作者：Jeffrey Young

“十月份的CPI报告确认了美国的通货膨胀周期已明确过渡到“放缓”状态。高通胀之前削弱了需求，而需求现在正在削弱高通胀。”

- 纽约时间2022年11月14日上午09:32。

1. 十月份的CPI是个意外吗？
2. 高频指标表明什么？
3. 为何通货膨胀不会 “停停走走”（像20世纪70年代那样）？
4. 国债收益率前景如何？
5. 有什么风险？

1. 十月份的CPI是个意外吗？

不是，通胀周期已经处于“放缓”状态几个月了，最终消费者价格已经开始受到影响。

到目前为止，整个经济中整体通胀压力的周期已经处于“放缓”状态几个月了，在该状态下，通胀压力高于趋势值，但正在下降（见图1a）。深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子包括决定“最终”价格指标（CPI）的“渠道”价格指标，如大宗商品价格、生产者价格和贸易价格、价格舆情和预期。这些渠道压力先发生变化，然后才是最终（消费者）价格。

在这个周期中，尽管价格压力如此之高（高于长期平均值四个标准差），但我们看到整体通胀因子本身势头的“正常”变化，并且消费者价格水平也出现正常的滞后。这表明两点：

• 放缓与通胀因子水平的幅度无关。
• 放缓与美联储搞砸的程度无关。

图1a. 美国通货膨胀因子，2017年12月-2022年11月（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

2. 高频指标表明什么？

十一月的通货膨胀水平应该接近十月的水平（核心通胀率月环比+0.3%）。

• 租金：尚无十一月的数据，但最近几个月有非常大幅的减速（见图2a，https://www.zillow.com/research/data/）；十月月环比下降幅度（-0.37%）远大于自2014年以来的平均季节性（10月）下跌幅度（-0.17%）。目前市场相当清楚，官方CPI中的租金滞后于实际的市场租金；而且如果租金部分的增长大于或等于上个月的增长率，似乎可以非常有效的降低CPI。
• 汽油：价格（截至11月13日）比一个月前下降了3.5%（https://gasprices.aaa.com/）。
• 二手车：价格（截至11月12日）比一个月前下降了2.1%；与十月份的降幅保持一致（https://www.cargurus.com/Cars/price-trends/）。
• 运输成本：截至11月9日的一周，亚洲到西海岸的航运价格上涨了11%；但年同比仍下降了80%。这一数据可能不会纳入十一月份的CPI报告；运输成本进入最终价格是有滞后的。
• 对通胀的普遍兴趣：十一月份到目前为止，对“通货膨胀”一词的搜索兴趣与十月份平均的搜索兴趣大致持平。

图2a. 美国：Zillow观察到的租金指数，2015年1月-2022年10月（年变化百分比）

来源：深数宏观（DeepMacro）

3. 为何通货膨胀不会 “停停走走”（像20世纪70年代那样）？

经济结构和政治情况不同。

很难排除通胀会像20世纪70年代那样以停停走走的方式，下降后再上涨的可能性。但我们的主要观点是不会。主要原因在于，现在的经济结构以及通货膨胀的政治情况与20世纪70年代大不相同。美国目前工会化的程度要低的多。经济也更具有竞争力。一旦利润率开始下降，企业就会迅速削减成本以确保利润率，这就限制了通货膨胀（参见关于企业利润率的五个问题及其为何无法阻碍通胀下降）。反映出这些因素，薪资增长在2021年年末达到峰值，距通货膨胀飙升至2.5%以上仅几个季度。在政治方面，美国人口老龄化更严重，固定收益资产在投资组合中所占的份额比过去更大——而且公众已经接受了关于高通胀时，固定收益回报率的情况会如何的教育。没有人像过去那样鼓吹通货膨胀。

我们继续认为，这一次冲击的极端性有助于巩固公众与政策制定者的意见，即通货膨胀必须现在就被停止。在20世纪60年代到70年代，当时通货膨胀的最初上涨是渐进的，而这一次通货膨胀上涨的速度极快。在（2021年3月）通货膨胀超过2.5%之后的20个月内，CPI上涨了12.5%，但在（1966年2月）通货膨胀超过2.5%之后的20个月内，CPI总共上涨了5.3%（见图3a）。目前通货膨胀就相当于俗话说的“被放入沸水中的青蛙”——很容易感受到，并且也不难达成要从“沸水”中跳出来的共识，即使是如同美联储一般后知后觉。

图3a. 美国：在CPI通胀上涨超过2.5%之后那个月开始的CPI累计增长，始于1966年的时期vs. 始于2021年（累计变化百分比）

来源：深数宏观（DeepMacro）

4. 国债收益率前景如何？

下降。

我们从深数宏观（DeepMacro）“转折点交易工具”（TPTT）中截取了图4a。这一工具将美国通货膨胀因子状态（水平和变化）目前的位置“映射”到美国十年期国债收益率的一个月远期变化。目前，美国正处于阶段“6”，通货膨胀仍然远高于趋势值，但有消极的势头（并且到目前为止，这一消极势头已经持续了约四个月）。过去，当通货膨胀因子处于其周期的这一位置时，收益率在接下来的一个月平均下降了19.4个基点。

通货膨胀因子在其状态中的变化及其如何映射到市场的结果中，与我们在春季时提出的观点相当一致。在五月中旬，我们提出通货膨胀周期需要一到两个季度从“通货膨胀”状态移动到“放缓”状态（从图中的右上方到右下方）。通货膨胀进入“放缓”状态用了约一个季度，以上周的CPI报告为标志，这一趋势变得更加清晰又用了一个季度。随着进入“放缓”状态的趋势进一步明朗化，美国十年期国债收益率有所下降，目前回归到十月初的水平。下个月，这一趋势应该会持续。

图4a. 基于通货膨胀因子状态、按资产来看的美国十年期国债收益率的一个月变化，2022年11月13日（基点）

来源：深数宏观（DeepMacro）

5. 有什么风险？

强劲的周期，以及过度的财政支出。

这一观点有两个主要的风险。

第一个风险是经济周期可能太过强劲，不允许通货膨胀进一步下降。劳动力市场已经降温，但仍然相当温暖。了解劳动力市场为消费提供了多少“消费力”的最好方式是观察整体工人收入增长（工人人数*每周平均工作小时数*平均时薪）。从名义上的整体工人收入增长来看，这一数字仍在以年同比8.1%的速度增长（见图5a，蓝色线）。这低于2022年2月时9.9%的峰值，但仍然很高。从实际的整体工人收入增长来看，如果我们按目前的CPI通胀率进行压缩，整体收入增长下跌至基本为零（见图5a，红色线）。但是，如果“正确的”通胀率是长期预期通货膨胀率，大多数人认为这对于利率是正确的。这基本处于2%的中间区间，意味着实际收入增长超过5%。太高了。

图5a. 美国：名义和实际的整体工人收入增长，2020年1月-2022年10月（三个月移动平均数的年变化百分比）

来源：深数宏观（DeepMacro）

另一个风险是财政支出将持续推高需求，并鼓励通胀行为。与疫情有关的最大规模支出在今年年初逐渐减少，以及“重建美好未来（Build Back Better）”法案似乎也失败之后，出现了一系列的支出计划——援助乌克兰武器（假设是暂时的）、CHIPS法案、通货膨胀削减法案、以及提议的取消学生债务计划。这些支出没有反周期的理由（甚至不是一个微弱的理由），并且可能会破坏美联储为紧缩所做的努力，至少可能会增加美联储为达到其通胀目标而必须做的事。

如果支出在没有任何反周期理由的情况下继续增长，美国可能会经历停停走走的通货膨胀，这将增加不确定性、抑制商业投资并从整体上使经济恶化。但目前对我们来说这仅仅是一种风险情况。

深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。