又一家小电驴企业冲击上市。

11月22日，绿源电动车的母公司绿源集团控股（开曼）有限公司向港交所递交招股书，拟在主板上市，中信建投国际为其独家保荐人。

根据绿源集团招股书，本次IPO所募资金将主要用于研发、加强销售和分销渠道、品牌和营销活动、加强产能等方面。

在竞争激烈的两轮电动车赛道，已有雅迪、爱玛、新日和小牛登陆资本市场，绿源集团作为国内排名第六的两轮电动车生产商，还能讲出资本好故事吗？

“起了个大早，赶了个晚集”

绿源电动车是中国电动车产业创始者。

1995年，清华大学研制的第一台轻型电动车问世；次年，倪捷、胡继红夫妇耗时3个月，制造出了第一辆电动自行车。

1997年7月，夫妻二人创办绿源电动车，总部位于浙江金华，产品涵盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类。

顶峰时期，行业曾约有2000家两轮电动车厂商。随着2019年电动自行车新国标的实施，众多不符合新国标技术要求的中小厂商被淘汰出局，该数字在2021年降为100家左右。

招股书显示，截至2021年年底，中国两轮电动车前9大厂商占据80.3%的市场份额。不难看出，国内两轮电动车市场是高度集中的。

目前，行业销量排名前三位的分别为雅迪、爱玛、台铃，三家公司去年销量分别为1386万辆、835万辆、650万辆，市场占有率分别是27.9%、16.8%、13.1%。同期绿源集团的销量为194.8万辆，以3.9%的市场份额排名第六。

作为最早一批进入两轮电动车行业的企业之一，绿源集团历经二十年浮沉，如今已被雅迪、爱玛等其他同行远远甩在了身后，可谓是“起了个大早，赶了个晚集”。

绿源集团此时递表港交所，或因公司面临一定的现金流压力，急需上市募资补充流动资金。

招股书显示，2019年至2022年上半年，绿源集团资产负债率分别为31.3%、32.0%、119.4%、132.3%，目前已处于资不抵债的状态之中。

绿源集团表示，导致负债率攀升的主要原因在于，2021年，建设广西工厂和浙江工厂智能厂房等扩张业务而增加的借款所致。

截至2022年上半年，公司短期借款为6.35亿，长期借款为1.73亿，有息负债合计为8.08亿。而同期绿源集团货币资金仅为3.74亿，现金短债比不足0.6，难以覆盖短期负债。目前，绿源集团的现金流已十分紧张。

毛利率极低，盈利不足雅迪、爱玛的1/10

根据中国自行车协会数据显示，截至2021年年底，全国两轮电动车保有量已达3.4亿辆。疫情爆发后，不少人的出行方式从公共交通转移到了驾车或者骑行，这给两轮电动车行业带来了发展机会。同时，电动自行车新国标发布后，又带来一批换车潮。基于国内可观的市场需求，全国两轮电动车的销量由2017年的3050万辆，增长2021年的4980万辆，复合年增长率为13%。

招股书显示，2019年至2021年，绿源电动车的销量分别为139.92万辆、147万辆、194.77万辆，同期营收分别为24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元。

值得注意的是，绿源集团营收增长利润曲线与销量却不匹配。2019年至2021年，绿源集团净利润为6974万元、4028万元、5926万元。也就是说，三年时间，绿源集团总营收82.9亿，但净利润只有1.69亿，盈利能力远低于头部企业。

根据业绩情况，2019年至2021年，雅迪控股营收分别为119.68亿元、193.60亿元、269.68亿元，爱玛科技营收分别为104.20亿元、129.05亿元、153.99亿元；净利方面，雅迪和爱玛均是绿源净利的10倍有余。

毛利率低也是绿源集团被诟病的关键。招股书显示，2019年至2021年上半年，绿源集团毛利率分别为13.7%、12.0%、11.3%、9.9%，连续三年均呈下滑趋势，而同期雅迪控股毛利率为17.4%、15.9%、15.2%、17.9%。

从招股书来看，公司毛利率低与销售成本高有很大关系。2019年至2021年，绿源集团销售成本分别占同期总营收的86.3%、88%、88.7%，其中超九成为原材料及消耗品。

在两轮电动车市场，绿源最引以为傲的是其在技术研发方面的优势。招股书显示，截至2021年年底，绿源是中国拥有最多发明专利的两轮电动车制造商，在中国持有合共282项专利，其中包括42项为发明专利、178项实用新型专利、62项外观设计专利。

“绿源液冷电动车，一部车骑10年”，这是绿源官网上醒目的宣传语，显然绿源期望以“产品质量过硬”打动消费者。

而作为“技术流”企业代表，近年来绿源的研发费率却呈下降趋势。根据绿源的招股书，2019至2022年上半年，绿源的研发支出分别为6940万元、8352.1万元、9582.6万元、4484.2万元，占总营收的比例分别为2.8%、3.5%、2.8%、2.2%，近两年呈下降趋势。而在2022年同期，雅迪的研发费率为3.6%，新日的研发费率为3.3%，均高于绿源。

绿源集团冲刺上市的背后，是整个两轮电动车市场的狂飙，如今该领域已经跑出了不少上市公司。2016年5月，雅迪控股登录港交所；2017年4月，新日股份在上交所挂牌成功，成为“中国电动自行车第一股”；2021年6月，爱玛科技在上交所主板上市。截至12月1日收盘，三者的市值分别为441.19亿港元、41.49亿元、292.98亿元。

凭何讲电动车新故事？

作为电动车产业的先行者，绿源集团在2018年开辟了新业务板块——新零售板块，其负责人为倪捷女儿倪博原。同年6月，绿源新零售事业联合京东，开展了一场声势浩大的线上线下联动活动。据悉，618当天绿源销售额达217万，转化率和客单价都是第一，销售额在全平台骑行电动车品类排第三。

倪博原加入绿源集团后，公司固有的营销模式也发生了明显变化，从传统媒体转型为搭乘短视频和电商直播潮流，精准对标年轻人这一消费群体。此外，在《脱口秀大会》、《向往的生活》、《嗨放派》等电视综艺节目上不时有绿源集团的身影。

根据招股书，2019年至2022年上半年，绿源集团在销售及营销上的支出分别为1.3亿元、1.2亿元、1.9亿元、0.95亿元，相当于同期研发成本的二倍。

从招股书来看，绿源对线下经销渠道依赖较强，今年上半年，线下经销商销售额为17.55亿元，占比约为89.1%，较2019年的94.5%占比有所减少；线上渠道的销售额1.04亿元，占比约为5.3%，较2019年的2.1%占比有所增加；企业、机构客户和海外经销商的销售额约为1.09亿元，占比为5.6%。

2019至2022年上半年，绿源集团的经销商数量分别为1222家、1114家、1108家、1086家，近几年呈下滑趋势。

同样，绿源集团的B端客户也不稳固。2021年，位于浙江和上海的两个共享出行服务商，均为公司第一和第二大客户，合计为公司贡献了4.2亿元收入，占同期营收的比例超12%。但今年上半年，公司来自企业及机构客户的收入仅为3117.4万元，同比大幅缩水接近90%，原因是这两大B端客户已经从前五大客户名单中消失。

综上来看，即便作为中国两轮电动车行业的“老大哥”，绿源集团仍不断面临资源被其他竞争对手剥夺的尴尬。无论市场占有率、毛利率、渠道，还是研发上，绿源集团均已不占优势。慢人一步的绿源集团若想赢回市场，还需要拿出真本领来才行。