巴菲特减持比亚迪不懂新能源？解读股神如何投资新能源（三）完结

原创 麦尔哥斯拉

四、股神投资新能源企业逻辑分析

从巴菲特投资中美能源，到近些年来BHE成为美国可再生能源领域的领先者，我们尝试着分析一下股神背后的投资逻辑。

首先，投人重于投企业，投企业重于投行业

这个理念当然不是贯穿股神投资生涯的，但在BHE的投资过程中体现得非常充分。

在1999年致股东的信中，股神坦言对美国股市未来一、二十年的表现并不看好，因此认为他的目标是把现有的事业给经营好——同时再设法取得具有相同竞争优势与优秀经理人的新事业。他认为并购中美能源就是这个理念产生的结果。

先来看中美能源当时的优势。坦率地说，在1999年股神并购中美能源时，我绞尽脑汁也没有想出这家公司的优势，直到回看那一本《巴菲特的护城河》中的一段话，才有所感悟。

原文是这样写的：“ 现在，我们再来看看公用事业。从经济护城河角度看，这个领域没有什么值得期待的。对特定地理范围内的自然垄断似乎可以为它们带来宽阔无比的护城河，不过，管制机构早就看到了这一点，所以才为它们设立了相对较低的最高收费标准——这对消费者来说绝对是福音，但却是投资者的灾难。所以，宽容大度的管制机构，就是公用事业企业最宝贵的财产，这在各地区之间差异很大：东北部和西海岸地区的管制较为严厉，而西南部则稍微宽松。整体而言，尽管公用事业不是一个护城河丰富的市场，但只要抓准时机，看好价位，低成本的资产运营和宽松的管制依然可以给投资者带来可观的回报。“

图1 《巴菲特的护城河》

那么中美能源是否符合这个投资理念呢？

根据公开信息显示，虽然美国的能源体制改革起步较早，1978年就允许私人投资进入发电市场，1992年还在电力输配售环节引入竞争。但截至2022年，美国51个州中，只有29个州实施了全部或部分能源开放，其中2个州放松了电力管制，12个州放松了天然气管制，15个州对两项业务同时放松，而其余22个州仍然实行发输配售一体和严格的政府监管价格体制。

这22个州集中在美国的中西部地区，而BHE85%的装机和81%的收益，即来自这些管制地区的管制业务。特别是中美能源所服务的区域，恰恰就集中在美国中西部。较为宽松的管制环境为企业创造较高的利润提供了条件，而一定程度的管制又限制了恶性竞争的发生。包括中美能源所拥持有的英国北方电网也具备这样的优势。这就为BHE制造了一定的天然垄断性，构成了公司较强的护城河。其实，后来股神出手去收购伯灵顿北方圣太菲铁路即BNSF，也在一定程度上体现了这种管制带来天然垄断性优势的理念。当然，当时中美能源所拥有的全美第二大房屋中介公司——Home Service也具有继续增长的潜力，但这个不是我们分析的关键。

图2 美国天然气和电力管制情况

中美能源的另一项宝贵资产是人才。我个人一直认为，股神出手的最关键原因是中美能源有当时有非常优秀的投资人才，这些人深谙投资的真谛，与股神有相同的投资理念，有能力帮助股神寻找到足够保险浮存金投资的机会，这才是问题的关键。

股神多年的好基友和同乡沃尔特·斯科特自不必说。1999年，中美能源还有两位关键人物——那就是当时CEO斯科特的接班人——戴维·索科尔（Dave Sokol），以及索科尔的副手——格雷格·阿贝尔（Greg Abel）。这两位关键人物不仅帮助BHE在能源领域一路开疆拓土，打造了全美最大的可再生能源企业。同时在伯克希尔哈撒韦集团的发展历程中，也做出了卓越的贡献。特别是戴维索科尔，他一直是巴菲特的爱将，甚至曾经一度被视为是股神的接班人的不二人选。

图3 BHE四巨头（左起：戴维·索科尔 沃尔特·斯科特 格雷格·阿贝尔 沃伦·巴菲特）

我们先聊聊戴维索科尔。他在伯克希尔哈萨维的传奇有：2007年受股神之托，成功收购琼斯迈威Johns Manville。2008年，查理·芒格经过李路介绍，说服股神派人来中国调查比亚迪的投资机会。索科尔就是股神派到比亚迪考察的那个人。在当面见证了王传福将电池电解液一饮而尽后，索科尔最终促成了此笔伟大交易。

2010年，巴菲特把扭转私人飞机公司奈特捷NetJets亏损的任务交到索科尔的手里。此前奈特捷公司已经长期亏损，2009年，奈特捷亏损甚至超过7亿美元。临危受命上任后，索科尔不辱使命，以雷霆手腕通过裁员、削减福利等方式降本增效，使得奈特捷在2010年一季度即实现盈利5000万美元，此后便扭亏为盈。当然索科尔的这些雷霆手段也引发了一波媒体的负面报道，但业绩却是实实在在的。直到2011年在收购路博润的时候，因为涉及暗箱操作，为了避免给股神和伯克希尔哈撒韦带来更大的负面影响，索科尔才主动辞职，离开了伯克希尔哈萨维的位置。而此后，阿贝尔便成为股神接班人的热门人选。

图4 戴维·索科尔在奈特捷

在这里我们可以看出，股神并不会仅仅因为看好一个行业就去盲目梭哈，而是会更关注企业本身是否有内在价值值得投资，是否有优秀人才能够经营好这个企业。

其次，股神寻求的是资产的稳健收益而非超额收益

1999年，股神真的很难在美国股市里寻找到好的投资标的了。如此前提到过的，1999年是巴菲特的灾难年，道琼斯指数3年翻了一倍，而伯克希尔哈撒韦却下跌了将近40%。但我觉得股神在那个时间点已经感受到了牛市里投资的艰难，并且果断在90年代后期转向收购实体公司。

这些实体公司都不是上市公司，且均为伯克希尔哈撒韦所拥有，利润可以不受市场波动地计入伯克希尔哈撒韦公司。BHE和BNSF都是经典案例。

特别是公用事业类公司往往具备这样一种属性，即生产的产品都是满足人们最基本的需求，这些需求受经济波动的影响较小，长期来看需求波动也较小。能源公司的另外一个优势是具有一定的区域垄断性，由于能源特别是电力设施的投资较大，一个区域内基本只能容纳一家电力公司。这也使得电力公司的长期稳定收益能够得到保障。对拥有越来越多资金的股神来说，能带来长期稳定收益的投资机会是非常宝贵的。你不可能一直等到股市跌倒很低的时候才出手，那可能意味着你永远等不到投资机会。这也是巴菲特在收购中美能源当年的股东信中说：“虽然在能源事业有许多法规的限制，但我们极有可能在这个产业投入更多的资金，如果真的实行，这个数字铁定十分可观。”我想，当时股神一定是发现能源行业可以当做是平衡投资的一个重点领域了。

第三，浮存金复利效用的充分应用

公用事业公司一般都需要大量投资，且投资回收期相对比较长。因此项目筹集投资资金的方式，一般都是一部分通过自有资金筹集，另一部分通过银行贷款或债券进行融资。因为需要贷款或融资，所以企业的价值就如同股神说过的那样，受到利率的影响。利率一旦变化，所有金融资产的价值都会发生变化。

而BHE则是这样一家特殊的企业。

首先BHE不需要大额融资，主要的投资来自于伯克希尔哈撒韦集团提供的保险浮存金，自身的资产负债率低于50%，受利率波动影响小，这在公用事业类企业中是不多见的。

其次，BHE不需要给股东分红，所有的利润都作为企业盈余留存在账户上，可以拿来继续投资，享受复利效应。而股市上的大多数能源股或公用事业股，分红比例都比较高。而在美国一旦分红就意味着更高的税收。熟悉股神的人都知道，股神是最憎恨缴税的，因此伯克希尔哈撒韦从来不分红。

再次，BHE投资可再生能源项目，还能够享受税收抵免政策，近些年来BHE缴税较低也是得益于此。

最后，BHE不是上市公司，企业价值不受股市波动影响，所有的实际利润都可以反映在伯克希尔哈撒韦的财务报表上。这样看下来，还有比BHE这样更能体现股神投资理念的企业吗？

图5 BHE普通股收益年复合增长率（CAGR）达到18%

最后，我们回过头再看看可再生能源，这其实是BHE在发展过程中找到的超额收益机会。

虽然巴菲特曾经在2015年致股东的信中说过，BHE在巴黎气候大会上，为支持未来可再生能源的发展做出了重大承诺。我们履行这些承诺有着重大的意义，不仅仅是为了环境也是为了伯克希尔的理念。

但BHE团队投资可再生能源绝对不是为了改善环境，也不像某些大V一样注重情怀。与其说股神在投资新能源，不如说新能源为BHE带来了建立更大优势的机会——即降低发电成本，巩固竞争优势。

我们来看一下BHE的发电数据。2005年BHE的发电量为102太瓦时，2020年增长到119太瓦时，增长速度其实并不快。公司的主要发展思路是通过调整发电结构，即从传统的煤电向风电、天然气发电转变，优化运营效率和发电成本。在2020年庆祝BHE成立20周年的时候，巴菲特很骄傲地介绍BHE的优势：“当伯克希尔进入公共事业时，这家公司在艾奥瓦州的住宅用户平均价格是8.8美分/kWh，而此后用户价格每年上涨幅度不到1%。而其他公司向住宅用户收取的费用比BHE高出了61%。最近又收到了涨价通知，差距已经扩大到了70%”。

BHE是怎么做到的呢？巴菲特将此优势来源归因于BHE所拥有的风力发电能力。并预计到2021年，BHE在艾奥瓦州所运营的风电将产生约2520万兆瓦时的电力，这将完全满足其艾奥瓦州客户的年度需求。也就是说，在艾奥瓦州的公用事业将实现风能自给自足。而与此产生鲜明对比的是，艾奥瓦州其他电力公司的风电能力不到其总发电能力的10％。

从BHE最新披露的信息看，该公司旗下的5个企业，零售电价分别低于全美平均电价14%~33%不等。全美的平均电价为0.1079美元，而BHE旗下的中美能源平均电价只有0.072美元，大幅低于全美电价。这其实就是风力发电增长后成本改善的结果。

图6 BHE各子公司的电价大幅低于全美平均电价

最后想说，有很多人讽刺巴菲特不懂新能源，21年错误投资DC Solar上当受骗，巨亏3.4亿美元。如果你愿意，你还可以讽刺他不懂石油股，2006年他曾经买入康菲石油，巨亏26亿美元。不过与很多人不同的是，巴菲特从来不回避自己犯过的错误。如果你问他曾经犯过哪些错误，他会直言不讳地告诉你很多，甚至在股东会上会自己主动提出，比如错过沃尔玛、房利美等优秀企业，比如错误投资美国航空、德克斯特鞋业，以及用20年时间去复兴一个破败的纺织工厂——伯克希尔哈撒韦等。不过与股神巨大的成功相比，这些错误瑕不掩瑜。如果非要揪着这些说股神老了，不懂新能源，恐怕证据太不够了。各位大V，期待你们继续努力。

今天就聊到这里，祝大家投资顺利！

（全文完）