CGI深度 - 转型金融：高碳资产绿色转型的关键之匙

近年来绿色金融获得了蓬勃发展，但却难以满足高碳资产低碳转型的资金需求。转型过程中，高碳资产可能沦为“搁浅资产”，产业的此消彼长也会带来人群和地区间的收入分化，需要更好地管理转型风险。俄乌冲突下的能源危机给全球经济带来巨大冲击，更突显了既要为高碳行业持续提供金融支持，又要推动其资产实现绿色转型的谜题。在此背景下，我们认为加速构建转型金融体系是解决上述问题的关键之匙。我们分析了理想的转型金融体系应具备的六大要素，包括适度包容的标准体系和分类方案、定期更新的技术路径和路线图、完整透明的信息披露与监管、健全有效的激励约束机制、聚焦主体的产品和市场服务体系和互利共赢的国际合作机制。我们还探讨了中国是否应在加速完善自身转型金融体系的同时引领转型金融的国际合作，从上述六大基本要素出发分析了中国如何构建自身的转型金融体系，以及如何利用财政、货币、宏观审慎的“三支柱”政策体系支持转型金融的长久发展。

内容概要

► 绿色金融主要关注于增量维度的碳减排，却在一定程度上忽视了存量维度下传统高碳行业的减排与转型。转型金融是对绿色金融的有益补充，将覆盖的范围拓展至碳密集型行业，有助于缓解该领域低碳转型所面临的资金供求矛盾，兼顾社会公平，确保公正转型。俄乌冲突背景下，短期的经济、能源供应承压与长期净零排放目标之间的张力促使各国不得不重新思考转型的节奏。转型金融有助于挖掘高碳行业在迈向零碳转型过程中的潜力，成为新形势下平衡经济增长和低碳转型目标的重要抓手。

► 实践中，各方对转型金融的认识范畴不断拓展，对于转型金融的目标已基本达成共识，即服务于气候目标的投融资活动，但在支持对象和服务范围上有所差异。虽然实践中已有一系列转型金融产品落地，但相较于已有的较为成熟的绿色金融产品体系，转型金融无论是在发展规模还是产品结构方面都处在起步阶段。目前转型金融以项目为主，未来需向以转型主体为主的模式逐步过渡，以更好地确保长期减排目标的实现。

► 转型金融体系一方面要协助高碳行业转型融资和风险管理，另一方面也要发挥治理职能，监督和保障转型路径的有序实现。因此，一个理想的转型金融体系应包含六大要素：适度包容的标准体系和分类方案、定期更新的技术路径和路线图、完整透明的信息披露与监管、健全有效的激励约束机制、聚焦主体的产品和市场服务体系和互利共赢的国际合作机制。

► 在国际层面，采取引领全球转型金融发展的战略有助于中国受能源转型冲击较大的产业获得更多国际资金支持（“请进来”），又有利于促进金融行业“走出去”，服务中国实体经济海外利益。在国内层面，中国应结合自身国情，综合考虑发展阶段、经济结构和能源结构等因素，围绕六大要素构建自身的转型金融体系。由于转型金融具有政策性金融色彩，很难单纯依靠市场力量壮大，需要财政政策、货币政策和宏观审慎政策在各自发挥职能的同时，紧密配合，形成合力，为转型金融的发展营造良好的政策环境。

正文

俄乌冲突爆发前，全球碳中和长期趋势叠加疫情对能源需求的短期冲击，能源供给约束正逐步形成，特别体现在对传统化石能源投资持续减少。在这一过程中，绿色金融发挥了重要作用。俄乌冲突引致的能源危机给大多数国家带来能源供给冲击，能源保供压力陡增，平衡能源保供、经济发展和低碳转型成为各国政府不得不面临的现实挑战。在此背景下，只静态地关注项目的“绿色”纯度，却不动态地支持由“棕”变“绿”的转型过程，愈发显得无法满足能源危机下的现实需求。与此同时，高碳行业的转型必将伴随利益的重大调整，传统化石能源相关产业面临成本上升，产业的此消彼长进而会造成人群和地区的收入分化，如何在转型的过程中兼顾公平？

与绿色金融不同，转型金融更注重支持高耗能、碳密集的“棕色”资产转型过程，理论上更能兼顾远期能源转型与近期能源保供和经济发展的需要。但在现实中，转型金融如何做到既能为供给和消费化石能源的企业和项目提供资金支持，又不使其加深对化石能源的依赖，需要更加完备的生态体系。对于中国而言，“棕色”资产较多，虽然在绿色金融领域取得了一定经验，但应该如何布局转型金融也成为更现实的问题。

一、为什么发展转型金融在现阶段更加紧迫？

当前，绿色金融方兴未艾，据气候债券倡议组织（CBI）的统计，全球绿色债券市场规模持续扩张十年，2021年超过了5000亿美元。在绿色金融获得蓬勃发展的情况下，我们为什么还要发展转型金融？总的来看，高碳行业融资需求和转型风险管理构成了支持需求的“基本面”因素；今年以来，以俄乌冲突为代表的突发事件冲击及其引致的能源危机进一步提升了紧迫性。

（一）高碳行业低碳转型正在步入“深水区”

碳密集型行业的转型有赖于低碳前沿技术创新，而这一过程将在未来几十年带来较大规模的转型投资需求。据中金公司估算，为实现“碳中和”，中国电力、交通运输和建筑等高碳行业的投资需求最大，分别为67.4、37.4和22.3万亿元[1]。然而，已有绿色金融体系对碳密集型行业低碳转型的包容程度较低，其相对严格的概念、标准和分类很大程度上限制了能够支持的产业范围，难以满足上述融资需求。

绿色金融体系对投资标的的严格限制进一步加剧了高碳行业转型面临的资金供求矛盾。为了避免被第三方认证机构、非政府组织、媒体等批评涉嫌“洗绿”，国际上不少金融机构简单地将所有与化石能源相关的活动均列为“禁止融资”类别。超过100家全球大型金融机构、保险公司和资产管理者已经宣布从化石能源相关领域撤资[2]。根据《中国绿色债券投资者调查2022》，受访的银行、公募基金和资产管理公司等机构首选的投资领域是可再生能源和低碳交通。2021年，通过绿色债券渠道投向这两个领域的资金分别占总募集资金的约60%和20%，而投向工业的不足5%。

由此可见，绿色金融主要关注对水电、光伏、风电、新能源汽车等绿色增量的支持，却在一定程度上忽视了传统高碳行业减排与转型的“棕色”存量。转型金融是对绿色金融的有益补充，将覆盖的范围拓展至碳密集型行业，有助于缓解该领域低碳转型所面临的资金供求矛盾。由于转型金融的融资并不一定直接用于转型活动本身，所需规模较难匡算，我们通过两组数据佐证其仍具有很大发展潜力。一是从GDP看，按照中国绿色产业指导目录所界定的绿色经济活动目前只占10%，余下90%都是不符合绿色贴标要求的“非绿活动”[3]；二是从金融机构贷款来看，截至2022年三季度末，本外币绿色贷款余额20.9万亿元，占总贷款余额不到10%[4]，其余贷款中需要低碳转型的项目未来或可逐步采取转型金融的方式支持。总之，要填补碳密集型行业低碳转型的资金缺口，有必要丰富金融政策工具箱，创新金融支持形式。

（二）管理转型风险的需求越来越迫切

从金融风险管理的角度来看，气候环境因素对金融稳定的影响受到越来越多的关注。中国人民银行与荷兰、英国、德国等国家的央行于2017年共同发起央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）。该机构将气候对金融系统的相关风险划分为物理风险（physical risk）和转型风险（transition risk），其中转型风险指在低碳转型过程中外在人为因素引发的金融风险，气候环境政策趋严、低碳技术进步以及市场需求偏好转移等因素均可能成为转型风险冲击的主要来源[5]。

转型风险冲击主要影响碳密集型行业企业，抬升其生产的“合规成本”，压缩利润空间。原有的生产工艺和设备难以继续创造价值和现金流，被迫提前淘汰，沦为“搁浅资产”。研究显示，要把本世纪末全球平均气温的升高限制在2摄氏度以内，与2018年的气候政策情景相比，未来15年内全球“棕色资产”的搁浅规模可能高达9万亿美元，相当于2016年全球GDP的11%[6]。上述效应加剧了企业的违约风险，如传导至金融体系，可能衍生出金融风险，并可能由于金融和实体部门之间的相互作用产生金融加速器效应，进一步放大转型风险对实体经济的负面冲击。

从经济后果看，传统碳密集型产业往往是支柱性产业，提供大量就业岗位，转型风险冲击可能导致企业倒闭和失业等问题。据袁佳（2022）估算，中国到2060年实现碳中和将直接造成2000多万人失业，其中非金属矿采选业占近30%（图表1）。虽然在低碳转型过程中也将创造出大量新就业机会，但失业人员能力或无法匹配。以煤炭行业为例，历史上英国作为产煤大国，1913年煤炭业雇员人数达到120万[7]，产煤量达到近3亿吨。基于煤炭产业的工业化虽使英国成为当时的第一强国，但也造成了自然环境恶化，伦敦沦为“雾都”。1952年伦敦烟雾事件造成3500-4000人死亡，因此上世纪50年代末，英国执行了煤矿关闭计划，造成大规模失业和工会组织的工人运动[8]。时至今日，传统工业重镇杜伦的GDP产值在英国排名靠后，失业率仍然较高[9]。2020年，中国煤炭行业从业人员高达285万人左右[10]，如过快转型也可能造成潜在社会问题。

图表1：经济低碳转型中八大高碳行业就业岗位损失情况

资料来源：根据袁佳（2022）[11]的表1绘制，中金研究院

注：红色柱状代表估算的范围，如非金属矿采选业工作岗位损失估算值是599-817万人

正如我们在已出版的《迈向橄榄型社会》中所探讨的，低碳转型对各地区的影响具有异质性，历史数据显示，在相关节能减排政策约束下，中国高碳与低碳欠发达地区人均GDP差距出现了一定程度的扩大[12]。与此同时，如图表 2所示，山西和内蒙古的财政收入对采矿业和电力行业的依赖度在40%左右，就业人数占比也较高（尤其是山西），低碳转型过程中安置下岗职工和再就业培训的压力较大，又在财政收入方面面临掣肘。宁夏和黑龙江虽然采矿业、电力行业的就业人数相对占比较高，但税收依赖度较低，转型过程中可更好地借力其他产业解决部分失业问题。这些现实问题对中国的转型金融提出了更大需求，也要求财政政策通过再分配方式，协调中国绿色转型中的地区差异和利益不平衡，降低中国绿色转型中的社会治理难度。

图表2： 对采矿和电力行业的税收依赖度以及就业人数占比（2020年）

资料来源：《中国税务年鉴（2022）》，《中国统计年鉴（2021）》，中金研究院

早在2016年，《巴黎协定》就已经提出希望在促进气候目标的同时，也能够实现劳动力的公正转型（Just Transition），并创造体面工作和高质量的就业岗位[13]。2021年，习近平总书记在“领导人气候峰会”的演讲中也提到“坚持以人为本……探索保护环境和发展经济、创造就业、消除贫困的协同增效，在绿色转型过程中努力实现社会公平正义”。联合国开发计划署（UNDP）的最新研究指出，截至2022年10月31日，38%的国家自主贡献报告（NDCs）和56%的长期战略中反映了公正转型的内容，但远远不够[14]。在UNDP提出的确保公正转型的四步骤[15]中，就包含资金支撑，可见转型金融是公正转型不可或缺的一部分，公正转型也是转型金融区别于绿色金融的重要特征之一。

从发展趋势看，转型风险因素呈现不断加剧的态势，并将长期伴随净零目标的实现过程。单纯的绿色金融会提升“棕色”产业的信贷成本[16]，在协助高碳行业应对转型风险的过程中无能为力。同时，在当前中国资本市场不完备的情况下，过快从债券、信贷等资金渠道抑制“棕色”产业会导致它们难以获得技术创新和转型升级所需资源，反而提高了碳密集型行业所面临的转型风险敞口，不利于转型中的风险管理。相较于绿色金融，转型金融可以有效发挥风险管理的作用：一方面通过加大对高碳行业低碳转型的金融支持力度，从源头上减缓转型风险的潜在负面冲击；另一方面，通过发挥治理效应，增进微观主体对转型风险因素的识别，有可能阻断风险的传染链条。

（三）能源危机进一步凸显转型金融的重要性

传统能源行业和高耗能制造业受今年欧洲能源危机冲击最直接，但恰恰也是转型金融可以发挥重要作用的领域。对于传统能源行业，欧洲低碳转型下煤炭在一次能源消费总量中下降较快，天然气占消费量比例达到1/4[17]，而且占供热能源的38%[18]。欧洲对煤炭投资过快、过度地撤出带来产量连续多年下滑，供给弹性持续下降。绿色金融支持的可再生能源难以迅速增加，造成了能源供给“青黄不接”的困局。

对于高耗能制造业，能源供给冲击下天然气、石油和煤炭价格的持续上涨，导致欧洲电力成本大幅上升，叠加油气作为工业原材料的成本上升，对下游能源密集型行业造成严重冲击。以化工行业为例，根据中金公司研究部测算，2022年欧洲的天然气和电力能耗成本相比2020年将上升近15倍，占销售额比例从2020年的不足1%上升到2022年的13.4%[19]。成本大幅上涨迫使一些欧洲传统制造业减产、停产甚至考虑外迁，2022年9月，德国巴斯夫集团和中国化工集团达成合作，在广东湛江推进巴斯夫湛江一体化基地项目建设，以维护其石化产业供应链安全[20]。从这个角度看，能源清洁化过程中如化石能源供应下降过快形成供应紧张局面，一旦面临冲击价格在高位震荡，将不利于下游产业保持竞争力。

除对工业竞争力造成冲击外，俄乌冲突也通过抬升居民电价影响居民生活水平（图表3）。2022年上半年，捷克、拉脱维亚、丹麦、爱沙尼亚和罗马尼亚的居民电价相较于2021年同期上涨均在50%以上（图表4）。电价上涨会使居民面临更高的生活成本，对于低收入群体尤为不利。根据国际能源署（IEA）发布的《世界能源展望2022》，在疫情和能源冲击的双重影响下，已有7500万人丧失了支付电价的能力，在发展中国家和新兴市场，收入最低的居民使用的能源比富人少九倍，但是能源支出占其收入比例更高[21]。在此背景下，公正转型的问题更加突出。

图表 3: 代表欧洲国家的居民电价[22]趋势（2007-2022上半年）

资料来源: Eurostat，中金研究院

图表 4: 欧洲国家2022年居民电价较同期上涨比例（前20名）

资料来源: Eurostat，中金研究院

从这个角度来看，俄乌冲突凸显了在能源转型过程中通过金融手段支持传统能源产业和高碳行业按照合理的节奏公平、公正转型的重要性。在我国，能源资源禀赋以煤为主决定了减轻对煤炭依赖难度更大，也需要更多的金融资源。转型金融在此过程中可以发挥更加积极的作用，一方面，助力煤炭清洁高效利用，推动天然气快速发展，在实现“碳达峰、碳中和”目标的过程中充分保障能源安全；另一方面，挖掘高碳行业在迈向零碳转型过程中的潜力，成为新形势下平衡经济增长和低碳转型目标的重要抓手。

二、转型金融的发展现状如何？

总的来看，各界基于不同视角形成了对于转型金融的初步认识，并围绕碳密集型行业的转型需求设计出一系列转型金融产品和服务，但是转型金融无论从体量上还是产品丰富度上都还远不及绿色金融。

（一）转型金融概念尚处在讨论初期

国内外对转型金融的定义、标准和产业范围等尚处于讨论初期，对什么是“转型”仍未有明确界定和目录。2019年，经合组织提出“转型金融（Transition Finance）”的概念，指在经济主体向可持续发展目标转型的进程中，为其提供融资以帮助其实现转型的金融活动，与绿色金融相比，其重点是为转型中面临困境的主体提供融资。目前，不少国家、地区和机构已经制定和公布了自己对转型债券的界定（图表5）。

在转型金融的相关界定中，具有代表性的是欧盟的“转型活动”定义。2020年3月，欧盟正式发布《欧盟可持续金融分类方案》（Taxonomy Regulation, TR）最终报告[23]及其技术附件[24]。TR确立了可持续活动行业分类并列出了一类子集——“转型活动”（transition activity），这类经济活动目前没有经济和技术可行的低碳替代解决方案，只要它能达到业内最佳的排放水平且不断减排，并符合“无重大伤害”和“避免碳锁定”原则[25]，就认为该活动对减缓气候变化有实质贡献。值得指出的是，欧盟并未直接定义转型金融，TR只是为可持续金融提供了信息披露的参考。

图表5：代表国家、地区、机构对转型金融的界定

资料来源：日本金融服务局，经济、贸易和工业部，环境部：《气候转型融资基本指南》；马来西亚国家银行：《气候变化和原则基础分类法CCPT》;新加坡金融管理局官网；《欧盟可持续金融分类方案》；CBI: 《为可信的绿色转型融资》；ICMA: 《转型金融手册》；香港绿色金融协会：《气候转型融资指南》；周诚君：《大力推动转型金融发展 更好支持“30·60”目标》；《湖州市人民政府办公室关于深化建设绿色金融改革试验区探索构建低碳转型金融体系的实施意见》，《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》，中国银行间市场交易商协会：《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，中金研究院

中国的金融机构也在不断探索转型金融产品的发行标准，2021年1月和4月中国银行、中国建设银行先后发布了《转型债券管理声明》[26]和《转型债券框架》[27]。中国银行《转型债券管理声明》中对转型金融的定义主要是和国家、地区最终取得碳中和目标相一致，通过技术更新和设备升级帮助传统产业向低碳、零碳发展的项目，包括公共事业、水泥、铝、钢铁和化肥生产产业。对每个投资类别，该声明提供了项目的类别、筛选资格和项目示例以及具体的量化目标举例。在钢铁行业，项目需要符合国务院最新环保标准，如“十三五”中提到的560 kg标准煤/吨的能耗目标。

中国建设银行的《转型债券框架》将转型金融的支持目标定义为“根据各国家地区碳中和目标的实现路径，通过技术改造及设备升级等手段支持传统行业减少污染、实现向低碳或零碳转型。”合格项目的选取是基于“项目所在地及相关国家地区碳中和目标实现路径，及包括各地区项目数据可获得性在内的最佳实践原则，同时参考TR行业活动分类，并以项目所在国家或地区的相关标准选取可测的定量指标作为项目的阈值（如有）”。该框架包含了以下项目类别：电力、燃气、蒸汽及空调行业，建材行业，有色行业，钢铁行业，石化行业，化工行业，造纸行业，航空行业。虽然针对各行业列出了合格条件及示例，但并没有标明具体的标准。

在监管层面，2022年6月，上交所在修订发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》中新增了低碳转型的公司债券，所募集资金用途应符合国家低碳转型相关发展规划或政策文件及国家产业政策要求，用于投向低碳转型领域的金额一般不应低于募集资金总额的70%。中国银行间市场交易商协会发布的《关于开展转型债券相关创新试点的通知》将转型债券定义为：“为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具”。

总之，各界对于转型金融的目标已基本达成共识，即服务于气候目标的实现、促进高耗能行业低碳转型和避免碳锁定等。相关界定主要的区别在于支持对象的侧重点：比如，欧盟偏向于经济活动，国际资本市场协会（ICMA）则主要针对需要转型的实体进行界定，气候债券倡议组织（CBI）的界定包括减排活动和实体。中国对转型金融的定义则同时涵盖了经济活动、市场主体和资产项目三个方面。在具体的服务范围上，CBI和欧盟针对各类经济活动进行分类，而中国等则依据行业进行划分。

（二）转型金融发展处在起步阶段

实践中已有一系列转型金融产品落地，包括转型债券、可持续发展挂钩债券（Sustainability Linked Bonds, SLB）、可持续发展挂钩绿色债券（Sustainability Linked Green Bonds, SLGB）[28]、可持续发展挂钩信贷（Sustainability Linked Loans, SLL）等。这些产品的重要特征在于将融资主体的低碳转型绩效与融资成本挂钩并设定可持续绩效指标（Sustainable Performance Targets, SPTs），如未实现则触发惩罚机制。例如，2020年法国施耐德电气发行了6.5亿欧元的SLB，承诺到2025年减少8亿吨的碳排放，到2040年实现端到端供应链碳中和，若未能实现转型目标公司需向债券持有人支付额外款项，为债券票面价值的0.50%[29]。

然而，相较于已有的较为成熟的绿色金融产品体系，转型金融产品无论是在产品结构还是发展规模方面都处在起步阶段。从产品结构来看，相较于成熟的绿色金融产品和服务结构，转型金融产品目前仍显单一，以信贷、债券等债务型融资工具为主（图表6）。整体来看，股权融资在转型金融体系中的地位尚未明晰，现有的转型金融产品结构体系实际上对于资产负债率普遍较高的碳密集型行业企业并不友好。反观绿色金融，目前已初步形成多元化的绿色金融产品和服务体系，包含绿色信贷、绿色债券、绿色保险、绿色基金等产品。

图表 6：2021年全球（左）和中国（右）转型金融产品结构

资料来源：彭博新能源财经，2021年全球绿色和可持续债券市场回顾，中金研究院

从发行规模来看，2021年全年，全球可持续发展挂钩贷款（SLL）发行规模约为4,112亿美元，可持续发展挂钩债券（SLB）在全球共有271笔交易，发行总额为1,302亿美元。狭义的贴标转型债券非常有限，2021年全球有13只贴标转型债券发行，规模为44亿美元[30]。相较而言，全球2021年绿色债券的发行规模为5,174亿美元，远远超过转型类债券融资工具的发行规模。

在中国，2021年中国内地企业获得了400多亿元的可持续发展挂钩贷款[31]，自2021年5月首批SLB发行以来，截至2021年底，共21家主体发行25只可持续发展挂钩债券，规模合计为353亿元[32]。具有代表性的是2021年5月柳钢集团发行的5亿元可持续发展挂钩债券，其挂钩目标为“2022年单位产品（粗钢）氮氧化物排放量为0.935kg/t（相较于2020年下降0.188kg/t）”，若未达标则票面利率调升50bp，以敦促企业有计划地实施转型方案[33]。相较而言，2021年中国绿色贷款余额新增3.86万亿元，绿色债券发行规模为6,072亿元[34]。

可见，无论是从中国还是全球范围来看，转型金融产品的市场规模依然远落后于绿色金融产品。但值得注意的是，转型金融产品的增长势头迅猛，全球2021年SLB和SLL的规模是2020年的三倍多，远超包括绿色金融和转型金融等在内的整体可持续金融产品115%的增速（图表7）。各类转型金融产品从无到有，逐渐迈入正轨。但相较于全球，中国的转型金融发展相对落后，相关产品的规模在全球占比较低，与中国绿色金融全球第一方阵的地位并不相称。由图表8可见，中国的绿色债券工具在全球占比较大，而转型金融相关工具与全球总量相比几乎可以忽略不计。

图表 7: 全球转型金融与可持续金融工具

资料来源: 谢安等（2022）[35]，中金研究院

图表 8：2021年各类可持续金融规模

资料来源: 2021年全球绿色和可持续债券市场回顾，《中国绿色债券投资者调查2022》，中金研究院

三、转型金融体系的理想图景是什么样子的？

第一部分已经指出转型金融的核心目标是满足碳密集型行业低碳转型过程中资金融通和风险管理需求。但与此同时，我们也必须意识到，转型金融仍然是可持续金融的一部分，协助实现低碳转型的目标是转型金融的应有之义。因此在制度设计上，转型金融需同时确保这两方面目标的实现——满足资金需求和确保低碳转型（以下简称“双重目标”）。

（一）从绿色金融到转型金融体系

当前，中国的绿色金融已初步形成包括标准体系、金融机构监管和信息披露要求、激励约束机制、产品和市场体系、国际合作在内的“五大支柱”[36]。其中，标准体系起到了规范绿色金融业务，明确支持对象的作用；信息披露机制提升了绿色金融业务的透明度，保障了监管的有效性；激励约束机制有助于调动机构开展绿色金融业务的积极性，保障绿色金融业务的有序开展；产品和市场体系是绿色金融支持实体经济的直接载体；国际合作机制提升了绿色金融标准、产品的国际认可和市场参与程度。

上述 “五大支柱”为构建转型金融体系提供了重要参考。然而，相比于绿色金融，转型金融在服务对象、目标以及复杂程度等方面均存在差异，需要在绿色金融体系的基础上进一步完善。尤为重要的是，考虑到转型金融体系担负着监督引导高碳行业低碳转型的任务，需要事先为其树立减排的目标节点。相应地，其制度体系也需要包含转型的技术路径和路线图，为评估转型绩效和发挥治理职能提供依据。这也是为什么我们在转型金融体系中讨论六大要素，即在绿色金融五大支柱的基础上增加了“技术路径和路线图”。

除了新增了“技术路径和路线图”要素，绿色金融的五大支柱在转型金融体系中也有新的内涵。第一，低碳转型是一个动态过程，不同发展阶段对高碳环节的界定不同，转型金融体系的分类标准需要更灵活的调整空间；第二，转型金融的资金方如果没有按照约定执行，可能锁定在高碳的发展路径，需要更严的信息披露机制；第三，高碳行业低碳转型过程面临着较大的风险和不确定性，激励约束机制一方面需要调动市场主体的参与积极性，另一方面也需要监督和保障高碳行业真正按照所设定的技术路线履行减排义务；第四，转型金融的双重目标要求产品设计上往往需要将融资条件与减排绩效挂钩，逐步从以项目为主的融资工具向以减排主体为主的综合方案过渡；第五，发展中国家经济多依赖于高碳行业，对转型资金的需求比绿色金融更迫切，制定更具弹性的国际标准将有利于为国际私营部门资金流向发展中国家市场创造环境。

基于以上分析，借鉴绿色金融体系建设的成功实践以及11月16日G20领导人峰会最新批准并正式发布的《G20转型金融框架》[37]，要实现转型金融体系的多方面目标任务，本文将理想的转型金融体系总结为以下六大要素：①适度包容的标准体系和分类方案；②定期更新的技术路径和路线图；③完整透明的信息披露与监管；④健全有效的激励约束机制；⑤聚焦主体的产品和市场服务体系；⑥互利共赢的国际合作机制。

（二）转型金融理想体系六大要素的特征

转型金融体系既要满足高碳转型融资和风险管理的需求，又要确保转型技术路径的有序实现。要实现上述双重目标，转型金融体系各大要素应具备哪些特征，满足什么样的功能？与绿色金融体系的“五大支柱”相比，这些要素有何区别？本部分将对此进行具体分析。

1. 分类标准既不能太严苛，也不能范围太广

要协助履行转型金融体系的双重职能，理想的分类标准需能够筛选出既具有迫切的融资需求，也能切实实现低碳转型路径的高碳项目或实体。因此，理想的转型金融分类标准体系首先需要做好协调，在经济目标和减排目标之间寻找平衡点，既不能太严苛，也不能范围太广。如果转型金融覆盖的高碳经济活动太少，那么将难以有效地补充当前绿色金融支持经济转型活动的不足。反之，则会对净零排放目标的顺利实现造成威胁，无助于转型技术路径和目标节点的有序实现。高碳转型也是一个与发展阶段密切相关的问题，转型金融的分类标准也要结合实际进行动态调整，确保与转型路径的实现情况保持一致。相较绿色金融，转型金融的分类标准不单单是对所谓的“绿色”、“棕色”进行划定，实际上更多地发挥一种筛选器的作用，需要在不同的标准之间进行权衡。

图表 9：转型金融分类方案示意图

资料来源：中金研究院根据Debevoise & Plimpton, 普华永道《转型金融白皮书》绘制

图表9展示了转型金融分类方案的基本原理，其中棕色部分代表转型金融相关企业、金融机构和披露环节，绿色部分代表绿色金融对应部分。最左侧圆圈内部分A代表不包含在绿色金融领域内的转型活动，如高炉长流程转电炉短流程炼钢；B代表与《巴黎协定》目标一致的长期减排活动或过渡期具有减排效益的活动，如绿色船舶制造；C代表已经达到或接近净零的活动和环境治理活动等，如海上风电项目。转型金融分类方案的核心是界定A的范围，并在推动转型投融资的过程中发挥以下功能：一方面，帮助识别企业项目的属性，明确哪些经济活动属于转型的范围，是披露信息的基础；另一方面，指导各类金融机构参与者明确可投资范围，可帮助金融机构降低分析成本。

从国际经验来看，2020年3月发布的《欧盟可持续金融分类方案》中经济活动需满足三个条件方可被定义为转型行为：①某具体经济活动造成的排放水平符合当前行业内的最佳实践，且不存在低碳替代选项；②不妨碍低碳替代产品的开发和推广；③考虑到其经济寿命，不会导致该企业/行业锁定在碳强度高的资产组合。针对钢铁、水泥、化工等高耗能工业，可持续金融支持的技术升级改造都是对标欧盟最严的温室气体排放标准。由于要求过于严苛，导致其能够支持的经济活动范围很有限。

考虑到分类标准过于严苛的弊端，2021年3月，可持续金融平台向欧盟理事会提交了《转型金融报告》，提出在当前分类目录框架基础上应尽可能扩大其覆盖范围。例如，纳入还不能马上达到筛选技术标准但可以“向分类目录看齐(Taxonomy-aligned)”的经济活动。2022年2月，欧盟委员会提出在严格的条件下，将特定的核能与天然气活动纳入欧盟分类法涵盖的可持续经济活动清单中，设定为“过渡性活动”，但也遭受到一定的阻力[38]。

相较于欧盟，加拿大的分类标准更为宽泛。加拿大标准制定协会（Canadian Standards Association, CSA）于2020年2月开始尝试制定转型金融分类法，旨在定义转型活动以识别可获得转型融资的商业活动[39]。其分类法涵盖7个部门：石油和天然气、公用事业、农业、林业、运输、材料、矿物开采。其中，石油和天然气、矿物开采面临着较大的争议。加拿大油砂资源丰富，而其很多油砂的产油成本和碳排放在石油生产中均为世界最高的。如果加拿大政府层面最终制定出台的分类方案不涵盖油砂，将面临国内生产商的压力，如涵盖，势必很难在国际社会上令人信服，遭到当地环保组织的反对。

目前已有的“可持续发展挂钩贷款”佐证了加拿大当前面临的困境，也说明了拥有一套有公信力的分类标准的重要性。2021年加拿大多家银行向一家叫Enbridge的油气管道公司提供了10亿美元的可持续发展挂钩贷款。由于并没有公布具体的可持续发展目标和实现路径，且当时该公司正在建设的第3管线项目碳排放相当于50个新增煤电厂，引起了公众的质疑[40]。

此外，理想的分类标准应尽可能在实施转型的公司和金融市场参与者之间保持一致。如果金融市场采用和转型公司不同的分类体系，不同的投资者比较金融产品时需要付出额外的努力，这将降低他们的投资意愿。如果金融产品披露的转型活动与一套公用的分类标准口径一致，也可以避免被利益相关方批评投向“棕色领域”。

2. 技术路径和路线图要明确，并定期更新

技术路径和路线图要素是转型金融体系与绿色金融最大的区别，为高碳行业低碳转型提供了基本的参照系，其起点是科学碳目标的设定，这也是转型金融实践中技术实现难度较高的部分。科学碳目标应具备五大特征：以科学为基础、可衡量（明确组织边界和排放边界）、可实现、可更新和具备时间表[41]。在此基础上，要协助实现转型金融体系的职能，技术路径和路线图应遵循“避免碳锁定”[42]和“无重大损害”[43]原则，基于合适的方法学，将减排目标在产业链各环节进行合理分配，通过科学的测度给出各个时间节点要达到的阶段性目标，以便于将融资条件与转型绩效挂钩。

从行业实践来看，根据气候债券倡议组织的统计，目前已有科学碳目标倡议（SBTi）、评估低碳转型倡议（ACT）、转型路径倡议（TPI）等开发了具体的行业转型路径，涵盖了电力、交通、重工业、石油和天然气等行业[44]。SBTi为企业和金融机构设定科学减碳目标和路径提供了指导，国外很多转型债券发行人都已加入SBTi并按照其提供的方法制定碳目标；ACT从内部管理、实物投资、无形资产等方面评估企业转型的准备程度，使用SBTi开发的行业脱碳法（Sectoral Decarbonization Approach, SDA）评定企业目标；TPI也采用了SDA方法，依据国际能源署的全球减碳路径将整体的减碳目标分解到各行业可操作的层面，使得各公司之间的脱碳表现更具可比性。

相比于其他将总碳目标分解到行业的方法，行业减排法考虑了各行业在减排过程中面临的不同难度、供应链上碳排放较高的环节以及该环节减排的相应成本。例如，TPI明确提及了与重工业相关的标准，包括当前绩效和长期目标，各个部门对应的排放标准都不断提高（图表10）。对于水泥行业，在低于2摄氏度的情景下，到2030年，其范围I碳排放强度标准应达到0.43tCO2/t；到2050年达到0.16tCO2/t。基于低碳转型的动态性，转型金融应结合行业实际的减排情况和整体环境的变化定期灵活调整技术路径。例如，欧盟可持续金融分类方案要求每3年对于转型类行动的技术筛选标准进行重新评估，而且标准要向着更严苛的方向迭代，SBTi也要求至少每5年回溯调整。

图表 10：《能源转型倡议》各部门路径总结

资料来源：能源转型倡议. 根据《TPI部门减碳路径》和各部门技术附录整理，中金研究院

3. 信息披露机制需准确刻画转型过程

透明、准确、完善的信息是投资者判断公司转型现状的主要参考，也是监管者监管转型金融工具的重要依据。因此，要支持转型金融体系履行好职能，信息披露机制需要将行业历史上和当前的碳排放水平尽可能完整清晰地呈现出来，体现高碳行业的排放情况以及可能面临的转型风险敞口，降低信息不对称性，为筛选合格的服务对象和管理风险奠定基础。与绿色金融相比，由于金融机构需要在项目执行的过程中更紧密地跟踪转型的进展，因此对披露的数据质量和频率都有更高的要求。在信息披露的监管上也面临更大的难度，需要更专业的第三方服务助力信息搜集、提供评估报告。

具体而言，理想的转型金融体系需从原则要求、披露内容、披露途径、更新频率等角度制定针对转型金融的信息披露要求，并做好监管与服务工作。原则要求方面，理想的转型金融信息披露应该满足可衡量（Measurable）、可报告（Reportable）、可核查（Verifiable）的MRV原则；披露内容方面，对于金融机构和转型主体，应分别制定不同的披露要求，重点在于囊括资金用途、环境效益、转型方案等内容；披露途径方面，可通过公司年度报告、框架性文件或投资者介绍、ESG报告等进行阐述列示；更新频率方面，应与转型主体相关经济活动和项目的周期保持一致，兼顾转型金融技术路径动态调整的灵活性。

在监管和服务方面，理想的信息披露监管体系应制定统一标准，提升规范化水平；循序渐进拓展信息披露主体，从建议披露、半强制性披露逐渐向强制性信息披露转变；形成一套科学的评价指标和绩效考核体系，除了考核在获取资金支持时企业承诺的转型目标是否实现，也要关注企业整体规模和排放水平的变化。

4. 激励约束机制激发内生动力，规范体系运作

转型金融体系不能仅仅依靠政策的支持而忽视市场机制的作用，否则将难以发挥上述双重职能，其发展也不具有可持续性。完善的激励约束机制有助于调动各类市场主体参与转型金融投融资的动力，形成有效的规范和监督评价体系，保障转型路径的有序实现。

目前，服务于绿色金融的激励约束框架已初步形成，顶层设计层面，2016年七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》中，提出通过再贷款、专业化担保机制、财政贴息支持、纳入宏观审慎评估框架等途径鼓励绿色信贷等绿色金融产品服务的发展。实践层面，中国人民银行于2017年将金融机构在绿色金融方面的表现纳入宏观审慎评估框架，2018年将绿色资产扩充至中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围，2021年进一步推出结构性货币政策工具，支持绿色低碳发展。更重要的是，2021年5月，中央银行发布的《银行业金融机构绿色金融评价方案》[45]将基于定量（包括绿色金融业务总额占比、同比增速等）和定性指标的评价结果纳入央行金融机构评级等政策和审慎管理工具，为评价、激励和约束银行业金融机构绿色金融业务奠定了制度基础。

借鉴绿色金融的有益经验，在市场主体实践方面，理想的转型金融激励约束机制可考虑涵盖数量型和价格型工具，其中数量型工具包括财税补贴和罚款，价格型工具主要是指利率、贴息率等的调整。可以利用再贷款等结构性货币工具的灵活性特征提供正向激励，调动金融市场主体参与高碳行业转型项目投资的积极性。在监督评价方面，核心在于形成“胡萝卜”和“大棒”并重的监督评价机制，可探索建立金融机构开展转型金融的相关评价体系。

5. 产品设计体现减排路径，从单个项目到围绕主体融资转变

相较于绿色金融，由于转型金融还要协助监督减排目标的实现，在产品设计中需将融资主体的减排绩效与融资条件合理挂钩。相比于传统的命令型规制和限产政策，挂钩产品能够更灵活地适应市场变化，激发内生动力，引导产业技术升级[46]。目前，无论是通过可持续挂钩债券还是贷款，绝大多数转型金融活动是基于项目的融资活动，但考虑到低碳转型对于高耗能企业来讲往往是一项长期任务，按照单个项目制定目标减排可能无法确保企业在长期的减排路径上，因此，按照主体来界定转型、制定路线并设计融资产品将更有利于实现转型金融的双重目标。

以全球领先的能源基础设施运营商、意大利市值最大的上市公司之一的Snam为例。2020年6月，Snam发布的转型债券框架（Transition bond framework）更新了该公司的长期减排承诺，即2025年在2016年的基础上CH4排放量降低40%（此前承诺为25%），并增加了2030年在2016年的基础上范围I和范围II的二氧化碳排放减少40%的新承诺[47]。在此基础上，Snam拆解了实现这几大目标所需的执行目标，如为实现直接排放减少的目标，需要电气化6个压缩机组、更新空调和照明系统等。最为重要的是，该转型框架中详细列举了转型金融募集资金的用途范围，包括减碳降污项目、天然气输送管网改造项目等，并分别提供具体的界定和项目举例。

制定详细的转型债券框架至少有以下三点好处：其一，清晰的转型目标可以给投资者、政策制定者和其他利益相关方确定的转型预期，增强投资者信心；其二，可以更好地将单个项目的短期绩效考核和长期企业减碳目标相结合；其三，有助于明确募集资金用途、管理和披露方式，方便投资者更快地了解信息，提高募集资金的效率。在转型债券框架基础上，Snam发行了总规模为5亿欧元的转型债券（期限为10年，年息为0.75%）。此次发行仅针对机构投资者，被来自多个地区的优质投资者超额认购三倍以上[48]，得到了很好的市场反馈。

此外，作为主要工具和载体，要协助实现转型金融体系的双重职能，理想的产品和市场体系应通过较大的融资规模和丰富的产品结构，满足碳密集型行业的融资需求。结构上，除了已有的贷款和债券，丰富的产品体系包括转型基金、转型信托、支持转型的资产证券化产品、转型金融与碳金融的交叉产品等。结构丰富的转型金融产品市场能够提高转型金融的吸引力，扩大流动性并增强风险分担能力。

6. 国际合作机制助力标准互认，解决资金跨国融通

在气候投融资领域，发达国家和发展中国家面临着不同程度的资金缺口。发达国家以私营部门融资为主，占整体规模的三分之二，余下部分由公共资金提供[49]，而广大中低收入国家则更多依赖于公共部门的投资，难以充分调动私营部门资金的参与。目前，发达国家尚未兑现向发展中国家每年提供1000亿美元支持实现国家自主贡献的承诺[50]，美国仅完成应尽份额的不足1/5，加拿大、澳大利亚不足一半[51]，其私营部门投资发展中国家低碳转型项目也面临诸多障碍。

在这一背景下，转型金融的国际合作机制需要着力解决资金跨国融通的问题，尤其是调动发达国家私营部门投资发展中国家转型项目的积极性。要实现这一目标，转型金融的国际合作机制应推动实现转型金融标准的国际互认，尤其是发达国家需要更好地认同发展中国家的转型逻辑。

相较于绿色金融，转型金融的标准体系统一难度更大，需要综合考虑各国的实际发展阶段。理想的转型金融国际合作机制旨在解决上述矛盾，促使发达国家在履行相对严格标准的同时，将发展中国家的实际需求纳入考虑，在跨国投资领域找到投资国与被投资国均能认可的分类目录和标准。转型标准的互认使得发达国家私营部门的跨国投资更有保障，避免被谴责投资于“棕色资产”的监管和舆论风险。

四、中国如何发展转型金融？

在绿色金融领域，中国凭借超大经济体的规模优势和双碳战略的政策支撑，尽管起步晚，但发展快，逐步形成了后来居上的局面。转型金融在各国都还处在发展初期，中国在该领域的研究起步较早，有机会引领全球发展趋势。有机会引领并不意味着中国应该引领，我们因此分析了中国引领转型金融发展的利弊，为中国的转型金融发展战略提供参考。我们还应该看到，由于要实现“双重目标”，转型金融的体制机制设计复杂度更高、难度更大。我们因此也在对标理想转型金融体系“六要素”的基础上，探讨了中国应如何结合自身情况构筑转型金融的完整体系，以及如何构建起支持转型金融发展的政策环境。

（一）中国是否要承担起引领全球转型金融发展的重任？

为什么需要探讨国际上的引领战略？转型金融涉及到对存量资产的调整，这一议题映射到国际政治领域表现为围绕减排标准制定、减排路径规划等领域展开的国际博弈，相关标准和规则的制定对于把握减排和发展之间的关系具有重要意义。转型金融体系是全球净零排放发展和治理体系中的重要一环，如果在转型金融领域有所突破和贡献，也可以在俄乌冲突后的能源安全新形势下更好地保障中国经济发展。

从必要性来看，采取引领战略既有利于中国受能源转型冲击较大的产业获得更多国际资金支持（“请进来”），又有利于促进金融行业“走出去”，服务中国实体经济海外利益。中国高碳行业的资产规模大、钢铁、水泥和绝大多数化工品产量均居世界第一，而且设备运营年限新，煤电机组平均服役年限为12年，远低于国际上大部分机组30年以上的服役水平[52]。规模大、年限较新意味着如较快更新换代将面临更大的经济代价，需要更多的资金支持，在此过程中对转型的巨大需求有利于形成超大规模的转型金融市场和支撑服务体系，需要大量国际资金的参与。与此同时，中国海外投资有较大比例流向了未来需要转型金融支持的领域。2020年，分行业流向看，中国在制造业、建筑业、交通运输、采矿、电力、房地产等排放较高行业的对外直接投资占比超过1/3[53]，且考虑到发展中国家自身发展阶段的现实需求，未来仍将大概率以这些产业为主。再考虑到越来越多的发展中国家也明确了碳中和、绿色可持续的发展方向，中国引领转型金融的国际发展将既符合中国的现实利益，也更能满足投资目的地国的发展需要。

从可行性来看，中国在绿色金融方面的已有实践也有助于在全球引领转型金融议题：一方面，中国已经推动形成并参与了一系列多边合作机制，包括可持续银行金融网络（SBFN）、“赤道原则”、气候债券倡议组织、G20绿色（可持续）金融工作组合“可持续金融国际平台”、央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）等[54]。这些合作平台与网络可作为新时期转型金融国际合作的基础设施；另一方面，中国在积极参与全球绿色金融相关标准制定的过程中积累了合作、谈判的相关经验，已形成的绿色金融规则、标准等也可以为转型金融的国际合作提供重要的参考。

此外，转型金融领域的国际合作还处在早期发展阶段。对中国而言，可充分利用国际上对转型经济原则尚处在探索阶段的契机，引导形成有利于中国和广大发展中国家低碳转型的国际转型金融标准。例如，全球已有的绿色金融合作平台与网络才刚刚将转型金融议题纳入框架性讨论；《G20转型金融框架》刚于2022年11月16日得到了G20领导人峰会的批准并被正式发布[55]。

综上所述，我们认为，积极引领转型金融的国际合作符合中国的利益，也已经具备一定条件。在具体操作层面，一方面需要加速完善自身转型金融体系，另一方面应同时通过多双边渠道主动加强国际合作，输出中国理念和经验，确保国际标准体系最大程度地符合中国低碳转型的现实利益。具体而言：

双边合作方面，2022年6月，中欧发布了《可持续金融共同分类目录》更新版，覆盖72项减缓气候变化行动，中国银行法兰克福分行已基于该目录发行5亿美元绿色债券用于中、德、荷兰多国的绿色项目。中欧可以在绿色金融合作的基础上进一步探讨转型金融分类目录，拓宽转型项目的融资渠道，引入更多资金支持中国高碳行业转型。

多边合作方面，以“一带一路”为抓手推动转型金融的国际交流合作，服务于中国金融“走出去”战略。“一带一路”沿线国家大多仍处于工业化的初级阶段，其对转型金融具有较大的需求，为推进转型金融的国际合作提供了良好的契机。建议结合自身转型金融体系的建设经验，为沿线的广大发展中国家提供制度建设的指导和支持，具体而言，可在金融体系较为完善的国家率先试点共建转型金融标准体系，经验成熟后再推广至沿线的其他国家，鼓励国内投资者加大对“一带一路”国家转型项目的投资力度。

（二）中国可构建怎样的转型金融体系？

2022年9月，央行发布的《完善绿色金融体系 助力绿色低碳高质量发展》特别提到“积极发展转型金融，研究推出转型金融标准，丰富转型金融产品供给，确保公正转型和高质量发展”。2022年11月，中国人民银行副行长宣昌能表示“人民银行将进一步做好绿色金融与转型金融的有效衔接”。对标绿色金融和理想的转型金融图景，结合自身国情，中国如何构建转型金融体系？相比于绿色金融体系，需要关注哪些差异性因素？由于前文已经对国际合作进行了讨论，我们将在这一部分着重关注分类目录、技术路径和路线图、信息披露与监管机制以及产品和 市场体系，在最后一部分详细探讨激励约束机制。

1. 制定符合国情的转型金融支持目录

从发展阶段看，中国尚处于迈向“碳达峰”的阶段，而欧美则已越过峰值、迈向“碳中和”。“碳达峰”是一个国家发展阶段的问题，应将转型需求定位在如何帮助高能耗、高排放行业尽早开始转型；而“碳中和”是一个技术问题，应将转型需求定位在如何推动绿色低碳技术的大规模部署。从经济结构看，作为全球制造业中心，中国具有庞大的工业体系，“棕色”经济活动占比较高。在未来很长时间，以基础原材料工业为核心的制造业仍将在中国经济中扮演重要角色；从能源结构看，中国以煤为主的能源结构还将在未来相当长的一段时间继续存在。

在制定中国转型金融所支持的具体产业目录时，应充分把握上述起点特征。不同于绿色金融目录中主要包含节能环保、清洁生产、清洁能源等领域的各项活动，转型金融目录主要考虑传统的碳密集型行业，是否纳入某一行业尤为重要。在《绿色债券支持项目目录（2021年版）》中的绿色转型目标及分类方法的基础上，建议制定专门的针对转型金融支持项目的目录和分类方法。在一级目录上，可与全国碳市场建设时计划于“十四五”期间逐步纳入的八大高耗能行业保持一致，以增强低碳政策间的协同性。

就具体行业而言，参考中国银行、中国建设银行、交易商协会的已有实践，支持目录需包含的争议性不大的项目包括公共事业、建材、有色、钢铁、石化、化工等行业。国际通用做法中一般不涉及煤炭，但考虑到煤电在一段时间内仍将发挥支撑性调节性作用[56]，且2021年中央经济工作会议提出“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”和“立足以煤为主的基本国情”，二十大报告进一步强调“坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动”和“加强煤炭清洁利用”，因此，建议将煤炭的清洁利用阶段性纳入转型目录。但必须意识到的是，加大对清洁煤的投入可能减少天然气、可再生能源的投入，有陷入高碳发展路径的风险，需要在适用条件方面做严格限制。

以欧盟为例，其分类标准原本并不包含天然气行业，然而随着能源危机的加剧，欧盟委员会已将特定的核能和天然气活动纳入欧盟分类法，但是设定了非常具体的条件。天然气发电项目可被认定为转型活动有两种可能。一种是其全生命周期发电每度电碳排放低于100克，这和核电纳入的阈值条件一致；另一种需满足一系列条件，包括发电环节碳排放低于每度电270克，为替代高排放的化石能源制冷或供暖项目而新建且产能不超过被替代项目，替代后排放至少降低55%，没有具有经济可行性的新能源替代方式等[57]。

最后，不同于绿色金融目录的相对稳定性，转型金融目录需要根据中国的减排实际进行动态调整，参照欧盟经验，可以每隔3-5年基于最新的经济、能源规划和各部门相关政策修订一次转型目录，这也有助于逐步剔除排放较高的转型活动。

2. 制定清晰灵活的转型金融技术路径和路线图

目前，中国已初步形成了实现“双碳”目标的“1+N”政策体系。其中的“N系列”包括重点领域行业实现碳达峰的实施方案，涵盖工业领域碳达峰行动、高耗能行业节能降耗、交通运输绿色低碳行动等多个方面（图表11）。顶层设计方面的文件（如《工业领域碳达峰实施方案》）存在颗粒度不够细的问题，因此，目前《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平》为转型金融路线图的具体设计提供了重要的参考标准。建议基于上述文件，在已出台转型路径的高碳行业率先制定嵌套于转型金融产品之中的技术路径和路线图。相应的路线图需具备明确的目标实现节点和动态调整标准的灵活性。

图表 11：“1+N”政策体系

资料来源：《“碳”策中国（26）：二十大强调积极稳妥推进双碳进程》，中金研究院

以钢铁行业为例，2022年1月，工信部等三部委出台《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出到2025年增强创新能力、优化产业结构、推进绿色低碳等主要目标，其中涉及的两方面指标对转型金融具有参考意义。一是电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，意味着从技术工艺来讲，能耗低、废物量少、原料可再生的电炉钢相对于转炉而言，应受到转型金融更大的支持；二是“80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，水资源消耗强度降低10%以上”，可结合吨钢能耗和水资源消耗强度降低的目标以及已有炼钢环节分步骤的能效、排放标准等，确定详细的未来3-5年的阶段性目标。此外，在具体项目上，《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平》中的标杆水平也可以作为转型目标设定参考，例如，对于公称容量大于等于50吨的电弧炉冶炼工序，目前基准能耗水平为72千克标准煤/吨，而标杆水平是61千克标准煤/吨，转型金融可支持向标杆水平的工艺改进。

3. 完善转型金融的信息披露与监管机制

绿色金融的信息披露与监管机制为转型金融相关制度设计奠定了基础。信息披露上，2016年发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》提出要“逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度”，之后证监会多次修订《公开发行证券的公司信息披露内容与准则》。根据2021年的最新版本，属于环境保护部门公布的重点排污单位的公司或其主要子公司，应披露排污信息、防治污染设施的建设和运行情况等，并鼓励公司自愿披露在报告期内为减少其碳排放所采取的措施及效果。鉴于转型金融核心目标是减少碳排放，可考虑对获得转型金融的经济主体采用强制性披露规定，要求其至少披露转型期间各阶段的碳排放强度，从而提升可比性，推动金融产品优化定价。

在披露主体方面，目前绿色金融的披露主要通过证监会对于上市公司的要求实现，2022年5月，国务院国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对于央企ESG信息披露做出了进一步规范，仍是针对上市公司。虽然上市公司是推动环境信息披露的有力抓手，但低碳转型需要广泛的非上市公司的共同参与，因而未来需要将更多企业（尤其是规上企业）纳入披露范围内。在披露内容方面，目前披露内容仍较为宽泛，考虑到转型金融有较强的行业特色，未来可研究建立分行业的指标体系以提高信息披露的可比性，在钢铁、化工等高耗能行业先行试点，可以紧密结合路径图的设计，例如，在钢铁行业，将能耗（千克标准煤/吨）作为核心指标之一。

目前，对绿色金融的监管主要通过一系列指导意见和指引实现。《关于构建绿色金融体系的指导意见》提出“加强对绿色金融业务和产品的监管协调，综合运用宏观审慎与微观审慎监管工具，统一和完善有关监管规则和标准”。2022年6月，中国银保监会印发了《银行业保险业绿色金融指引》明确了银保监会及其派出机构作为对银行保险机构绿色金融业务活动的监管机构，并对投融资流程管理、内部控制与信息披露等事项提供了具体指引，例如，第二十一条指出“对涉及重大环境、社会和治理风险的信贷客户和投资项目，应当在合同正文或附件中要求客户提交环境、社会和治理风险报告”。转型金融可借鉴绿色金融的政策体系，首先在顶层设计的指导意见中明确基本的监管原则，然后针对不同的经济主体由相应监管部门制定具体指引。

4. 逐步培育产品和市场体系，鼓励减排主体发布转型债券框架

鉴于转型金融尚处于起步阶段，首先需要壮大规模，在此过程中“干中学”，逐步实现转型金融产品模式创新。根据中金公司《碳中和经济学》，建议着力降低转型金融投融资的负债成本、信用成本、税收成本、资本成本和交易摩擦成本（图表 12）[58]。具体来看，降低负债成本的重点在于创新金融政策工具箱，综合运用资产证券化、再贷款优先权等手段“开源”，引入长线资金改善期限错配的问题；降低信用成本的重点在于发挥保险和担保的增信作用；降低税收成本需要财税政策的协调，出台支持转型金融的税收优惠政策；降低资本成本需要金融监管政策的配合，在保证安全的前提下降低资本占用；降低交易摩擦成本需着力推进简政放权，简化审批流程。

在实践中，监管部门、金融机构可助力企业逐步从以项目为主体融资向围绕主体进行转型金融产品开发转变。可鼓励有能力的大型企业制定转型债券框架，在其中明确低碳转型目标、路线图和转型活动的列表等，为其未来发布转型债券、开拓新融资方式做铺垫。具体产品模式上，可在实践中不断优化可持续发展挂钩债券和贷款的挂钩目标设计和惩罚机制。与绿色金融不同，考虑到高碳企业负债率较高的特点，可积极探索实施债转股模式，帮助转型企业补充资本金，降低杠杆率，改善资产负债表结构，化解金融风险[2]。

图表 12：转型金融产品激励措施

资料来源：中金研究院、中金公司研究部《碳中和经济学》

（三）如何构建支持转型金融发展的政策环境？

本质上来讲，绿色金融和转型金融都为企业最终实现碳减排提供更加友好的融资环境。两者都既服务于实体经济，又引导资源配置，带有很强的政策性金融属性。它们的不同点在于，绿色金融侧重支持增量资产，推动资产从无到有、从小到大的增长，解决技术和产业发展初期的市场失灵及其导致的绿色投融资不足的问题[60]；转型金融侧重存量，即正在运营的高碳企业。尽管“双碳”目标的实施给这些企业带来长期生存压力和资产搁浅风险，但短期内并不对企业运行产生影响。反而是积极采取转型措施，例如清洁技术研发和示范、下岗职工培训和安置等，会给企业带来短期财务压力以及额外的融资需求，并带来融资成本上升。因此，为了实现绿色低碳转型这一政策目标，转型金融同样需要基于国家信用，为相关转型企业提供优惠融资条件。创造这样的条件需要一整套激励约束机制。下文我们将从“财政+货币+宏观审慎”的“三支柱”政策体系出发，分别进行分析。

1. 财政政策

财政政策主要承担基础引导和风险分担的职能，同时弥补短板，支持转型金融的基础设施建设[61]。在转型金融发展的初期阶段，相关体制机制尚不成熟，投资收益与风险不完全匹配，市场和投资者往往对此采取观望和怀疑的态度。在此情况下，应创新财政政策工具，发挥公共财政资金的引导与撬动作用。

具体而言，可从区域试点开始，探索一些创新型的财政激励机制，逐步形成支持转型金融的财政政策体系。例如，针对已发布转型债券框架且可持续挂钩目标涉及到新能源装机占比的转型主体，或可给与一些新能源指标、土地批复方面的支持；针对尝试采用碳捕集与封存（CCS）的煤电厂，或可给与发电小时数补偿和上网电价补贴支持等。此外，应着力完善财政与货币政策的协同机制，制定针对转型金融产品的税收优惠、财政贴息等政策，调动市场主体参与转型金融投融资活动的积极性。在此过程中，需要注意避免财政资金对市场投资的挤出作用，将财政引导政策的重心放在降低高碳行业的转型难度和转型金融的投融资成本上，鼓励转型金融市场产品和服务的创新。

财政政策的风险分担和补偿机制能够降低金融机构开展转型金融业务的投资风险，稳定市场预期。建议设立由财政资金支持的转型金融担保基金，利用政府信用为相关转型企业和项目提供担保，降低风险溢价。在可能出现的风险处置过程中财政政策也要承担更重要的作用，与宏观审慎政策密切配合，发挥财政资金在针对系统重要性机构的资产购买和流动性注入政策中的功能。

此外，从社会风险的角度看，财政政策可以助力解决转型过程中的社会治理问题。针对高排放行业关停时的员工再就业等问题，从国际经验来看，财政政策是关键。例如，德国在曾经的煤钢产业聚集地鲁尔区实施了包括发放补贴、修建大学、投资交通设施、将工厂改造成公园、博物馆等一系列政策，实现了从重工业到以知识为基础的服务经济的转型。2021年3月，美国总统拜登公布了总支出达2亿元的“美国就业计划（American Jobs Plan）”，通过提升基础设施质量、增强关键领域研发等为美国公民提供更多就业机会[62]。

在中国，2016年财政部制定了《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，其中奖补资金就是针对中央财政预算安排用于支持地方政府和中央企业推动钢铁、煤炭等行业化解过剩产能工作的专项资金[63]。未来，随着转型金融的进一步推进，财政政策在助力公正转型上可以发挥更加积极的作用，如通过转移支付支持受转型影响较大的地区，防止财政收入大幅下滑，还可考虑设立专项产业和社会稳定基金，用于基础设施建设、生态修复和新产业培育等。

2. 货币政策

货币政策主要承担激励市场主体参与以及促进转型金融产品和服务创新的功能。相比于财政政策，货币政策更灵活，且央行与金融机构联系更加紧密，具有信息收集、监测、数据共享等方面的专业优势[64]。

支持低碳发展的结构性货币政策能够影响金融机构的放贷决策，建议根据情况考虑拓宽再贷款工具支持范围，或依据需求增加规模。目前，中国已在再贷款工具的使用方面积累了一些经验。2021年央行创设支持煤炭清洁高效利用专项再贷款工具（总规模2000亿元，利率1.75%）用于煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用等7个领域，是侧重发展新能源的“碳减排支持工具”的有效补充。在此基础上，该工具2022年5月新增1000亿元额度专门用于煤炭开发使用和增强煤炭储备能力的相关领域，以确保能源安全。截至2022年10月末，央行通过该工具向金融机构发放低成本资金664亿元[65]。在能耗“双控”向碳排放“双控”转变的背景下，该工具一定程度上突破了传统的绿色金融标准的界限，具备转型金融激励政策的雏形。

此外，专项再贷款也可通过支持某一类活动（如设备更新）而不限定行业，来支持高碳行业的低碳转型。例如，2022年9月，央行宣布设立了2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款，支持领域包括重点领域节能降碳改造升级、产业数字化转型等10个领域的设备购置与更新改造。符合条件的商业银行贷款可获得100%本金的资金支持（再贷款利率为1.75%）。与煤炭清洁高效利用专项再贷款工具中商业银行贷款利率与市场报价大致持平不同，设备更新改造专项再贷款规定支持的金融机构贷款利率不高于3.2%，对获得融资的企业更加友好。随着结构性货币政策的使用愈发频繁，建议定期开展政策评估，审慎思考使用结构性货币政策促进转型金融的有效性和合理性。

货币政策还可以从合格抵押品范围、准备金率等方面进行支持。一方面，可考虑扩展抵押品范围，将转型债券、可持续发展挂钩债券和贷款等转型金融工具纳入结构性货币政策的合格抵押品范围。另一方面，可以考虑将金融机构在转型金融领域的表现与其在中央银行的准备金率、资产风险权重等挂钩，为积极开展转型金融产品服务创新的金融机构实施“定向降准”，在保证安全的前提下适当降低转型金融资产的风险权重，降低资本占用。这一领域争议较大，“定向降准”可能会对金融稳定产生额外的溢出效应，导致资本缺口增大，削弱金融机构面对突发冲击时的缓冲能力。

3. 宏观审慎政策

在推动转型金融发展的“三支柱”体系中，宏观审慎政策通过将气候环境风险因素纳入传统的风险监管框架，管理转型金融风险。目前，央行已经将银行的绿色债券、绿色信贷纳入宏观审慎评估的信贷政策执行中。虽然已有研究关于是否将气候因素纳入宏观审慎政策体系依然存在争议[66]，但实践中应未雨绸缪，前瞻性地规划好管理气候风险（包括转型风险）所必需的基础设施。为此，可创新转型风险压力测试的方法学，量化转型风险敞口，识别和梳理转型风险冲击的来源、传导链条和后果。

从时间维度来看，宏观审慎政策的设计重在削弱由转型风险冲击导致的实体经济与金融部门之间的纵向“共振”效应，主要关注转型风险随时间周期推移的表现，通过择时干预实现对转型风险的逆周期调节[67]。时间维度上的转型风险监管需将宏观审慎指标与微观机构的转型风险敞口挂钩，比如，如果金融机构所持有资产的碳密集程度较高或未按照已有技术路径设定目标进行转型，则提高流动性覆盖要求等。

从空间维度来看，主要是防范微观金融机构之间的横向关联性带来的风险传染与放大。要对在转型风险方面具有“系统重要性”的机构施加“窗口指导”和“系统重要性机构监管”，削弱转型风险敞口较大的金融机构与其他机构的关联程度。必要时，可通过资产购买和流动性注入的形式提高受转型风险冲击资产的流动性，避免转型风险在金融系统的蔓延。

综上所述，在“三支柱”体系中，财政政策一方面“独当一面”地承担基础引导、稳定预期和助力公正转型的职能，另一方面在激励约束、产品创新、风险分担等方面与货币政策、宏观审慎等密切配合；货币政策发挥激励和约束作用，通过结构性货币政策等工具调动微观主体参与转型金融投融资活动的积极性；宏观审慎政策发挥风险管理作用，降低转型风险对金融稳定的影响，保障转型金融体系的正常运转。三者在各自发挥职能的同时，紧密配合，形成合力，为转型金融的发展营造良好的政策环境。

资料来源

[1] 中金公司研究部、中金研究院：《碳中和经济学》，《中信出版集团》2021年8月

[2] Institute for Energy Economics and Financial Analysis. Financial institutions are restricting fossil fuel funding, https://ieefa.org/100-and-counting

[3] 21世纪经济报道. 《马骏：若高碳行业转型无法获得有效金融支持，或将导致“双碳”进程延迟》

[4] 2022年三季度金融机构贷款投向统计报告

[5] Bolton P, Despres M, Pereira L A, et al., The green swan: central banking and financial stability in the age of climate change, 2020.

陈雨露：《当前全球中央银行研究的若干重点问题》，《金融研究》2020年第2期

[6] J.-F. Mercure, H. Pollitt, J. E. Viñuales, N. R. Edwards, P. B. Holden, U. Chewpreecha, P. Salas, I. Sognnaes, A. Lam, F. Knobloch, Macroeconomic impact of stranded fossil fuel assets, July 2018

[7] https://www.bbc.com/zhongwen/simp/uk-55998167

[8] https://www.sohu.com/a/77057700_364432

[9] http://world.people.com.cn/n/2014/0826/c1002-25540383.html

[10] 中国煤炭工业协会. 2021年煤炭行业企业社会责任报告发布会

[11] 袁佳等：《碳达峰碳中和目标下公正转型对中国就业的挑战与对策》，《金融发展评论》2022年第1期

[12] 中金公司：《迈向橄榄型社会——增长、分配与公共政策选择》，《中信出版集团》2022年6月

[13] "Taking into account the imperatives of a just transition of the workforce and the creation of decent work and quality jobs in accordance with nationally defined development priorities,..."，https://www.ituc-csi.org/just-transition-in-the-paris

[14] https://climatepromise.undp.org/research-and-reports/how-just-transition-can-help-deliver-paris-agreement

[15] 包括评估、与社会对话和利益相关者参与互动、体制、政策和能力建设支持和资金支持

[16] Xu, X., Li, J, Asymmetric impacts of the policy and development of green credit on the debt financing cost and maturity of different types of enterprises in China, 2020. Liu, X., Wang, E., Cai, D, Green credit policy, property rights and debt financing: Quasi-natural experimental evidence from China, 2019. Chevallier, J., Goutte, S., Ji, Q., Guesmi, K, Green finance and the restructuring of the oil-gas-coal business model under carbon asset stranding constraints, 2021.

[17] 数据来源：BP，2021年

[18] 数据来源：欧盟统计局，2020年

[19] 注：以2020年的开工水平及目前的天然气和电力水平估算；占销售额比例采用2020年欧盟27国4991亿欧元的销售额。

[20] 新华社：http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-09/06/content_5708626.htm

[21] International Energy Agency (IEA). World Energy Outlook. 2022

[22] 注：针对用电量在2500-5000千瓦时的中等用电量居民，电价包含增值税和其他税费（All taxes and levies included），德国2022年上半年数据尚未公布

[23] 《欧盟可持续金融分类方案》最终报告，2020年3月

[24] 《更新的方法学和更新的技术筛选标准》，2020年3月

[25] 注：为高碳行业提供资金需要避免高碳行业被锁定在一个碳排放较高的发展路径上

[26] https://pic.bankofchina.com/bocappd/report/202101/P020210106328842685396.pdf

[27] http://www.ccb.com/cn/investor/upload/bond/20210413_1618282946/20210413110254366415.pdf

[28] SLGB为一种混合型债券，其与SLB的区别在于债券所得必须用于低碳转型项目。日本建筑公司高竹（Takamastu）于2021年发行了全球首笔SLGB，发行所得用于新型建材的生产研发。

[29] 中国金融学会绿色金融专业委员会课题组.《碳中和愿景下绿色金融路线图研究》2021年12月

[30] CBI. 2021年全球绿色和可持续债券市场回顾

[31] 67亿美元，http://www.21jingji.com/article/20220925/herald/e915e3f7fe04f979d837e95e446bb497.html

[32] https://www2.deloitte.com/cn/zh/pages/risk/articles/sustainability-linked-finance-development.html

[33] 兴业银行. 兴业动态2021年. https://www.cib.com.cn/cn/aboutCIB/about/news/2021/20210510_1.html

[34] 中央财经大学绿色金融国际研究院. 《2021年中国绿色债券年报》

[35] 谢安、顾玲、陈岚、邓敏讷：《可持续发展挂钩融资现状和发展建议》，《中国银行业》2022年第5期

[36] 央行副行长陈雨露：绿色金融三大功能、五大支柱已初步形成，http://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2022-05-12/doc-imcwipii9471798.shtml?cref=cj

[37] 马骏：《G20转型金融框架》及对中国的借鉴，《中国金融》2022年第23期；注：《G20转型金融框架》提出的转型金融五大支柱包括：（i）对转型活动和转型投资的界定标准；（ii）对转型活动和转型投资的信息披露；（iii）转型金融工具；（iv）激励政策；（v）公正转型。在本文中，公正转型作为转型金融需要支持的目标之一，在第一部分“为什么要做”中进行了讨论，这一部分，我们更侧重于“应该达到什么效果”，然后在最后一部分落实到“我国该怎么做”。

[38] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1723753220463788260&wfr=spider&for=pc

[39] CSA集团，https://www.csagroup.org/news/defining-transition-finance-in-canada/，2020年2月21日

[40] https://www.investorsforparis.com/tough-questions-about-the-csa-transition-taxonomy/

[41] 饶淑玲：《转型金融中企业科学碳目标设定》，《香港国际金融评论》2022年09期

[42] 指紧密跟踪最新的转型技术标准和相关政策调整，定期提高当地的项目筛选标准，并及时淘汰不再适合包含在目录中的项目

[43] 指分类目录涉及的活动不应该对其他可持续发展目标造成重大伤害，比如生物多样性、水资源等

[44] 气候债券倡议组织&中节能衡准：《中国转型金融研究报告2022》，2022年2月

[45] http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-06/11/content_5616962.htm

[46] 中金研究院：《能源供给冲击下的全球绿色转型》2022年7月

[47] https://www.snam.it/export/sites/snam-rp/it/investor-relations/debito_credit_rating/file/Transition-bond-framework-2020.pdf

[48] https://www.snam.it/en/Media/Press-releases/2020/Snam_successfully_launches_the_first_Transition_Bond.html

[49] 《世界经济黄皮书：2022年世界经济形势分析与预测》

[50] 在《联合国气候变化框架公约》及《巴黎协定》下，发达国家在哥本哈根和坎昆会议上承诺向发展中国家每年提供1000亿美元资金。2021年G20峰会重申了该承诺并延续到2025年。

[51] http://www.gov.cn/xinwen/2021-11/03/content_5648682.htm

[52] 中电联：《煤电机组灵活性运行与延寿运行研究》2021年

[53] 中国商务部、国家统计局、国家外汇管理局，《2020年度中国对外直接投资统计公报》

[54] 中金研究院：《绿色金融国际合作机制和市场现状》2022年3月

[55] https://finance.sina.com.cn/money/bank/yhpl/2022-11-16/doc-imqmmthc4857007.shtml?r=0&tr=164

[56] 《“十四五”现代能源体系规划》。

[57] https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32022R1214

[58] 中金公司研究部、中金研究院：《碳中和经济学》，2021年8月。

[59] 中国金融学会绿色金融专业委员会课题组：《碳中和愿景下绿色金融路线图研究》，2021年12月

[60] 详见已经发表的《绿色金融：以引导促服务，化挑战为机遇》2021年3月

[61] 朱民,潘柳,张娓婉：《财政支持金融：构建全球领先的中国零碳金融系统》，《财政研究》2022年第2期

[62] https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/

[63] http://www.gov.cn/xinwen/2016-06/14/content_5082051.htm

[64] 朱民, 彭道菊：《创新内含碳中和目标的结构性货币政策》，《金融研究》2022年第6期

[65] http://www.tanjiaoyi.com/article-42250-1.html

[66] 中国人民银行研究局课题组：《气候相关金融风险—基于央行职能的分析》，2020年5月

[67] 方意, 王晏如，黄丽灵和文佳：《宏观审慎与货币政策双支柱框架研究——基于系统性风险视角》，《金融研究》2019年第12期。

文章来源

本文参考：2022年11月17日中金研究院已发布的《转型金融：高碳资产绿色转型的关键之匙》，作者信息为：

李雅婷 SAC 执业证书编号：S0080121100061

陈济 SAC执业证书编号：S0080122080381

法律声明

向上滑动参见完整法律声明

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号仅是转发、摘编中金公司研究院或其他专业人士/机构撰写制作的相关研究成果的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的信息、观点、判断等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业顾问的指导及解读。

订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

本公众号所载信息、意见不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出决策并自行承担风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联机构、关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号相关资料所载意见、评估及预测仅为该资料出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司研究部可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或观点。本公众号可能会转发、摘编其他专业人士/或机构撰写制作的相关研究成果，相关研究观点仅代表其本人/该机构的分析判断，不代表中金公司的观点，中金公司对其中的信息及其观点不做任何形式的确认或保证。

本订阅号是由中金研究院建立并维护的官方订阅号。除非另有说明，本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。