢复， 实现净利润端增长的扩大效应。 为何估值持续坍缩：我们用wind长江指数做了拟合，锂电设备板块的PE估值水平和 板块收入增速水平显著正相关。今年以来，估值持续坍缩，从2021年年底的均值100x 以上，坍缩至50-60x区域。从趋势上看，估值基本反应了增速下行和持续的预期下 行过程。2022年锂电设备板块整体跌幅较大，主要也是来自于估值层面的坍缩。我 们认为，市场主要担心：（1）锂电池产业链景气度持续向下；（2）锂电设备工艺 技术迭代比较慢，新技术和新工艺影响较弱。

锂电设备增长驱动：（1）需求刺激电池厂持续扩产，下游新势力进入提供扩产增量； （2）储能电池开始步入快速增长期，提供电池设备需求增量；（3）国内锂电设备 厂商筑起全球竞争力，出海开启新空间；（4）复合集流体产业化趋势明确，推动锂 电设备新变革。

1. 电池厂持续扩产，下游新势力进入提供扩产增量

除龙头企业的加码扩产外，切入锂电行业的新势力玩家扩产量级更为可观。本文将 锂电新玩家定义为：2022-2025年起有明确扩产规划的锂电产业新入行企业。根据 公开资料整理，新势力企业扩产计划投资总额2537亿元，规划总年产能高达659GWh， 是未来锂电产业发展不可忽视的全新助推力。

2. 储能电池步入快速增长期，提供电池设备需求增量

储能发展指导意见正式出台，需求拐点渐行渐近。2021年7月15日，国家发改委、 国家能源局正式印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到2025年新 型储能（抽水蓄能以外的电化学储能及其它储能项目）装机规模达30GW以上，未 来五年将实现新型储能从商业化初期向规模化转变，到2030年实现新型储能全面市 场化发展。截至2021年末，中国储能市场累计装机功率43.44 GW，位居全球第一， 其中电化学储能装机规模5117.1MW，其中，锂离子电池储能技术装机规模 4658.9MW，功率规模占比91.0%。

3. 国内锂电设备厂商筑起全球竞争力，出海开启新空间

国内锂电设备厂商已实现产品力追赶。国内锂电设备基本已实现在效率和精度方面 不弱于海外设备，并已建立起整线设备的生产能力。目前，国内厂商的涂布机产品 在连续涂布速度上已追赶上日韩厂商，最大涂布宽度领先日韩，精度控制也更优。 国内厂商产能碾压，具备更强接单能力，全球扩产浪潮下将占据更强优势。国内锂 电设备厂商持续大幅扩产，人员规模在近5年实现增长较高，龙头企业人员规模皆达 到数千甚至上万，而海外锂电设备厂商人员仅有数百人规模，且近些年并未扩产， 薪酬支出规模同比增速保持平缓的增速。

4. 新技术新工艺：复合集流体产业化趋势明确，推动锂电设备新变革

2022年是复合铜箔的元年，2023年是复合铝箔的元年。多家复合铜箔材料厂商从试 验线阶段走向量产。一年内行业扩产量达到数十GWh，产业化趋势明确。根据宝明 科技关于在赣州投资建设锂电池复合铜箔生产基地的公告披露，宝明一期复合铜箔 生产基地投资11.5亿元。根据宝明科技公告的投资者关系记录表，宝明一期计划2023 年二季度量产，全部达产后年产复合铜箔1.5亿平米左右，配套的电池为14~15GWh 左右。根据胜利精密关于对外投资暨签署项目投资协议的公告，胜利精密项目一期 投资额约8.5亿，拟投资建设15条高性能复合铜箔生产线、2条3A光学膜生产线。 复合集流体设备的增长逻辑：（1）下游需求从0到1，弹性大；（2）工艺革新快， 一步法、两步法、三步法持续迭代；（3）工艺掌握在设备公司手里。 复合集流体是锂电池负极极片的重要组成部分。锂电池二次电池由电芯和电解液组 成，电芯包括正极极片、隔离膜和负极极片，负极极片由负极集流体和设置于负极 集流体表面的负极活性物质层构成。根据华经产业研究院，在锂电池的成本中，负极材料约占10%。

目前复合铜箔主要采用磁控溅射（一种真空镀膜的方式）+水电镀（离子置换）的两 步法进行生产。以重庆金美的方案为例，首先采用4.5μmPET原膜作为基材，然后 通过真空蒸馏/磁控溅射设备在高分子材料PET膜（或PP膜）上下表面进行金属化处 理，形成15-60nm的金属层，并通过电镀设备在金属化后的PET膜上下表面镀铜， 使金属层增厚至1μm，最终形成6.5μm导电薄膜。 与电解铜箔相比，复合铜箔的工艺流程缩短，采用真空镀膜工艺形成膜面作为阴极， 可直接在离子置换设备中反应。电解铜箔的工艺流程包括溶铜、生箔、后处理和分 切工序，其中溶铜和生箔技术门槛较高，溶铜的核心在于电解液的配方，生箔的核 心在于技术和工艺，生箔机是价值量最高的设备（核心部件为阴极辊）。

复合铜箔产业化趋势明确，头部厂商共同推进，多家复合铜箔材料厂商从试验线阶 段走向量产。目前，国内PET铜箔的主要厂商包括：（1）传统电解铜箔厂商：诺德 股份、嘉元科技等；（2）铝箔厂商：万顺新材；（3）膜材料厂商：重庆金美、双 星新材等；（4）电池厂：宁德时代、厦门海辰等；（5）跨界厂商：宝明科技。诺 德股份、万顺新材产品已送往下游企业验证；宁德时代、海辰新能源等电池厂商已 积累较多相关专利；重庆金美按照《一种导电薄膜、导电薄膜的制备方法及锂离子 电池》的专利方案生产复合铜箔；双星新材PET铜箔处于客户评价认证阶段；宝明 科技拟投资建设锂电复合铜箔生产基地，总投资达60亿元，其中一期为11.5亿元。

终局空间：我们预计未来25年之前复合铜箔累计设备需求空间有望超百亿元。若 2025年复合铜箔渗透率达到10%，则在25年，复合铜箔的年产能需达到198.9GWh， 对应至25年的设备空间约99.45亿元，我们认为若在25年实现投产，应在25年之前 完成采购，因此设备主要在22-24年间采购，对应年均设备需求空间约33.15亿元。 乐观假设下，若2025年，复合铜箔渗透率能够达到50%，复合铜箔年产能需要达到 994.5GWh，对应25年之前完成的设备采购累计需求空间为497.25亿元，年均设备 需求空间约165.75亿元。

从0到1，优先选择龙头设备公司。新产业趋势下，设备为最先受益环节。 产业化从 0到1的过程中，首先缺少的要素为设备产能，生产设备领先于材料，为整个产业链 中最先量产的环节。 复合铜箔设备市场竞争格局明确，设备龙头已被市场选出。当前东威科技后道夹边 镀设备产业链一致评价较高，国内暂无夹边镀设备东威科技已经实现技术领先；前 道设备厂商多样化程度较高，但广东腾胜具备较为明显的优势。

（二）光伏设备：重视工艺革新，供给创造需求

重视主链TOPCon，关注电镀铜、钨丝金刚线新工艺。光伏设备和锂电设备不同， 供给端的变化较快，工艺技术革新更快。TOPCon和HJT，甚至未来的钙钛矿，都在 推动工艺革新。这是供给在创造需求。2023年，光伏设备领域两条思路：围绕 TOPCON产业链，寻找有业绩弹性品种（捷佳伟创等）；围绕新工艺（电镀铜、钨 丝金刚线等），寻找业绩有新增量品种。 光伏装机需求确定性高。全球减碳大趋势下，光伏需求的确定性较高。根据CPIA， 预计23年光伏装机为220-275GW（保守220GW，乐观275GW）。 23年硅料释放较多，带动组件价格下降有望进一步刺激需求。23年底，硅料产能预 计将达到200万吨以上，可以满足600GW以上装机需求，硅料供不应求的局面将得 到根本性转变，将带动终端价格下降，有望进一步刺激需求，设备将因此受益。

1. 新技术：电镀铜“去银化”终极技术，产业化已启动

HJT电镀铜工艺包括四个大环节，设备已经逐步成熟，重点在于如何降低成本使得该 技术具备性价比，主要着力点就在于图形化与电镀两个部分。 （1）沉积种子层。由于铜在透明导电层(TCO)上的附着性较差，容易造成电极脱落， 因此一般需要在镀铜前在TCO上引入种子层，改善电极的附着性能。 （2）图形化。通过选择性光照，使得不需要镀铜的位置感光材料发生改性反应，而 需要镀铜的位置感光材料不变，显影去除不变的改性材料。（3）电镀。浸泡在电镀设备的硫酸铜溶液中，通电进行电解，铜离子（Cu2+）被 还原，在需要镀铜的电池表面沉积成铜，形成铜电极。 （4）后处理。洗去剩余的感光油墨，刻蚀掉剩余的种子层，电镀锡抗铜氧化。

电镀铜技术目前图形化为主要分歧点。电镀铜图形化环节流程分为：（1）涂覆感光 材料；（2）曝光固化；（3）清洗显影。 （1）涂覆感光材料：要求厚度均匀适中，湿膜采用浸没（浸涂机）、滚刷（滚涂机）、 喷涂（喷墨）、等方法；干膜采用卷对卷贴膜机进行贴膜。 （2）曝光固化：选择性照射固化部分感光材料。方案选项：光学投影光刻、普通掩 膜光刻、直写光刻、以及较为独特的喷墨蚀刻，此处各家分歧较大。 ①光学投影掩膜光刻：采用光刻机设备，使得特定波长的光通过复杂光路，把掩膜 上的图案缩小展示，照射到光刻胶上。 ②普通掩膜光刻：由光源发出的光束，经掩膜版在感光材料上成像。 ③直写光刻：直写光刻技术相对主流。指计算机控制的高精度光束聚焦投影至涂覆 有感光材料的基材表面上，无需掩膜直接进行扫描曝光。直写光刻最高精度5μm， 满足铜电镀的精度要求。直写光刻成像不需要使用底片，可节约底片的物料成本和 相关人力成本。国内厂商芯碁微装，捷德宝，太阳井等正在研发铜电镀用激光直写 光刻（Laser Direct Imaging, LDI）设备。 ④铝膜喷墨打印：（1）PVD沉积一层铝（铝在空气中会自动氧化绝缘）；（2）印 刷低浓度碱性墨，选择性蚀刻部分Al-Al2O3，完成图形化。 （3）清洗显影：光刻后，在显影机中可洗去未变性的感光材料，暴露出来等待电镀 的部分，而已经变性的感光材料继续覆盖住不需要电镀的部分。

光伏电镀铜产业化进展加速。2022年8月，迈为联合SunDrive取得低铟无银异质结 电池效率突破，转换效率高达25.94%，宝馨科技重点推进电镀铜设备在HJT领域的 应用，海源复材首条电镀铜产线预计在2022年12月至2023年1月进行调试。2022 年7月，东威科技光伏电镀铜设备速度已达6000片/h。

2. 新技术：钨丝金刚线有效降低硅耗，渗透空间大

钨丝金刚线：降低硅耗是推进金刚线细线化的主要逻辑。（1）降低硅耗的短期迫切 性：光伏的高景气导致硅料产能供需错配，叠加全球能源危机等多重因素带来硅料 价格高企，光伏产业链上任何硅材料的节省技术和环节都会带来巨大的利润空间； （2）降低硅成本的长期必要性：切片环节的非硅成本降低已经十分有限，隆基2021 年报中披露其硅片非硅成本的同比降低幅度仅为7%，任何有助于降低硅成本的手段 势必成为未来更重要的降本手段；（3）使用越细的金刚线，单kg硅棒能切出来的硅 片数量越多，金刚线的细线化能够有效地降低硅耗成本。

无惧硅料降价，看好钨丝金刚线未来的渗透空间。考虑未来每年硅料价格不断下降 的情形，在钨丝降价降本、钨丝线径细化的驱动下，钨丝金刚线仍将保持经济性， 且经济性将不断递增。在钨丝金刚线具备性价比的前提下，渗透节奏或超出预期： 参考金刚线替代砂浆切割的历史，我们给出乐观的渗透率预测。

金刚线厂商的产业链延伸能力，决定了三类布局路线。（1）第一类厂商：做金刚线 的同时，向上游母线环节延伸的厂商。其中美畅、原轼和恒星向碳钢母线环节延伸， 而东尼向钨丝母线环节延伸。（2）第二类厂商：做金刚线的同时，向下游切片环节 延伸的厂商。如高测、宇晶。（3）第三类厂商：专注做金刚线的厂商，如岱勒、三 超。

3. 新工艺：重视TOPCon主链，PE-Poly或成主流

TOPCon多路线并行，PE-Poly或成为主流。LPCVD、PECVD目前为市场主流。 LPCVD方式较为成熟，但是存在绕镀、石英件损耗等问题，主要玩家为晶科、钧达； PECVD逐步迈向成熟，但也存在爆膜等问题，主要玩家是通威、天合、沐邦等，新玩家不约而同的选择了PE-Poly路线。 PECVD的成本预计将低于LPCVD镀膜方式。根据沈文忠教授的数据，采用PE-Poly 的方式，成本约为0.533元/片，采用LP的方式，成本约为0.543元/片，1GW一年差 125万元/年，随着PECVD技术的逐步成熟，有望成为TOPCon电池技术的主流技术 路线。

4. HJT降本提效继续，头部玩家为最大变量

HJT降本路线明确，静待兑现。通过薄片化、半棒半片、银包铜等降本技术以及双 面微晶、UV转光膜等提效技术，HJT电池技术有望在23年和PERC电池技术打平， 如果进展顺利，HJT将成为下一代电池技术的有力竞争者。目前，龙头玩家中隆基、 通威、阿特斯、东方日升等已经拥有不同量级的HJT产线，随着提效降本的持续进 行，其他的头部玩家包括现有的HJT玩家，极有可能性参与或者再次加码HJT电池技 术。

5. 钙钛矿崛起，叠层技术打开光伏效率天花板

随着TOPCon、HJT、IBC等技术逐步成熟，逼近其光电转换效率理论极限，业界开 始寻找新一代太阳能技术。硅基光伏电池技术发展历经多代更迭，物理上逐渐逼近 了其光电转换效率的理论极限，技术上已经进入大范围成熟商用的阶段。晶硅电池 极限效率<30%，引入钙钛矿电池技术突破效率天花板。 钙钛矿太阳能电池效率纪录持续提升，高速刷新。13年来，钙钛矿电池的光电转换 效率从3.8%提升到28%，晶硅类电池完成这一进程花了40年以上。钙钛矿单结电池 效率纪录25.7%（2021 EPFL/UNIST）；钙钛矿/钙钛矿叠层电池效率纪录28.0% （2022 NJU）；钙钛矿/硅叠层效率纪录31.3%（2022 EPFL/CESM）。 钙钛矿叠层电池光电转换效率潜力巨大。单结电池，理论极限效率33%，双结叠层 电池的理论极限效率是45%，三结叠层电池的理论极限效率高达49%。

国产钙钛矿设备多技术路线，全产业链布局。我国企业在钙钛矿电池稳定性提升， 组件面积放大等方面进行了一系列技术攻关，目前走在前列的公司有杭州纤纳光电， 苏州协鑫纳米等。天合光能，华能集团等企业也有所布局。日前，杭州纤纳科技采 用独立开发的溶液打印技术，率先投产了百兆瓦级别钙钛矿太阳能电池alpha组件产 线。alpha组件最高功率130W，尺寸全球领先，为1245×635×6.4mm，预计寿命10-25 年。苏协鑫光电于2017年在苏州建成一条10MW级45cm×65cm钙钛矿光伏组件中试 产线，目前该产品的效率已超过15%，协鑫现已启动100MW钙钛矿电池量产线开始 试生产，提前布局异质结以及钙钛矿叠层电池生产设备。2022年6月7日，1m×2m组 件顺利通过冰雹测试，进行了双85、湿热、LeTID等测试，并开展了前期的千瓦级 户外应用测试。 钙钛矿电池原料用量少，不稀缺，其关键技术壁垒将建立在设备端。国产设备厂商 德沪涂膜、捷佳伟创、晟成光电、迈为股份、众能光电等积极布局钙钛矿电池设备 研发。

迈为股份：HJT持续领先，带领行业降本增效。迈为股份是HJT设备龙头，持续发力 泛半导体领域。PERC环节，迈为股份是丝印环节龙头，该环节市占率领先。迈为股 份前瞻布局HJT设备，目前已形成“制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO制备、电极 制备”4大工艺环节的整线设备，是国内HJT设备龙头公司。光伏之外，横向拓展显 示、半导体行业应用，已实现OLED柔性屏激光切割设备、Mini/Micro LED晶圆设备、 半导体晶圆封装设备等泛半导体领域的设备布局。

捷佳伟创：光伏电池片设备龙头，TOPCon全面开花，HJT迎头赶上。捷佳伟创是 光伏设备龙头，全面布局新一代电池技术。捷佳伟创致力于光伏设备的研发，作为 光伏设备龙头，已建立起转换效率23%-24%-25%的梯队化产品。在PERC电池设备 技术上已建立明显领先优势，具备PERC前后道整线供应能力。 PE-Poly优势明显，累计订单已经超过100GW。新增扩产超预期，捷佳伟创具备整 线设备能力，湿法设备已实现放量，核心PECVD设备已在头部客户实现订单放量， PE路线解决绕度问题，效率高产能大成本低，有望成为TOPCon主流主流；在高效 HJT环节，包括RPD系列和先进PECVD在内已具备电池设备整线交付能力。 布局半导体设备，效果已现。在光伏设备基础上，横向延展半导体设备领域，定增 项目6.5亿元用于先进半导体清洗设备和炉管类设备研发，目前在清洗设备领域已经 取得客户批量订单，半导体设备有望打开捷佳伟创新增长空间。

奥特维：光伏串焊机龙头，立足光伏组件串焊机设备，发力硅片设备、半导体设备， 电池片设备已经箭在弦上，平台型企业已渐成形。奥特维子公司无锡松瓷获得了宇 泽半导体约3亿元的单晶炉订单，有望充分享受下游硅片扩产的进程。此外，奥特维 获得通富微电子的批量铝线键合机订单，打破进口垄断。奥特维21年推出定增项目， 拟研发硼扩散设备、LPCVD设备等光伏电池片核心设备，金铜线键合机、倒装芯片键合机等半导体设备，以及叠片机等锂电设备。奥特维已经逐渐成为横跨光伏组件、 硅片、电池片设备以及半导体设备、锂电设备的平台型公司。 受益于N型扩产，业绩有望继续高增。光注入退火炉奥特维市场地位领先，为TOPCon 标配，有望贡献可观业绩增量；TOPCon新建产线多配新建组件线，因此公司串焊 机受益明显。

（三）半导体设备：2.0 时代设备国产替代穿越周期，零部件国产化异军 突起

半导体设备及零部件的国产替代均进入增长期，是能够穿越周期的品种。半导体设 备行业的增长，来自下游晶圆厂的扩产，跟随下游芯片需求的波动，呈现显著的周 期性。但国产半导体设备由于市场占有率较低，还处于持续提升渗透率的阶段，具 有明显的成长属性。同时，国产设备相对成熟后，会逐渐增加对于国产零部件的采 购，因此我们观察到半导体国产替代2.0时代有两个显著的特点：国产设备增长穿越 周期，以及零部件国产替代异军突起。

半导体设备1.0时代，国产化率从12%提升至20%。2018年，半导体设备国产化进入 1.0时代。四年中半导体设备取得了长足的进步，国产化率从12%提升至20%。重要 原因在于2019年美国BIS对于华为的限制增加了国内半导体公司的危机感，从而给 予半导体设备以验证的机会，国产替代率加速。伴随着设备公司营收的增长，资本 市场也给予了丰厚的回报。

半导体设备2.0时代需重点关注这些中低国产化率的设备。关注2018-2021年的数据 变化：前三类设备国产化率已较高，超过20%；涂布显影、沉积、刻蚀设备国产化 率在15%-20%之间；剩下五类设备国产化率依然较低。

半导体设备2.0时代国产化提升关键在于高端工艺的突破。评判设备主要看两个要素： 工艺和制程。在制程上，大部分设备已经能够满足大部分的需求，已不是约束国产 化率提升的主要因素。工艺角度，国产化率低的领域中，有大量高端工艺仍存在国 产空白，因此2.0时代提升的关键在于高端工艺的突破。表面上看研发进展，而根本 上取决于企业的技术能力。

半导体零部件：国产设备逐渐成熟后，增加对国产零部件的采购。以华海清科为例： 过去毛利率上升主要由产品高端化推动，2021年产品高端化基本完成后，引入国产 供应商富创精密。2019年起，华海清科产品销量快速增长，且向高端化发展，毛利 率不断提高。2020年，富创精密进入华海清科供应链，主要提供托盘轴、定子冷却 套等机械件；2021年富创精密供应金额增加十余倍，在华海清科机械件渗透率达到 16%左右，是当前渗透率最高的客户。

零部件国产化：成熟零部件率先受益。半导体设备零部件空间广阔，2021年全球市 场规模达535亿美元。高国产化率设备为零部件国产化带来机遇，成熟零部件将率先 受益，包括金属结构件和金属工艺件，模组，以及气体输送系统。

半导体国产替代中，需关注的核心竞争力是研发和技术实力。因此我们需要关注各 设备厂的研发项目以及在客户处的验证进展。同时，半导体零部件的放量也需要常 年的技术积淀、工艺打磨，需要关注过去有较为成熟的工艺经验、或者有客户基础 的国产零部件厂商。

长川科技：内生外延拓宽测试品类，SoC测试机增添发展动能。2019年起，长川科 技借助品类扩张实现营收高增长，在研的多款产品有望延续该趋势。2021年起，国 内第一款量产SoC测试机D9000带动高毛利的测试机占比提升，对收入和利润贡献 良好，与H客户的签约则增强盈利确定性。

富创精密：平台化发展，零部件国产化之光。富创精密成立于2006年，作为半导体 设备零部件专用供应商，目前可提供工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管 路四大类产品，在各类设备中均有市场。富创精密不断打磨更先进制程设备的零部 件，部分已量产应用于7nm制程。2018年至2021年，富创精密营业收入从2.25亿元 增长至8.43亿元，CAGR达55%。 借助海外客户积累技术经验，开拓国内市场顺利。不少零部件供应商在发展初期会 首先进入海外市场，通过供应给大客户来快速积累技术经验。2011年，富创精密向 国际半导体设备龙头客户A交付产品，并成为其合格供应商，2019-2021年客户A贡 献营收均超50%，但呈降低趋势。除了客户A，富创精密还陆续进入TEL、ASMI等 海外设备商供应链。2020年起，富创精密重点开拓国内市场，国内收入占比从2019 年的17%增加至2021年的40%，客户包括北方华创、华海清科、拓荆科技等主流国 产半导体设备厂商。

（四）风电设备：高招标量下高景气度指日可待

“大型化”进程加速降本。20年陆风“退补”之后，产业链通过快速的“大型化” 实现了风电的平价上网，从月度数据来看，进入22年下半年，5MW以上的机型逐渐 成为投标主流，而6MW以上的机型占比也在逐步上升，在下游装机不给力的条件下， 产业链出现了负增长情况，因此风机产业链近两年的增长并不好。 风机招标价格持续下降。“大型化”加速的背景下，风机价格也出现了较大幅度的 下降，最新的陆风招标价格在1600元/KW左右，相比抢装时的4000元/KW，下降幅 度达60%，降本的背后就是大型化对成本的“摊薄”，主流机型已经从20年2-3MW 跃升至22年的5MW以上，实现了前所未有的降本速度，很大程度上体现了我国风电 技术进步的迅速和风电产业链的韧性。 风机招标量持续上升。与招标下降大幅下降的相对应的是招标量的大幅度上升，截止22年Q3末，22年我国风电招标已经达到76.3GW，已经超过了“退补”前的2019 年（65.2GW），22年全年招标量有望达到100GW级别，为未来几年的风电装机打 下坚实基础。

陆上风机方面，国产厂商与国外厂商的代差已经急剧缩小。从各家厂商推出新机型 的情况来看，2020年之前，国产厂商与海外厂商的代差基本维持在1MW左右，Vestas 于2019年才推出6MW机型，西门子-歌美飒2022年才推出6.6MW机型，GE是2020 年推出6MW机型，国内主要厂商诸如金风科技、远景能源、明阳智能均在2020年左 右推出6.X机型，在大型化方面已经与国外巨头相当接近。 “大型化”之后，陆上风电项目的回报率已经具有相当吸引力，运营商降本的动力 有所弱化。根据中国电建集团吉林省电力勘测设计院有限公司发布的《吉林省新能 源发展趋势与经济性分析》，参照近期吉林省近期的工程投资和收益情况，风电项 目单位千瓦造价约5500元/KW，按上网电价0.3731元/kWh进行财务评价，3000小时 的风电利用小时数就能达到36.32%的资本金内部收益率，如果按照资本金内部收益 率8%，反算利用小时数仅为1932.01h。

风机“大型化”明显加速，驱动海上风电性价比不断提升。以广东省为例，今年招 标的项目主流机型基本已经到10MW以上，海上风电有望复制陆上风电的降本路径， 在“平价”后将通过快速的“大型化”来降本，增强海上风力发电的性价比。 各省密集推出海上风电规划。除去广东、江苏、浙江、上海等传统的海上风电大省 之外，山东、海南、广西、河北（唐山）、辽宁（大连）等各省市也推出了各自的 海上风电规划，各省推出的海上风电规划已经超过80GW，在“碳达峰”“碳中和” 的大背景下，海上风电发展的大趋势不会变。 明阳智能、远景能源、电气风电、金风科技占据海上风电主要份额。根据我们的不 完全统计，截止22年11月底，22年海上风电招标约为13.7GW，全年有望超过15GW； 其中，根据已经开标的情况，占据海上风电主要份额的分别是明阳智能（28.7%）、 远景能源（22.9%）、电气风电（13.7%）、金风科技（13.0%）等，海上风电整机 的盈利能力明显优于陆上风机，相关厂商值得重点关注。

风电整机出口渐有收获。随着我国风机技术的不断成熟，以及国内厂商寻找新的利 润增长点的需要，我国风机出海的节奏开始加快，除去传统的中东、东南亚、非洲 市场以外，22年明阳智能进入了欧洲市场（英国、意大利），说明我国风电技术逐 步获得了风电发达国家的认可。 远景、金风、明阳等出海走在前列。国内三巨头同样是出海的三巨头，随着中国风 机技术的不断进步以及性价比的不断上升，中国风电产业将有望重走中国光伏出海 的道路。

海力风电：海上塔筒&单桩龙头。海力风电成立于2009年8月，主营业务为风电设备 零部件的研发、生产和销售，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等，产品涵盖 2MW至5MW等市场主流规格产品以及6.45MW、8MW、10MW、12MW以上等大功 率等级产品。 多点布局，看好持续拿单能力。上半年海力风电规划新增启东吕四港基地、盐城滨 海基地、山东东营基地等，各基地分布于如东、通州、启东、滨海、东营等沿海地 区，近期布局山东乳山、海南儋州等基地，看好海力风电在江苏、山东、海南、浙 江、广东等海上风电大省的市场份额；公司大MW产能领先优势明显，随着各省海 上风电的逐步推进，预计海力风电的产能布局将持续优化，在全国主要海上风电大 省的布局将逐步落定，进一步增强海力风电的订单获取能力和综合竞争力，看好海 力在海上风电基础领域的龙头地位。

恒润股份：法兰起家，切入轴承领域开启第二成长曲线。国内海上风电法兰龙头。 恒润股份长期致力于环锻件行业，已经与德国西门子、美国GE、美国艾默生、丹麦 维斯塔斯以及上海电气、烟台万华、中广核、中石化等世界行业巨头展开了深度合 作，并先后获得了西门子、GE、艾默生、中核二三建设等众多公司“优秀供应商” 的荣誉称号，恒润股份产品涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件、核电部件、 半导体设备、压力容器、海上油气装备等。 切入风电轴承领域，打开第二成长曲线。恒润股份基于环锻件行业的积累，向下延 伸进入轴承行业，独立变桨已经和下游客户签订大批量供应协议，并开始供货，来 年有望贡献可观业绩；随着无软带淬火等关键设备的到位，恒润股份将切入风电主 轴轴承，打开新的增长曲线。

三、短周期资产复苏：制造业投资和消费性资产

（一）制造业迎来复苏改善：来自宏观与微观的证据

从宏观维度看，前瞻指标在好转，且延续到2023年。企业中长期信贷增速是最重要 的观测指标，基本代表了制造业投资的宏观环境。与地产和基建需求不同，制造业 投资最不容易受到政策的直接刺激，是无数企业主体基于自身生产情况作出的理性 决策，而且一旦作出了新一轮资本开支计划，会持续1-2年，而非短时间内就能停止 的。因此，制造业投资具备趋势性和一致性。而企业中长期信贷直接表明了下游扩 产意愿，对于需求端是最贴合的前瞻指引。 宏观上，信贷数据自21年7月以来已经连续出现收紧的趋势，基本下降幅度保持在 30%-40%之间；22年6月以来，企业信贷数据单月同比增速大幅波动，后续的核心 观测点在于其持续性。22年10月，三月滚动同比增速77%。

中国制造业的结构转型： 2000 年来，我国的经济发展经历了三个重要的阶段，分 别是粗放式发展、转型期和新产业发展时期，核心的产业从低端制造业、基础设施 建设，向更高技术含量的新兴制造业切换。信贷刺激政策着力点，从地产转变为新 兴制造业，带动制造业投资增速中枢在抬升。 复盘每个周期，我们都能观察到与核心产业相关的大公司的崛起。具体来看：2010 年之前重工业制造发展，2010-2018 年以消费品制造业为主，家电汽车主导产业， 2018 年以后，高新技术制造业，或者先进制造业增速高。 中长期视角下，机械领域内一批优质的通用装备公司有望放量，在各个细分赛道承 担进口替代的重任。沿着主机+零部件的逻辑，我们筛选出了在产业链内具有相当 地位、成长潜力较大的国产设备龙头公司。

与 5-6 年前相比，国产通用装备的产品性能在工程师红利的带动下取得长足进步。 在下游需求高增长、外资龙头扩产不足的背景下，会在短期内迎来国产化率的提升， 过往的例子可见于工程机械液压件、风电轴承、谐波减速机等赛道。根据我们的测 算，恒立液压 21 年挖机专用油缸的市占率突破 60%。本轮周期在景气复苏的同时 会伴随着强烈的进口替代，契机就在于欧洲受到地缘冲突导致的供应能力下降，我 们会看到机器人、工控等领域国产份额的提升。 利润率显著改善，制造业竞争力迎来系统性提升。过去的 5 年中，我们看到通用设 备企业的盈利能力得到了显著提升，17 年-22 年前三季度，纽威数控、国茂股份、 怡合达、海天精工等公司的净利率分别提升了 10.78、5.20、5.79、8.37 pct，规模 和份额也在同步提升。利润率改善的核心在于：产品力升级、规模效应带来的成本 红利和工程师红利，叠加国家给予的货币政策和财务政策红利，制造业竞争力迎来 了系统性的提升。

（二）工业控制：国产化率稳步提升

工控是制造业的核心，整体国产化率45%，国产化提升阶段。工控产品壁垒适中， 且具有非标品属性、下游空间足够大。在自主可控的要求下，国内供应链的优势凸 显，是未来5年国产化替代最有前景的赛道之一。按照国产化率由低到高，依次分别 为机器人、控制层、驱动层、感知层，其核心产品包括伺服、变频器和PLC。

伺服系统以新兴产业为主，在迭代中改进。伺服电机通过实时的负反馈信号来实现 更精密的控制，在精度方面优于步进电机，在工业机器人、锂电和光伏制造等领域 得到广泛应用。伺服的核心零部件是驱动器、电机、编码器，产业链完整的公司可 以发挥规模效应。根据MIR的数据，2021年国内交流伺服市场空间233亿元，同比增 长35%。 伺服的下游以新兴制造业居多，这些行业的资本开支增长较快、产品迭代快、不看 重案例、对价格敏感，推动了2021年国产伺服市占率的大幅度提升，2021年汇川技 术在交流伺服的市占率达到16%，禾川科技、无锡信捷、埃斯顿的市占率分别为3%、 2%、2%。

制造业企业在12-22年的十年间已经取得长足进步，工控产品特别是伺服系统从各个 维度看已经全面对标外资品牌，在外资产能不足的背景下，国产替代加速。 汇川技术：从执行层向软件层拓展。汇川产品以变频器、伺服为主，正在由驱动执 行层向控制层（PLC）、软件层拓展，PLC已经初具成果，正在拓展工业软件标杆 客户，例如冶金行业的样板点。中控技术：从控制向执行层拓展。业务主要在软件层（MES）和控制层（DCS、PLC）， 正在拓展执行层的仪表和阀门。 其余玩家：信捷电气和雷赛智能从控制层的PLC/PC向执行层的伺服拓展，PLC搭配 伺服进行销售；英威腾的主要产品集中在执行层。

汇川技术：工控王者，平台化发展助力再次腾飞。汇川技术所涉及的工控产品种类 较多，但梳理一下能看到明显的脉络——都是对于电机的控制，所以都是从变流技 术发展出来的。所以两方面具备规模优势：采购/制造：采购量大，向芯片供应商签 订了采购协议；销售：生产线上工控产品会配套使用，销售多产品很方便。 借助平台化的优势，汇川的市场份额持续突破。根据MIR的数据2022Q3汇川技术在 国内交流伺服的市占率达到23.8%。在伺服几个常见的评价参数编码器分辨率、最 高响应频率、最高转速和过载能力方面，汇川技术已经实现了对于外资的全面对标， 技术可达性约为90-95%。

（三）机床刀具：国之重器，制造业升级与进口替代共同推动

国内刀具市场规模约400亿元，作为耗材受周期影响较小。根据欧科亿招股书数据， 2005年至2011年，国内刀具市场与金属切削机床市场共同经历了快速增长，刀具市 场规模由137亿元增至400亿元，年复合增长率为19%。2011年后，国内金属切削机 床经历产业调整，产量由2011年的86万台下降为2019年的42万台，刀具作为耗材， 受周期影响较小，消费额维持在400亿元的规模。

国内领先机床厂产品覆盖全面，五轴产品成为大趋势。根据公开资料整理，国内领 先机床厂中以金属切削机床为主营业务的公司产品覆盖全面，大型龙门机床、通用 型立式机床、卧式机床均有涉及。并且大部分公司在五轴产品（高端系列）均有覆 盖，国产五轴机床替代趋势明显。 根据中国机床工具工业年鉴、市场规模总量数据以及各公司披露具体产品销售额测 算，海天精工在龙门、卧式加工中心产品具有明显优势；创世纪在立式加工中心占 据领先。

数控化率提升、消费占比提升带来增长契机。根据华锐精密招股书披露，德国、美 国、日本等制造业强国的机床数控化率在60%以上，刀具消费规模为机床消费的50%。 2019年，中国金属切削机床数控化率为38%，刀具消费额占机床消费的25%，处于 快速提升阶段，但仍与发达国家存在较大差距，广阔的提升空间为国内机床数控企 业带来增长契机。

数控刀片首先受益。在我国刀具产品消费结构中，由于我国机械加工的机床数控化 水平较低，数控刀片占比较低。预计国内数控刀片消费将首先受益于制造业升级， 增长空间广阔。 进口刀具金额保持稳定，占比逐渐下降。根据华锐精密招股说明书披露，中国刀具 进口规模保持在130亿元左右，2015年前，进口占比有所上升，反映了下游制造业 升级，对高端产品需求增加。随着国内包括华锐精密、欧科亿在内的新兴企业涌现， 国产替代启动，进口占比由2015年的37.2%逐步下降至2019年的34.6%。

华锐精密与欧科亿依靠技术先进性成为我国机床龙头。华锐精密专注于硬质合金数 控刀片基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的研究和创新，其整体 材料性能与进口产品基本一致，整体切削性能已接近或达到日韩产品水平，个别型 号产品性能开始接近欧美刀具企业同类产品的水平。欧科亿拥有数控刀具、硬质合 金锯齿刀片等产品，刀具产品在切削性能方面与日韩刀具相当，重点金属陶瓷产品 性能对标进口高端金属陶瓷品牌。

（四）减速机：专用与通用的机遇并存，23 年景气度同步向上

减速机下游应用广泛，属于典型的顺周期赛道。我国减速机主要应用于起重运输、 水泥建材、采矿、冶金、电力等多个行业，其中起重运输、水泥建材、采矿等行业 占比较高，分别达25%、15%、10%。 减速机可分为通用减速机和专用减速机两大类。其中通用减速机按照产品形态可以 分为齿轮减速机、摆线针轮减速机、蜗轮蜗杆减速机（后两者注重经济性），比较 典型的产品包括模块化减速机，通过不同模块的排列组合满足通用行业需求。专用 减速机则根据不同的行业应用进行分类，一般包括船用、冶金、风电、航空航天和 机器人专用减速机（RV&谐波减速机）

谐波减速机目前的应用集中于工业机器人和协作机器人。根据MIR的数据，21年我 国各类机器人合计销量25.6万台，同比增长49.5%；22Q1-3销量20.4万台，同比增 长7.2%，其中协作机器人1.4万台，增长25.7%。协作机器人对于谐波减速机的单机 需求数量明显高于工业机器人，有望带动谐波减速机的需求放量。

竞争格局较为集中，属于小赛道、高增长。根据GGII的数据，21年我国谐波减速机 市场哈默纳科的市场份额为35.5%，而国产龙头绿的谐波份额为24.7%，相比前一年 提升3.7 pct。自从绿的谐波突破日本HD垄断以来，国内技术呈现扩散趋势，陆续有 一些国产品牌开始量产、占据一定市场份额，包括来福、大族等厂商。

绿的谐波：参与全球竞争，应用横向拓展。绿的谐波产能持续扩张。根据我们的统 计，截止2021年底，国产谐波减速机公司合计产能140万台，其中绿的谐波作为国 产谐波减速器龙头，未来有可能承接更多人形机器人订单，未来产能建设是很大的 挑战。绿的谐波当前的产能是30万台，是全球龙头HD的30%。随着未来持续扩产， 绿的谐波的谐波减速机市占率有望持续扩张。 谐波减速机的突出特征是小体积、低负载能力和高精密度，因此在非机器人领域的 高端市场有望得到应用。绿的谐波开发出了E系列和Y系列产品，其中Y系列用于机 床领域，E系列用于医疗、半导体等赛道，有望打开谐波减速机的应用边界。

减速机全面应用于工业领域，产品种类繁多。市场格局大而分散，主要厂商包括德 国的SEW、Flender和伦茨，意大利的布雷维尼、邦飞利，日本住友等，整体集中度 较低。国内厂商以国茂股份、宁波东力、杭齿前进、杭州杰牌为主。 各行业对于减速机的需求特性不同，导致减速机的产品定制化属性较高，产品SKU 数量较多，更加考验公司的经营管理能力和销售渠道。根据Wind数据，2021年国茂 股份人均产值120万元/人，宁波东力92万元/人，中大力德仅54万元/人；2021年公 司综合毛利率27%，其他同行均值为23%。 国茂股份：全能型王者，向专用和高端市场延伸。国茂股份的产品包括通用、专用 减速机两大系列，其中通用减速机在国茂股份收入占比较高。国茂股份以“国茂” 品牌减速机为基本牌，以“GNORD”为商标面向高端市场，与SEW、弗兰德等外资 厂商正面竞争，继续保持在锂电浆料搅拌减速机的领先优势，进一步拓展锂电辊压 设备减速机的客户。同时，国茂股份积极开拓专用减速机市场，向工程机械、光伏、 风电、谐波减速机等领域延伸局，子公司国茂精密目前具备谐波减速器月产约2500 台的生产能力。 国茂股份的核心优势在于强大的经销商网络，有82家A类经销商独家代理，与公司 共同成长；另外，国茂股份实施模块化设计体系，“集中生产、离散组装“的生产 模式，生产组织能力突出。

（五）消费类资产：疫后复苏特征显著，盈利能力迎来改善

1. 工具产品：美国地产受加息有所影响，工具需求无需过度悲观

从需求端来看，美国房贷拖欠率和违约率在历史最低水平3.64%，比2019年年底还 要低。基于这两个指标，美国这一轮加息并不会带来房地产的大风险，房地产最风 险性的两个指标都处在历史最低水平。（1）存量住房的需求：包括DIY，修理以及 其他现有住宅改善需求；（2）新建住房的需求，包括住宅与非住宅。尽管近期房屋 市场指数和新屋销售增速有所边际下行，但绝对量还在较高位置。工具需求波动性会小于房屋波动性，由DIY产品效应、维护需求上升，工具产品需求韧性无需担心。 从房屋建造支出来看，疫后美国房屋建造支出增速持续保持在较高水位。2022年Q3， 房屋建造支出及私人建造支出增速有所边际下行，但仍然保持月度10%以上的增速。 对于明年的建造支出，我们认为不必悲观。 手工具主要是维修、维护的用途，与新屋销售相关性不大，主要看成屋。电动工具： 建筑用途为主。电动工具与新屋销售相关性更大。箱柜对运费和原材料的反应更明 显，因成本中钢材占比超70%。

2. 数码印花：景气度有待改善，静待下游需求修复

数码印花下游主要是纺织行业，受疫情影响较大，属于后复苏周期的消费品，当前 纺织业PPI还在快速下行中，缝纫机龙头杰克股份的单季度收入同比增速维持低位， 因而纺织行业资本开支意愿弱。 产能扩张+产业链延伸。疫情对于下游行业需求影响较大，宏华数科在行业低谷期积 极扩张产能，并以数码印花技术为依托，积极向产业链横纵向延伸。

（1）产能扩张：宏华数科IPO募投产能2000套，22年定增计划扩产3520套，预计 2027年完全达产。（2）应用领域横向延伸：纺织行业对数码喷印技术的综合要求 是最高的（比如印花布较软，不易控制），因此宏华数科凭借技术优势在多个细分 领域布局，如建材、包装及书刊印刷的喷印设备，扩大下游市场。（3）产业链纵向 延伸：宏华数科投资天津晶丽和南平艺扬两家墨水生产企业，提高染料墨水和涂料 墨水的自产率；在下游整合方面，参股了宏华百锦，进军家纺市场；收购德国缝制 装备企业TEXPA，实现全产业链覆盖。

四、王者归来：长周期资产需求复苏

（一）海工装备：高景气、低估值，行业景气度底部复苏趋势明显

2022年海洋油气投资增速超陆地，率先超过疫情前水平。根据RYSTAD ENERGY 统计与预测，2022年以来，海洋投资增速达到30%左右，远超陆地14%的增长复苏。 从油气投资的绝对规模来看，2022年预计海洋投资规模达到1700亿美金，超过 2017-2019年均值。而陆地投资规模为3200亿美金，较2017-2019年均值仍有较大 差距。 展望2023年，海洋油气资本开支将继续加速，陆地油气资本开支增幅略有回落。从 石油巨头上游油气开发资本开支角度，2023年巴西石油、挪威石油明年仍有望保持 加速增长趋势，整体增长较为强劲。

全球深海油气开发桶油成本持续改善，具备开发经济性的项目数量提升。深海是过 去三年盈亏线改善幅度较大的细分行业之一。2019年相比，绝大部分油气供给的盈 亏线有所优化（除中东与俄罗斯陆地外），降幅区间10-15%。 全球海洋和陆地油气开发投资结构来看，全球海洋油气资本开支结构相对均衡。全 球海洋资本开支较为均匀，大多数地区投资开支占比处于10-20%之间。其中，亚太 地区投资最多共计302亿美元，占比23.87%；俄罗斯和里海地区海油气投资金额最 少，在24亿美元，占比1.9%。

上游投资显著加速，全球LNG产能将在2024年后迎来一轮大规模释放。根据 Clarksons统计当前在建LNG液化场项目，全球将在2027年底前累计投放164.8百万 吨处理量能力，预计对应增加LNG船舶配套共214艘。全球LNG产能建设周期在2022 年已经开启，2023-2024年有望进一步加速，驱动海工装备行业订单高景气持续。

海工装备行业景气度一般滞后油价2-3年复苏，当前行业复苏趋势已经确立。海工装 备行业属于海洋油气开发后周期设备，由于海洋油气开发周期长，存量设备体量大， 复苏进度一般滞后油价2-3年左右。全球油价自2021年进入复苏区间后，今年下半年 我们逐步看到全球海工装备行业景气度复苏趋势逐步确立。 全球钻井平台日费和利用率显著回暖。日费和利用率是观测景气度的关键指标，全 球钻井平台日费底部显著回升，已经接近2015年水平；利用率角度，钻井船利用率 达到80%，半潜式平台利用率达到接近60%，均出现利用率显著回暖趋势。

海油工程：在手订单饱满，规模效应驱动利润率触底回升。海油工程背靠中海油， 亚太地区规模最大的EPCI总包商。海油工程是中海油的控股子公司，和中海油深度 绑定，海油工程来源于中海油的销售额和中海油资本开支增速呈正相关关系。 在手订单饱满，人效坪效显著回升。2022上半年海油工程新签订单金额同比增长 118%，根据海油工程年报，2021年公司承揽的国内海上油气工程订单显著增长， 新承揽恩平15-1油田群、流花11-1/4-1油田等大型工程项目。随着项目运行数量和场 地工作量逐渐饱满，海油工程人均坪效显著回升。

中海油服：油服业务盈利稳定，钻井业务底部复苏。中海油服背靠中海油集团，已 跻身全球领先规模的综合型海洋油田服务供应商。中海油服是中海油控股公司，主 业包括油田技术服务与钻井服务两大部分，2021年收入占比分别达到49%与31%。 其中来自国内的业务收入达到246亿元，占收入比约84%；来自海外业务收入占比达 到16%。 油服主业利润率稳中有升，钻井业务利润率仍有较大提升空间。中海油服油服业务 毛利率稳步提升，2021年已接近30%；钻井业务毛利率波动较大，静待利润率改善。 从钻机使用情况来看，受益上游投资规模扩张，中海油服投产钻机数量稳健攀升。 根据中海油服2022年半年报披露，公司目前投产钻机数量为44台，其中国内海域作 业与国际地区作业平台数量分别为33台/11台，较2016年海洋油气开发低谷时期的 18台/5台实现翻倍增长。此外，中海油服钻井利用率和日费提升，共同推动盈利改 善。

迪威尔：油气设备锻件全球供应商，核心零部件“小巨人”。迪威尔深耕油气装备 产业链，主要业务涵盖陆上井口采油树专用件、压裂设备专用件、深海装备专用件、 钻采专用件，为全球油服公司提供专业化产品和服务。 迪威尔目前已与 TechnipFMC、Schlumberger、BHGE、Weir Group、Aker Solutions 等全球大型 油气技术服务公司建立了长期、稳定的战略合作关系，行业地位突出。

油价上升带来总营收回暖，公司毛利率逐步上升。2022年前3季度迪威尔实现营业 收入6.98亿元，同比增长80.9%；归母净利润0.99亿元，同比增长254.1%。2022 年由于全球石油价格高企，使得国际油气公司开始加大资本开支，从而增加对迪威 尔的采购订单。同时原材料价格的下滑也使得迪威尔毛利润大幅上涨。

（二）船舶：2023 年是船舶盈利释放的拐点年

尽管船厂订单饱满，今年上半年全球造船新接单量仍可圈可点。2021年全球新造船 订单量创近年新高，船厂排期已经相对紧张，然而2022年上半年全球新船接单量仍 然不逊于历史均值。2022H1全球新造船接单量超过2016-2020年新船接单量均值的 50%；值得注意的是，今年上半年细分船型接单情况分化相对严重，箱船和LNG远 超历史平均值，散货和油轮接单情况仍处低位。 新船价格指数持续上涨，创十年来新高。新接订单旺盛背景下改善造船行业的供需 关系，推动新造船价格指数自21年起持续提升。2022年7月，全球新船价格指数同 比上涨12%，较2020年7月上涨27%，指数创10年以来新高。其中，2022年7月散货 / 油 轮 / 集 装 箱 船 价 指 数 分 别 同 比 上 涨 10%/13%/13% ， 较 2020 年 7 月 上 涨 37%/28%/34%。

展望过去十年，新签订单中替代燃料船只占比加速提升。截至2022年8月，全球新 签订单超过50%的船已采用替代燃料或者未来具备可该转的船舶设计，较 2020-2021年提升近一倍。

21年新增造船订单爆发式增长。根据克拉克森数据统计，2022年10月新增订单（统 计口径为大于1000总吨的船舶）656.1万dwt，同比下滑10.57%，1-10月累计同比下 滑47.51%；9月订单金额12.4亿美元，同比增长80%，1-10月累计同比下降4.12%。 2021年1-12月累计新增订单（统计口径为大于1000总吨的船舶）12303万载重吨， 同比增长81.66%；1-12月新增订单金额合计1096.26亿美元，同比增长117%。 本轮集装箱船运价与集装箱船新增订单皆达到了历史高点，油运价格已明显提升， 油船新订单有望接力。2021年，在全球受疫情的影响严重而中国产业链逐渐恢复的 背景下，集装箱运输景气度骤升，集运价格暴涨，带动21年集装箱船订单达到历史 高点；而油轮与散货订单当前仍然处于偏底部位置，当前油运景气度已有明显提升， 而新增订单尚未恢复，未来油船新增订单有望接力集装箱船。

船队平均年龄的增长，更新换代需求涌现。根据Clarkson，全球船队的平均服役周 期达到2005年来的历史高点，为21.9年，若按20年的平均船舶服役年限来看，当前 部分船舶处于超期服役状态，更新需求涌现。 按运力情况来看，当前已有8%的船队处于超期服役状态。根据Clarkson，按艘数， 已有34%的船舶处于超期服役状态（早期建造的船队载重吨规模相对较小，因此艘 数较多而载重吨比重占比相对较小），按运力来看8%的船舶的船龄已超过20年。 长期来看，底层要素为更新替换周期来临。5年内有14%的运力面临更新替换。当前 约14%的船舶将需要在5年内实现更新替换。已服役10-15年的运力占比29%，属于 偏高水平。

造船产能严重收缩，未来头部机会更明显。船厂产能看，造船行业龙头集中加速整 合CR5达到50%，产能持续去化。上一轮周期是中国造船厂的扩张，数量从65家上 升至428家，当前活跃船厂数量已经回落至130家以下，日韩船厂变化不大。这一轮 周期，中国土地、人力成本上涨后，大幅扩船厂产能的概率较低，产能向东南亚转 移的难度较大，预计景气周期盈利能力以及持续性好于上一轮，头部造船厂利润有 望创新高。这一轮周期，中国土地、人力成本上涨后，大幅扩船厂产能的概率较低， 产能向东南亚转移的难度较大，预计景气周期盈利能力以及持续性好于上一轮，头 部造船厂利润有望创新高。

（三）工程机械：国内需求弱改善，磨底进程仍持续

1．工程机械：主机厂持续布局，2023年继续重视出口

销量端边际改善已现，23年龙头公司复苏在即。22年10月，挖机销量同比增长8%， 实现连续4个月的正向增长，需求测边际改善。展望明年——（1）国内：在2021年 内销下滑40%的情况下，内销低基数已经出现，尽管对地产端的预期不高，但明年 内销不必悲观，预计内销增速在-10%至10%的区间。（2）海外：2021年出口较为 强势，预计明年的出口会有分化，更加凸显α属性，即市占率的提升（低市占率下， 市占率的提升会强于对某特定地区需求的担忧）。 开工端：根据小松开工小时数，国内的开工也呈现弱复苏情况，预计开工将随着资 金面改善有所修复。

主机厂持续布局，2023年继续重视出口。22年出口平抑了内销下行波动，年度出口 台数达11万台。2018年前，出口销量占比在国内占比仅为10%左右；2021年这一比 例达到20%。2022M1-5挖机出口占比达35%。 其中22M9挖机出口量达1.07万台， 单月出口达历史最高值，且首次超越内销。从地区看，东南亚、拉美、北美景气度 均较高。

对明年出口的展望：国内主机厂均持续布局海外业务，明年的挖机出口仍将保持增 长，不同主机厂增速或将有分化。重视出口对营收及利润的改善，若明年内销仍是 弱复苏震荡，或将出现月度出口持续大于内销的情况。 从卡特的销量数据及小松的开工情况看各地区景气度：从卡特季度销量看，拉美持 续保持高增，北美景气度尚可；从小松各地区开工情况看， 东南亚、拉美及北美挖 机开工增长较为可观。印尼的月度开工小时数稳定在150-200小时，且仍处于正增长。

预计2023上半年总销量仍将持续正增长，因国内较低的销量基数存在。若明年的内 销端，有政策推动或者资金端落地良好，估值及业绩均有修复空间。 预计明年的主机厂盈利能力有所修复。（1）销量结构端：以三一为例，更重视中大 挖的销售，更重视与代理商的良性合作；（2）原材料成本及海运费：对于明年，原 材料及海运费，都不会贡献负向的成本压力；（3）销售地区：预计海外市场的销量 仍将稳健增长，海外挖机的毛利率高于国内，且规模效应仍将提升海外的毛利率。 （4）研发及销售投入：预计刚性的费用支出，将随着明年营收规模回暖，拖累程度 有所改善。 三一重工：α重要性更高，会强于地区景气度的影响。三一重工的出口总结：（1） 从地区看：三一在亚澳、欧洲、美洲相对均匀，且在欧洲出口绝对额较高。（2）从 机型看：三一出口的一半来自于挖掘机，核心产品优势明显。 盈利能力有望随着出海进一步提升。明年主机厂出海毛利率将进一步提升，原因包 括（1）海运费的下降；（2）规模效应的拉动。 展望三一明年出口：2020年，海外市场挖机销量约1.09万台，同比增速达30%+； 截至22H1，三一海外市场挖机市占率接近8%。2020年三一海外收入占比不足15%， 2022H1海外收入占比已达41%。判断三一重工明年在欧美市场的市占率提升，带来 的正向贡献较大，会高于部分地区β边际下行的压制。

恒立液压：下行期稳健过渡，明年的非挖板块值得期待。22Q3，恒立液压收入和利 润实现连续三个季度同比下滑后的首次正增长。收入增速转正是较为积极的信号， 且非挖产品的收入占比在提升，平抑了工程机械下行期的收入波动。恒立液压在高 机领域成果显著，行走马达和闭式泵实现高速增长。 海外市场：墨西哥工厂稳步推进，中长期的新品可期。墨西哥建可以分散产能限制， 且可以近距离服务北美客户，到卡特的总部只要三个小时的车程。当地经营本地化 作业之后进口美国的关税也会大幅的降低，降低的关税来让利给部分客户，可以更 好的提升恒立液压产品的竞争力。恒立液压在欧洲还有海工海事、海上风电、农机 等板块的核心客户。恒立液压持续拓展新产品，电缸及滚珠丝杠等产品可期。

2. 高空作业平台：空间广阔，疫后复苏特征显著

租赁市场空间百亿美元，欧美地区自2020年开始，疫后复苏特征显著。根据IPAF 数据，2021年美国租赁市场规模约为120亿美元，欧洲约为30亿欧元。中国2021年 市场空间为110亿元，仍有较大成长空间。 （1）美国：规模最大的市场，大型租赁商多，2020年疫情影响后，租赁市场处于 机器供不应求的状态，2021年整体租金收入同比增速达到15%。预计美国租赁公司 未来几年会专注于设备更新而非规模扩张，规模保持稳健增长。 （2）欧洲：欧洲市场规模相对稳定，2011-2021年市场空间CAGR仅为1.8%，呈现 出更明显的替换需求特征，疫后增速有所回升。 （3）中国：因设备数量快速扩容，AWP渗透率快速提升，2018-2021年国内市场空 间增速达35.3%，预计增速将随基数增加而放缓。

持续增长的积压订单反映了自疫情以来高空作业平台市场需求保持强劲。目前海外 企业交货周期较长，AWP处于供不应求的状态，预计23年仍将持续。从Terex的报 表看，2020年Q3开始，公司收入和利率开始修复，订单积压量金额自2020年Q4以 来持续增长，2022年Q3达到27亿美元，订单积压超过了1年营收。 美国万亿基建法案出台有望支撑高空作业平台市场需求。

浙江鼎力：产能饱满，产品领先于国内竞对，率先享受海外市场红利。浙江鼎力近 年产量快速增长，臂式及剪叉增量均较快。产能利用率常年超过90%，仅2020年疫 情影响下，低于90%。近年库存数量有所增长，在2020年有所加速，主要系疫情期 间的增长。从产能来看，浙江鼎力剪叉产能突破5万台，臂式产能超过4000台。“未 来工厂”产能爬坡中，高米数设备产能增加。

浙江鼎力是为数不多的高空平台出海企业，明年有望迎来海外“量价齐升”。21年 浙江鼎力境外销售收入19.79亿元，同比增长149.4%，收入占比达43.8%，较20年 提升12.2pct。22H1，浙江鼎力境外收入16.79亿元，同比增长71.9%，占比已达58.4%， 较2021年提升14.6pct。公司的海外市场份额，高于国内其他高空作业机械厂商。预 计明年境外收入占比将超过60%。结构端变动有望拉动毛利率进一步向上。海运费 下行后，海外市场毛利率将进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」